论文部分内容阅读
2015年8月11日，中国人民银行发布了改革人民币兑美元汇率中间价报价方式的声明，使中间价参照上日银行间外汇市场收盘汇率，即中间价具有更高的市场化程度。受此影响，两个交易日人民币兑美元收盘价由8月10日的6.12贬值至13日的6.40，贬值达4.6%。尽管目前人民币兑美元汇率中间价稳定在6.39，但投资者想知道：人民币汇率未来走势如何，是继续贬值，还是重回升势？在回答这个问题之前，我们对主要新兴市场国家货币及非美发达国家货币汇率走势进行一番分析。
受大宗商品价格回落影响，新兴市场货币大幅贬值
资料显示，近一年来纽约国际原油价格从每桶95美元降至42美元，跌幅达56%，同期伦敦铁矿石价格从每吨93美元跌至55美元，下跌超过40%，除此之外，黄金、白银等贵金属和有色金属国际价格均出现暴跌，这使依赖大宗商品出口国家贸易收入大幅減少，财政收支状况恶化，本币汇率大幅贬值。
受原油价格下跌影响，俄罗斯卢布汇率暴跌。资料显示，俄罗斯财政收入的52%来自石油、天然气的出口，有研究指出国际油价每桶100美元是俄罗斯财政收支的平衡性，2014年8月国际油价跌破每桶100美元关口，三个月后，俄罗斯财政就出现了8450亿卢布的赤字，同时出现资本外流，外汇储备减少近半，在此期间，卢布对美元汇率由1美元兑换33卢布跌至66卢布，贬值达50%。卢布贬值虽然有利于俄罗斯的产品出口，但俄罗斯进口商品价格大幅上升，使其CPI从7.6%升到16.9%。为了防止进一步资本外流，俄罗斯央行被迫将基准利率由8%调至17%，这严重抑制了企业的投资，2015年一季度经济陷入2.2%的负增长。（见图1）
受铁矿石和石油价格重挫影响，巴西雷亚尔大幅贬值。长期以来，巴西的出口以大宗商品为主，其中铁矿石、石油、肉类和粮食就占出口产品的80%以上。受石油和铁矿石国际价格下跌的影响，巴西单月出口贸易额由历史高位260亿美元降至2015年2月的120亿美元，降幅超过50%，受此影响，从2014年9月开始贸易项由顺着转为逆差。贸易状况的恶化，侵蚀了巴西雷亚尔汇率稳定的基石，雷亚尔对美元汇率开始贬值，1美元兑换2.24贬值到目前的1美元兑换3.47，降幅为35%。为了避免本币进一步贬值和资本外逃，巴西央行把基准利率从11%上调至14.5%，此举抑制了投资和消费，导致巴西自2014年下半年以来连续四个季度经济陷入负增长，衰退已成事实。（见图2）
为应对贸易状况恶化，印度卢比率先贬值。印度是制造业相对落后的国家，石油产品、宝石饰品和机械及机械用具出口约占其出口的40%，国际定价能力弱，自1990年以来，印度贸易基本处于逆差，到目前累计逆差高达1.3万亿美元，超过其2014年GDP 的50%，长期贸易逆差使卢比面临贬值压力。2011年印度单月贸易逆差不断上升，到5月逆差达187亿美元，不断恶化贸易状况加剧了卢比对美元的贬值，图3显示，之后两年间印度卢比对美元汇率贬值达34%，但并未改善印度的贸易状况。2015年一季度印度经济增长7.51%，创下2013年9月以来的新高，但长期依靠资本流入弥补贸易赤字的模式不可持久，印度卢比将面临新一轮贬值。
受原油和铁矿石价格回荡冲击，印尼卢比持续贬值。印尼2014年GDP超过2万亿美元，且拥有2.5亿人口，成为举足轻重的新兴市场国家，尽管未纳入金砖国家。印尼是典型的资源出口型国家，油气、矿石、煤的出口约占其出口的50%，受大宗商品价格回落的影响，从2014年10月开始，印尼出口连续10个月负增长，受此影响，印尼卢比兑美元汇率从11591跌至13763，贬值16%。由于印尼经济自2002年以来保持着5%的稳定增长，当前每月仍保持近20亿美元的贸易顺差，因此，印尼卢比对美元贬值幅度相对较小，未来也将保持稳定。 美国QE的终结及股市繁荣，美元对主要国际货币升值巨大
受投资者对美国于2014年10月退出QE的预期影响，从2014年上半年开始，反映美元对主要国际货币汇率的美元指数开始走强，到2015年3月美元指数突破100点大关，涨幅高达25%。由于美元指数权重货币由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币构成，因此，美元指数飙升意味着美元对欧元、日元已大幅升值。
欧元受南欧债务国家拖累，对美元汇率持续走弱。欧元作为唯一的区域统一货币，其积极作用毋庸置疑，但一诞生就存在制度性缺陷，即货币统一与财政独立的不相容，结果导致出口竞争力弱的南欧国家债务累累，面临巨大的违约风险。尽管欧洲央行、IMF与德国、法国联手施救，但希腊等国仍难以走出经济衰退和债务违约的泥潭。受成员国债务违约风险的影响，欧元兑美元汇率一年来持续走弱，汇率由1.34降至1.10，大跌17%。（见图4）
为改变贸易逆差状况，日本推行弱日元策略。理论上讲，本币贬值可以刺激出口，抑制进口，从而改善贸易状况。数据显示，从2012年开始，日本贸易项开始出现逆差，为了扭转贸易不利状况，日本央行放任日元对美元贬值，加之日本国债占GDP比例超过200%和日本的老龄化日益加剧，投资者开始作空日元，导致2013年开始对美元持续贬值，到2015年8月，日元兑美元累计贬值达到35%，但由于日本原料基本上依赖进口，进口原料成本上升推高了产品成本，因而日元大幅贬值并未扭转日本贸易逆差的局面。（见图5）
过度依赖铁矿石出口，两年来澳元兑美元持续贬值。数据显示，澳大利亚2014年全年出口金额为2410亿美元，其中矿石出口金额高达1376美元，矿石出口占到澳大利亚出口的57%。铁矿石价格的下跌导致澳大利亚出口的负增长，经常项逆差的上升，加上资本的外流，澳元兑美元汇率持续贬值，近三年累计贬值超过20%。由于铁矿石的国际需求依旧疲软，未来澳元对美元保持弱势。
人民币对非美货币的被动升值使其对美元贬值压力上升 维持币值稳定是一国吸引国际资本的必要条件，中国为了维持长期以来的资本项盈余，近10年来人民币兑美元保持了升值趋势，仅从2010年6月到2015年8月本轮汇率改革，人民币兑美元中间价就升值约10%，近两年来人民币兑美元也保持了小幅升值。由于中国实施的是盯住美元的有管理浮动汇率，因此，即使人民币兑美元汇率稳定就意味着对欧元、日元、澳元等主要国际货币及新兴市场国家的货币大幅升值，其结果有积极的一面，那就是提升了人民币的国际购买力，但同时削弱了中国出口企业的国际竞争力，导致2012年以来贸易增速的下滑，2015年3月以来出口连续出现负增长。
本轮汇率改革，即实施更加市场化的人民币兑美元汇率中间价形成机制，目的主要是为了使人民币成为SDR“货币篮子”的成员，推动人民币的国际化，央行表示，人民币存在贬值要求，改革是为了矫正存在的偏差，人民币不存在长期贬值的基础。但作为理性投资者，应当如何看待人民币的未来走势？
短期人民币兑美元汇率将保持稳定，但强势人民币已经不再。此次汇率改革，使美元兑人民币中间价8月10日至13日三天从6.1162升至6.4010，升幅达4.66%，即人民币兑美元中间价贬值4.66%，此后美元兑人民币中间价稳定6.39，这主要归功于央行在外汇市场上抛售美元的有力干预。资料显示，目前每个月银行间外汇市场结售汇逆差达500亿美元，预计维持人民币汇率稳定每年需要耗费5000亿美元外汇储备。事实上，从2014年6月开始中国外汇储备就开始减少，从当时的3.99万亿美元降至2015年7月的3.65万亿美元，估计2015年年底将降至3.45万亿美元左右。稳定人民币汇率对维护中国经济的稳定非常重要，如果听任人民币短期大幅贬值，进口商品和原料的成本会相应上升，国内通胀的压力会上升，迫使名义利率抬升，投资将受到抑制；人民币持续贬值会引发资本外逃，外资投资下降，导致经济增速进一步下滑。因此，出于宏观经济稳定的目标，短期人民币汇率将保持相对稳定。
中长期人民币兑美元面临较大贬值压力，政府需要在经济稳定与政策效率之間平衡。政府对土地出让金的依赖导致经济增长过度依赖房地产及基础设施投资，出口的回落和消费的疲弱使中国经济增速不断下滑。最近的人民币贬值目的之一是刺激出口，但仅4%的幅度并不能实现改善出口的目标。从2008年8月到此次汇率改革之前，人民币兑美元升值已超过9%，而同期国际主要货币及新兴市场国家货币对美元平均贬值超过20%（期间美元指数上涨25%），由于人民币盯住美元，因而人民币对这些国家货币被动升值超过20%。要想使中国出口产品恢复之前的竞争力，在不考虑国内成本上升的情况下，人民币兑美元需要贬值至少20%。但如何降低人民币贬值的负面影响，避免资本严重外逃和经济的动荡，政府需要在时机和方式上进行选择，因为一次性贬值到位，会引发金融市场的动荡，但渐进式调整可能加剧资本的外流，对外汇储备带来较大的冲击。根据历史经验，人民币汇率调整仍将采取分步进行，如果资本流失严重，中国极可能实施严格的资本管制，因为中国政府存在对计划经济思维的严重路径依赖。
人民币贬值预期下投资者更青睐美元资产，负有美元债务企业经营将风险上升。尽管中国央行已经声明人民币汇率调整结束，未来人民币兑美元将重新回到升值的轨道上，但市场是否相信仍存不确定性。当然握有3.65万亿美元外汇储备的央行信心满满，觉得完全有能力维持币值的稳定。但是，当前金融机构存款高达133.99万亿元，合20.9万亿美元，是当前外汇储备的5.7倍，因此，在资本自由兑换的情况下，仅靠外汇储备来维持高估的币值是不现实的。独立货币政策、资本项开放和固定汇率之间的“不可能三角”已经屡次被历史证实，普京总统领导的俄罗斯在外汇储备大幅减少的情形下也不得不放任卢布贬值。过去受美元低利率诱惑而过度发行美元债券的企业，主要是房地产企业，未来面临较大的汇率风险。对银行业来说，在美元升值预期下需要控制其美元负债头寸，加强汇率风险管理，因为一个汇率不确定的时代即将到来。
（作者单位：中国民生银行信息管理部；中国建设银行）
受大宗商品价格回落影响，新兴市场货币大幅贬值
资料显示，近一年来纽约国际原油价格从每桶95美元降至42美元，跌幅达56%，同期伦敦铁矿石价格从每吨93美元跌至55美元，下跌超过40%，除此之外，黄金、白银等贵金属和有色金属国际价格均出现暴跌，这使依赖大宗商品出口国家贸易收入大幅減少，财政收支状况恶化，本币汇率大幅贬值。
受原油价格下跌影响，俄罗斯卢布汇率暴跌。资料显示，俄罗斯财政收入的52%来自石油、天然气的出口，有研究指出国际油价每桶100美元是俄罗斯财政收支的平衡性，2014年8月国际油价跌破每桶100美元关口，三个月后，俄罗斯财政就出现了8450亿卢布的赤字，同时出现资本外流，外汇储备减少近半，在此期间，卢布对美元汇率由1美元兑换33卢布跌至66卢布，贬值达50%。卢布贬值虽然有利于俄罗斯的产品出口，但俄罗斯进口商品价格大幅上升，使其CPI从7.6%升到16.9%。为了防止进一步资本外流，俄罗斯央行被迫将基准利率由8%调至17%，这严重抑制了企业的投资，2015年一季度经济陷入2.2%的负增长。（见图1）
受铁矿石和石油价格重挫影响，巴西雷亚尔大幅贬值。长期以来，巴西的出口以大宗商品为主，其中铁矿石、石油、肉类和粮食就占出口产品的80%以上。受石油和铁矿石国际价格下跌的影响，巴西单月出口贸易额由历史高位260亿美元降至2015年2月的120亿美元，降幅超过50%，受此影响，从2014年9月开始贸易项由顺着转为逆差。贸易状况的恶化，侵蚀了巴西雷亚尔汇率稳定的基石，雷亚尔对美元汇率开始贬值，1美元兑换2.24贬值到目前的1美元兑换3.47，降幅为35%。为了避免本币进一步贬值和资本外逃，巴西央行把基准利率从11%上调至14.5%，此举抑制了投资和消费，导致巴西自2014年下半年以来连续四个季度经济陷入负增长，衰退已成事实。（见图2）
为应对贸易状况恶化，印度卢比率先贬值。印度是制造业相对落后的国家，石油产品、宝石饰品和机械及机械用具出口约占其出口的40%，国际定价能力弱，自1990年以来，印度贸易基本处于逆差，到目前累计逆差高达1.3万亿美元，超过其2014年GDP 的50%，长期贸易逆差使卢比面临贬值压力。2011年印度单月贸易逆差不断上升，到5月逆差达187亿美元，不断恶化贸易状况加剧了卢比对美元的贬值，图3显示，之后两年间印度卢比对美元汇率贬值达34%，但并未改善印度的贸易状况。2015年一季度印度经济增长7.51%，创下2013年9月以来的新高，但长期依靠资本流入弥补贸易赤字的模式不可持久，印度卢比将面临新一轮贬值。
受原油和铁矿石价格回荡冲击，印尼卢比持续贬值。印尼2014年GDP超过2万亿美元，且拥有2.5亿人口，成为举足轻重的新兴市场国家，尽管未纳入金砖国家。印尼是典型的资源出口型国家，油气、矿石、煤的出口约占其出口的50%，受大宗商品价格回落的影响，从2014年10月开始，印尼出口连续10个月负增长，受此影响，印尼卢比兑美元汇率从11591跌至13763，贬值16%。由于印尼经济自2002年以来保持着5%的稳定增长，当前每月仍保持近20亿美元的贸易顺差，因此，印尼卢比对美元贬值幅度相对较小，未来也将保持稳定。 美国QE的终结及股市繁荣，美元对主要国际货币升值巨大
受投资者对美国于2014年10月退出QE的预期影响，从2014年上半年开始，反映美元对主要国际货币汇率的美元指数开始走强，到2015年3月美元指数突破100点大关，涨幅高达25%。由于美元指数权重货币由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币构成，因此，美元指数飙升意味着美元对欧元、日元已大幅升值。
欧元受南欧债务国家拖累，对美元汇率持续走弱。欧元作为唯一的区域统一货币，其积极作用毋庸置疑，但一诞生就存在制度性缺陷，即货币统一与财政独立的不相容，结果导致出口竞争力弱的南欧国家债务累累，面临巨大的违约风险。尽管欧洲央行、IMF与德国、法国联手施救，但希腊等国仍难以走出经济衰退和债务违约的泥潭。受成员国债务违约风险的影响，欧元兑美元汇率一年来持续走弱，汇率由1.34降至1.10，大跌17%。（见图4）
为改变贸易逆差状况，日本推行弱日元策略。理论上讲，本币贬值可以刺激出口，抑制进口，从而改善贸易状况。数据显示，从2012年开始，日本贸易项开始出现逆差，为了扭转贸易不利状况，日本央行放任日元对美元贬值，加之日本国债占GDP比例超过200%和日本的老龄化日益加剧，投资者开始作空日元，导致2013年开始对美元持续贬值，到2015年8月，日元兑美元累计贬值达到35%，但由于日本原料基本上依赖进口，进口原料成本上升推高了产品成本，因而日元大幅贬值并未扭转日本贸易逆差的局面。（见图5）
过度依赖铁矿石出口，两年来澳元兑美元持续贬值。数据显示，澳大利亚2014年全年出口金额为2410亿美元，其中矿石出口金额高达1376美元，矿石出口占到澳大利亚出口的57%。铁矿石价格的下跌导致澳大利亚出口的负增长，经常项逆差的上升，加上资本的外流，澳元兑美元汇率持续贬值，近三年累计贬值超过20%。由于铁矿石的国际需求依旧疲软，未来澳元对美元保持弱势。
人民币对非美货币的被动升值使其对美元贬值压力上升 维持币值稳定是一国吸引国际资本的必要条件，中国为了维持长期以来的资本项盈余，近10年来人民币兑美元保持了升值趋势，仅从2010年6月到2015年8月本轮汇率改革，人民币兑美元中间价就升值约10%，近两年来人民币兑美元也保持了小幅升值。由于中国实施的是盯住美元的有管理浮动汇率，因此，即使人民币兑美元汇率稳定就意味着对欧元、日元、澳元等主要国际货币及新兴市场国家的货币大幅升值，其结果有积极的一面，那就是提升了人民币的国际购买力，但同时削弱了中国出口企业的国际竞争力，导致2012年以来贸易增速的下滑，2015年3月以来出口连续出现负增长。
本轮汇率改革，即实施更加市场化的人民币兑美元汇率中间价形成机制，目的主要是为了使人民币成为SDR“货币篮子”的成员，推动人民币的国际化，央行表示，人民币存在贬值要求，改革是为了矫正存在的偏差，人民币不存在长期贬值的基础。但作为理性投资者，应当如何看待人民币的未来走势？
短期人民币兑美元汇率将保持稳定，但强势人民币已经不再。此次汇率改革，使美元兑人民币中间价8月10日至13日三天从6.1162升至6.4010，升幅达4.66%，即人民币兑美元中间价贬值4.66%，此后美元兑人民币中间价稳定6.39，这主要归功于央行在外汇市场上抛售美元的有力干预。资料显示，目前每个月银行间外汇市场结售汇逆差达500亿美元，预计维持人民币汇率稳定每年需要耗费5000亿美元外汇储备。事实上，从2014年6月开始中国外汇储备就开始减少，从当时的3.99万亿美元降至2015年7月的3.65万亿美元，估计2015年年底将降至3.45万亿美元左右。稳定人民币汇率对维护中国经济的稳定非常重要，如果听任人民币短期大幅贬值，进口商品和原料的成本会相应上升，国内通胀的压力会上升，迫使名义利率抬升，投资将受到抑制；人民币持续贬值会引发资本外逃，外资投资下降，导致经济增速进一步下滑。因此，出于宏观经济稳定的目标，短期人民币汇率将保持相对稳定。
中长期人民币兑美元面临较大贬值压力，政府需要在经济稳定与政策效率之間平衡。政府对土地出让金的依赖导致经济增长过度依赖房地产及基础设施投资，出口的回落和消费的疲弱使中国经济增速不断下滑。最近的人民币贬值目的之一是刺激出口，但仅4%的幅度并不能实现改善出口的目标。从2008年8月到此次汇率改革之前，人民币兑美元升值已超过9%，而同期国际主要货币及新兴市场国家货币对美元平均贬值超过20%（期间美元指数上涨25%），由于人民币盯住美元，因而人民币对这些国家货币被动升值超过20%。要想使中国出口产品恢复之前的竞争力，在不考虑国内成本上升的情况下，人民币兑美元需要贬值至少20%。但如何降低人民币贬值的负面影响，避免资本严重外逃和经济的动荡，政府需要在时机和方式上进行选择，因为一次性贬值到位，会引发金融市场的动荡，但渐进式调整可能加剧资本的外流，对外汇储备带来较大的冲击。根据历史经验，人民币汇率调整仍将采取分步进行，如果资本流失严重，中国极可能实施严格的资本管制，因为中国政府存在对计划经济思维的严重路径依赖。
人民币贬值预期下投资者更青睐美元资产，负有美元债务企业经营将风险上升。尽管中国央行已经声明人民币汇率调整结束，未来人民币兑美元将重新回到升值的轨道上，但市场是否相信仍存不确定性。当然握有3.65万亿美元外汇储备的央行信心满满，觉得完全有能力维持币值的稳定。但是，当前金融机构存款高达133.99万亿元，合20.9万亿美元，是当前外汇储备的5.7倍，因此，在资本自由兑换的情况下，仅靠外汇储备来维持高估的币值是不现实的。独立货币政策、资本项开放和固定汇率之间的“不可能三角”已经屡次被历史证实，普京总统领导的俄罗斯在外汇储备大幅减少的情形下也不得不放任卢布贬值。过去受美元低利率诱惑而过度发行美元债券的企业，主要是房地产企业，未来面临较大的汇率风险。对银行业来说，在美元升值预期下需要控制其美元负债头寸，加强汇率风险管理，因为一个汇率不确定的时代即将到来。
（作者单位：中国民生银行信息管理部；中国建设银行）