论文部分内容阅读
11月4日，有关人民币加入SDR的报道上演了一出罗生门。有不少媒体称，IMF将在当日召开执行局商讨SDR篮子货币;也有报道指出，会议将在11月30日举行;也有媒体援引IMF驻华盛顿或北京官员的说法，称会议时间尚未确定。
综合IMF已发布信息，IMF完成新一轮SDR货币篮子的评估还需要一段时间。上两轮SDR货币篮子评估分别完成于2005年12月2日、2010年11月15日，并提前在10月底发布了正式的SDR估值方法评估报告作为参考。目前，不仅未曾发布该报告的正式文本，而且已经发布新闻稿明确延长现有货币篮子的有效期直至2016年9月30日。上两轮却均在第二年1月1日启用新货币篮子，即使宣布用欧元代替德国马克和法国法郎，也是在第二年的1月1日启用。
近期中国频繁的大国外交、密集推出的金融改革显示，中国对人民币加入SDR势在必得，而IMF的种种举措、美英法德日等大国的表态也说明，人民币加入SDR几无悬念。
这对人民币汇率意味着什么？当前中国央行对人民币的合意水平与稳定程度预计会延续到SDR新货币篮子启用时，也就是2016年9月底，甚至更长。
势在必得
尽管IMF的中国董事金中夏新近以低调的姿态表达了人民币加入SDR的态度——“IMF对人民币的评估工作正在进行中，做出准确预测还为时尚早”，但这可能只是中国生存哲学——纳言敏行的具体表现。
中国官方已经用实际行动展示了推动人民币在SDR的本轮评估中成为其货币篮子成员的决心。最为突出的便是决策层以罕见的速度推出了多个改革项目，相关技术调整也在随之跟进。
11月2日，央行发布《关于境外中央银行类机构在境内银行业机构开立人民币银行结算账户有关事项的通知》，为境外中央银行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织以及主权财富基金等开展境内人民币相关业务服务。此前，央行已将境外央行类机构参与银行间债市投资由审批制调整为备案制。
10月30日，央行发布上海自贸区金改“新四十条”，推进资本管制进一步放松;10月23日，不再设置存款利率浮动上限，基本取消利率管制。10月8日，人民币跨境支付系统上线，作为重要金融基础设施，为人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务;10月6日，央行行长周小川向IMF正式通报中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）的决定，在此之前的近一年里，中国陆续完成了相关工作，一些首次发布的数据包括官方储备资产、国际储备与外币流动性数据模板和全口径外债数据、分季度中央政府债务数据等已经从7月开始按照SDDS标准对外发布。
9月2日，央行修订了《跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）》，进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务;8月31日，央行对开展远期售汇业务的金融机构（含财务公司）收取外汇风险准备金;8月11日，人民币对美元中间价的形成机制再次调整，做市商在每日开盘前的报价需要参考上日银行间外汇市场收盘汇率。
为配合SDR的要求，央行还重新在境外启用了几乎要被废弃的央行票据。10月21日，在伦敦首次发行了50亿元中央银行票据。
在国债规模受限的情况下，由央行完全掌控的央票无疑可以起到替代性作用，有政府性债券之实，“这为全球投资者提供了低风险人民币资产，”社科院货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，也可以增加离岸市场金融机构的流动性管理工具、高信用等级的投资产品和抵押品。
财政部也首次开始以周为单位滚动发行三个月期国债，10月份已累计发行4期三个月国债。中金公司分析员余向荣指出，SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。因此，有效的三个月期国债市场是一货币加入SDR篮子的技术前提之一。随着财政部入场发行相应期限的债券，该技术问题自然迎刃而解。
央行还明显加强了公共沟通，无论是数据发布，还是改革、政策推出后的解释说明，均更为及时、透明。
这些举措基本都发生在IMF的非正式《SDR估值方法评估报告》发布之后，正是这一文本建议延续现行SDR篮子到2016年9月。自7月份中旬开始，IMF陆续了公布了有关SDR货币篮子重估的相关信息，基本都围绕人民币加入SDR，如新加入货币应满足的标准，特别是中国在2010年考察中没有满足的“自由货币”标准的概念及指标、人民币还有哪些差距。
中国近期密集开展的首脑外交及其成果，也间接说明了中国官方对人民币加入SDR的决心。
9月份以来，习近平出访美国、英国，德国总理默克尔、法国总统奥朗德访华，李克强应约会见日本首相安倍晋三。
在此背景下，主要国家均在不同程度上表示支持人民币加入SDR。英国与法国均明确表示支持在本轮SDR审查中将人民币纳入SDR货币篮子。默克尔10月访华再次重申支持人民币加入SDR。作为习近平访美的成果之一，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。日本财政大臣在10月下旬公开表示有条件的支持，并不清楚两国高层是否就此有私下的讨论。
美国阻力或消减于无形
近期中美关系看似颇为紧张，美国以非常急切的姿态通过了TPP，美军“拉森”号导弹驱逐舰闯入中国南海岛礁12海里内。
再者，美国對IMF倾向于新兴市场特别是中国的改革态度颇为消极，IMF早在2010年就已通过的份额改革方案，因为美国国会的一拖再拖，至今仍未得到批准。11月5日，中国财政部副部长朱光耀公开批评，美国此举是阻碍IMF改革。“这个时间拖得太长了，它影响了美国的信誉，影响了IMF的信誉。”
美国的这种消极态度，不免让人担心，它会在SDR的调整上采取类似的“拖”字诀。特别是，在IMF投票权中，美国占比16.74%，若是按照85%的投票原则，美国可以一票否决。 值得注意的是，IMF很可能已经考虑到了这个问题。它虽然还没有明确给出针对人民币加入SDR是采用70%的表决机制还是85%，但是，在8月份有关SDR的一份“FACTSHEET”中，用非常婉转的方式指出：有关SDR货币篮子的重估有两种表决机制，但是，到目前为止，采用的都是70%。
更何况，“SDR并非美国对华政策的重点，”复旦大学美国研究中心教授张家栋指出，“SDR不涉及国际战略的主导权，也不像TPP、海军行动有明确指向。”
其实，即便SDR的“自由货币”标准没有要求人民币完全可自由兑换和资本项目彻底放开管制，但中国金融领域还是需要按照IMF的要求进行改革与开放，而IMF的规则实际上又是美欧等发达国家制定的。这种变化正是美国所乐见。
人民币中期难贬值
从中国基本面来看，人民币贬值压力一直存在，其汇率能维持目前水平，主要还是因为央行不惜消耗外汇储备入市干预的结果。这两个方向相反的作用力，随着时间的推移会出现什么变化？市场普遍预期的，在SDR审查结束后，人民币会贬值吗？
首先，SDR审查虽然到年底前结束，但人民币真正加入SDR是在2016年9月30日，很难想象央行会在这之前改变目前的人民币汇率政策。
其次，在人民币加入SDR整个过程中，全球资产配置会受到持续的、不断加大的影响。一方面，可投资的低风险人民币资产在持续增加。境内，银行间债券市场对央行类机构开放，相关制度安排会越来越成熟;境外，从央行到大型国有商业都积极推动离岸市场人民币债券的发行。另一方面，人民币资产本身收益率要高于其他同等级债券，与此同时，IMF的背书也会大大增加人民币的吸引力。
渣打银行和浦银安盛基金均估算出，在人民币加入SDR后，全球央行至少会将一万亿美元储备换成人民币。
受市場影响力更大的离岸市场预计还会是央行的重点监测对象。兴业证券分析师张忆东发现，“IMF已经在非正式《SDR估值方法评估报告》中指出，由于人民币的在岸和离岸价格存在偏离，较难确定SDR中人民币的合适汇率，中国需要实现在岸与离岸价格的收敛。”
回顾过去两个多月央行的操作，不难发现，8·11汇改后，央行在离岸市场上进行了大量干预，显著收窄了汇差。上周（10月26-30日）市场变化显示，央行再次入市干预，成功将400个基点以上的汇差大幅拉低，一度出现倒挂。交易员们认为，这也是央行有意打压人民币空头，稳定人民币汇率预期。
综合IMF已发布信息，IMF完成新一轮SDR货币篮子的评估还需要一段时间。上两轮SDR货币篮子评估分别完成于2005年12月2日、2010年11月15日，并提前在10月底发布了正式的SDR估值方法评估报告作为参考。目前，不仅未曾发布该报告的正式文本，而且已经发布新闻稿明确延长现有货币篮子的有效期直至2016年9月30日。上两轮却均在第二年1月1日启用新货币篮子，即使宣布用欧元代替德国马克和法国法郎，也是在第二年的1月1日启用。
近期中国频繁的大国外交、密集推出的金融改革显示，中国对人民币加入SDR势在必得，而IMF的种种举措、美英法德日等大国的表态也说明，人民币加入SDR几无悬念。
这对人民币汇率意味着什么？当前中国央行对人民币的合意水平与稳定程度预计会延续到SDR新货币篮子启用时，也就是2016年9月底，甚至更长。
势在必得
尽管IMF的中国董事金中夏新近以低调的姿态表达了人民币加入SDR的态度——“IMF对人民币的评估工作正在进行中，做出准确预测还为时尚早”，但这可能只是中国生存哲学——纳言敏行的具体表现。
中国官方已经用实际行动展示了推动人民币在SDR的本轮评估中成为其货币篮子成员的决心。最为突出的便是决策层以罕见的速度推出了多个改革项目，相关技术调整也在随之跟进。
11月2日，央行发布《关于境外中央银行类机构在境内银行业机构开立人民币银行结算账户有关事项的通知》，为境外中央银行、货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织以及主权财富基金等开展境内人民币相关业务服务。此前，央行已将境外央行类机构参与银行间债市投资由审批制调整为备案制。
10月30日，央行发布上海自贸区金改“新四十条”，推进资本管制进一步放松;10月23日，不再设置存款利率浮动上限，基本取消利率管制。10月8日，人民币跨境支付系统上线，作为重要金融基础设施，为人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务;10月6日，央行行长周小川向IMF正式通报中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）的决定，在此之前的近一年里，中国陆续完成了相关工作，一些首次发布的数据包括官方储备资产、国际储备与外币流动性数据模板和全口径外债数据、分季度中央政府债务数据等已经从7月开始按照SDDS标准对外发布。
9月2日，央行修订了《跨国公司外汇资金集中运营管理规定（试行）》，进一步便利跨国企业集团开展跨境双向人民币资金池业务;8月31日，央行对开展远期售汇业务的金融机构（含财务公司）收取外汇风险准备金;8月11日，人民币对美元中间价的形成机制再次调整，做市商在每日开盘前的报价需要参考上日银行间外汇市场收盘汇率。
为配合SDR的要求，央行还重新在境外启用了几乎要被废弃的央行票据。10月21日，在伦敦首次发行了50亿元中央银行票据。
在国债规模受限的情况下，由央行完全掌控的央票无疑可以起到替代性作用，有政府性债券之实，“这为全球投资者提供了低风险人民币资产，”社科院货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，也可以增加离岸市场金融机构的流动性管理工具、高信用等级的投资产品和抵押品。
财政部也首次开始以周为单位滚动发行三个月期国债，10月份已累计发行4期三个月国债。中金公司分析员余向荣指出，SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。因此，有效的三个月期国债市场是一货币加入SDR篮子的技术前提之一。随着财政部入场发行相应期限的债券，该技术问题自然迎刃而解。
央行还明显加强了公共沟通，无论是数据发布，还是改革、政策推出后的解释说明，均更为及时、透明。
这些举措基本都发生在IMF的非正式《SDR估值方法评估报告》发布之后，正是这一文本建议延续现行SDR篮子到2016年9月。自7月份中旬开始，IMF陆续了公布了有关SDR货币篮子重估的相关信息，基本都围绕人民币加入SDR，如新加入货币应满足的标准，特别是中国在2010年考察中没有满足的“自由货币”标准的概念及指标、人民币还有哪些差距。
中国近期密集开展的首脑外交及其成果，也间接说明了中国官方对人民币加入SDR的决心。
9月份以来，习近平出访美国、英国，德国总理默克尔、法国总统奥朗德访华，李克强应约会见日本首相安倍晋三。
在此背景下，主要国家均在不同程度上表示支持人民币加入SDR。英国与法国均明确表示支持在本轮SDR审查中将人民币纳入SDR货币篮子。默克尔10月访华再次重申支持人民币加入SDR。作为习近平访美的成果之一，美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。日本财政大臣在10月下旬公开表示有条件的支持，并不清楚两国高层是否就此有私下的讨论。
美国阻力或消减于无形
近期中美关系看似颇为紧张，美国以非常急切的姿态通过了TPP，美军“拉森”号导弹驱逐舰闯入中国南海岛礁12海里内。
再者，美国對IMF倾向于新兴市场特别是中国的改革态度颇为消极，IMF早在2010年就已通过的份额改革方案，因为美国国会的一拖再拖，至今仍未得到批准。11月5日，中国财政部副部长朱光耀公开批评，美国此举是阻碍IMF改革。“这个时间拖得太长了，它影响了美国的信誉，影响了IMF的信誉。”
美国的这种消极态度，不免让人担心，它会在SDR的调整上采取类似的“拖”字诀。特别是，在IMF投票权中，美国占比16.74%，若是按照85%的投票原则，美国可以一票否决。 值得注意的是，IMF很可能已经考虑到了这个问题。它虽然还没有明确给出针对人民币加入SDR是采用70%的表决机制还是85%，但是，在8月份有关SDR的一份“FACTSHEET”中，用非常婉转的方式指出：有关SDR货币篮子的重估有两种表决机制，但是，到目前为止，采用的都是70%。
更何况，“SDR并非美国对华政策的重点，”复旦大学美国研究中心教授张家栋指出，“SDR不涉及国际战略的主导权，也不像TPP、海军行动有明确指向。”
其实，即便SDR的“自由货币”标准没有要求人民币完全可自由兑换和资本项目彻底放开管制，但中国金融领域还是需要按照IMF的要求进行改革与开放，而IMF的规则实际上又是美欧等发达国家制定的。这种变化正是美国所乐见。
人民币中期难贬值
从中国基本面来看，人民币贬值压力一直存在，其汇率能维持目前水平，主要还是因为央行不惜消耗外汇储备入市干预的结果。这两个方向相反的作用力，随着时间的推移会出现什么变化？市场普遍预期的，在SDR审查结束后，人民币会贬值吗？
首先，SDR审查虽然到年底前结束，但人民币真正加入SDR是在2016年9月30日，很难想象央行会在这之前改变目前的人民币汇率政策。
其次，在人民币加入SDR整个过程中，全球资产配置会受到持续的、不断加大的影响。一方面，可投资的低风险人民币资产在持续增加。境内，银行间债券市场对央行类机构开放，相关制度安排会越来越成熟;境外，从央行到大型国有商业都积极推动离岸市场人民币债券的发行。另一方面，人民币资产本身收益率要高于其他同等级债券，与此同时，IMF的背书也会大大增加人民币的吸引力。
渣打银行和浦银安盛基金均估算出，在人民币加入SDR后，全球央行至少会将一万亿美元储备换成人民币。
受市場影响力更大的离岸市场预计还会是央行的重点监测对象。兴业证券分析师张忆东发现，“IMF已经在非正式《SDR估值方法评估报告》中指出，由于人民币的在岸和离岸价格存在偏离，较难确定SDR中人民币的合适汇率，中国需要实现在岸与离岸价格的收敛。”
回顾过去两个多月央行的操作，不难发现，8·11汇改后，央行在离岸市场上进行了大量干预，显著收窄了汇差。上周（10月26-30日）市场变化显示，央行再次入市干预，成功将400个基点以上的汇差大幅拉低，一度出现倒挂。交易员们认为，这也是央行有意打压人民币空头，稳定人民币汇率预期。