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风险仿佛一夜之间冒了出来。
4月16日，国际三大评级机构之一的穆迪宣布将中国主权评级展望由“正面”降至“稳定”，这距离另一机构惠誉的调降仅过去了一周时间。
4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定。惠誉此举调降了中国的主权评级，这是自1999年以来中国首次被调降评级，值得深思。
隐藏的地方债务风险
先看惠誉调降中国主权信用品评级的五点原因。
第一，中国金融稳定所面临的风险已开始增长。2009年以来信贷增速明显超过GDP。在2009年底至2012年6月底之前，中国实际信贷扩张速度仅次于卡塔尔。中国总信贷（包括各种形式影子银行在内）2012年底可能已达到GDP的198%，而2008年底这一比例仅为125%。2012年3月至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。
第二，中国地方政府的负债在2012年再度增长。2012年底地方政府债务可能已经达到12.85万亿元人民币，占GDP的25.1%，较2011年底的23.4%继续上升。惠誉估计，2012年底中国政府的总债务已达到GDP的49.2%，并不比评级为“A”的债务比例的中位数51.2%低很多。
第三，中国地方政府存在很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界定非常模糊。
第四，中国的财政收入占GDP比例约为23%，低于2012年评级为“A”的国家的中位数25%，而且中国财政收入波动性更大。
第五，与其他拥有A评级国家相比，中国在通胀治理方面的记录要差一些。
有机构认为，整体来看，在惠誉提供的理由中，前三点已被市场广泛认知并得到政府部门的重视，第四点和第五点则有隔靴搔痒之感。在中国的政治经济体制下，财政收入占GDP的比重并不值得过分解读，而且改革开放30多年来，政府已积累了丰富的治理通胀的经验。因此，金融和地方债务风险应是此次评级下调的主要原因。
穆迪指出，此次下调中国评级展望的依据为中国经济在两方面的进展没能达到预期：一是通过提高地方政府债务透明度来减轻潜在风险；二是控制信贷的快速增长。
惠誉的一贯观点是：中国信贷增速过快，房地产估值急剧上升，通货膨胀压力增加了宏观金融稳定性面临的风险，也扩大了由银行业和地方政府产生的主权或有债务的规模。
这种担忧不无道理，不是简单地以“国际机构联手做空中国”的陈词滥调即可敷衍。事实上，2009年“四万亿”刺激计划推出后，随着货币的超发，地方债务风险正逐步显现。
央行最新统计数据显示，2013年一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元；社会融资总规模为6.16万亿元，同比增长2.27万亿元。信贷扩张仍未有停止的迹象，这或许是惠誉和穆迪选择在此时点为调降中国主权评级时间窗口的最充分理由。
地方政府债务问题的确是中国经济中的大问题，2009年之后时常被提起，每次均被监管层或银行高管以“问题不大”一带而过，各地政府仍按照原有轨迹行走，似乎风险已被忽略。
地方债务的最大风险在于信息极不对称——中国的公共债务状况称不上虚弱，但地方政府有很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界限非常模糊。由于地方政府债务一直缺乏透明度，这种不确定性可能会影响到市场信心。能否提高地方政府债务的透明度和强化预算约束，将是中国能否避免地方债务危机的根本所在。
这一问题如果不能得到妥善解决，不排除将来转化为更大风险的可能。
影子银行问题自2012年以来不断见诸报端，风险也一再被提示，它的破坏力在次贷危机以来的金融危机中已经充分展现。银监会在3月27日出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行的理财业务做出规范，这是监管机构对影子银行问题的最新表态，从一个侧面也显示了影子银行本身所蕴含的风险，已引起了管理层的高度重视。
但理财产品并非影子银行的全部，单靠银监会也无法完全清除影子银行的风险。随着金融创新和混业经营的推进，可能需要金融监管机构联合监管。
信贷推动模式不可持续
其实，无论是地方债务问题，还是影子银行问题，都只是表象，两大机构双双调降中国主权信用评级的更深层次含义在于，中国过度依靠信贷支撑的传统增长模式已经难以持续。
国际货币基金组织4月15日称，中国已过度投资，由于边际效应递减，中国未来要保证同等经济增长，需要越来越的投资，这种模式不能持续。
最新公布的3月份数据显示，M2总量已达到103.6万亿元人民币，再创历史新高，而一季度经济增速仅为7.7%，低于市场预期。可以看出，依靠信贷刺激来促进增长的方式尽显疲态，中国经济增长的动力必须要转型为创新与消费，否则将会面临着资产价格泡沫、通货膨胀、产能过剩等一系列问题。
这不是杞人忧天，可以拿数据说话。
中国中长期贷款占比和固定资产投资增速以往有着良好的相关性，但在2013年一季度末，这两者却出现了较大的背离。尽管短期内投资还可能小幅回升，却暗示着负债投资的效率降低以及长期金融风险的上升。
2013年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）为5.81万亿元，同比增长20.9%。这一增速较2012年末仅增长0.3个百分点，而较1-2月份还下降了0.3个百分点。
而早先央行公布的2013年一季度金融数据显示，新增人民币贷款2.76万亿元，其中中长期贷款1.42万亿元，中长期贷款占比从2012年末的35%快速上升至52%。
对企业而言，中长期贷款往往对应着固定资产投资的资金供给。因此一直以来，当年累计中长期人民币贷款占比和累计固定资产投资完成增速变化趋势基本同步，尤其是自2011年二季度后，两者具有更加明显的相关性。但在2013年一季度末，两者走势出现背离。
这一方面或许是由于在房价上涨的预期下，一季度住房交易异常活跃，居民中长期贷款在这期间上升较快。一季度中，住户中长期人民币贷款增加5784亿元，较2012年同期暴增140%，这其中主要是房贷，并不对应于固定资产投资项目。
而如果除去住户贷款，观察一季度非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比例，则可以发现虽然该指标和同期固定资产投资增速在绝对量上仍有一定差距，但双双在3月末掉头向下。
对此一种很可能的解释是政府部门在3月份换届，影响了部分贷款发放和投资项目进展。如果按照这种解释，那么二季度以后两者将延续2012年下半年以来缓慢回升的态势继续向上，而且这种现象在2008年上一次换届后也曾经出现过。
但与此同时，中国推动同样额度的投资，所需要的信贷量可能也在上升。一季度统计口径更宽的社会融资规模为6.16万亿元，同比增长2.27万亿元。除了能量化的中长期贷款之外，如果再算上无法量化的“短贷长用”以及银行表外的中长期融资，目前固定资产投资所对应的实际中长期贷款将更多。
中国国内信贷/GDP的比率在近年来不断上升，野村证券中国区首席经济学家张智威测算这一比率已经达到150%左右，且在近5年内上升了34个百分点，对比发达国家经验，这意味着出现金融风险的可能性在上升。
由于固定资产投资增速和资本形成对GDP的贡献在2009年达到历史高点后，处于长期下降的通道当中，加之新一届政府强调转变经济发展方式，因此，即便是在本次政府完成换届后，固定资产投资随着中长期贷款回暖的幅度也可能十分有限。
或许，这才是真正的风险所在。
4月16日，国际三大评级机构之一的穆迪宣布将中国主权评级展望由“正面”降至“稳定”，这距离另一机构惠誉的调降仅过去了一周时间。
4月9日，惠誉宣布，将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”下调至“A+”，评级前景为稳定。惠誉此举调降了中国的主权评级，这是自1999年以来中国首次被调降评级，值得深思。
隐藏的地方债务风险
先看惠誉调降中国主权信用品评级的五点原因。
第一，中国金融稳定所面临的风险已开始增长。2009年以来信贷增速明显超过GDP。在2009年底至2012年6月底之前，中国实际信贷扩张速度仅次于卡塔尔。中国总信贷（包括各种形式影子银行在内）2012年底可能已达到GDP的198%，而2008年底这一比例仅为125%。2012年3月至2013年2月的12个月中，仅有55%的社会新融资采用了银行贷款的形式，低于2009年的76%。从金融稳定性的角度来说，银行贷款之外的其他形式信贷滋生是风险增长的源泉。
第二，中国地方政府的负债在2012年再度增长。2012年底地方政府债务可能已经达到12.85万亿元人民币，占GDP的25.1%，较2011年底的23.4%继续上升。惠誉估计，2012年底中国政府的总债务已达到GDP的49.2%，并不比评级为“A”的债务比例的中位数51.2%低很多。
第三，中国地方政府存在很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界定非常模糊。
第四，中国的财政收入占GDP比例约为23%，低于2012年评级为“A”的国家的中位数25%，而且中国财政收入波动性更大。
第五，与其他拥有A评级国家相比，中国在通胀治理方面的记录要差一些。
有机构认为，整体来看，在惠誉提供的理由中，前三点已被市场广泛认知并得到政府部门的重视，第四点和第五点则有隔靴搔痒之感。在中国的政治经济体制下，财政收入占GDP的比重并不值得过分解读，而且改革开放30多年来，政府已积累了丰富的治理通胀的经验。因此，金融和地方债务风险应是此次评级下调的主要原因。
穆迪指出，此次下调中国评级展望的依据为中国经济在两方面的进展没能达到预期：一是通过提高地方政府债务透明度来减轻潜在风险；二是控制信贷的快速增长。
惠誉的一贯观点是：中国信贷增速过快，房地产估值急剧上升，通货膨胀压力增加了宏观金融稳定性面临的风险，也扩大了由银行业和地方政府产生的主权或有债务的规模。
这种担忧不无道理，不是简单地以“国际机构联手做空中国”的陈词滥调即可敷衍。事实上，2009年“四万亿”刺激计划推出后，随着货币的超发，地方债务风险正逐步显现。
央行最新统计数据显示，2013年一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元；社会融资总规模为6.16万亿元，同比增长2.27万亿元。信贷扩张仍未有停止的迹象，这或许是惠誉和穆迪选择在此时点为调降中国主权评级时间窗口的最充分理由。
地方政府债务问题的确是中国经济中的大问题，2009年之后时常被提起，每次均被监管层或银行高管以“问题不大”一带而过，各地政府仍按照原有轨迹行走，似乎风险已被忽略。
地方债务的最大风险在于信息极不对称——中国的公共债务状况称不上虚弱，但地方政府有很多巨大的额外或有债务，这些债务主要来自于与地方债务相关联的企业负债，且在债务发行时地方政府部门和这些企业之间的界限非常模糊。由于地方政府债务一直缺乏透明度，这种不确定性可能会影响到市场信心。能否提高地方政府债务的透明度和强化预算约束，将是中国能否避免地方债务危机的根本所在。
这一问题如果不能得到妥善解决，不排除将来转化为更大风险的可能。
影子银行问题自2012年以来不断见诸报端，风险也一再被提示，它的破坏力在次贷危机以来的金融危机中已经充分展现。银监会在3月27日出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对商业银行的理财业务做出规范，这是监管机构对影子银行问题的最新表态，从一个侧面也显示了影子银行本身所蕴含的风险，已引起了管理层的高度重视。
但理财产品并非影子银行的全部，单靠银监会也无法完全清除影子银行的风险。随着金融创新和混业经营的推进，可能需要金融监管机构联合监管。
信贷推动模式不可持续
其实，无论是地方债务问题，还是影子银行问题，都只是表象，两大机构双双调降中国主权信用评级的更深层次含义在于，中国过度依靠信贷支撑的传统增长模式已经难以持续。
国际货币基金组织4月15日称，中国已过度投资，由于边际效应递减，中国未来要保证同等经济增长，需要越来越的投资，这种模式不能持续。
最新公布的3月份数据显示，M2总量已达到103.6万亿元人民币，再创历史新高，而一季度经济增速仅为7.7%，低于市场预期。可以看出，依靠信贷刺激来促进增长的方式尽显疲态，中国经济增长的动力必须要转型为创新与消费，否则将会面临着资产价格泡沫、通货膨胀、产能过剩等一系列问题。
这不是杞人忧天，可以拿数据说话。
中国中长期贷款占比和固定资产投资增速以往有着良好的相关性，但在2013年一季度末，这两者却出现了较大的背离。尽管短期内投资还可能小幅回升，却暗示着负债投资的效率降低以及长期金融风险的上升。
2013年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）为5.81万亿元，同比增长20.9%。这一增速较2012年末仅增长0.3个百分点，而较1-2月份还下降了0.3个百分点。
而早先央行公布的2013年一季度金融数据显示，新增人民币贷款2.76万亿元，其中中长期贷款1.42万亿元，中长期贷款占比从2012年末的35%快速上升至52%。
对企业而言，中长期贷款往往对应着固定资产投资的资金供给。因此一直以来，当年累计中长期人民币贷款占比和累计固定资产投资完成增速变化趋势基本同步，尤其是自2011年二季度后，两者具有更加明显的相关性。但在2013年一季度末，两者走势出现背离。
这一方面或许是由于在房价上涨的预期下，一季度住房交易异常活跃，居民中长期贷款在这期间上升较快。一季度中，住户中长期人民币贷款增加5784亿元，较2012年同期暴增140%，这其中主要是房贷，并不对应于固定资产投资项目。
而如果除去住户贷款，观察一季度非金融企业中长期贷款占新增人民币贷款比例，则可以发现虽然该指标和同期固定资产投资增速在绝对量上仍有一定差距，但双双在3月末掉头向下。
对此一种很可能的解释是政府部门在3月份换届，影响了部分贷款发放和投资项目进展。如果按照这种解释，那么二季度以后两者将延续2012年下半年以来缓慢回升的态势继续向上，而且这种现象在2008年上一次换届后也曾经出现过。
但与此同时，中国推动同样额度的投资，所需要的信贷量可能也在上升。一季度统计口径更宽的社会融资规模为6.16万亿元，同比增长2.27万亿元。除了能量化的中长期贷款之外，如果再算上无法量化的“短贷长用”以及银行表外的中长期融资，目前固定资产投资所对应的实际中长期贷款将更多。
中国国内信贷/GDP的比率在近年来不断上升，野村证券中国区首席经济学家张智威测算这一比率已经达到150%左右，且在近5年内上升了34个百分点，对比发达国家经验，这意味着出现金融风险的可能性在上升。
由于固定资产投资增速和资本形成对GDP的贡献在2009年达到历史高点后，处于长期下降的通道当中，加之新一届政府强调转变经济发展方式，因此，即便是在本次政府完成换届后，固定资产投资随着中长期贷款回暖的幅度也可能十分有限。
或许，这才是真正的风险所在。