论文部分内容阅读
宏源证券与申银万国将合并，这无疑是证券业近期的重磅消息。
10月30日下午开盘前，中国第一家上市券商宏源证券（下称“宏源”）发布临时停牌公告，称其控股股东中国建银投资有限责任公司（下称“建银投资”）拟披露重大事项。此时，“宏源证券与申银万国证券合并”的消息已不胫而走。
据《财经国家周刊》记者了解，两者合并或将由申银万国主导，申万已就合并宏源事宜召开了内部高层会议。由于宏源的控股股东建银投资与申万（下称“申万”）皆为中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）直接控股子公司，因而此次双方合并也就有了“汇金系券商整合”的说法。
汇金公司是目前控股或参股券商最多的机构，直接控股申万及中投证券，通过全资子公司建银投资及控股子公司中国银河金融控股有限责任公司，分别控股宏源与银河证券；直接参股中金公司、中信建投及瑞银证券。
业内资深人士指出，相对于金融同业的银行、信托及保险，证券业及单个券商实力都明显偏弱，而汇金系券商资产规模都位居行业中上游，因而，此次双方合并不仅拉开了“汇金系券商整合”的序幕，对证券业的整合与并购发展及催生行业“寡头型”机构都将具有引领意义。
申万主导合并
尽管合并方案尚未出炉，但据业内人士向《财经国家周刊》记者透露，此次最有可能的合并方案是宏源定增收购申万或双方换股合并。
“对于定增收购的思路而言，宏源是国内上市券商，申万香港子公司于港股上市，此次收购必然会面临‘两地上市企业估值标准不同’的问题，因而收购标准或存在差异；加之市场中，券商规模越大，估值相对越低，宏源的估值相比申万会更高一些，两者合并，必伤及一方股东利益。”一家中型券商研究所的所长对《财经国家周刊》记者表示。
上述研究所所长还认为，两者换股同样会面临对价问题。“如果预期合并后股价处于下行通道，合并后体量变大的券商估值可能会降低。如果两家股东都这样认为的话，不论怎么换股总会有一方觉得吃亏。”
另外，从合并主导方来说，有业内人士认为，此次合并很可能由申万主导，但宏源现有框架也不会被完全打散。
其一，业务层面上，申万较宏源的资产规模及传统业务都占据一定优势。另外，对于宏源而言，虽然此前固定收益业务一直不错，但在经历了债券核查、总经理被“请走”等风波后，业务元气大伤。
2013年下半年，宏源状况不断，先是固定收益业务被核查；此后，公司副董事长、总经理胡强和副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。
其二，从汇金系券商内部控股关系而言，申万是汇金公司直接控股的券商；而宏源则是通过全资子公司建银投资间接控股。如此，申万与宏源分别为汇金的“子公司”与“孙公司”，申万的主导权或许更大一些。
上述券商研究所所长补充说，“合并先期可能还是两家，然后逐步业务整合，但要加快合并进程与效率，估计这个方案执行最后还会借助行政手段辅助解决。”
借合并绕行上市
由于券商内部业务同质化较为严重，通过整合、合并做大规模，不失为短期提高业绩、壮大资产、提升行业地位的捷径。而汇金公司之所以如此大费周折地整合旗下公司，很重要的一个原因，也许是奔着推动旗下券商加速上市而来。
在证券行业创新的大背景下，很多创新业务的开展与净资本直接挂钩。以股权质押类业务为例，虽然当前该业务有40%的增长率，但若要取得长足发展，自有资本金的提升尤为重要。如果公司能够上市，其获得的资金额度将大幅提高，融资渠道也会增多，市场份额也会相应提升。
但是券商上市并非易事，很多证券公司就面临“一参一控”的政策难题。
2008年3月，证监会发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》（下称《意见》），明确证券公司“一参一控”政策，即同一单位、个人，或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。
“‘一参一控’政策的推出无疑对于汇金系券商上市影响巨大。2009年以来，汇金系券商的盈利能力及业绩水平在行业都处于中上游，具备上市的基础条件。”一位券商研究员指出。
但一直以来，汇金系券商整改都难以获得实质性进展。随着整改期限的迫近与到期，加之2012年证券行业创新的开展及多项创新业务的开闸，券商对于融资的需求日益突出，一些突破了“一参一控”政策限制，实现上市或正积极开展上市过会申请的后发券商对于汇金系券商已成赶超之势。
据《财经国家周刊》记者了解，曾受“一参一控”政策困扰而一度无法上市的国泰君安、国信证券等券商都已完成整改，已步入上市过会申请流程。
在此背景下，汇金公司对旗下券商的整改开始借助行政手段干预，2012年10月份汇金系资本规模最大的银河证券上市事宜获国务院特批。
“受制于当下A股市场IPO暂停及排队上市公司的‘堰塞湖’状况，‘借壳’上市无疑是突破‘一参一控’政策限制的另一种可行方案。毕竟，特批上市不太可能重复获得。”上述行业研究人士对记者表示。
一位券商研究员对本刊记者表示，此次汇金主导推进的宏源与申万合并，既能实现自身旗下券商整合；加上宏源作为上市券商，合并也为申万提供了“借壳”上市的通道，可谓一举两得。
“大投行”角逐拉开
“此次宏源与申万的合并涉及的‘两地上市券商整合、上市券商与非上市券商整合、同一股东撮合的券商整合’等多个问题解决，对于行业大规模并购、整合将具有直接的借鉴和参照价值。”上述行业研究人士分析指出，目前国内证券业新一轮行业整合与并购的大幕已然开启。
自2012年行业创新大会以来，多家上市券商接连发布收购公告，如中信证券收购法国里昂证券以及此前不久方正证券公开确认洽购民族证券一事等。
证券公司的资本实力很大程度上决定了其战略实施的方向和路径，在业务与资本紧密挂钩的国内市场此点更为突出；特别是现阶段创新业务的开展更离不了大量资本金的投入与支持。因而，寻求上市或引入强力的战略型股东，成为很多券商共同的选择和趋向。
具体而言，一位专业研究机构人士告诉本刊记者，在控股模式上，券商整合呈现出以“金控”模式为代表的趋势，即以一家纯粹控股公司，控股银行、证券、保险、信托机构中的两类以上子公司模式。此类控股趋向的券商占据了行业的半数，仅在推进主体及程度上各不相同。
另一方面，此类“金控”背景下的券商，一定程度上都具备较为强力的资本支持，对于行业新一轮整合与并购的开展将更具主动性，并在形成国内证券业“寡头型”大投行的过程中展开激烈角逐。
前述专业研究机构人士认为，在国内经济结构转型的大背景下，各大行业整合、并购的热潮已逐步拉开，同时政策层面也在引导和促进国内并购市场的快速深化发展。对比国外并购业务的发展历程，券商既参与其中获得发展壮大，同时又肩负着独特而不可或缺的重要作用，特别是行业引领性“大投行”的角色存在。
正如中国证券业协会会长陈共炎在今年行业创新大会上所言，资产规模不及高盛1/3的国内证券行业与位居全球第三的资本市场极不相称。小行业撑不起大市场—塑造具有系统重要性的证券经营机构，已是当下监管层研究的重要课题之一。
10月30日下午开盘前，中国第一家上市券商宏源证券（下称“宏源”）发布临时停牌公告，称其控股股东中国建银投资有限责任公司（下称“建银投资”）拟披露重大事项。此时，“宏源证券与申银万国证券合并”的消息已不胫而走。
据《财经国家周刊》记者了解，两者合并或将由申银万国主导，申万已就合并宏源事宜召开了内部高层会议。由于宏源的控股股东建银投资与申万（下称“申万”）皆为中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）直接控股子公司，因而此次双方合并也就有了“汇金系券商整合”的说法。
汇金公司是目前控股或参股券商最多的机构，直接控股申万及中投证券，通过全资子公司建银投资及控股子公司中国银河金融控股有限责任公司，分别控股宏源与银河证券；直接参股中金公司、中信建投及瑞银证券。
业内资深人士指出，相对于金融同业的银行、信托及保险，证券业及单个券商实力都明显偏弱，而汇金系券商资产规模都位居行业中上游，因而，此次双方合并不仅拉开了“汇金系券商整合”的序幕，对证券业的整合与并购发展及催生行业“寡头型”机构都将具有引领意义。
申万主导合并
尽管合并方案尚未出炉，但据业内人士向《财经国家周刊》记者透露，此次最有可能的合并方案是宏源定增收购申万或双方换股合并。
“对于定增收购的思路而言，宏源是国内上市券商，申万香港子公司于港股上市，此次收购必然会面临‘两地上市企业估值标准不同’的问题，因而收购标准或存在差异；加之市场中，券商规模越大，估值相对越低，宏源的估值相比申万会更高一些，两者合并，必伤及一方股东利益。”一家中型券商研究所的所长对《财经国家周刊》记者表示。
上述研究所所长还认为，两者换股同样会面临对价问题。“如果预期合并后股价处于下行通道，合并后体量变大的券商估值可能会降低。如果两家股东都这样认为的话，不论怎么换股总会有一方觉得吃亏。”
另外，从合并主导方来说，有业内人士认为，此次合并很可能由申万主导，但宏源现有框架也不会被完全打散。
其一，业务层面上，申万较宏源的资产规模及传统业务都占据一定优势。另外，对于宏源而言，虽然此前固定收益业务一直不错，但在经历了债券核查、总经理被“请走”等风波后，业务元气大伤。
2013年下半年，宏源状况不断，先是固定收益业务被核查；此后，公司副董事长、总经理胡强和副总经理周栋因个人问题接受公安机关调查。
其二，从汇金系券商内部控股关系而言，申万是汇金公司直接控股的券商；而宏源则是通过全资子公司建银投资间接控股。如此，申万与宏源分别为汇金的“子公司”与“孙公司”，申万的主导权或许更大一些。
上述券商研究所所长补充说，“合并先期可能还是两家，然后逐步业务整合，但要加快合并进程与效率，估计这个方案执行最后还会借助行政手段辅助解决。”
借合并绕行上市
由于券商内部业务同质化较为严重，通过整合、合并做大规模，不失为短期提高业绩、壮大资产、提升行业地位的捷径。而汇金公司之所以如此大费周折地整合旗下公司，很重要的一个原因，也许是奔着推动旗下券商加速上市而来。
在证券行业创新的大背景下，很多创新业务的开展与净资本直接挂钩。以股权质押类业务为例，虽然当前该业务有40%的增长率，但若要取得长足发展，自有资本金的提升尤为重要。如果公司能够上市，其获得的资金额度将大幅提高，融资渠道也会增多，市场份额也会相应提升。
但是券商上市并非易事，很多证券公司就面临“一参一控”的政策难题。
2008年3月，证监会发布了《关于证券公司控制关系的认定标准及相关指导意见》（下称《意见》），明确证券公司“一参一控”政策，即同一单位、个人，或受同一单位、个人实际控制的多家单位、个人，参股证券公司的数量不得超过两家，其中控制证券公司的数量不得超过一家。
“‘一参一控’政策的推出无疑对于汇金系券商上市影响巨大。2009年以来，汇金系券商的盈利能力及业绩水平在行业都处于中上游，具备上市的基础条件。”一位券商研究员指出。
但一直以来，汇金系券商整改都难以获得实质性进展。随着整改期限的迫近与到期，加之2012年证券行业创新的开展及多项创新业务的开闸，券商对于融资的需求日益突出，一些突破了“一参一控”政策限制，实现上市或正积极开展上市过会申请的后发券商对于汇金系券商已成赶超之势。
据《财经国家周刊》记者了解，曾受“一参一控”政策困扰而一度无法上市的国泰君安、国信证券等券商都已完成整改，已步入上市过会申请流程。
在此背景下，汇金公司对旗下券商的整改开始借助行政手段干预，2012年10月份汇金系资本规模最大的银河证券上市事宜获国务院特批。
“受制于当下A股市场IPO暂停及排队上市公司的‘堰塞湖’状况，‘借壳’上市无疑是突破‘一参一控’政策限制的另一种可行方案。毕竟，特批上市不太可能重复获得。”上述行业研究人士对记者表示。
一位券商研究员对本刊记者表示，此次汇金主导推进的宏源与申万合并，既能实现自身旗下券商整合；加上宏源作为上市券商，合并也为申万提供了“借壳”上市的通道，可谓一举两得。
“大投行”角逐拉开
“此次宏源与申万的合并涉及的‘两地上市券商整合、上市券商与非上市券商整合、同一股东撮合的券商整合’等多个问题解决，对于行业大规模并购、整合将具有直接的借鉴和参照价值。”上述行业研究人士分析指出，目前国内证券业新一轮行业整合与并购的大幕已然开启。
自2012年行业创新大会以来，多家上市券商接连发布收购公告，如中信证券收购法国里昂证券以及此前不久方正证券公开确认洽购民族证券一事等。
证券公司的资本实力很大程度上决定了其战略实施的方向和路径，在业务与资本紧密挂钩的国内市场此点更为突出；特别是现阶段创新业务的开展更离不了大量资本金的投入与支持。因而，寻求上市或引入强力的战略型股东，成为很多券商共同的选择和趋向。
具体而言，一位专业研究机构人士告诉本刊记者，在控股模式上，券商整合呈现出以“金控”模式为代表的趋势，即以一家纯粹控股公司，控股银行、证券、保险、信托机构中的两类以上子公司模式。此类控股趋向的券商占据了行业的半数，仅在推进主体及程度上各不相同。
另一方面，此类“金控”背景下的券商，一定程度上都具备较为强力的资本支持，对于行业新一轮整合与并购的开展将更具主动性，并在形成国内证券业“寡头型”大投行的过程中展开激烈角逐。
前述专业研究机构人士认为，在国内经济结构转型的大背景下，各大行业整合、并购的热潮已逐步拉开，同时政策层面也在引导和促进国内并购市场的快速深化发展。对比国外并购业务的发展历程，券商既参与其中获得发展壮大，同时又肩负着独特而不可或缺的重要作用，特别是行业引领性“大投行”的角色存在。
正如中国证券业协会会长陈共炎在今年行业创新大会上所言，资产规模不及高盛1/3的国内证券行业与位居全球第三的资本市场极不相称。小行业撑不起大市场—塑造具有系统重要性的证券经营机构，已是当下监管层研究的重要课题之一。