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【摘要】：本文在借鉴 Richardson 投资模型的基础上，以我国医药行业上市公司2009-2013年的数据为样本对上市公司的投资行为进行实证分析，研究结果发现在我国医药行业上市公司中存在一定程度的非效率投资，并且主要表现为投资不足；在此基础上进一步对影响医药行业上市公司投资效率的因素进行分析，发现资本结构、债务期限和现金状况三个因素对制造业上市公司的投资行为有显著的影响。
【关键词】：投资行为；投资效率；债务期限
一、引言
作为企业最主要的三大活动之一的投资活动，是企业成长的主要动因和未来现金流增长的基础。然而由于由于现实資本市场的自身不完善，信息不对称以及市场环境和决策活动本身的不确定性等摩擦因素的存在，使得企业普遍存在非效率投资行为。非效率投资不仅导致企业经营利润减少、盈利能力下降，而且会损害企业的价值，因而成为实业界和学术界共同关注和研究的焦点。
二、理论分析和文献回
由于所选样本不同，已有关于我国上市公司究竟表现为过度投资还是投资不足的实证结果不尽一致。周立（2002）选用我国白酒行业的相关数据为样本，研究发现白酒行业普遍拥有大量的自由现金流，经理人有滥用自由现金流的倾向，从而白导致酒行业非效率投资主要表现投资过度。张功富和宋献中（2009）以我国工业企业为研究样本，实证发现，相对于过度投资而言，我国工业企业投资不足的现象更为严重。与此同时，周伟贤（2010）为了得到更为普遍的结论，扩大了样本量，以我国非金融类上市公司为样本进行实证研究发现，非效率投资普遍存在我国上市公司中，并且投资不足现象更为严重。因此结合已有的研究成果，我们假设：
H1：我国医药行业上市公司存在一定程度的非效率投资，并且主要表现为投资不足。
Jensen and Meckling（1976）指出，由于股东与债权人之间存在代理冲突，所以当企业拥有比较高的资产负债率时，经理人为了实现股东最大化的目标，会将债权人的资金投资于一些风险高的项目，即使该项目成功的可能性很小。原因在于高风险、高收益的项目对于债权人来说，投资决策若成功，债权人也只能得到事先约定好的利息和本金，但对于企业股东或经理人来说将会获得超额收益，增加自己的财富；反之若该项投资决策失败，债权人将承担不能收回本金的风险，这样一来股东就将风险将转嫁于债权人，侵占债权人的利益，所以拥有高资产负债率的企业更加倾向出现过度投资行为。但是已有研究表明负债期限越长，股东与债权人之间的冲突越严重，负债代理成本越高，由此引起企业的非效率投资程度越严重。而短期负债能抑制企业的非效率投资，特别是对投资过度行为有显著的影响。Jensen（1986）指出基于股东与经理人之间的委托代理问题的存在，当企业拥有较高的自由现金流时，这时经理人往往不愿意以现金股利的方式返还给股东，而是为获取了由于企业规模扩大获得的各种货币和非货币收益，投资一些净现值为负的项目，最终可能导致过度投资。因此可以假设：
H2：在影响企业投资效率的因素中，主要的影响因素有资本结构、债务期限和现金流状况三个因素。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选用泸深股市2009-2013年共5年所有A股医药行业上市公司为初始样本，为了保证结果的客观性，剔除部分缺失值和极端值后，共391个样本，数据全部来源于国泰君安数据库。
（二）模型构建
本文本文认为，实业投资是非金融类上市公司最重要的投资行为。 同时，基于数据来源的考虑，本文仅考察上市公司的实业投资行为。 定义：
投资（Invest）=固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和/期初总资产
本文借用Richardson（2006）模型，计算出企业预期投资额
该模型首先估计出公司的预期投资水平，将新增投资水平大于预期投资投资样本上市公司定义为投资过度者，将新增投资水平小于的样本上市公司定义为投资不足者。
表（1 ）变量说明表
1.因变量
Invest：固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和/期初总资产
2. 解释变量
GROWTH：引入资产增长率来衡量成长性和投资机会
LEV：资产负债率
NCF：经营活动现金流净额，等于经营现金净流量除以年初总资产
SALE：销售额（SALE）=主营业务收入/期初企业总资产
SIZE：企业规模=企业总资产的自然对数
MAT：债务期限=长期债务＼总债务
四、实证检验分析
（一）描述性统计
本文对选取的医药行业所有样本上市公司的数据进行描述性检验，结果如表（2）列示。从表中可以看到，选取的医药行业样本上市公司投资水平的平均年增长率为13.21%左右，各个公司的投资水平相差比较大。公司年投资增长率最快的接近1倍，而部分公司则出现了投资负增长（在建工程的完成是造成这种负增长的主要来源）。资产负债率的平均数为0.4469990，接近50%，負债占资产的价值接近一半。然而，债务期限指标只有0.1489877，长期债务的占比还不到20%，表明医药行业上市公司较少使用长期债务。在所选取的全部样本上市公司中，总资产的自然对数指标的平均值约为21.64，其标准差在解释变量中相对较大，表明样本公司的规模之间存在相对较大的差异。现金流的均值为0.0702773，表明医药行业上市公司的现金流数额并不高。同时，现金流的标准差较小，表明这些上市公司的现金流之间的差距并不大。由数据得知，部分上市公司的现金流并不为正，表明个别上市公司的现金流并不是十分宽裕。企业的销售额与总资产比率为0.7353416，表明企业的销售增长不是很乐观。 （二）回歸分析
经过检验，本文使用的回归方程控制变量之间不存在多重共线性。因此，在对不显著的变量进行剔除之后，得出表（3）模型2中的相关参数。通过表（2）中的回归结果，得出我国医药行业上市公司的理论最优投资水平方程：
从回归结果的具体方向上看，在所选取的医药行业上市公司数据样本（2009-2013）中，债务期限结构、现金流和资产增长率、资产负债率都与投资显著正相关；销售额与投资显著负相关；公司规模因为P值大于0.05而被认为与投资无显著关系，根据样本回归结果可以看出，使用长期债务的上市公司会进行更多的投资，内部现金流充足公司也会倾向于增加投资。因此，验证了H2。
五、主要结论
根据分析得出的医药行业上市公司最优投资线性回归方程，本文计算出每一个样本上市公司的理论最优投资水平，并且将其与该上市公司的实际投资水平比较孰高孰低。根据数据统计和分析的结果，本文归类了选取的全部样本公司的投资水平并进行了描述性统计，结果如表（4）列示。本文发现医药行业上市公司的投资水平的平均值在13.21%左右，标准差约为0.1359，以这两个参数为参照，本文对选取的上市公司样本进行了归类统计，结果如表（5）所示。从该表（5）的结果可以看出，在全部391 个样本中，大于方程预测值的样本公司有52 个，而小于方程预测值的样本公司有239个，表明过度投资的样本公司数要小于投资不足的样本公司数。因此，本文认为我国医药行业上市公司普遍存在非效率投資现象，并且主要表现为投资不足，验证了H1。这一角度来看，仅就公司个体投资状况而言，医药行业上市公司投资不足的现象要比过度投资更为严重。本文未将非上市医药企业投资状况纳入研，以上结论有待于进一步探究及验证。
参考文献：
[1]周立.自由现金流代理问题的验证[J]中国软科学，2002（8）.
[2]张功富，宋献.我国上市公司投资：过度还是不足？—基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[J].会计研究，2009（5）.
[3]周伟贤.投资过度还是投资不足—基于A股上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2010（9）.
[4]Jensen M. C Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers [J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.
[5]Jensen，Michael C and Meckling，William H.Theory of the firm：Managerial Behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.
[6]Richardson，Scott Anthony.Over -Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.
【关键词】：投资行为；投资效率；债务期限
一、引言
作为企业最主要的三大活动之一的投资活动，是企业成长的主要动因和未来现金流增长的基础。然而由于由于现实資本市场的自身不完善，信息不对称以及市场环境和决策活动本身的不确定性等摩擦因素的存在，使得企业普遍存在非效率投资行为。非效率投资不仅导致企业经营利润减少、盈利能力下降，而且会损害企业的价值，因而成为实业界和学术界共同关注和研究的焦点。
二、理论分析和文献回
由于所选样本不同，已有关于我国上市公司究竟表现为过度投资还是投资不足的实证结果不尽一致。周立（2002）选用我国白酒行业的相关数据为样本，研究发现白酒行业普遍拥有大量的自由现金流，经理人有滥用自由现金流的倾向，从而白导致酒行业非效率投资主要表现投资过度。张功富和宋献中（2009）以我国工业企业为研究样本，实证发现，相对于过度投资而言，我国工业企业投资不足的现象更为严重。与此同时，周伟贤（2010）为了得到更为普遍的结论，扩大了样本量，以我国非金融类上市公司为样本进行实证研究发现，非效率投资普遍存在我国上市公司中，并且投资不足现象更为严重。因此结合已有的研究成果，我们假设：
H1：我国医药行业上市公司存在一定程度的非效率投资，并且主要表现为投资不足。
Jensen and Meckling（1976）指出，由于股东与债权人之间存在代理冲突，所以当企业拥有比较高的资产负债率时，经理人为了实现股东最大化的目标，会将债权人的资金投资于一些风险高的项目，即使该项目成功的可能性很小。原因在于高风险、高收益的项目对于债权人来说，投资决策若成功，债权人也只能得到事先约定好的利息和本金，但对于企业股东或经理人来说将会获得超额收益，增加自己的财富；反之若该项投资决策失败，债权人将承担不能收回本金的风险，这样一来股东就将风险将转嫁于债权人，侵占债权人的利益，所以拥有高资产负债率的企业更加倾向出现过度投资行为。但是已有研究表明负债期限越长，股东与债权人之间的冲突越严重，负债代理成本越高，由此引起企业的非效率投资程度越严重。而短期负债能抑制企业的非效率投资，特别是对投资过度行为有显著的影响。Jensen（1986）指出基于股东与经理人之间的委托代理问题的存在，当企业拥有较高的自由现金流时，这时经理人往往不愿意以现金股利的方式返还给股东，而是为获取了由于企业规模扩大获得的各种货币和非货币收益，投资一些净现值为负的项目，最终可能导致过度投资。因此可以假设：
H2：在影响企业投资效率的因素中，主要的影响因素有资本结构、债务期限和现金流状况三个因素。
三、研究设计
（一）样本选择
本文选用泸深股市2009-2013年共5年所有A股医药行业上市公司为初始样本，为了保证结果的客观性，剔除部分缺失值和极端值后，共391个样本，数据全部来源于国泰君安数据库。
（二）模型构建
本文本文认为，实业投资是非金融类上市公司最重要的投资行为。 同时，基于数据来源的考虑，本文仅考察上市公司的实业投资行为。 定义：
投资（Invest）=固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和/期初总资产
本文借用Richardson（2006）模型，计算出企业预期投资额
该模型首先估计出公司的预期投资水平，将新增投资水平大于预期投资投资样本上市公司定义为投资过度者，将新增投资水平小于的样本上市公司定义为投资不足者。
表（1 ）变量说明表
1.因变量
Invest：固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和/期初总资产
2. 解释变量
GROWTH：引入资产增长率来衡量成长性和投资机会
LEV：资产负债率
NCF：经营活动现金流净额，等于经营现金净流量除以年初总资产
SALE：销售额（SALE）=主营业务收入/期初企业总资产
SIZE：企业规模=企业总资产的自然对数
MAT：债务期限=长期债务＼总债务
四、实证检验分析
（一）描述性统计
本文对选取的医药行业所有样本上市公司的数据进行描述性检验，结果如表（2）列示。从表中可以看到，选取的医药行业样本上市公司投资水平的平均年增长率为13.21%左右，各个公司的投资水平相差比较大。公司年投资增长率最快的接近1倍，而部分公司则出现了投资负增长（在建工程的完成是造成这种负增长的主要来源）。资产负债率的平均数为0.4469990，接近50%，負债占资产的价值接近一半。然而，债务期限指标只有0.1489877，长期债务的占比还不到20%，表明医药行业上市公司较少使用长期债务。在所选取的全部样本上市公司中，总资产的自然对数指标的平均值约为21.64，其标准差在解释变量中相对较大，表明样本公司的规模之间存在相对较大的差异。现金流的均值为0.0702773，表明医药行业上市公司的现金流数额并不高。同时，现金流的标准差较小，表明这些上市公司的现金流之间的差距并不大。由数据得知，部分上市公司的现金流并不为正，表明个别上市公司的现金流并不是十分宽裕。企业的销售额与总资产比率为0.7353416，表明企业的销售增长不是很乐观。 （二）回歸分析
经过检验，本文使用的回归方程控制变量之间不存在多重共线性。因此，在对不显著的变量进行剔除之后，得出表（3）模型2中的相关参数。通过表（2）中的回归结果，得出我国医药行业上市公司的理论最优投资水平方程：
从回归结果的具体方向上看，在所选取的医药行业上市公司数据样本（2009-2013）中，债务期限结构、现金流和资产增长率、资产负债率都与投资显著正相关；销售额与投资显著负相关；公司规模因为P值大于0.05而被认为与投资无显著关系，根据样本回归结果可以看出，使用长期债务的上市公司会进行更多的投资，内部现金流充足公司也会倾向于增加投资。因此，验证了H2。
五、主要结论
根据分析得出的医药行业上市公司最优投资线性回归方程，本文计算出每一个样本上市公司的理论最优投资水平，并且将其与该上市公司的实际投资水平比较孰高孰低。根据数据统计和分析的结果，本文归类了选取的全部样本公司的投资水平并进行了描述性统计，结果如表（4）列示。本文发现医药行业上市公司的投资水平的平均值在13.21%左右，标准差约为0.1359，以这两个参数为参照，本文对选取的上市公司样本进行了归类统计，结果如表（5）所示。从该表（5）的结果可以看出，在全部391 个样本中，大于方程预测值的样本公司有52 个，而小于方程预测值的样本公司有239个，表明过度投资的样本公司数要小于投资不足的样本公司数。因此，本文认为我国医药行业上市公司普遍存在非效率投資现象，并且主要表现为投资不足，验证了H1。这一角度来看，仅就公司个体投资状况而言，医药行业上市公司投资不足的现象要比过度投资更为严重。本文未将非上市医药企业投资状况纳入研，以上结论有待于进一步探究及验证。
参考文献：
[1]周立.自由现金流代理问题的验证[J]中国软科学，2002（8）.
[2]张功富，宋献.我国上市公司投资：过度还是不足？—基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量[J].会计研究，2009（5）.
[3]周伟贤.投资过度还是投资不足—基于A股上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2010（9）.
[4]Jensen M. C Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers [J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.
[5]Jensen，Michael C and Meckling，William H.Theory of the firm：Managerial Behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（3）.
[6]Richardson，Scott Anthony.Over -Investment of Free Cash Flow.Review of Accounting Studies，2006（11）.