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4月20日晚间，深圳证券交易所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》，并自2012年5月1日起施行，这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于破茧而出。
随后在4月29日，上海证券交易所与深圳证券交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。围绕沪、深两市主板、中小板的退市制度改革方案出人意料地提前“露面”。上交所征求意见稿于5月20日截止；深交所不仅就其征求意见稿开展了网上问卷调查活动，还发放了调查问卷，相关意见反馈于5月15日截止。有关退市制度的征求意见反馈结束后，退市新规将会尽快推出，正式实施的时间将会定在2012年上市公司年报结束后。
同一天，人民日报发表评论：“必须把垃圾公司赶出股市！”这篇评论所发出的信号清晰无比。
一时之间，退市新政引发的冲击波不仅令不少ST股股价连续下挫，也使得重组推进不顺利的ST公司如坐针毡。垃圾股在退市新政的冲击下面临着严峻的“生死抉择”！这个春天让垃圾股们感受到丝丝寒意。
退市制度改革，千呼万唤始出来
退市制度改革被不少股民认为是“迟到的正义”，此言不假。
我国资本市场成立至今已二十一年，投机之风盛行。上市公司即使戴上ST、*ST、PT的帽子，也能借资产重组获得新生。垃圾股在A股市场颇受欢迎，这些上市公司被称为“壳”。在现行股票发行制度之下，壳资源很是宝贵，许许多多排队等候在上市门槛之外的企业通常通过借壳重组获得上市资格，这些垃圾股摇身一变，“乌鸦变凤凰”。在新股快速扩容的同时，垃圾股“死不退市”俨然成为潜规则。此起彼伏的重组游戏屡屡推动绩差股股价一飞冲天，其中常常伴随着内幕交易，A股市场的定价功能及价格信号无可避免地被严重扭曲。
我国退市制度建立才十余年，上市公司一直进多退少。迄今为止，沪深两市A股共有75家公司退市；其中，因连续亏损而退市的有49家，其余的26家则是因为被吸收合并。创业板自2009年开通以来，无一家公司退市。而在过去三年美国纳斯达克上市公司数量减少了13.08％。我国原有退市制度名存实亡。
在退市标准上，美国股市采用了财务退市标准和市场化退市标准。除了因并购或私有化原因自动、自主退市外，美国上市公司如果达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市，另外还有因法人过失或违法行为导致退市。美股的上市公司必须要有一定的持续盈利能力，不然会遭到终止上市。壳在美股没有太大意义。而在国内A股市场，ST制度给符合退市条件的企业以3年的缓冲期，3年后还没有盈利，还可以用重组和资产注入来重新上市。即使不进行重组，某些上市公司通过人为操纵利润，连续两年亏损后，整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到死不退市。
制度存在漏洞可钻情况之下，监管层所希望倡导的价值投资理念往往沦为纸上谈兵。退市新政的出台，亡羊补牢，为时未晚。新的退市制度规范了垃圾股的去留标准，结束劣币驱逐良币造成的资源浪费，提高监管效率和行业自律监管的积极性，同时也将颠覆投资者炒差、炒新、炒小、炒重组等传统观念与陈旧思维，有助于恢复股市估值理性，还原股价信号，并将重新激活股市优胜劣汰、资源配置功能。
退市新政的“新”亮点
《创业板股票上市规则》与沪深交易所征求意见稿都有不少“新”亮点。
《创业板股票上市规则》制定了严厉的退市标准，创业板公司退市条件和退市程序请见表1。
创业板退市制度设计有八大亮点。触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，或者因追溯调整导致年度净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负，则其股票终止上市。创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追溯财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市；创业板借壳只给一次机会补充材料；财报违规将快速退市；创业板拟退市公司暂留退市整理板；创业板公司退市后纳入三板。
创业板新退市制度严厉打击财务造假，对于造假者有追溯调整权，以往的造假难逃惩处，监管大棒随时都能因造假落下，提高了造假的成本与风险。新退市规则明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据。这杜绝了在停牌期粉饰报表重新上市的空间。
造假引发两年负净资产直接终止上市的退市标准很有震慑力。一是重挫垃圾股的暴炒与豪赌；二是让炒壳重组者自废武功。这将极大地还原垃圾股的理性估值，并有效提升股市资源配置功能。
沪深交易所退市新制度尚未正式出台，根据征求意见稿内容，沪深交易所的退市方案基本相同，深交所只在少数条款上区分出了“中小板”，具体参见上交所退市条件和退市程序表（表2）。
根据方案，两大交易所均新增多项退市条件，包括净资产和营业收入的退市条件、纳入非标准审计意见的退市条件、新增关于股票成交量和股票成交价格市场指标、扩大适用未在法定期限内如期披露年报的指标。此外，深交所方案在此基础上还特别就中小企业设置“最近36个月内累计受到本所三次公开谴责的，其股票直接终止上市”的退市条件。
在完善退市制度同时，沪深交易所还完善了退市程序，提高了退市效率和恢复上市标准。目前，暂停上市公司可通过各种调节财务指标的方法来实现恢复上市，针对这一现象，两地交易所参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。若为负数，其股票将终止上市。
方案还显示，深沪两地交易所同时建立了相应的退市风险释放机制，包括设立退市整理板，为已被决定退市的公司提供30个交易日的股票转让安排。30个交易日期满后，公司股票将终止上市。而在公司退市后，可以转入交易所专门另设的代办股份转让系统或其他符合条件的场外交易市场挂牌转让。 此次征求意见稿中最令垃圾股措手不及的是“营业收入”这项指标条款。根据征求意见稿，新规实施后，退市标准中涉及净资产、营业收入和审计意见类型等三项指标的，以2012年为最近一个会计年度，以2011年、2012年为最近两个会计年度，最近三个会计年度及最近四个会计年度以此类推。如果最近一个会计年度以2012年来算，那就基本上没给ST公司留时间，实际上留给不少ST公司的只有半年左右的时间。ST公司要摘帽，最常走的一条路是重组，但从寻找重组对象到各种审核完成，半年时间绝对不够，即便重组方案顺利完成，也往往因为审批程序等因素无法在短期内彻底实施。以2011年年报为基期的话，沪深两市合计共有42家ST公司将触及退市新规。ST公司风险骤然凸显，“生死劫”已然在眼前。
新退市制度仍需完善
退市新政虽破陈出新，迈出了股市在困境中改革绝地反击的第一步，但是仅仅有退市制度是不够的，其作用和效果有赖于制度的落地与监管层的执行力度。我国A股市场之前并非没有退市制度，退市新制度不过是相较以往的制度更为完善、更具有操作性、标准更清晰更公平。退市新政的推行仍然面临巨大的阻力，特别是来自于地方政府对本地上市企业的保护。毋庸讳言的一个事实，我们的A股不仅是一个政策市，某种意义上还是一个权力市，正是在权力的庇护下，各种违规行为、造假行为、操纵行为才大行其道。因此，制度出台之后的执行显得尤为重要，只有严格执行制度，最大限度摈弃权力的干涉与掣肘，让市场本身发挥作用，退市新政才能真正见到效果。
同时，对于有关退市标准，笔者认为尚有待改进和完善。
“上市公司因连续亏损、净资产为负、营业收入低于1000万元人民币或者因年度财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的，公司股票暂停上市后，如未能在法定期限内披露首个年度报告的，其股票将终止上市”没有明确排除营业收入是公司与重大股东进行关联交易获得。每股面值标准恐怕也难以实现，“出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的将终止上市”的规定，就创业板而言，股票每股面值一元，而发行价大多从几元到十几元不等，即使跌破发行价，要跌到面值以下也不太容易；而且，创业板盘子不大，为避免退市，人为操纵股价也无需消耗太多成本。关于“最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次，终止上市”的规定，“公开谴责”是否能够得到贯彻执行是关键所在，其中有大量的寻租空间存在。
此外，退市新政实质回避了一个严重问题：对股民如何赔偿的问题。保护投资者利益是证券市场监管的核心任务，对于上市公司在退市活动中出现的损害他人的情况，应当制定和明确相关责任人的法律责任。除了追究责任人可能承担刑事责任和行政责任外，上市公司退市时受到侵害的当事人还可以通过民事诉讼程序追究责任人的法律责任。目前，我国法院只受理投资者因虚假陈述受到损害而提起的民事诉讼。但由于上市公司退市的原因还包括操纵市场、非法挪用募集资金、不正当关联交易等其他类型的严重违规违法行为，因此应该从制度上明文保障因退市而受到损害的投资者通过司法途径获得民事赔偿的权利。目前我国实施代表人诉讼制度，要求权利人必须向法院进行登记后才能参加，否则，未登记权利人就得在诉讼时效期间重新独立提起诉讼，由法院裁定适用对代表人诉讼的判决。所以，我国代表人诉讼制度使当事人诉讼成本提高，很大一部分投资者出于这一考虑，放弃诉权的行使。笔者认为，应当在上市公司因公司违规、欺诈等法律因素导致退市的情况下给予中小投资者司法救济。
退市制度是硬币的一面，另一面是上市制度。我们一方面把垃圾股赶出股市，但另一方面也谨守上市的关口，把那些潜在的垃圾股阻挡在股市之外。一些垃圾公司并不在乎退市，上市公司已经圈到钱，券商等中介也挣了个盆满钵满，高管早就股份卖掉，退市已是“迟到的正义”，受伤的依然是弱势的中小投资者。A股市场积弊日重，退市新制度解决不了问题，全面改革与严格执法，才能使中国股市浴火重生。
作者单位：中国航空技术国际控股有限公司
随后在4月29日，上海证券交易所与深圳证券交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》，向社会公开征求意见。围绕沪、深两市主板、中小板的退市制度改革方案出人意料地提前“露面”。上交所征求意见稿于5月20日截止；深交所不仅就其征求意见稿开展了网上问卷调查活动，还发放了调查问卷，相关意见反馈于5月15日截止。有关退市制度的征求意见反馈结束后，退市新规将会尽快推出，正式实施的时间将会定在2012年上市公司年报结束后。
同一天，人民日报发表评论：“必须把垃圾公司赶出股市！”这篇评论所发出的信号清晰无比。
一时之间，退市新政引发的冲击波不仅令不少ST股股价连续下挫，也使得重组推进不顺利的ST公司如坐针毡。垃圾股在退市新政的冲击下面临着严峻的“生死抉择”！这个春天让垃圾股们感受到丝丝寒意。
退市制度改革，千呼万唤始出来
退市制度改革被不少股民认为是“迟到的正义”，此言不假。
我国资本市场成立至今已二十一年，投机之风盛行。上市公司即使戴上ST、*ST、PT的帽子，也能借资产重组获得新生。垃圾股在A股市场颇受欢迎，这些上市公司被称为“壳”。在现行股票发行制度之下，壳资源很是宝贵，许许多多排队等候在上市门槛之外的企业通常通过借壳重组获得上市资格，这些垃圾股摇身一变，“乌鸦变凤凰”。在新股快速扩容的同时，垃圾股“死不退市”俨然成为潜规则。此起彼伏的重组游戏屡屡推动绩差股股价一飞冲天，其中常常伴随着内幕交易，A股市场的定价功能及价格信号无可避免地被严重扭曲。
我国退市制度建立才十余年，上市公司一直进多退少。迄今为止，沪深两市A股共有75家公司退市；其中，因连续亏损而退市的有49家，其余的26家则是因为被吸收合并。创业板自2009年开通以来，无一家公司退市。而在过去三年美国纳斯达克上市公司数量减少了13.08％。我国原有退市制度名存实亡。
在退市标准上，美国股市采用了财务退市标准和市场化退市标准。除了因并购或私有化原因自动、自主退市外，美国上市公司如果达不到持续挂牌的财务标准或市场化标准将会被迫退市，另外还有因法人过失或违法行为导致退市。美股的上市公司必须要有一定的持续盈利能力，不然会遭到终止上市。壳在美股没有太大意义。而在国内A股市场，ST制度给符合退市条件的企业以3年的缓冲期，3年后还没有盈利，还可以用重组和资产注入来重新上市。即使不进行重组，某些上市公司通过人为操纵利润，连续两年亏损后，整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到死不退市。
制度存在漏洞可钻情况之下，监管层所希望倡导的价值投资理念往往沦为纸上谈兵。退市新政的出台，亡羊补牢，为时未晚。新的退市制度规范了垃圾股的去留标准，结束劣币驱逐良币造成的资源浪费，提高监管效率和行业自律监管的积极性，同时也将颠覆投资者炒差、炒新、炒小、炒重组等传统观念与陈旧思维，有助于恢复股市估值理性，还原股价信号，并将重新激活股市优胜劣汰、资源配置功能。
退市新政的“新”亮点
《创业板股票上市规则》与沪深交易所征求意见稿都有不少“新”亮点。
《创业板股票上市规则》制定了严厉的退市标准，创业板公司退市条件和退市程序请见表1。
创业板退市制度设计有八大亮点。触发净资产为负退市条件的，一旦经审计的年度财务会计报告显示公司净资产为负，或者因追溯调整导致年度净资产为负，则其股票暂停上市；连续两年净资产为负或者因追溯调整导致连续两年净资产为负，则其股票终止上市。创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追溯财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市；创业板借壳只给一次机会补充材料；财报违规将快速退市；创业板拟退市公司暂留退市整理板；创业板公司退市后纳入三板。
创业板新退市制度严厉打击财务造假，对于造假者有追溯调整权，以往的造假难逃惩处，监管大棒随时都能因造假落下，提高了造假的成本与风险。新退市规则明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据。这杜绝了在停牌期粉饰报表重新上市的空间。
造假引发两年负净资产直接终止上市的退市标准很有震慑力。一是重挫垃圾股的暴炒与豪赌；二是让炒壳重组者自废武功。这将极大地还原垃圾股的理性估值，并有效提升股市资源配置功能。
沪深交易所退市新制度尚未正式出台，根据征求意见稿内容，沪深交易所的退市方案基本相同，深交所只在少数条款上区分出了“中小板”，具体参见上交所退市条件和退市程序表（表2）。
根据方案，两大交易所均新增多项退市条件，包括净资产和营业收入的退市条件、纳入非标准审计意见的退市条件、新增关于股票成交量和股票成交价格市场指标、扩大适用未在法定期限内如期披露年报的指标。此外，深交所方案在此基础上还特别就中小企业设置“最近36个月内累计受到本所三次公开谴责的，其股票直接终止上市”的退市条件。
在完善退市制度同时，沪深交易所还完善了退市程序，提高了退市效率和恢复上市标准。目前，暂停上市公司可通过各种调节财务指标的方法来实现恢复上市，针对这一现象，两地交易所参照首次公开发行和再融资的计算方法，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准。若为负数，其股票将终止上市。
方案还显示，深沪两地交易所同时建立了相应的退市风险释放机制，包括设立退市整理板，为已被决定退市的公司提供30个交易日的股票转让安排。30个交易日期满后，公司股票将终止上市。而在公司退市后，可以转入交易所专门另设的代办股份转让系统或其他符合条件的场外交易市场挂牌转让。 此次征求意见稿中最令垃圾股措手不及的是“营业收入”这项指标条款。根据征求意见稿，新规实施后，退市标准中涉及净资产、营业收入和审计意见类型等三项指标的，以2012年为最近一个会计年度，以2011年、2012年为最近两个会计年度，最近三个会计年度及最近四个会计年度以此类推。如果最近一个会计年度以2012年来算，那就基本上没给ST公司留时间，实际上留给不少ST公司的只有半年左右的时间。ST公司要摘帽，最常走的一条路是重组，但从寻找重组对象到各种审核完成，半年时间绝对不够，即便重组方案顺利完成，也往往因为审批程序等因素无法在短期内彻底实施。以2011年年报为基期的话，沪深两市合计共有42家ST公司将触及退市新规。ST公司风险骤然凸显，“生死劫”已然在眼前。
新退市制度仍需完善
退市新政虽破陈出新，迈出了股市在困境中改革绝地反击的第一步，但是仅仅有退市制度是不够的，其作用和效果有赖于制度的落地与监管层的执行力度。我国A股市场之前并非没有退市制度，退市新制度不过是相较以往的制度更为完善、更具有操作性、标准更清晰更公平。退市新政的推行仍然面临巨大的阻力，特别是来自于地方政府对本地上市企业的保护。毋庸讳言的一个事实，我们的A股不仅是一个政策市，某种意义上还是一个权力市，正是在权力的庇护下，各种违规行为、造假行为、操纵行为才大行其道。因此，制度出台之后的执行显得尤为重要，只有严格执行制度，最大限度摈弃权力的干涉与掣肘，让市场本身发挥作用，退市新政才能真正见到效果。
同时，对于有关退市标准，笔者认为尚有待改进和完善。
“上市公司因连续亏损、净资产为负、营业收入低于1000万元人民币或者因年度财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的，公司股票暂停上市后，如未能在法定期限内披露首个年度报告的，其股票将终止上市”没有明确排除营业收入是公司与重大股东进行关联交易获得。每股面值标准恐怕也难以实现，“出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的将终止上市”的规定，就创业板而言，股票每股面值一元，而发行价大多从几元到十几元不等，即使跌破发行价，要跌到面值以下也不太容易；而且，创业板盘子不大，为避免退市，人为操纵股价也无需消耗太多成本。关于“最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次，终止上市”的规定，“公开谴责”是否能够得到贯彻执行是关键所在，其中有大量的寻租空间存在。
此外，退市新政实质回避了一个严重问题：对股民如何赔偿的问题。保护投资者利益是证券市场监管的核心任务，对于上市公司在退市活动中出现的损害他人的情况，应当制定和明确相关责任人的法律责任。除了追究责任人可能承担刑事责任和行政责任外，上市公司退市时受到侵害的当事人还可以通过民事诉讼程序追究责任人的法律责任。目前，我国法院只受理投资者因虚假陈述受到损害而提起的民事诉讼。但由于上市公司退市的原因还包括操纵市场、非法挪用募集资金、不正当关联交易等其他类型的严重违规违法行为，因此应该从制度上明文保障因退市而受到损害的投资者通过司法途径获得民事赔偿的权利。目前我国实施代表人诉讼制度，要求权利人必须向法院进行登记后才能参加，否则，未登记权利人就得在诉讼时效期间重新独立提起诉讼，由法院裁定适用对代表人诉讼的判决。所以，我国代表人诉讼制度使当事人诉讼成本提高，很大一部分投资者出于这一考虑，放弃诉权的行使。笔者认为，应当在上市公司因公司违规、欺诈等法律因素导致退市的情况下给予中小投资者司法救济。
退市制度是硬币的一面，另一面是上市制度。我们一方面把垃圾股赶出股市，但另一方面也谨守上市的关口，把那些潜在的垃圾股阻挡在股市之外。一些垃圾公司并不在乎退市，上市公司已经圈到钱，券商等中介也挣了个盆满钵满，高管早就股份卖掉，退市已是“迟到的正义”，受伤的依然是弱势的中小投资者。A股市场积弊日重，退市新制度解决不了问题，全面改革与严格执法，才能使中国股市浴火重生。
作者单位：中国航空技术国际控股有限公司