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摘要：越来越多中国企业选择通过 VIE 结构“走出去”，而我国政府也逐渐开始对如何规制使用 VIE 结构的 企业进行了制度上的尝试，展现出我国对于 VIE 结构内化吸收的进路。VIE 结构最需要解决的问题便是其合法 性和避免风险问题，可考虑通过税制、股权安排、信息披露、司法及执行等尝试性的举措进行克服。治理好 VIE 结构需要监管部门内部通力合作、企业管理者们的协作、学者与实务人士共同探究。若能以此为契机，形成 VIE 结构合法化的“环流”，便可使其名正言顺地成为企业募集资本和技术的合法手段。
关键词：VIE 结构;协议控制;中概股
一、前言
2020 年初 世界 经济 遭 遇“ 黑天 鹅” 新冠疫 情（COVID-19），这给世界经济蒙上了一层浓重的阴影。在 美上市的中概股则更是雪上加霜，2020 年 4 月 3 日，瑞 幸咖啡发布公告，主动承认其公司在线下运营中存在严 重的伪造交易行为，涉及销售额大约 22 亿元人民币 [1]， 此类行为间接地在国际市场上对境外上市的中国企业产 生了“强烈的不信任感”，同时也直接导致中国企业在世 界范围内的股票市值普遍缩水。这对于利用 VIE 结构 赴美等地上市的中国企业来说，回归本土似乎成为了一 个较为可行的方案。
相较于不断对中概股敲响警钟的境外市场，国内的 政策条件与营商环境则逐渐成熟完善、国内资本市场与 中国经济齐头并进，近十多年来中国政府基于简政放权 的原则，对于外资监管走在一条更加宽松与更加完善的 道路上 [2]。对跨国投资实行适当的管理，采循序渐进和 有限度的过程 [3]。我国政府逐步出台了众多涉及使用 VIE 结构的中国企业相关领域的一系列法律规范和政策 性文件，包括《外商投资法》《外商投资法实施条例》等， 彰显我国政府对 VIE 结构的不断探索、不停尝试的进路。
在纷繁复杂的国内外大环境下，本文将分别对 VIE 结构是什么、VIE 结构存在的隐患、我国立法现状和可 进行的尝试分别论述，试图为中概股回归国内市场提供 看法与操作方案。
二、中概股与 VIE 结构
（一）中概股
中概股的全称是中国概念股，是指在国外上市的中 国注册的公司，或者虽在国外注册但主营业务和实际控 制方在大陆的公司的股票 [4]。在中国经济强势发展的背 景下，众多大型企业或互联网企业等，为寻求更多资金、更迅速的融资机会等而将视线转向国外资本市场，此时又正值互联网在中国兴起，国外资本对这类企业青睐有 加，境外投资者认为中国市场潜力巨大，众多要素综合作 用之下，国内的企业将视线转向了境外。
并且，由于我国政府出于对国家安全、民族利益的考 量，在能源、信息传媒、教育、互联网等关键领域对外资进 场有着非常严格的限制和禁止，又恰逢国外形势较好、融 资通畅，这些领域的国内“独角兽”企业想要“走出去”， 获得海外资金和先进治理经验，也只能用“擦边球”的 方式，利用 VIE 结构在承认 VIE 的国家或地区上市。直 接方面，在境外上市可以募集到充足的海外资本，许多企 业以此方式进行再融资、再投资;间接方面，还有利于创 造自身的国际影响力 [5]。而美国证监会和香港证监会作 为承认 VIE 结构的“急先锋”，则成我国企业走出国门 的首要选择，光是在美上市的中国企业现已达到 156 家， 他们的市值总计达 1.2 万亿美元 [6]。除了大型国有企业（如中石油、中国人寿等）以外，在国外使用了 VIE 结构 的企业占在外上市的企业总数的大多数，其中包括耳熟 能详的阿里巴巴、新浪、网易、百度等。
（二）VIE 结构
VIE（Variable Interest Entities，VIEs） 最 早 起 源 于美国，它的中文全称为“可变利益实体”，其定义首先 源于美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，简称 FASB），由其所确定的美国会计准 则的第 46 号解释函（FIN 46）中 [7]，VIE 首先是作为 一个财务会计上的面貌公诸于世的。在常规的公司治理 中，法律上和财务上对于公司控制权的认定标准在于控 制人是否持有该公司一定的投票权来进行判断，具有多 数表决权的一方或多方为控制者。但在 VIE 结构中，实 际控制人则不需要达到该标准，而因在股权上不具有控制关系，故在会计领域内无法进行并表处理。也正因此，该结构顺理成章地成为了众多企业的逃税避税首选手段。 美国“安然事件”之后 [8]，其所暴露出的重大财务欺诈问题迫使美国政府开始着手对于此类无法并表处理 但又确有控制关系的特殊情况进行了监督管理，并以法 律方式确立了“可变利益实体的合并”，不断对公司可能 存在的多元控制方式进行充分探索与考量。使用了 VIE 结构进行控制的利益实体是指投资者确有对被投资实体 的控制性利益，但该控制性利益并非源于“传统的”多 数表决权 [9]。而只要满足了此条件，一方运营均由另一 方所控制，这些利益实体必须合并操作财务报表，即构成 可变利益实体的合并 [10]。
（三）VIE 结构的法律逻辑
在法律层面，VIE 结构最大的特点是其与常规的“股 权控制”相对，采用了一种特殊的“协议控制”。通过签 订一系列的借款、独家购股、投票权委托、咨询与服务、股 权质押等协议的方式对目标公司的资金进入、控制权（投 票权、高管安排等）、资金流出方面进行直接控制。该结 构下，由于境内的运营实体与境外的上市公司之间仅有 合同上的控制关系 [11] 而不具有股权或投资关系，故被称 为协议控制。
（四）VIE 结构的搭建
常见的 VIE 结构由于其搭建原因，我們应将其一分 为二来看待，分别包括了为境内与境外两个部分。具体 来说，先由实际控制人于境内设立内资企业（VIE 公司）， 再于境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立拟上市公 司①，随后由该拟上市公司于境外设立全资子公司②，并 由该子公司在境内设立一家外商独资企业③，这样便构成 了 VIE 结构中实体搭建的部分。并通过私下的一系列 关联协议，将上述公司之间的的股权安排、股东投票权安 排、独家服务与咨询等关键性事宜以协议方式捆绑在一 起，以达到合并财务报表和控制目标公司的最终目的。 三、VIE 结构的潜在隐患
也正是因为 VIE 结构的“协议控制”的特点，VIE 本身是否具有合法性？ VIE 结构在使用时是否滋生违 法行为？这样的问题从中国企业开始尝试使用 VIE 的 一刻便如影随形。例如，第一家登上纽交所的中国企业 “新东方”，其为加强对 VIE 结构的控制而清退了原有股 东的做法 [12]，造成了一时间的轰动与不安。故由于对 VIE 结构缺乏有效的监管手段，可能存在协议履行过程 中的信任危机，而 VIE 结构中的离岸公司又在很大程度 上助推此类行为;VIE 结构也无助于理顺税收关系，不公 开的多层次内部关系导致难以征税，并且 VIE 结构使得 以服务费形式转移境内公司的利润成为可能，通过这种方法所减少的税率极大程序扰乱了我国的税收制度 [13]。
也正因此，若不将 VIE 结构在法律层面上的“达摩克利 斯之剑”扫除，VIE 结构则永存不确定性，成为公司治 理中永远的“灰色地带”。
而法律实务界、学界认定 VIE 结构是否合法，普遍 聚焦于其是否违反了《民法通则》第五十八条第一款第 七项和《合同法》第五十二条第三项中“以合法形式掩 盖非法目的”的相关禁止性规定。一些学者认为，由于 VIE 结构是为了规避监管机构现有的限制措施、绕开国 内监管法律制度的行为，违反了禁止性规定，故构成无效 合同 [14][15]。但也有学者反对此种观点，认为“以合法形 式掩盖非法目的”中的“非法目的”所指是“法律和行 政法规中的强制性规范”，而 VIE 结构所绕开的是我国 监管部门的规章和规范性文件，两者的法律层级、对象不 一致 [16]。而我国实务中政府监管部门亦是对此问题闪 烁其辞，多头管理的现状也使得对 VIE 定性陷入僵局。
根据目的解释的方法，我国《外商投资法》及其相 关法规的立法目的在于限制、禁止外国企业对于本国关 键领域的控制，保护民族企业和民族经济的发展，而使 用 VIE 结构的我国企业本身不应受此阻碍，但考虑到依 然可能存在的外国资本利用壳公司的控制权危害国家安 全、危害国内企业利益或者导致公民信息在海外泄露的 情况，这也是 VIE 结构中稳定性不足的一方面。而另一 方面，对于外国资本来说，他们则担心在未来的某个时 间，中国政府对 VIE 结构的态度在资本入场后转变态度。 不仅是外国资本，对于中国企业来说也同样表现出对未 来某天这条快捷融资渠道被彻底堵上的可能性的潜在担 忧。故如何将 VIE 结构的中国企业重新吸纳进我国境 内市场，是大家所面临的共同问题。
境外的中概股可以通过 IPO ④ 上 市、借壳上市或 CDR ⑤三种方式回归国内市场，而对于 VIE 结构来说，在 回归前如何做到合理拆除 VIE 结构则成为了中概股可 能遭遇的难题。拆除 VIE 结构回归国内市场的做法，可 能导致企业面临较多来自财务及法律方面的风险，主要 是由于国内的运营实体和境外企业主要通过协议作为基 础，进而进行利益分成，而一旦拆除 VIE 结构将“剑指” 该份或多份利益协议的解除，这将导致运营实体陷于一 定的法律风险之中。而拆除 VIE 结构时，因涉及股东众 多，阻力可能来自于内部中小股东的反对，形成一定的利 益纠葛和内耗。拆除 VIE 结构对境外投资者的利益造 成的损害亦需救济，对其实施补偿、赔偿等则提高了拆除 VIE 结构的经济成本，同时拆除 VIE 结构时涉及内容较 多、程序较为繁琐，涉及公司注销、外汇问题、税款缴交、 股权调整等。
四、现状
2018 年 3 月 22 日，国务院办公厅发布《关于开展 创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》[17]， 这意味着我国政府唤回使用 VIE 结构于国外上市的中国 企业回归国内市场的号角已经吹响。即便 VIE 结构存 在绕开监管的嫌疑，但也不能否认 VIE 结构作为某个特 定历史时期我国企业再发展、再融资的必然方式。当时 的国际环境有利于我国企业实现快捷融资，便利了企业 扩大和缓解资金缺口，助力了民族企业做大做强，VIE 结构在我国企业“走出去”的大背景下发挥了很大的积 极作用。而如今国内法规、监管体系已相比于之前更加 完善，营商环境不断改善，制度先行的现状驱动着使用 VIE 结构于境外上市的我国企业重新把视线转回国内市 场，已有企业拆解 VIE 结构回归国内市场 [18]。
2019 年 11 月，《中华人民共和国外商投资法实施 条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见，VIE 结构 于征求意见稿第三十五条以“返程投资”的形式被确定 了下来，具体为中国全资的境外企业在中国境内投资的， 经过国务院有关部门审核并批准的，可以不受负面清单 的限制 [19]。
在原有的法律体系下，对于外商投资企业的界定较 为简单，即该公司在境外设立，却不问实际控制人是否属 中国自然人，而直接以负面清单，即《外商投资准入特别 管理措施》进行规制 [20]。而征求意见稿第三十五条便 在于创设了例外，侧面放宽了外资准入的监管门槛，也给 “穿透”VIE 结构打开了一个窗口，而不再“一棍子打死”。 但该条又将例外情况限制在了一个非常小的范围内 [21]， 即仅允许“纯正的”中资企业使用该例外，却未提及“非 纯正的”中资企业的处理，即我国企业在境外融资后和 海外资本一同“返程”的处理办法。并且正如上文所述， 对于公司的控制不仅有“股权控制”还有“协议控制”， 对于进入中国境内投资的企业，征求意见稿中亦未谈及 这样的“投资”是否只审查股权登记上的控制能力（股 权控制），还是“穿透”至审查投资者是否具有控制性的 利益，但该利益有别于传统的股权上的控制（协议控制）。
2019 年 12 月，国务院通过了《中华人民共和国外 商投资法实施条例（草案）》，该条例目的在于促进和 保护外商投资，此条例与《外商投资法》同步实施 [22]。 2020 年 1 月 1 日起正式施行生效的《中華人民共和国 外商投资法实施条例》中则将上述关于“返程投资”的 第三十五条删去，未对 VIE 结构进行评价。《外商投资法》 和条例作为调整外商投资领域的专门法律法规，却皆对 VIE 结构未予置评，虽然征求意见稿第三十五条已初具 “穿透”VIE 结构的意味，但实际施行的条例中又将该问题重新封存了起来。简言之，由于《外商投资法》和《实施条例》对 VIE 问题采取了避而不谈的搁置态度 [23]，使 用 VIE 结构的中国企业仍旧游走于该领域我国法律法 规的调整之外。 日前，中央通过了《创业板改革并试点注册制总体 实施方案》，会上同时指出应加快推进创业板改革并试点 注册制 [24]。同时，证监会配套就创业板改革并试点注册 制主要制度规则发布众多征求意见稿，其中的《创业板 首次公开发行股票注册管理办法（试行）》⑥令人印象深 刻，该征求意见稿在对股权进行详尽披露的前提下，放宽 了对上市企业的股权结构的限制，允许一部分符合条件 的拥有特殊股权结构的企业在创业板上市，这显然是我 国政府召唤境外中概股回归国内市场的一个重大信号， 大胆创新地配套其他改革举措，形成了有利于 VIE 结构 回归的政策窗口期。
同时，美国证交会（SEC）于 2020 年 4 月 21 日在 其网站发布《〈新兴市场投资涉及大量披露财务报告和 其它风险;补救措施有限〉的声明》。声明虽然承认了美 国本土投资者于新兴市场和成熟市场的组合投资是一种 有利的投资策略。但发布的这份声明同时提示美国的投 资者们向公司总部位于新兴市场的、或在新兴市场中有 重大业务的公司发起投资时，建议其应当更加注重考量 被投资公司的公司财报和信息披露质量可能存在的潜在 风险，其多次指明中国，并明确指出包括中国在内的众多 新兴市场国家的公司相关文件误导投资者、欺诈投资者 的可能性相较于美国本土更高，获得法律救济的机会更 少、救济成功的可能性也更低。国内外这“一冷一热” 使得众多中概股选择回归国内市场。
五、尝试举措
VIE 结构下可能存在的多重隐患无可避免，唯一解 决之道在于将其从法律的“灰色地带”中解救出来。为 VIE 结构“正名”，需不断努力探寻对 VIE 结构进行规制 的合理的制度设计，相关的税制、监管、司法等配套措施 亦需跟进，是一项牵一发而动全身的工程。
（一）税制安排
VIE 结构下的企业要想回归境内市场，应停止协议 控制，并将股权进行回购，使其重新回到国内公司的手 上，同时计算产生的企业所得税，若存在规避税收的情况 应当对其处罚。不论是否被处罚，通常在此期间都会导 致大量的税费需要缴交，企业在短期可能无法负担这样 的资金流（况且收购境外投资者手中的股权有更多的资 金要求）。可以考虑将拆除 VIE 结构的行为纳入资产重 组过程来进行征税安排 [25]，以达到减轻企业负担、促进 企业回归。
（二）股权安排
给予海外投资者合理的退出渠道也是拆解 VIE 结 构的题中之义，无法顺利解决股权回购或转让事宜，不仅 无法顺利拆解，更会对企业运营造成巨大负面影响。故 应分开讨论，若非发改委和商务部所引发的负面清单限 制或禁止的行业，那么拆解之后可以允许海外投资者再 予以购回，这样也减少了海外资本对政策层面不确定的 担忧，或经由行政审查、缴清税费后允许海外资金直接对 境内企业投资;若属于限制和禁止的行业，则应当由境内 企业对其所投股份完全或部分回购和转让以达到监管要 求，并要求海外资本控制人出具证明书，确认已完全结束 投资关系。
（三）信息披露
VIE 结构下的企业回归国内市场后，必须加强企业 内部的管理机制，确保企业控制权的顺利流动。监管机 关应加强与回归企业间的双向联动、增强理解，并制定严 格的信息披露制度，细化不充分披露信息的罚则制度。
具体来说，远赴海外投资的中国企业使用 VIE 结构 的，应有主管部门对其行为进行备案。而回归的企业则 应当对其经营模式、控制关系、在国内上市前曾存在的并 购行为进行详尽披露，对于每一个实际控制人和他们的 利益关系完全披露。监管机关应当要求会计师事务所、 律师事务所等中介机构对于是否存在实质性控制进行详 实评估、重点披露，由其承担连带责任。
（四）司法及执行
2016 年，最高人民法院公布的涉及 VIE 结构案件长 沙亚兴置业公司与北京师大安博公司合同纠纷一案中⑦， 二审民事判决书中并未对 VIE 结构的合法性进行评价。 但随着证监会对 VIE 结构的逐渐认可、最高法颁布《最 高人民法院关于建立法律适用分歧解决机制的实施办 法》⑧，监管不断完善及“同案应同判”的大背景下，司 法机关未来在遭遇 VIE 结构的案件时询问证监会后，可 能统一依照 VIE 结构合法这一事实进行判决。2019 年， 福州市中级人民法院在王芬、网格（福建）智能科技有 限公司合同纠纷一案中⑨，福州市中院将 VIE 模式作为 单独一段进行论述，认可了 VIE 模式是一种“境外间接 上市的法律架构”，于境外上市的主体通过协议安排来控 制中国境内的运营实体。虽然在 VIE 结构中，境内外两 家企业无股权或投资关系，但一系列控制协议的签订使 两家企业深度捆绑，VIE 以“协议”控制的形式，实现“股 权”控制下的两大核心功能：合并財务报表与实施有效 控制。福州市中院明确指出“我国相关部门对 VIE 模 式持默许态度，我国现行法律也未禁止 VIE 模式”，驳回 了上诉人王某提出“VIE 模式下的投资并非现实意义上的投资”的上诉意见。福州市中院从法院实务角度认可了 VIE 结构，在中央决策层和监管层不认为 VIE 结构非 法的前提下，法院之间亦应当同样认可 VIE 结构的法律 效力。
更深刻地说，VIE 结构的合法性一旦确立，境内外 企业的关联性一并得以建立。利用 VIE 结构的中国企 业在回归境内市场后同境外的投资者发生法律争端时， 因为存在关联性，境外投资者要求以境内企业的资产进 行担保或者赔偿的，人民法院应当予以支持。而司法和 执行层面的制度衔接，则成为另一条更需我国立法与司 法机关进行思考权衡、制度设计的问题。
结语
VIE 结构最需要解决的问题便是其合法性问题，若 能以此为契机，形成 VIE 结构合法化的“环流”，将其名 正言顺地成为企业募集资本和技术的合法手段，将极大 刺激我国国内的营商状况、提升我国证券监管的技术性。 且由于当下全球疫情肆虐对经济和金融行业的巨大冲 击、我国政治和经济制度在抵御新冠疫情和不确定的世 界经济形势面前所展现出的巨大优势等，形成了新的一 轮 VIE 结构回归的重大窗口期，而利用 VIE 结构进行公 司治理的企业多属虚拟经济、信息通信、互联网相关的高 新技术产业，作为提升我国尖端科技和新型经济模式的重 要环节，如果 VIE 结构的合法性持续存疑，势必将使众多 优质科技型企业流失，也不利于行业本身的良性发展。 治理好 VIE 结构需要多方的共同努力，需要监管部 门内部的通力合作、企业管理者们的协作、学者与实务人 士共同探究，一起期待 VIE 结构在中国得到妥善解决。
注 释：
①开曼群岛和英属维尔京群岛：两地皆属世界知名的离岸金融 中心和“避税天堂”，为减少上市成本、寻求合理避税、同时 还可以享受到完善的英国法律制度的保护，我国众多企业 选择此类地区作为 VIE 结构的搭建与境外上市前的跳板。
②该子公司一般为“壳公司”，不参与日常运营等具体事务。
③英文全称为：Wholly Foreign Owned Enterprise。
④ IPO：IPO 是英文 Initial Public Offerings 的簡称，中文释义是 首次公开募股，指的是一家企业或公司（股份有限公司） 第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公 司首次向社会公众公开招股的发行方式）。
⑤ CDR：中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）， 是指在境外（包含中国香港）上市公司将部分已发行上市 的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、 在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买 卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。它是在美国存 托凭证（American Depository Receipts，简称 ADR）的启发下而推出的一个金融创新品种。
⑥《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》2020 年 6 月 1 日起施行。
⑦长沙亚兴置业发展有限公司、北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷，中华人民共和国最高人民法院（2015） 民二终字第 117 号民事判决书。
⑧最高人民法院，法发〔2019〕23 号。
⑨王芬、网格（福建）智能科技有限公司合同纠纷二审，福州 市中级人民法院（2019）闽 01 民终 950 号民事判决书。
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作者简介：林征宇（1996—），男，汉族，福建厦门人，单位为上海政法学院，研究方向为经济法、知识产 权法。 周宇浩（1995—），男，汉族，上海人，单位为上 海政法学院，研究方向为民法、商法。
（责任编辑：御夫）
关键词：VIE 结构;协议控制;中概股
一、前言
2020 年初 世界 经济 遭 遇“ 黑天 鹅” 新冠疫 情（COVID-19），这给世界经济蒙上了一层浓重的阴影。在 美上市的中概股则更是雪上加霜，2020 年 4 月 3 日，瑞 幸咖啡发布公告，主动承认其公司在线下运营中存在严 重的伪造交易行为，涉及销售额大约 22 亿元人民币 [1]， 此类行为间接地在国际市场上对境外上市的中国企业产 生了“强烈的不信任感”，同时也直接导致中国企业在世 界范围内的股票市值普遍缩水。这对于利用 VIE 结构 赴美等地上市的中国企业来说，回归本土似乎成为了一 个较为可行的方案。
相较于不断对中概股敲响警钟的境外市场，国内的 政策条件与营商环境则逐渐成熟完善、国内资本市场与 中国经济齐头并进，近十多年来中国政府基于简政放权 的原则，对于外资监管走在一条更加宽松与更加完善的 道路上 [2]。对跨国投资实行适当的管理，采循序渐进和 有限度的过程 [3]。我国政府逐步出台了众多涉及使用 VIE 结构的中国企业相关领域的一系列法律规范和政策 性文件，包括《外商投资法》《外商投资法实施条例》等， 彰显我国政府对 VIE 结构的不断探索、不停尝试的进路。
在纷繁复杂的国内外大环境下，本文将分别对 VIE 结构是什么、VIE 结构存在的隐患、我国立法现状和可 进行的尝试分别论述，试图为中概股回归国内市场提供 看法与操作方案。
二、中概股与 VIE 结构
（一）中概股
中概股的全称是中国概念股，是指在国外上市的中 国注册的公司，或者虽在国外注册但主营业务和实际控 制方在大陆的公司的股票 [4]。在中国经济强势发展的背 景下，众多大型企业或互联网企业等，为寻求更多资金、更迅速的融资机会等而将视线转向国外资本市场，此时又正值互联网在中国兴起，国外资本对这类企业青睐有 加，境外投资者认为中国市场潜力巨大，众多要素综合作 用之下，国内的企业将视线转向了境外。
并且，由于我国政府出于对国家安全、民族利益的考 量，在能源、信息传媒、教育、互联网等关键领域对外资进 场有着非常严格的限制和禁止，又恰逢国外形势较好、融 资通畅，这些领域的国内“独角兽”企业想要“走出去”， 获得海外资金和先进治理经验，也只能用“擦边球”的 方式，利用 VIE 结构在承认 VIE 的国家或地区上市。直 接方面，在境外上市可以募集到充足的海外资本，许多企 业以此方式进行再融资、再投资;间接方面，还有利于创 造自身的国际影响力 [5]。而美国证监会和香港证监会作 为承认 VIE 结构的“急先锋”，则成我国企业走出国门 的首要选择，光是在美上市的中国企业现已达到 156 家， 他们的市值总计达 1.2 万亿美元 [6]。除了大型国有企业（如中石油、中国人寿等）以外，在国外使用了 VIE 结构 的企业占在外上市的企业总数的大多数，其中包括耳熟 能详的阿里巴巴、新浪、网易、百度等。
（二）VIE 结构
VIE（Variable Interest Entities，VIEs） 最 早 起 源 于美国，它的中文全称为“可变利益实体”，其定义首先 源于美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，简称 FASB），由其所确定的美国会计准 则的第 46 号解释函（FIN 46）中 [7]，VIE 首先是作为 一个财务会计上的面貌公诸于世的。在常规的公司治理 中，法律上和财务上对于公司控制权的认定标准在于控 制人是否持有该公司一定的投票权来进行判断，具有多 数表决权的一方或多方为控制者。但在 VIE 结构中，实 际控制人则不需要达到该标准，而因在股权上不具有控制关系，故在会计领域内无法进行并表处理。也正因此，该结构顺理成章地成为了众多企业的逃税避税首选手段。 美国“安然事件”之后 [8]，其所暴露出的重大财务欺诈问题迫使美国政府开始着手对于此类无法并表处理 但又确有控制关系的特殊情况进行了监督管理，并以法 律方式确立了“可变利益实体的合并”，不断对公司可能 存在的多元控制方式进行充分探索与考量。使用了 VIE 结构进行控制的利益实体是指投资者确有对被投资实体 的控制性利益，但该控制性利益并非源于“传统的”多 数表决权 [9]。而只要满足了此条件，一方运营均由另一 方所控制，这些利益实体必须合并操作财务报表，即构成 可变利益实体的合并 [10]。
（三）VIE 结构的法律逻辑
在法律层面，VIE 结构最大的特点是其与常规的“股 权控制”相对，采用了一种特殊的“协议控制”。通过签 订一系列的借款、独家购股、投票权委托、咨询与服务、股 权质押等协议的方式对目标公司的资金进入、控制权（投 票权、高管安排等）、资金流出方面进行直接控制。该结 构下，由于境内的运营实体与境外的上市公司之间仅有 合同上的控制关系 [11] 而不具有股权或投资关系，故被称 为协议控制。
（四）VIE 结构的搭建
常见的 VIE 结构由于其搭建原因，我們应将其一分 为二来看待，分别包括了为境内与境外两个部分。具体 来说，先由实际控制人于境内设立内资企业（VIE 公司）， 再于境外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立拟上市公 司①，随后由该拟上市公司于境外设立全资子公司②，并 由该子公司在境内设立一家外商独资企业③，这样便构成 了 VIE 结构中实体搭建的部分。并通过私下的一系列 关联协议，将上述公司之间的的股权安排、股东投票权安 排、独家服务与咨询等关键性事宜以协议方式捆绑在一 起，以达到合并财务报表和控制目标公司的最终目的。 三、VIE 结构的潜在隐患
也正是因为 VIE 结构的“协议控制”的特点，VIE 本身是否具有合法性？ VIE 结构在使用时是否滋生违 法行为？这样的问题从中国企业开始尝试使用 VIE 的 一刻便如影随形。例如，第一家登上纽交所的中国企业 “新东方”，其为加强对 VIE 结构的控制而清退了原有股 东的做法 [12]，造成了一时间的轰动与不安。故由于对 VIE 结构缺乏有效的监管手段，可能存在协议履行过程 中的信任危机，而 VIE 结构中的离岸公司又在很大程度 上助推此类行为;VIE 结构也无助于理顺税收关系，不公 开的多层次内部关系导致难以征税，并且 VIE 结构使得 以服务费形式转移境内公司的利润成为可能，通过这种方法所减少的税率极大程序扰乱了我国的税收制度 [13]。
也正因此，若不将 VIE 结构在法律层面上的“达摩克利 斯之剑”扫除，VIE 结构则永存不确定性，成为公司治 理中永远的“灰色地带”。
而法律实务界、学界认定 VIE 结构是否合法，普遍 聚焦于其是否违反了《民法通则》第五十八条第一款第 七项和《合同法》第五十二条第三项中“以合法形式掩 盖非法目的”的相关禁止性规定。一些学者认为，由于 VIE 结构是为了规避监管机构现有的限制措施、绕开国 内监管法律制度的行为，违反了禁止性规定，故构成无效 合同 [14][15]。但也有学者反对此种观点，认为“以合法形 式掩盖非法目的”中的“非法目的”所指是“法律和行 政法规中的强制性规范”，而 VIE 结构所绕开的是我国 监管部门的规章和规范性文件，两者的法律层级、对象不 一致 [16]。而我国实务中政府监管部门亦是对此问题闪 烁其辞，多头管理的现状也使得对 VIE 定性陷入僵局。
根据目的解释的方法，我国《外商投资法》及其相 关法规的立法目的在于限制、禁止外国企业对于本国关 键领域的控制，保护民族企业和民族经济的发展，而使 用 VIE 结构的我国企业本身不应受此阻碍，但考虑到依 然可能存在的外国资本利用壳公司的控制权危害国家安 全、危害国内企业利益或者导致公民信息在海外泄露的 情况，这也是 VIE 结构中稳定性不足的一方面。而另一 方面，对于外国资本来说，他们则担心在未来的某个时 间，中国政府对 VIE 结构的态度在资本入场后转变态度。 不仅是外国资本，对于中国企业来说也同样表现出对未 来某天这条快捷融资渠道被彻底堵上的可能性的潜在担 忧。故如何将 VIE 结构的中国企业重新吸纳进我国境 内市场，是大家所面临的共同问题。
境外的中概股可以通过 IPO ④ 上 市、借壳上市或 CDR ⑤三种方式回归国内市场，而对于 VIE 结构来说，在 回归前如何做到合理拆除 VIE 结构则成为了中概股可 能遭遇的难题。拆除 VIE 结构回归国内市场的做法，可 能导致企业面临较多来自财务及法律方面的风险，主要 是由于国内的运营实体和境外企业主要通过协议作为基 础，进而进行利益分成，而一旦拆除 VIE 结构将“剑指” 该份或多份利益协议的解除，这将导致运营实体陷于一 定的法律风险之中。而拆除 VIE 结构时，因涉及股东众 多，阻力可能来自于内部中小股东的反对，形成一定的利 益纠葛和内耗。拆除 VIE 结构对境外投资者的利益造 成的损害亦需救济，对其实施补偿、赔偿等则提高了拆除 VIE 结构的经济成本，同时拆除 VIE 结构时涉及内容较 多、程序较为繁琐，涉及公司注销、外汇问题、税款缴交、 股权调整等。
四、现状
2018 年 3 月 22 日，国务院办公厅发布《关于开展 创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》[17]， 这意味着我国政府唤回使用 VIE 结构于国外上市的中国 企业回归国内市场的号角已经吹响。即便 VIE 结构存 在绕开监管的嫌疑，但也不能否认 VIE 结构作为某个特 定历史时期我国企业再发展、再融资的必然方式。当时 的国际环境有利于我国企业实现快捷融资，便利了企业 扩大和缓解资金缺口，助力了民族企业做大做强，VIE 结构在我国企业“走出去”的大背景下发挥了很大的积 极作用。而如今国内法规、监管体系已相比于之前更加 完善，营商环境不断改善，制度先行的现状驱动着使用 VIE 结构于境外上市的我国企业重新把视线转回国内市 场，已有企业拆解 VIE 结构回归国内市场 [18]。
2019 年 11 月，《中华人民共和国外商投资法实施 条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见，VIE 结构 于征求意见稿第三十五条以“返程投资”的形式被确定 了下来，具体为中国全资的境外企业在中国境内投资的， 经过国务院有关部门审核并批准的，可以不受负面清单 的限制 [19]。
在原有的法律体系下，对于外商投资企业的界定较 为简单，即该公司在境外设立，却不问实际控制人是否属 中国自然人，而直接以负面清单，即《外商投资准入特别 管理措施》进行规制 [20]。而征求意见稿第三十五条便 在于创设了例外，侧面放宽了外资准入的监管门槛，也给 “穿透”VIE 结构打开了一个窗口，而不再“一棍子打死”。 但该条又将例外情况限制在了一个非常小的范围内 [21]， 即仅允许“纯正的”中资企业使用该例外，却未提及“非 纯正的”中资企业的处理，即我国企业在境外融资后和 海外资本一同“返程”的处理办法。并且正如上文所述， 对于公司的控制不仅有“股权控制”还有“协议控制”， 对于进入中国境内投资的企业，征求意见稿中亦未谈及 这样的“投资”是否只审查股权登记上的控制能力（股 权控制），还是“穿透”至审查投资者是否具有控制性的 利益，但该利益有别于传统的股权上的控制（协议控制）。
2019 年 12 月，国务院通过了《中华人民共和国外 商投资法实施条例（草案）》，该条例目的在于促进和 保护外商投资，此条例与《外商投资法》同步实施 [22]。 2020 年 1 月 1 日起正式施行生效的《中華人民共和国 外商投资法实施条例》中则将上述关于“返程投资”的 第三十五条删去，未对 VIE 结构进行评价。《外商投资法》 和条例作为调整外商投资领域的专门法律法规，却皆对 VIE 结构未予置评，虽然征求意见稿第三十五条已初具 “穿透”VIE 结构的意味，但实际施行的条例中又将该问题重新封存了起来。简言之，由于《外商投资法》和《实施条例》对 VIE 问题采取了避而不谈的搁置态度 [23]，使 用 VIE 结构的中国企业仍旧游走于该领域我国法律法 规的调整之外。 日前，中央通过了《创业板改革并试点注册制总体 实施方案》，会上同时指出应加快推进创业板改革并试点 注册制 [24]。同时，证监会配套就创业板改革并试点注册 制主要制度规则发布众多征求意见稿，其中的《创业板 首次公开发行股票注册管理办法（试行）》⑥令人印象深 刻，该征求意见稿在对股权进行详尽披露的前提下，放宽 了对上市企业的股权结构的限制，允许一部分符合条件 的拥有特殊股权结构的企业在创业板上市，这显然是我 国政府召唤境外中概股回归国内市场的一个重大信号， 大胆创新地配套其他改革举措，形成了有利于 VIE 结构 回归的政策窗口期。
同时，美国证交会（SEC）于 2020 年 4 月 21 日在 其网站发布《〈新兴市场投资涉及大量披露财务报告和 其它风险;补救措施有限〉的声明》。声明虽然承认了美 国本土投资者于新兴市场和成熟市场的组合投资是一种 有利的投资策略。但发布的这份声明同时提示美国的投 资者们向公司总部位于新兴市场的、或在新兴市场中有 重大业务的公司发起投资时，建议其应当更加注重考量 被投资公司的公司财报和信息披露质量可能存在的潜在 风险，其多次指明中国，并明确指出包括中国在内的众多 新兴市场国家的公司相关文件误导投资者、欺诈投资者 的可能性相较于美国本土更高，获得法律救济的机会更 少、救济成功的可能性也更低。国内外这“一冷一热” 使得众多中概股选择回归国内市场。
五、尝试举措
VIE 结构下可能存在的多重隐患无可避免，唯一解 决之道在于将其从法律的“灰色地带”中解救出来。为 VIE 结构“正名”，需不断努力探寻对 VIE 结构进行规制 的合理的制度设计，相关的税制、监管、司法等配套措施 亦需跟进，是一项牵一发而动全身的工程。
（一）税制安排
VIE 结构下的企业要想回归境内市场，应停止协议 控制，并将股权进行回购，使其重新回到国内公司的手 上，同时计算产生的企业所得税，若存在规避税收的情况 应当对其处罚。不论是否被处罚，通常在此期间都会导 致大量的税费需要缴交，企业在短期可能无法负担这样 的资金流（况且收购境外投资者手中的股权有更多的资 金要求）。可以考虑将拆除 VIE 结构的行为纳入资产重 组过程来进行征税安排 [25]，以达到减轻企业负担、促进 企业回归。
（二）股权安排
给予海外投资者合理的退出渠道也是拆解 VIE 结 构的题中之义，无法顺利解决股权回购或转让事宜，不仅 无法顺利拆解，更会对企业运营造成巨大负面影响。故 应分开讨论，若非发改委和商务部所引发的负面清单限 制或禁止的行业，那么拆解之后可以允许海外投资者再 予以购回，这样也减少了海外资本对政策层面不确定的 担忧，或经由行政审查、缴清税费后允许海外资金直接对 境内企业投资;若属于限制和禁止的行业，则应当由境内 企业对其所投股份完全或部分回购和转让以达到监管要 求，并要求海外资本控制人出具证明书，确认已完全结束 投资关系。
（三）信息披露
VIE 结构下的企业回归国内市场后，必须加强企业 内部的管理机制，确保企业控制权的顺利流动。监管机 关应加强与回归企业间的双向联动、增强理解，并制定严 格的信息披露制度，细化不充分披露信息的罚则制度。
具体来说，远赴海外投资的中国企业使用 VIE 结构 的，应有主管部门对其行为进行备案。而回归的企业则 应当对其经营模式、控制关系、在国内上市前曾存在的并 购行为进行详尽披露，对于每一个实际控制人和他们的 利益关系完全披露。监管机关应当要求会计师事务所、 律师事务所等中介机构对于是否存在实质性控制进行详 实评估、重点披露，由其承担连带责任。
（四）司法及执行
2016 年，最高人民法院公布的涉及 VIE 结构案件长 沙亚兴置业公司与北京师大安博公司合同纠纷一案中⑦， 二审民事判决书中并未对 VIE 结构的合法性进行评价。 但随着证监会对 VIE 结构的逐渐认可、最高法颁布《最 高人民法院关于建立法律适用分歧解决机制的实施办 法》⑧，监管不断完善及“同案应同判”的大背景下，司 法机关未来在遭遇 VIE 结构的案件时询问证监会后，可 能统一依照 VIE 结构合法这一事实进行判决。2019 年， 福州市中级人民法院在王芬、网格（福建）智能科技有 限公司合同纠纷一案中⑨，福州市中院将 VIE 模式作为 单独一段进行论述，认可了 VIE 模式是一种“境外间接 上市的法律架构”，于境外上市的主体通过协议安排来控 制中国境内的运营实体。虽然在 VIE 结构中，境内外两 家企业无股权或投资关系，但一系列控制协议的签订使 两家企业深度捆绑，VIE 以“协议”控制的形式，实现“股 权”控制下的两大核心功能：合并財务报表与实施有效 控制。福州市中院明确指出“我国相关部门对 VIE 模 式持默许态度，我国现行法律也未禁止 VIE 模式”，驳回 了上诉人王某提出“VIE 模式下的投资并非现实意义上的投资”的上诉意见。福州市中院从法院实务角度认可了 VIE 结构，在中央决策层和监管层不认为 VIE 结构非 法的前提下，法院之间亦应当同样认可 VIE 结构的法律 效力。
更深刻地说，VIE 结构的合法性一旦确立，境内外 企业的关联性一并得以建立。利用 VIE 结构的中国企 业在回归境内市场后同境外的投资者发生法律争端时， 因为存在关联性，境外投资者要求以境内企业的资产进 行担保或者赔偿的，人民法院应当予以支持。而司法和 执行层面的制度衔接，则成为另一条更需我国立法与司 法机关进行思考权衡、制度设计的问题。
结语
VIE 结构最需要解决的问题便是其合法性问题，若 能以此为契机，形成 VIE 结构合法化的“环流”，将其名 正言顺地成为企业募集资本和技术的合法手段，将极大 刺激我国国内的营商状况、提升我国证券监管的技术性。 且由于当下全球疫情肆虐对经济和金融行业的巨大冲 击、我国政治和经济制度在抵御新冠疫情和不确定的世 界经济形势面前所展现出的巨大优势等，形成了新的一 轮 VIE 结构回归的重大窗口期，而利用 VIE 结构进行公 司治理的企业多属虚拟经济、信息通信、互联网相关的高 新技术产业，作为提升我国尖端科技和新型经济模式的重 要环节，如果 VIE 结构的合法性持续存疑，势必将使众多 优质科技型企业流失，也不利于行业本身的良性发展。 治理好 VIE 结构需要多方的共同努力，需要监管部 门内部的通力合作、企业管理者们的协作、学者与实务人 士共同探究，一起期待 VIE 结构在中国得到妥善解决。
注 释：
①开曼群岛和英属维尔京群岛：两地皆属世界知名的离岸金融 中心和“避税天堂”，为减少上市成本、寻求合理避税、同时 还可以享受到完善的英国法律制度的保护，我国众多企业 选择此类地区作为 VIE 结构的搭建与境外上市前的跳板。
②该子公司一般为“壳公司”，不参与日常运营等具体事务。
③英文全称为：Wholly Foreign Owned Enterprise。
④ IPO：IPO 是英文 Initial Public Offerings 的簡称，中文释义是 首次公开募股，指的是一家企业或公司（股份有限公司） 第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公 司首次向社会公众公开招股的发行方式）。
⑤ CDR：中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）， 是指在境外（包含中国香港）上市公司将部分已发行上市 的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、 在境内 A 股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买 卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。它是在美国存 托凭证（American Depository Receipts，简称 ADR）的启发下而推出的一个金融创新品种。
⑥《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》2020 年 6 月 1 日起施行。
⑦长沙亚兴置业发展有限公司、北京师大安博教育科技有限责任公司合同纠纷，中华人民共和国最高人民法院（2015） 民二终字第 117 号民事判决书。
⑧最高人民法院，法发〔2019〕23 号。
⑨王芬、网格（福建）智能科技有限公司合同纠纷二审，福州 市中级人民法院（2019）闽 01 民终 950 号民事判决书。
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作者简介：林征宇（1996—），男，汉族，福建厦门人，单位为上海政法学院，研究方向为经济法、知识产 权法。 周宇浩（1995—），男，汉族，上海人，单位为上 海政法学院，研究方向为民法、商法。
（责任编辑：御夫）