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摘要：本文采用TVP-VAR模型研究我国短期跨境资金与汇率、汇率预期三者之间的的动态关系。根据实证检验结果提出结论和政策性建议。研究发现：（1）人民币预期升值，会吸引短期跨境资金流入。汇率市场化程度较高时，短期跨境资金与汇率的关联更加密切。（2）短期跨境资金的流入在短期会导致人民币预期贬值和即期贬值，且会加剧汇率的波动频率和波动幅度。（3）短期跨资金持续净流入会在长期使人民币产生升值预期。
关键词：短期跨境资金;汇率;汇率预期;TVP-VAR模型
本文将期限在一年以内且易转变流动方向的跨境资金定义为短期跨境资金，短期跨境资金具有如下特征：波动性较强、流动规模变化较大、流动方向容易逆转，对一国实体经济与金融市场可能负面冲击。一方面，金融市场持续扩大开放，增加了境外投资者配置人民币金融资产的渠道，另一方面，汇率弹性不断增加，短期跨境资金的流动与汇率、汇率预期的关系也越来越密切。短期跨境资金会影响外汇市场平稳运行，对人民币汇率和汇率预期造成波动。因此，本文研究了汇改的不同时期，短期跨境资本与汇率、汇率预期的关系，这对于防范短期跨境资金对我国人民币资产价值的冲击具有一定的现实意义。
1.文献综述
国外研究方面，Banerjee（ 2016） 研究发现短期跨境资本流动呈现出双向性、高周期性、外溢性、套利性和非均衡性等特征。短期跨境资金流动的原因分为多种。Lipschitz et al.（2002） 发现转型经济国家中实际汇率的历史水平、生产要素密集度与大规模投机资本有关。Kose M A， Prasad E （ 2009） 研究发现中国的短期跨境资金流入的主要原因在于人民币升值预期和中国较高的GDP 增速。Kodongo和Ojah（2013）研究发现汇率预期变化对短期跨境资金的影响显著，当一国汇率预期贬值时，国外投资者减少对外直接投资。
国内研究方面，陈浪南、陈云（2009）运用ARDL-ECM模型发现，长期内人民币汇率预期变化率和国内外利差是影响短期国际资金流动的显著因素。Kim S（2011）运用VAR模型实证研究了资金流入对资产价格的影响。实证结果表明，资金流入会促进了该地区股票、房地产、名义汇率和实际汇率等资产价格的上涨，但是资金流入冲击导致的资产价格波动程度较小。Taguchi，和Hiroyuki（2015）研究了不同货币制度下，短期跨境资金流动对资产价格的作用渠道，研究发现除了个别国家，短期跨境资金对新兴经济体的股票价格都有显著的正向影响。在实行固定汇率制度的经济体中，短期跨境资金通过干预外汇市场发挥作用，而在浮动汇率下，外汇渠道的冲击效应并不显著。陈创练（ 2017） 通过TVP-VA模型分析了短期跨境资金流动与利率，汇率之间的关系，结果發现：利率对汇率和跨境资金流动的传导渠道相对有限;汇率对跨境资金流动的影响相对较为顺畅;跨境资金流动对利率传导相对较弱，而对汇率的影响十分显著。
总体上看，短期跨境资金流动的原因分为多种。其中，跨境资金流动与汇率和汇率预期表现出较大的相关性，短期跨境资从流入到流出过程中会对汇率产生不同程度的影响。
2.实证方法和数据处理
2.1变量的选取
本文的数据选取区间是从2007年1月开始截至2020年10月的月度数据，样本容量为830。本文选取三个变量，短期跨境资金、汇率和汇率预期。
本文采用间接法测算公式计算短期跨境资金的规模：短期跨境资金=外汇储备增加额-货物贸易差额一FDI。本文选用的变量是短期跨境资金净流入（FlOW），本月数据减去上月数据得到的增量，正号表示相比上月净流入，负号表示净流出。人民币即期汇率（E），本文选取美元兑对美元的间接汇率，记为 E。E上升代表人民币贬值，E下降表示人民币升值。人民币预期汇率（EF），人民币预期汇率的计算，选取人民币 NDF （无本金交割远期） 月末报价作为人民币预期汇率的数据。以上数据来源于Wind数据库。
2.2模型的设定
TVP-VAR 模型将VAR模型拓展成带有随机波动的时变参数模型，VAR模型设定如下：yt=Xtβ+A-1Σεt。其中，β是（ k^2 s×1）向量，Xt=Is （y't-1，…，y't-s）， 代表克罗内克积。允许方程系数β，参数A 和Σ随时间改变，就可以得到带有随机波动的TVP -VAR模型，参数满足：yt=Xtβ+At-1Σtεt 。
对于TVP-VAR模型具体的估计方法，本文采用Nakajima（2011）提出的MCMC迭代方法，进行10000次随机抽样后得到数据的后验分布和递归估计。
3.实证结果
本文从不同提前期和不同时点两个方面来研究短期跨境资金和即期汇率、预期汇率的相互影响
3.1不同提前期下短期跨境资金与汇率的时变脉冲响应
本文分别用1个月、2个月和6个月表示短期、中期、长期的影响。 图1和图2表示不同提前期，即期汇率和预期汇率对短期跨境资金产生了不对称的冲击。在短期和中期，即期汇率和预期汇率增加，即人民币即期贬值和预期贬值，导致的短期跨境资金净流入的波动幅度较小，这说明投资者此时的套汇动机比较弱。但是在长期，短期跨境资金净流入波动较大，这说明持续的汇率增加，才会产生套汇动机，本币升值预期更加显著，对短期跨境资金的吸引力越强。
图3和图4表示不同提前期，短期跨境资金对即期汇率和预期汇率产生了不同的冲击影响，且加大了波动频率。短期跨境资金净流入，即期汇率呈上升趋势，预期汇率呈先上升后下降趋势。套汇动机产生的短期跨境资金净流入会导致人民币预期贬值和即期贬值，缩小了套汇空间，随着短期跨境资金持续净流入，利于我国出口和经济增长，人民币产生升值预期。
3.2不同时点下短期跨境资金与汇率的时变脉冲响应 短期跨境资金流动与汇率的影响要考虑资金流动规模和其他管制因素，结合我国汇率制度的改革，本文选取3个代表性时点来研究短期跨境资金流动与预期汇率、即期汇之间的相互冲击：①2012年4 月，人民币兑美元即期汇率浮动幅度由0. 5%扩大至1%; ②2014 年3月，即期汇率浮动幅度由1%扩大至2%（; ③2015 年8 月，我国实行 “8. 11”汇改，人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化。
图5和图6都显示出即期汇率和预期汇率的冲击加大了短期跨境资金净流入的波动幅度，使得短期跨境资金净流入方向频繁发生改变，长期影响逐渐在增强。对比两图发现，预期汇率比即期汇率对短期跨境资金的冲击更强，说明预期汇率对短期跨境资金有更强的引导作用。2014和2015年预期人民币贬值对短期跨境资金流动的影响大于2012年，这是因为我国在2012 年以前对于资本账户管制较为严格，所以预期汇率的冲击对短期跨境资金流动影响较小。
图7表示，在汇率改革政策出台点增加一次冲击，随着汇率浮动区间的增强，短期跨境资金净流入对汇率的正向冲击效果逐渐增强，但是长期影响逐渐弱化。结合当时的经济背景，2012 年2月中国人民银行发布研究报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，此后我国资本账户开放明显加快。这說明资本账户的开放和汇率弹性的扩大可以增强短期跨境资金流动对即期汇率的影响。
图8表示2012年和2014、2015年，短期跨境资金净流入对预期汇率产生了正反不同的影响，但短期跨境资金流动对预期汇率的长期影响也逐渐弱化。这说明汇率浮动区间的扩大在短期对短期跨境资金流动的影响有放大作用，长期影响较小。结合当时经济背景，2012年2月我国开始扩大汇率浮动区间，资本账户也刚开始开放，我国经济与外界关联性不够强，短期跨境资金净流入规模较小，不足以产生人民币升值预期。但是在2014和2015年，随着汇率浮动区间的扩大和资本账户开放的推进，短期跨境资金持续净流入足以产生人民币升值预期。
4.结论与政策建议
本文通过探究短期跨境资金、汇率、汇率预期的动态关系，得出如下结论：
（1）人民币预期升值，会吸引短期跨境资金流入。汇率市场化程度较高时，短期跨境资金与汇率的关联更加密切。（2）短期跨境资金的流入在短期会导致人民币预期贬值和即期贬值，且会加剧汇率的波动频率和波动幅度。（3）短期跨资金持续净流入会在长期使人民币产生升值预期。
本文基于以上结论，提出如下政策建议：第一，加强对跨境资金的流向和规模的监管，加强央行、银保监会、证监会、外汇管理局四部门之间的信息共享，利用大数据和云计算等新技术共同建立更加灵活的预警监测系统，提高监管的及时性和有效性。第二，循序渐进推动人民币汇率市场化，关注短期跨境资金流动。人民币汇率机制的变革是循序渐进的过程。为了使汇率在合理区间内浮动且富有弹性，我国要合理有序的推进汇率形成机制改革，避免其大幅波动，从而减少短期跨境资金对其的冲击。三，合理发挥汇率预期对短期跨境资金的引导作用，加强预期宣传。本币升值预期越显著，与短期跨境资金的波动关系更密切。因此维稳汇率有助于平缓短期跨境资金的流动。我国需要提高政策沟通效率和信息透明度。在推进汇率形成机制改革时，及时地传达真实准确的信息，合理引导公众的市场预期，避免非预期突发事件或政策变动引发的市场过度反应。
参考文献：
[1]Banerjee R， Devereux M B， Lombardo G. Self-Oriented Monetary Policy， Global Financial Markets and Excess Volatility of International Capital Flows[J]. Journal of International Money & Finance，2016， 68（nov.）：275-297.
[2]Lipschitz L， Mourmouras A， Lane T D. Capital Flows to Transition Economies： Master or Servant？[J]. Social ence Electronic Publishing：2006，02（11）：202-222.
[3]Kose M A，Prasad E，Rogoff K，et al.Financial Globalization：A Reap-praisal[J].IMF Staff Paper，Palgrave Macmillan Journal，2009，56（1）.
[4]Kodongo O，Ojah K.Real Exchange Rates，Trade Balance and Capital Flows in Africa[J]. Journal of Economics and Business，2013，66（C）：22-46.
[5]陈浪南， 陈云.人民币汇率，资产价格与短期国际资本流动[J].经济管理，2009，031（001）：1-6.
[6]Kim S， Yang D Y. The Impact of Capital Inflows on Asset Prices in Emerging Asian Economies： Is Too Much Money Chasing Too Little Good？[J]. Open Economies Review， 2011， 22（2）：293-315.
[7]Taguchi H， Sahoo P， Nataraj G. Capital flows and asset prices： Empirical evidence from emerging and developing economies[J].MPRA Paper， 2015， 141：1-14.
[8]陈创练，姚树洁，郑挺国，等.利率市场化，汇率改制与国际资本流动的关系研究[C]// 国际货币评论2017年合辑. 2017.
作者简介：
吕子晔（1996-）， 女，汉族，河北衡水人，单位：东华大学旭日工商管理学院，硕士研究生，金融学专业。
王海侠（1975-），女，汉族 ，山东枣庄人，单位：东华大学旭日工商管学院，博士，副教授，硕士生导师，研究方向：金融市场、货币政策。
关键词：短期跨境资金;汇率;汇率预期;TVP-VAR模型
本文将期限在一年以内且易转变流动方向的跨境资金定义为短期跨境资金，短期跨境资金具有如下特征：波动性较强、流动规模变化较大、流动方向容易逆转，对一国实体经济与金融市场可能负面冲击。一方面，金融市场持续扩大开放，增加了境外投资者配置人民币金融资产的渠道，另一方面，汇率弹性不断增加，短期跨境资金的流动与汇率、汇率预期的关系也越来越密切。短期跨境资金会影响外汇市场平稳运行，对人民币汇率和汇率预期造成波动。因此，本文研究了汇改的不同时期，短期跨境资本与汇率、汇率预期的关系，这对于防范短期跨境资金对我国人民币资产价值的冲击具有一定的现实意义。
1.文献综述
国外研究方面，Banerjee（ 2016） 研究发现短期跨境资本流动呈现出双向性、高周期性、外溢性、套利性和非均衡性等特征。短期跨境资金流动的原因分为多种。Lipschitz et al.（2002） 发现转型经济国家中实际汇率的历史水平、生产要素密集度与大规模投机资本有关。Kose M A， Prasad E （ 2009） 研究发现中国的短期跨境资金流入的主要原因在于人民币升值预期和中国较高的GDP 增速。Kodongo和Ojah（2013）研究发现汇率预期变化对短期跨境资金的影响显著，当一国汇率预期贬值时，国外投资者减少对外直接投资。
国内研究方面，陈浪南、陈云（2009）运用ARDL-ECM模型发现，长期内人民币汇率预期变化率和国内外利差是影响短期国际资金流动的显著因素。Kim S（2011）运用VAR模型实证研究了资金流入对资产价格的影响。实证结果表明，资金流入会促进了该地区股票、房地产、名义汇率和实际汇率等资产价格的上涨，但是资金流入冲击导致的资产价格波动程度较小。Taguchi，和Hiroyuki（2015）研究了不同货币制度下，短期跨境资金流动对资产价格的作用渠道，研究发现除了个别国家，短期跨境资金对新兴经济体的股票价格都有显著的正向影响。在实行固定汇率制度的经济体中，短期跨境资金通过干预外汇市场发挥作用，而在浮动汇率下，外汇渠道的冲击效应并不显著。陈创练（ 2017） 通过TVP-VA模型分析了短期跨境资金流动与利率，汇率之间的关系，结果發现：利率对汇率和跨境资金流动的传导渠道相对有限;汇率对跨境资金流动的影响相对较为顺畅;跨境资金流动对利率传导相对较弱，而对汇率的影响十分显著。
总体上看，短期跨境资金流动的原因分为多种。其中，跨境资金流动与汇率和汇率预期表现出较大的相关性，短期跨境资从流入到流出过程中会对汇率产生不同程度的影响。
2.实证方法和数据处理
2.1变量的选取
本文的数据选取区间是从2007年1月开始截至2020年10月的月度数据，样本容量为830。本文选取三个变量，短期跨境资金、汇率和汇率预期。
本文采用间接法测算公式计算短期跨境资金的规模：短期跨境资金=外汇储备增加额-货物贸易差额一FDI。本文选用的变量是短期跨境资金净流入（FlOW），本月数据减去上月数据得到的增量，正号表示相比上月净流入，负号表示净流出。人民币即期汇率（E），本文选取美元兑对美元的间接汇率，记为 E。E上升代表人民币贬值，E下降表示人民币升值。人民币预期汇率（EF），人民币预期汇率的计算，选取人民币 NDF （无本金交割远期） 月末报价作为人民币预期汇率的数据。以上数据来源于Wind数据库。
2.2模型的设定
TVP-VAR 模型将VAR模型拓展成带有随机波动的时变参数模型，VAR模型设定如下：yt=Xtβ+A-1Σεt。其中，β是（ k^2 s×1）向量，Xt=Is （y't-1，…，y't-s）， 代表克罗内克积。允许方程系数β，参数A 和Σ随时间改变，就可以得到带有随机波动的TVP -VAR模型，参数满足：yt=Xtβ+At-1Σtεt 。
对于TVP-VAR模型具体的估计方法，本文采用Nakajima（2011）提出的MCMC迭代方法，进行10000次随机抽样后得到数据的后验分布和递归估计。
3.实证结果
本文从不同提前期和不同时点两个方面来研究短期跨境资金和即期汇率、预期汇率的相互影响
3.1不同提前期下短期跨境资金与汇率的时变脉冲响应
本文分别用1个月、2个月和6个月表示短期、中期、长期的影响。 图1和图2表示不同提前期，即期汇率和预期汇率对短期跨境资金产生了不对称的冲击。在短期和中期，即期汇率和预期汇率增加，即人民币即期贬值和预期贬值，导致的短期跨境资金净流入的波动幅度较小，这说明投资者此时的套汇动机比较弱。但是在长期，短期跨境资金净流入波动较大，这说明持续的汇率增加，才会产生套汇动机，本币升值预期更加显著，对短期跨境资金的吸引力越强。
图3和图4表示不同提前期，短期跨境资金对即期汇率和预期汇率产生了不同的冲击影响，且加大了波动频率。短期跨境资金净流入，即期汇率呈上升趋势，预期汇率呈先上升后下降趋势。套汇动机产生的短期跨境资金净流入会导致人民币预期贬值和即期贬值，缩小了套汇空间，随着短期跨境资金持续净流入，利于我国出口和经济增长，人民币产生升值预期。
3.2不同时点下短期跨境资金与汇率的时变脉冲响应 短期跨境资金流动与汇率的影响要考虑资金流动规模和其他管制因素，结合我国汇率制度的改革，本文选取3个代表性时点来研究短期跨境资金流动与预期汇率、即期汇之间的相互冲击：①2012年4 月，人民币兑美元即期汇率浮动幅度由0. 5%扩大至1%; ②2014 年3月，即期汇率浮动幅度由1%扩大至2%（; ③2015 年8 月，我国实行 “8. 11”汇改，人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化。
图5和图6都显示出即期汇率和预期汇率的冲击加大了短期跨境资金净流入的波动幅度，使得短期跨境资金净流入方向频繁发生改变，长期影响逐渐在增强。对比两图发现，预期汇率比即期汇率对短期跨境资金的冲击更强，说明预期汇率对短期跨境资金有更强的引导作用。2014和2015年预期人民币贬值对短期跨境资金流动的影响大于2012年，这是因为我国在2012 年以前对于资本账户管制较为严格，所以预期汇率的冲击对短期跨境资金流动影响较小。
图7表示，在汇率改革政策出台点增加一次冲击，随着汇率浮动区间的增强，短期跨境资金净流入对汇率的正向冲击效果逐渐增强，但是长期影响逐渐弱化。结合当时的经济背景，2012 年2月中国人民银行发布研究报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，此后我国资本账户开放明显加快。这說明资本账户的开放和汇率弹性的扩大可以增强短期跨境资金流动对即期汇率的影响。
图8表示2012年和2014、2015年，短期跨境资金净流入对预期汇率产生了正反不同的影响，但短期跨境资金流动对预期汇率的长期影响也逐渐弱化。这说明汇率浮动区间的扩大在短期对短期跨境资金流动的影响有放大作用，长期影响较小。结合当时经济背景，2012年2月我国开始扩大汇率浮动区间，资本账户也刚开始开放，我国经济与外界关联性不够强，短期跨境资金净流入规模较小，不足以产生人民币升值预期。但是在2014和2015年，随着汇率浮动区间的扩大和资本账户开放的推进，短期跨境资金持续净流入足以产生人民币升值预期。
4.结论与政策建议
本文通过探究短期跨境资金、汇率、汇率预期的动态关系，得出如下结论：
（1）人民币预期升值，会吸引短期跨境资金流入。汇率市场化程度较高时，短期跨境资金与汇率的关联更加密切。（2）短期跨境资金的流入在短期会导致人民币预期贬值和即期贬值，且会加剧汇率的波动频率和波动幅度。（3）短期跨资金持续净流入会在长期使人民币产生升值预期。
本文基于以上结论，提出如下政策建议：第一，加强对跨境资金的流向和规模的监管，加强央行、银保监会、证监会、外汇管理局四部门之间的信息共享，利用大数据和云计算等新技术共同建立更加灵活的预警监测系统，提高监管的及时性和有效性。第二，循序渐进推动人民币汇率市场化，关注短期跨境资金流动。人民币汇率机制的变革是循序渐进的过程。为了使汇率在合理区间内浮动且富有弹性，我国要合理有序的推进汇率形成机制改革，避免其大幅波动，从而减少短期跨境资金对其的冲击。三，合理发挥汇率预期对短期跨境资金的引导作用，加强预期宣传。本币升值预期越显著，与短期跨境资金的波动关系更密切。因此维稳汇率有助于平缓短期跨境资金的流动。我国需要提高政策沟通效率和信息透明度。在推进汇率形成机制改革时，及时地传达真实准确的信息，合理引导公众的市场预期，避免非预期突发事件或政策变动引发的市场过度反应。
参考文献：
[1]Banerjee R， Devereux M B， Lombardo G. Self-Oriented Monetary Policy， Global Financial Markets and Excess Volatility of International Capital Flows[J]. Journal of International Money & Finance，2016， 68（nov.）：275-297.
[2]Lipschitz L， Mourmouras A， Lane T D. Capital Flows to Transition Economies： Master or Servant？[J]. Social ence Electronic Publishing：2006，02（11）：202-222.
[3]Kose M A，Prasad E，Rogoff K，et al.Financial Globalization：A Reap-praisal[J].IMF Staff Paper，Palgrave Macmillan Journal，2009，56（1）.
[4]Kodongo O，Ojah K.Real Exchange Rates，Trade Balance and Capital Flows in Africa[J]. Journal of Economics and Business，2013，66（C）：22-46.
[5]陈浪南， 陈云.人民币汇率，资产价格与短期国际资本流动[J].经济管理，2009，031（001）：1-6.
[6]Kim S， Yang D Y. The Impact of Capital Inflows on Asset Prices in Emerging Asian Economies： Is Too Much Money Chasing Too Little Good？[J]. Open Economies Review， 2011， 22（2）：293-315.
[7]Taguchi H， Sahoo P， Nataraj G. Capital flows and asset prices： Empirical evidence from emerging and developing economies[J].MPRA Paper， 2015， 141：1-14.
[8]陈创练，姚树洁，郑挺国，等.利率市场化，汇率改制与国际资本流动的关系研究[C]// 国际货币评论2017年合辑. 2017.
作者简介：
吕子晔（1996-）， 女，汉族，河北衡水人，单位：东华大学旭日工商管理学院，硕士研究生，金融学专业。
王海侠（1975-），女，汉族 ，山东枣庄人，单位：东华大学旭日工商管学院，博士，副教授，硕士生导师，研究方向：金融市场、货币政策。