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摘 要：以2007—2016年沪深A股非金融类上市公司为研究对象，实证检验我国上市公司董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响。研究发现，董事与经理兼任能够显著提高企业的风险承担水平，且二者之间的关系在未实施股权激励、高管薪酬差距较大的情景下更为明显。进一步研究发现，董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的作用机制符合“代理成本假说”，即在代理成本较高、董事会监督绩效较差的企业中董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响更大。本文的研究结论从治理结构层面提供了企业组织结构安排与风险承担行为之间关系的经验证据，对于理解我国上市公司董事与经理兼任现象的经济后果具有重要的现实意义。
关键词：董事与经理兼任;风险承担水平;股权激励;高管薪酬差距
中图分类号：F273.1 文献标识码：A 文章编号：1003-7543（2020）10-0141-17
长期以来，董事会一直处于公司治理内部控制系统的核心位置。我国在推进现代公司治理结构的改革进程中，也越来越深刻地认识到完善董事会制度的战略意义。已有经验证据表明，董事会构成（如独立董事比例）通过影响其监督控制和战略咨询职能的发挥，对公司价值的提升有着重要作用[1]。伴随着公司规模的扩大和治理结构的日渐完善，在我国上市公司董事会中，除独立董事、非执行董事外，在董事会与经理层兼有职位的执行董事在公司治理中日渐成为不容忽视的力量，董事会与经理层人员之间的交叉任职（即董事与经理兼任）现象日益普遍。但当前少有文献对这方面的董事会结构特征及其治理效应展开研究，关于董事与经理兼任在公司治理中的作用仍然有待深入探究。
风险承担水平的提高有助于企业抓住投资机会、保持长期竞争力、提升企业价值增长潜力[2-3]，在宏观层面上，还有助于通过加快社会技术创新的步伐、提高资本积累速度和质量，推动经济的长期可持续发展[4-5]。在企业经营管理过程中，高管作为关键的战略决策执行人员，其风险承担的能力和倾向对于企业的风险承担行为选择具有重要的影响。现代公司制度下所有权与经营权分离的运营模式使得管理者与股东的利益并不总是趋于一致，当代理问题出现时便容易诱发管理层规避风险承担的动机。因此，如何通过公司治理制度的建设形成有效的内部约束与激励，引导管理层提高风险承担意愿、增强风险承担能力，不仅是现代公司治理体系中的重要话题，而且是实践中关于如何提升微观企业与宏观经济发展动力的一个重要问题。
在我国的制度背景下，董事与经理兼任是公司激励机制的一种制度安排，厘清其与企业整体风险承担行为之间的关系，有助于更为深入地理解微观公司治理行为在宏观经济增长中所发挥的重要作用。本文以我国2007—2016年沪深A股上市公司为研究样本，系统考察了上市公司中董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响。
一、相关文献综述
关于董事与经理兼任现象的研究，一类文献发现，同时兼有董事会与经理层职务的高管在公司治理过程中拥有更大的权力与影响力，董事会对这类人员的监督和约束力量较小，使得董事会的独立性遭到削弱，引致如管理层薪酬操纵程度增加、股利分配减少、非效率投资加剧、公司业绩恶化等不良后果[6-9]。而另一类文献提出，领导权分离引致的权力补偿对企业而言可能是一种效率损失，内部董事能够促进董事会治理效率的发挥。当经理层人员通过兼有董事会职务参与到日常的董事会运作中时，既有助于通过加强与董事会成员之间的联系与协作，提升公司治理层整体的和谐程度[10-12];又有助于通过提升董事会对公司内部信息获取的效率与理解的质量，缓解董事会与经理层之间的信息不对称水平[11，13]。
近年来，从公司治理视角对企业风险承担水平影响因素的研究包括：激励方面，研究发现除薪酬激励和股权激励外，董监高责任险的购买及晋升激励也能促使管理层克服风险规避倾向，有效地提升管理层的风险承担意愿[2，5，14-15]。产权性质方面，研究发现国有企业的风险承担水平显著低于民营企业[16]。当国有企业民营化后风险承担水平会呈现显著上升[17]。股权结构方面，研究发现企业风险承担与控股股东的现金流权嵌入程度呈现U型关系，与控股股东的两权分离程度呈现倒U型关系。同时，当大股东存在较强的追求私利动机时，也可能会为了保持投资项目的收益稳定而规避承担风险[18]。治理结构方面，研究发现除管理者性别、年龄、权力等特征外，董事会规模、独立董事比例等也会对企业的风险承担行为产生影响[19-23]。
通过梳理相关文献可以看出，现有研究较少从董事会与经理层之间的关系，特别是董事与经理兼任现象的经济后果这一视角对企业风险承担行为展开研究，而在市场化进程和公司治理不断推进、董事与经理兼任日益普遍的背景下公司治理结构会对企业风险承担行为产生怎样的影响仍然有待深入研究。此外，高管兼任是公司治理的新兴研究领域，大量的文献都是基于企业网络视角对平行层面的高管联结进行研究，少数关于董事与经理兼任的研究也只是集中于探讨对投资效率、盈余管理等方面产生的影响[13，24]，本文的研究则希望能够从风险承担方面进行一些有益的探索。
二、理论分析与研究假设
（一）董事与经理兼任和企业风险承担水平
已有研究依据代理理论提出，管理层的代理问题会影响企业的风险承担水平[25]。管理者的人力资本具有专用性特征，其个人财富高度依赖于所供职的企业。出于私人收益和职业生涯等方面的考慮，为了避免因投资失败造成的职位降低或财富面临损失的风险，他们往往在企业的行为决策中产生风险规避的动机，从而放弃一些风险较高但净现值为正的投资项目。研究发现，通过管理层激励等公司治理机制的建立和完善可以有效降低管理层与股东之间的代理问题，提高二者之间利益的一致性，从而提升企业的风险承担水平。本文认为，董事与经理兼任作为一种公司内部治理机制，至少能够从三方面对企业的风险承担水平产生影响。 第一，同时兼有董事与经理身份形成的激励有助于提高管理层的整体风险承担倾向。在委托代理理论下，为了降低上市公司股东与管理层之间因委托代理关系导致的公司治理效率低下及高昂的代理成本，可以通过对管理层进行有效的激励来防止管理层的逆向选择行为。在董事与经理兼任和企业风险承担行为的关系中，晋升激励是所有者对经理人员激励的重要方式和手段。管理人员通过提拔、聘用等方式进入董事会，获得董事身份并享有额外的报酬，以及薪酬激励外的组织内身份地位的激励，能够成为一种替代机制弥补薪酬激励的不足，从而提升管理层的风险承担意愿。同时，组织身份认同理论指出，对组织身份的认同是公司治理激励契约中的一种重要的补充方式[26]，能够通过影响个人的行为意愿与动机作用于行为选择。在董事与经理兼任的背景下，具有双重甚至多重身份使得这类高管人员的工作与整个高管团队乃至企业整体的绩效联系更加紧密，在多角色责任认知和组织赋予权力的内在激励驱使下，将形成这类兼任高管在履职过程中的利他动机，站在全体董事会及公司的角度更为积极地推动对企业长期持续发展有利的风险投资行为。
第二，同时在董事会与经理层担任职务带来的增量权力有助于提升管理层的风险承担能力。一方面，管理层人员兼任董事意味着被赋予了更多的职责权限，因此董事与经理兼任人员在管理层团队中的占比体现了管理层的权力以及对信息传递和经营决策的实际影响力[6]。同时，管理者的决策自主权直接关系到其风险承担能力，管理者的权力越大，企业的风险承担水平越高，对企业业绩越会产生积极的影响[22]。另一方面，董事与经理兼任增强了Tirole三层代理关系[27]下各利益阶层之间的沟通有效性，增进了监督人与代理人之间的沟通，降低了公司治理层的信息不对称水平。在此背景下，通过兼任经理层职位增强董事的监督能力，不仅有助于提升董事会的工作效率，而且能有效地防止和抑制管理层的风险规避行为。因此，董事与经理兼任的直接意义还可以体现为通过让经理人在董事会任职，强化董事会的监督职能，降低代理成本，促使管理层更多地按照董事会和股东的意愿行事，弱化管理层追求私有收益的动机，从而提升企业的风险承担水平。
第三，董事与经理兼任人员作用的发挥能够有效地提高企业用于风险承担的内外部资源整合能力。当今商业环境的不断变化意味着竞争日趋激烈，这对高管人员的能力提出了更高的要求，高能力管理者能够更好地整合企业内外部资源，从而作出准确决策。已有研究也发现管理者能力在推动企业积极承担高风险项目、提高企业风险承担水平方面产生了重要影响[28]。一方面，能力较强的管理者由于能够更为客观地分析和判断决策项目承担的风险与未来收益之间的关系，通常在企业进行项目决策时能够更好地进行风险评估，减少企业“短视”的可能;另一方面，基于对行业和企业发展趋势的深入了解和把握，能力较强的管理者能够更快地发掘投资机会，更及时地抓住可能对企业未来业绩作出贡献的项目。管理者能力是董事会和经理层人员能够获得交叉任职、担任双重职位的一个重要因素。同时兼任董事与经理职位的高管不仅需要有作为决策个体为履行应尽职责所具备的素质，而且要有对企业所在的产业状况和发展趋势有深入了解和判断的能力，因此这类人员在管理层中的比例提高将有助于改善企业决策的质量和效率，推动企业及时抓住发展机会勇于承担风险。基于此，本文提出假设1：
H1：董事与经理兼任高管占管理层人员的比例与企业风险承担水平正相关。
（二）股权激励、董事与经理兼任和企业风险承担水平
在解决管理者风险规避的代理问题方面，股权激励这一长期激励机制发挥着重要作用[29]。就企业的风险承担行为而言，首先，从剩余索取权与经营权匹配的角度来看，股权激励有助于将代理人利益与企业未来业绩紧密联系，通过推动管理层利益与股东利益趋向一致，降低因管理层代理问题导致企业风险承担水平降低的可能[4]。其次，从信息不对称的角度来看，已有研究发现股权激励在提高企业信息透明度、约束管理层逆向选择行为方面发挥着重要作用，因而股权激励作用的有效发挥还能通过减少管理层的风险规避倾向，产生刺激企业风险承担行为的效应。最后，从市场信号传递的角度来看，投资者通常将高管持有公司股票视为会努力工作、减少代理问题的信号，这种声誉效应产生的外在压力也会推动企业积极地承担风险项目，为股东创造更多的企业价值。因此，从整体上看，给予管理层权益基础上的薪酬有助于克服其风险规避倾向，增强风险容忍度，促使管理层更注重长期利益，进而促进企业风险承担。
从理论上说，由于股权激励具有利益协同效应，若管理者财富价值对所在企业市场价值表现出较高的敏感性，则管理者会更愿意在公司运营管理过程中从事可创造价值的经营活动。因此，当管理者持有公司股票时，因未來能够从公司的价值增值中分享更多的直接收益，其更可能也更有动机通过提高风险承担水平，促进企业提高资本配置效率。相反地，当不存在股权激励时，由于管理者不能从公司不断提高的资本配置效率中获取收益，承担高风险后得不到相应的回报或回报存在不确定性，会使其失去通过风险承担提高公司未来价值的倾向。因此，如果假设1的推理成立，那么当公司不存在股权激励时，通过董事与经理兼任的公司治理形式可以起到激励替代的方式，从而对这类公司的风险承担水平产生积极影响，而在已经实施股权激励的公司这种关系则会表现较弱。基于此，本文提出假设2：
H2：与实施股权激励的公司相比，未实施股权激励的公司中董事与经理兼任对风险承担水平的影响更大。
（三）高管薪酬差距、董事与经理兼任和企业风险承担水平
在对管理层进行有效激励以降低代理问题的过程中，管理层薪酬差距是一项备受关注的内容。锦标赛理论认为，内部薪酬差距具有激励效应，随着薪酬的增加，代理人工作的努力程度也会随之加大，因此薪酬差距有助于通过对管理层产生激励效应提升企业的整体业绩;而与之相对应的行为理论则强调在企业的薪酬制度安排中需要注意对管理者感受的关注，提出较高的薪酬差距可能会因组织内存在的不公平感产生阻碍团队成员相互协作的负面效应。在本文的研究背景下，董事与经理兼任这一公司治理层内跨层兼任的形式作为对高管人员非货币性激励的一种重要方式，与企业风险承担水平之间的关系也会受到高管薪酬差距的影响。 已有研究发现，当其他高管间薪酬差距较大时，CEO对于可能面临的风险会更加谨慎。扩大的薪酬差距下CEO会有更低的风险承担意愿，使得企业整体处于更小的风险承担水平。在锦标赛理论下，管理者也是竞争者，薪酬差距是竞争获胜者的一种额外奖励，当企业高管薪酬差距水平较大时，高管团队中CEO以外的管理者只要能够晋升为CEO，其薪酬水平就会有较大幅度的提高。鉴于能够同时兼任董事与经理的高管人员相对有更高的工作能力和晋升成为CEO的可能，在这种背景下，由于个人行为是动机与能力相互转化的结果，此时如果非CEO管理者预期会在未来晋升为CEO，就会更加关注公司未来的发展前景，而不愿意以牺牲公司长期利益的代价来提升本期业绩。因此，管理层团队中兼任董事会职位的人员增加会对CEO的风险规避行为产生更大的抑制作用。由于较大的高管薪酬差距会激励非CEO高管晋升CEO，并为此努力工作，推动企业提高风险承担水平，因此如果假设1的推理成立，通过经理层晋升兼任董事的方式能够对经理层人员，特别是非CEO的经理层人员形成薪酬激励外的职位激励，那么管理层团队中董事与经理兼任的安排便能够有助于形成薪酬机制的一种替代，缓解企业管理层内部因薪酬差距过大对风险承担造成的消极影响。反之，在管理层内部薪酬差距较小的公司中，董事与经理兼任的这种影响则相对较小。基于此，本文提出假设3：
H3：与管理层内部薪酬差距较小的公司相比，在管理层内部薪酬差距较大的公司中董事与经理兼任对风险承担水平的影响更大。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
为保证样本数据不受会计准则重大变化带来的计量偏差，本文选取2007—2016年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，并按照以下原则进行了剔除：剔除金融保险业上市公司样本;剔除各年度ST、*ST公司样本;剔除负债率大于1的样本;剔除核心研究变量缺失的样本，最终样本数为17 933个。本文采用的财务报表及公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库，使用的统计计量软件为STATA14.0。
（二）模型设定与变量定义
为检验董事与经理兼任对公司风险承担水平的影响，构建如下模型：
Riski，t=α0+α1Exediri，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）
模型（1）中，α0为模型的截距项，εi，t为随机扰动项。∑Industry和∑Year分别为行业和年度虚拟变量，用于控制时间因素和行业差异对企业风险承担水平的影响。其余变量的具体定义如表1（下页）所示。根据假设1，预计模型（1）的回归系数α1显著为正。对假设2和假设3的检验通过将样本按照是否实施股权激励及行业高管薪酬差距中位数各自分为两组，使用模型（1）进行检验，对比回归系数α1的大小。
1.风险承担水平（Risk）
模型（1）中被解释变量Risk表示企业风险承担水平高低。本文使用两种常用的方法测度。借鉴已有研究[4，16]，在第一种方法的计算中，第一步，分年度分行业将每个公司的资产收益率（ROA）与同行业的资产收益率均值相减，以降低可能受到的经济周期和行业特性等因素的影响，使得调整值能够更好地体现企业的风险决策水平;第二步，再将调整后的相应数值代入等式（1）进行回归，计算出企业的风险承担水平（Risk1）。
第二种方法是借鉴已有研究[2，5]使用股票回报率的波动性（Risk2it）来衡量企业的风险承担水平。它等于经行业调整后的股票回报率在5年内的（t-2年至t+2年）的标准差。其中经行业调整后的股票回报率等于企业当年的股票回报率减去当年该企业所处的行业内所有企业的股票回报率的平均值。
2.董事与经理兼任
借鉴已有文献做法[24]，本文构建董事与经理兼任人数占管理层人数的比例（Exedir）这一指标，首先统计出每个公司董事会与经理层交叉任职人员（既在董事会中任职，又同时在经理层中任职的人员）的总数，再与管理层人数相除以保持公司之间的可比性。
3.股权激励
本文参考现有文献的做法，设置Optionit的哑变量，当公司i第t年对管理层实施股权激励时取值为1，否则为0。
4.高管薪酬契约
本文借鉴现有文献的方法，如式（3）所示，采用CEO薪酬与高管团队中除CEO以外人员的平均薪酬之间的差额再取自然对数来表示高管内部薪酬差距（Cgap）。
Cgap=Ln（CEO薪酬-其余高管平均薪酬）（3）
5.控制變量
借鉴现有文献的做法，本文在研究模型中控制了其他影响风险承担的因素（Controls），具体包括：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、成长性（Growth）、公司年龄（Firmage）、股权集中度（Share1）、董事会规模（Board）、资产支出比重（Cap）、固定资产比例（PPE）和经营性现金流比率（Cf）。另外还控制了公司所处的行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量。为消除极端值对回归结果的影响，模型中所有连续变量都在1%和99%分位上进行缩尾处理。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2（下页）列出了主要变量的描述性统计特征。其中，按照资产收益率计算的样本企业风险承担水平（Risk1）的平均值和中位数分别为0.04和0.02，按照年度股票回报率计算的样本企业风险承担水平（Risk2）的平均值和中位数分别为0.44和0.36，这与国内现有文献的统计结果基本一致。样本期间内上市公司管理层中约有37%的人员同时担任董事和经理职务，平均约有11%的公司实施了股权激励。高管薪酬差距的均值和中位数约为11.86和11.98。其余变量的描述性统计结果如表2所示。
（二）多元回归结果 1.董事与经理兼任和企业风险承担水平
表3报告了董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的回归结果。这里重点关注Exedir的回归系数，列（1）和列（2）分别为使用两种企业风险承担水平衡量方法回归的结果。控制行业及年度效应后，回归结果均显示Exedir的回归系数在1%的水平上显著为正，表明上市公司管理层中董事与经理兼任人数占比越大，企业整体风险承担水平越高，本文的假设1得证。
2.股权激励、董事与经理兼任和企业风险承担水平
表4报告了按照企业是否实施了股权激励分组下模型（1）的回归结果。列（1）和列（3）的被解释变量为经过行业调整的资产收益率的標准差，列（2）和列（4）的被解释变量为经过行业调整的股票收益率的标准差。回归结果显示：管理层中董事与经理兼任比例与企业风险承担水平之间的正相关关系在未实施股权激励的样本组中呈现1%水平上的正相关，在实施了股权激励的上市公司样本组中虽然呈现正相关关系但并不显著。这一结果与本文的假设2一致，即董事与经理兼任对企业风险承担水平的提升作用在已经实施股权激励的上市公司中发挥的作用有所减弱，在提升企业的风险承担水平方面，董事与经理兼任能够成为股权薪酬激励的一种有效的替代方式。
3.高管薪酬差距、董事与经理兼任和企业风险承担水平
表5报告了以行业薪酬差距中位数为标准，将样本划分为高管薪酬差距较大与薪酬差距较小两组，分别对模型（1）进行检验的回归结果。列（1）和列（3）的被解释变量为经过行业调整的资产收益率的标准差，列（2）和列（4）的被解释变量为经过行业调整的股票收益率的标准差。变量的回归结果显示：管理层中董事与经理兼任人员占比与企业风险承担水平在上市公司高管薪酬差距相对较大的样本组中呈现1%水平上的正相关关系，但在高管薪酬差距较小的样本组中以资产收益率标准差（Risk1）度量风险承担水平回归结果正相关却不显著，在以股票收益率标准差（Risk2）度量风险承担水平的回归结果中显著性也低于在高管薪酬差距较大的上市公司中的回归的显著性水平。因此，从整体来看，董事与经理兼任对于企业风险承担水平的提升效应在高管薪酬差距较小的上市公司中相对较弱，与假设3的预期一致。
（三）稳健性检验
为检验上述研究结果的可靠性，这里采用三种方法进行稳健性检验。
1.替换核心变量的指标测度
借鉴已有文献[3]的做法，采用企业在每一个观测时期内营业收入（除以当年的总资产）的波动性（Risk_s）衡量风险承担水平。再将Risk_s替代Risk代入模型（1）中对原假设进行检验。表6报告了替换核心被解释变量后本文主要研究内容的检验结果。这里重点关注Exedir的回归系数，从列（1）中可以看到，替换核心变量度量指标后，董事与经理兼任和企业风险承担水平之间仍然在1%的水平上呈现正相关关系，同样列（2）—（5）中也显示，二者之间的关系在未实施股权激励和高管薪酬差距较大的企业中更加明显。因此，替换核心度量指标后本文主要的研究结论仍然保持不变。
2.工具变量和Heckman两阶段最小二乘法
为了减弱董事与经理兼任和企业风险承担水平之间可能受到遗漏变量等的内生性问题的影响，本文借鉴已有研究的方法，使用同年度同行业其他公司董事与经理兼任人数占管理层人数的比例的均值（ind_exedir）作为工具变量，使用Heckman两阶段法对主要假设进行再次检验。回归结果如表7、表8所示。
从表7可以看出，第一阶段的回归结果显示，ind_exedir的系数在1%的水平上与Exedir显著正相关。再将第一阶段回归得到的逆米尔斯比率（IMR）作为一个控制变量加入第二阶段的回归模型中后，结果仍然显示，Exedir的回归系数分别为0.009（t值为5.45）和0.046（t值为4.44），均在1%的水平上显著为正。表8针对假设2和假设3的检验也同样显示与本文主检验一致的结果。这说明，在控制潜在的内生性问题后，董事与经理兼任和企业风险承担水平之间仍然呈现显著的正相关关系，遗漏变量等内生性问题未影响到本文主要的研究结论。
3.解释变量滞后处理
董事与经理兼任和企业风险承担水平之间可能存在相互影响的关系：一方面，董事与经理兼任比例会影响公司的风险承担水平;另一方面，风险承担水平也会影响公司绩效，从而可能影响到公司治理结构的安排。为此，我们将解释变量董事与经理兼任分别滞后一期和两期，重新进行回归，结果如表9所示。无论采用何种方式度量企业的风险承担水平，滞后一期及滞后两期的管理层董事与经理兼任占比都与企业风险承担水平之间呈现正相关关系，从而一定程度上缓解了本文可能存在的反向因果等内生性问题。
五、代理成本假说的路径分析
已有研究发现，代理问题是风险承担决策中最为严重的诱导因素[5]，公司治理的一项核心内容就是通过建立监督与激励机制来改变代理人对风险的偏好，促使代理人利益与公司和股东的利益保持一致。因此，在本文的研究情景下，董事与经理兼任如果能够通过晋升激励或身份认同等对管理层人员的行为产生约束和激励，就能够有效地发挥董事会的监督和咨询职能，从而减少信息不对称和降低委托代理成本。即当公司内部代理成本较高时，董事与经理兼任人员在管理层中的占比与企业风险承担水平之间的关系应更加明显，从而满足“代理成本假说”。为了验证这一推测，本文使用公司管理费用率来衡量企业的代理成本，利用年度—行业中位数将全样本分为代理成本高和代理成本低两组，分别对模型（1）进行检验，考察在代理水平不同的企业中董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的关系是否存在差异。从表10可以看出，董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响在列（1）和列（3）中，即在代理成本更高的样本组中更为显著，而在列（2）和列（4）中，即代理成本相对较低的样本组中虽然也呈现正相关关系但并不显著。这一研究结论为董事与经理兼任通过降低公司的代理成本、推动管理层提升风险承担意愿的作用路径提供了支持证据。 六、结论与启示
上市公司股东与管理层之间的委托代理关系影响着公司的治理效率与代理成本，如何对管理层进行有效的激励，是公司治理领域的重要议题。本文探讨了我国上市公司普遍存在的董事与经理兼任现象对企业风险承担水平的影响。鉴于已有研究将股权激励与高管薪酬差距作为影响管理层代理成本进而影响企业风险承担水平的关键因素，这里检验了董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的关系在股权激励及高管薪酬差距程度不同的企业中的作用。研究发现：董事与经理兼任能够通过内外部的共同激励降低管理层因代理问题导致的低水平风险承担行为。同时，作为重要的激励手段之一，董事与经理兼任还能够形成对企业股权激励及薪酬制度安排失調的一种有效的替代机制。
本文研究结论的启示意义在于：第一，为保证董事会职能的发挥，我国已有一系列法律法规对公司董事会与经理层人员之间的兼任安排进行了直接或者间接的规定。上市公司董事会与经理层人员兼任的恰当性和比例问题也一直备受争议。本文的研究从风险承担的视角揭示了董事与经理兼任这一公司治理机制在一定的环境下具有的积极效应，尤其是当公司其他激励机制尚不完善时，管理层中适当的董事与经理兼任比例能够成为企业缓解内部因代理问题导致的短视等机会主义行为的重要手段。因此，资本市场监管部门在今后的相关政策法规修订与完善过程中，可以将这类董事会构成要素纳入考量，结合我国上市公司的治理特点，充分利用董事与经理兼任这一治理机制，发挥其应有的积极效应。第二，作为现代公司治理体制的实践者，上市公司在自身治理机制的构建过程中应根据董事会结构、构成及来源等多方面因素，结合激励需求适当配置高管层团队中董事与经理兼任人员的比例，充分发挥这类高管在助力董事会监督与咨询功能发挥、激励管理层以股东利益为行为导向中的重要作用。同时，鉴于各类激励机制之间存在一定的替代作用，上市公司还应结合生命周期的不同阶段及运营特点，有效地进行调整与安排，从而好地实现为企业股东创造长期可持续增长价值的治理目标。
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Abstract： Taking the non-financial listed companies of A-share in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2016 as the research object， this paper empirically tested the influence of the director-manager duality of China’s listed companies on corporate risk-taking. This paper finds that director-manager duality can significantly improve the level of risk-taking in a company， and the relationship between the two is more obvious when equity incentive is not implemented and the gap in executive compensation is larger. Further research finds that the mechanism between the director-manager duality and the level of corporate risk-taking conforms to the agency cost hypothesis， that is， in the companies with higher agency cost and worse performance of board supervision， the director-manager duality has a greater influence on the level of corporate risk-taking. The research conclusion of this paper not only provides empirical evidence of the relationship between organizational structure arrangement and risk-taking behavior of a company from the perspective of executive incentive， but also has important practical significance for understanding the economic consequences of the phenomenon of director-manager duality in China’s listed companies.
Key words： director-manager duality; risk-taking level; equity incentive; executive compensation gap
关键词：董事与经理兼任;风险承担水平;股权激励;高管薪酬差距
中图分类号：F273.1 文献标识码：A 文章编号：1003-7543（2020）10-0141-17
长期以来，董事会一直处于公司治理内部控制系统的核心位置。我国在推进现代公司治理结构的改革进程中，也越来越深刻地认识到完善董事会制度的战略意义。已有经验证据表明，董事会构成（如独立董事比例）通过影响其监督控制和战略咨询职能的发挥，对公司价值的提升有着重要作用[1]。伴随着公司规模的扩大和治理结构的日渐完善，在我国上市公司董事会中，除独立董事、非执行董事外，在董事会与经理层兼有职位的执行董事在公司治理中日渐成为不容忽视的力量，董事会与经理层人员之间的交叉任职（即董事与经理兼任）现象日益普遍。但当前少有文献对这方面的董事会结构特征及其治理效应展开研究，关于董事与经理兼任在公司治理中的作用仍然有待深入探究。
风险承担水平的提高有助于企业抓住投资机会、保持长期竞争力、提升企业价值增长潜力[2-3]，在宏观层面上，还有助于通过加快社会技术创新的步伐、提高资本积累速度和质量，推动经济的长期可持续发展[4-5]。在企业经营管理过程中，高管作为关键的战略决策执行人员，其风险承担的能力和倾向对于企业的风险承担行为选择具有重要的影响。现代公司制度下所有权与经营权分离的运营模式使得管理者与股东的利益并不总是趋于一致，当代理问题出现时便容易诱发管理层规避风险承担的动机。因此，如何通过公司治理制度的建设形成有效的内部约束与激励，引导管理层提高风险承担意愿、增强风险承担能力，不仅是现代公司治理体系中的重要话题，而且是实践中关于如何提升微观企业与宏观经济发展动力的一个重要问题。
在我国的制度背景下，董事与经理兼任是公司激励机制的一种制度安排，厘清其与企业整体风险承担行为之间的关系，有助于更为深入地理解微观公司治理行为在宏观经济增长中所发挥的重要作用。本文以我国2007—2016年沪深A股上市公司为研究样本，系统考察了上市公司中董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响。
一、相关文献综述
关于董事与经理兼任现象的研究，一类文献发现，同时兼有董事会与经理层职务的高管在公司治理过程中拥有更大的权力与影响力，董事会对这类人员的监督和约束力量较小，使得董事会的独立性遭到削弱，引致如管理层薪酬操纵程度增加、股利分配减少、非效率投资加剧、公司业绩恶化等不良后果[6-9]。而另一类文献提出，领导权分离引致的权力补偿对企业而言可能是一种效率损失，内部董事能够促进董事会治理效率的发挥。当经理层人员通过兼有董事会职务参与到日常的董事会运作中时，既有助于通过加强与董事会成员之间的联系与协作，提升公司治理层整体的和谐程度[10-12];又有助于通过提升董事会对公司内部信息获取的效率与理解的质量，缓解董事会与经理层之间的信息不对称水平[11，13]。
近年来，从公司治理视角对企业风险承担水平影响因素的研究包括：激励方面，研究发现除薪酬激励和股权激励外，董监高责任险的购买及晋升激励也能促使管理层克服风险规避倾向，有效地提升管理层的风险承担意愿[2，5，14-15]。产权性质方面，研究发现国有企业的风险承担水平显著低于民营企业[16]。当国有企业民营化后风险承担水平会呈现显著上升[17]。股权结构方面，研究发现企业风险承担与控股股东的现金流权嵌入程度呈现U型关系，与控股股东的两权分离程度呈现倒U型关系。同时，当大股东存在较强的追求私利动机时，也可能会为了保持投资项目的收益稳定而规避承担风险[18]。治理结构方面，研究发现除管理者性别、年龄、权力等特征外，董事会规模、独立董事比例等也会对企业的风险承担行为产生影响[19-23]。
通过梳理相关文献可以看出，现有研究较少从董事会与经理层之间的关系，特别是董事与经理兼任现象的经济后果这一视角对企业风险承担行为展开研究，而在市场化进程和公司治理不断推进、董事与经理兼任日益普遍的背景下公司治理结构会对企业风险承担行为产生怎样的影响仍然有待深入研究。此外，高管兼任是公司治理的新兴研究领域，大量的文献都是基于企业网络视角对平行层面的高管联结进行研究，少数关于董事与经理兼任的研究也只是集中于探讨对投资效率、盈余管理等方面产生的影响[13，24]，本文的研究则希望能够从风险承担方面进行一些有益的探索。
二、理论分析与研究假设
（一）董事与经理兼任和企业风险承担水平
已有研究依据代理理论提出，管理层的代理问题会影响企业的风险承担水平[25]。管理者的人力资本具有专用性特征，其个人财富高度依赖于所供职的企业。出于私人收益和职业生涯等方面的考慮，为了避免因投资失败造成的职位降低或财富面临损失的风险，他们往往在企业的行为决策中产生风险规避的动机，从而放弃一些风险较高但净现值为正的投资项目。研究发现，通过管理层激励等公司治理机制的建立和完善可以有效降低管理层与股东之间的代理问题，提高二者之间利益的一致性，从而提升企业的风险承担水平。本文认为，董事与经理兼任作为一种公司内部治理机制，至少能够从三方面对企业的风险承担水平产生影响。 第一，同时兼有董事与经理身份形成的激励有助于提高管理层的整体风险承担倾向。在委托代理理论下，为了降低上市公司股东与管理层之间因委托代理关系导致的公司治理效率低下及高昂的代理成本，可以通过对管理层进行有效的激励来防止管理层的逆向选择行为。在董事与经理兼任和企业风险承担行为的关系中，晋升激励是所有者对经理人员激励的重要方式和手段。管理人员通过提拔、聘用等方式进入董事会，获得董事身份并享有额外的报酬，以及薪酬激励外的组织内身份地位的激励，能够成为一种替代机制弥补薪酬激励的不足，从而提升管理层的风险承担意愿。同时，组织身份认同理论指出，对组织身份的认同是公司治理激励契约中的一种重要的补充方式[26]，能够通过影响个人的行为意愿与动机作用于行为选择。在董事与经理兼任的背景下，具有双重甚至多重身份使得这类高管人员的工作与整个高管团队乃至企业整体的绩效联系更加紧密，在多角色责任认知和组织赋予权力的内在激励驱使下，将形成这类兼任高管在履职过程中的利他动机，站在全体董事会及公司的角度更为积极地推动对企业长期持续发展有利的风险投资行为。
第二，同时在董事会与经理层担任职务带来的增量权力有助于提升管理层的风险承担能力。一方面，管理层人员兼任董事意味着被赋予了更多的职责权限，因此董事与经理兼任人员在管理层团队中的占比体现了管理层的权力以及对信息传递和经营决策的实际影响力[6]。同时，管理者的决策自主权直接关系到其风险承担能力，管理者的权力越大，企业的风险承担水平越高，对企业业绩越会产生积极的影响[22]。另一方面，董事与经理兼任增强了Tirole三层代理关系[27]下各利益阶层之间的沟通有效性，增进了监督人与代理人之间的沟通，降低了公司治理层的信息不对称水平。在此背景下，通过兼任经理层职位增强董事的监督能力，不仅有助于提升董事会的工作效率，而且能有效地防止和抑制管理层的风险规避行为。因此，董事与经理兼任的直接意义还可以体现为通过让经理人在董事会任职，强化董事会的监督职能，降低代理成本，促使管理层更多地按照董事会和股东的意愿行事，弱化管理层追求私有收益的动机，从而提升企业的风险承担水平。
第三，董事与经理兼任人员作用的发挥能够有效地提高企业用于风险承担的内外部资源整合能力。当今商业环境的不断变化意味着竞争日趋激烈，这对高管人员的能力提出了更高的要求，高能力管理者能够更好地整合企业内外部资源，从而作出准确决策。已有研究也发现管理者能力在推动企业积极承担高风险项目、提高企业风险承担水平方面产生了重要影响[28]。一方面，能力较强的管理者由于能够更为客观地分析和判断决策项目承担的风险与未来收益之间的关系，通常在企业进行项目决策时能够更好地进行风险评估，减少企业“短视”的可能;另一方面，基于对行业和企业发展趋势的深入了解和把握，能力较强的管理者能够更快地发掘投资机会，更及时地抓住可能对企业未来业绩作出贡献的项目。管理者能力是董事会和经理层人员能够获得交叉任职、担任双重职位的一个重要因素。同时兼任董事与经理职位的高管不仅需要有作为决策个体为履行应尽职责所具备的素质，而且要有对企业所在的产业状况和发展趋势有深入了解和判断的能力，因此这类人员在管理层中的比例提高将有助于改善企业决策的质量和效率，推动企业及时抓住发展机会勇于承担风险。基于此，本文提出假设1：
H1：董事与经理兼任高管占管理层人员的比例与企业风险承担水平正相关。
（二）股权激励、董事与经理兼任和企业风险承担水平
在解决管理者风险规避的代理问题方面，股权激励这一长期激励机制发挥着重要作用[29]。就企业的风险承担行为而言，首先，从剩余索取权与经营权匹配的角度来看，股权激励有助于将代理人利益与企业未来业绩紧密联系，通过推动管理层利益与股东利益趋向一致，降低因管理层代理问题导致企业风险承担水平降低的可能[4]。其次，从信息不对称的角度来看，已有研究发现股权激励在提高企业信息透明度、约束管理层逆向选择行为方面发挥着重要作用，因而股权激励作用的有效发挥还能通过减少管理层的风险规避倾向，产生刺激企业风险承担行为的效应。最后，从市场信号传递的角度来看，投资者通常将高管持有公司股票视为会努力工作、减少代理问题的信号，这种声誉效应产生的外在压力也会推动企业积极地承担风险项目，为股东创造更多的企业价值。因此，从整体上看，给予管理层权益基础上的薪酬有助于克服其风险规避倾向，增强风险容忍度，促使管理层更注重长期利益，进而促进企业风险承担。
从理论上说，由于股权激励具有利益协同效应，若管理者财富价值对所在企业市场价值表现出较高的敏感性，则管理者会更愿意在公司运营管理过程中从事可创造价值的经营活动。因此，当管理者持有公司股票时，因未來能够从公司的价值增值中分享更多的直接收益，其更可能也更有动机通过提高风险承担水平，促进企业提高资本配置效率。相反地，当不存在股权激励时，由于管理者不能从公司不断提高的资本配置效率中获取收益，承担高风险后得不到相应的回报或回报存在不确定性，会使其失去通过风险承担提高公司未来价值的倾向。因此，如果假设1的推理成立，那么当公司不存在股权激励时，通过董事与经理兼任的公司治理形式可以起到激励替代的方式，从而对这类公司的风险承担水平产生积极影响，而在已经实施股权激励的公司这种关系则会表现较弱。基于此，本文提出假设2：
H2：与实施股权激励的公司相比，未实施股权激励的公司中董事与经理兼任对风险承担水平的影响更大。
（三）高管薪酬差距、董事与经理兼任和企业风险承担水平
在对管理层进行有效激励以降低代理问题的过程中，管理层薪酬差距是一项备受关注的内容。锦标赛理论认为，内部薪酬差距具有激励效应，随着薪酬的增加，代理人工作的努力程度也会随之加大，因此薪酬差距有助于通过对管理层产生激励效应提升企业的整体业绩;而与之相对应的行为理论则强调在企业的薪酬制度安排中需要注意对管理者感受的关注，提出较高的薪酬差距可能会因组织内存在的不公平感产生阻碍团队成员相互协作的负面效应。在本文的研究背景下，董事与经理兼任这一公司治理层内跨层兼任的形式作为对高管人员非货币性激励的一种重要方式，与企业风险承担水平之间的关系也会受到高管薪酬差距的影响。 已有研究发现，当其他高管间薪酬差距较大时，CEO对于可能面临的风险会更加谨慎。扩大的薪酬差距下CEO会有更低的风险承担意愿，使得企业整体处于更小的风险承担水平。在锦标赛理论下，管理者也是竞争者，薪酬差距是竞争获胜者的一种额外奖励，当企业高管薪酬差距水平较大时，高管团队中CEO以外的管理者只要能够晋升为CEO，其薪酬水平就会有较大幅度的提高。鉴于能够同时兼任董事与经理的高管人员相对有更高的工作能力和晋升成为CEO的可能，在这种背景下，由于个人行为是动机与能力相互转化的结果，此时如果非CEO管理者预期会在未来晋升为CEO，就会更加关注公司未来的发展前景，而不愿意以牺牲公司长期利益的代价来提升本期业绩。因此，管理层团队中兼任董事会职位的人员增加会对CEO的风险规避行为产生更大的抑制作用。由于较大的高管薪酬差距会激励非CEO高管晋升CEO，并为此努力工作，推动企业提高风险承担水平，因此如果假设1的推理成立，通过经理层晋升兼任董事的方式能够对经理层人员，特别是非CEO的经理层人员形成薪酬激励外的职位激励，那么管理层团队中董事与经理兼任的安排便能够有助于形成薪酬机制的一种替代，缓解企业管理层内部因薪酬差距过大对风险承担造成的消极影响。反之，在管理层内部薪酬差距较小的公司中，董事与经理兼任的这种影响则相对较小。基于此，本文提出假设3：
H3：与管理层内部薪酬差距较小的公司相比，在管理层内部薪酬差距较大的公司中董事与经理兼任对风险承担水平的影响更大。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
为保证样本数据不受会计准则重大变化带来的计量偏差，本文选取2007—2016年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，并按照以下原则进行了剔除：剔除金融保险业上市公司样本;剔除各年度ST、*ST公司样本;剔除负债率大于1的样本;剔除核心研究变量缺失的样本，最终样本数为17 933个。本文采用的财务报表及公司治理数据均来自国泰安CSMAR数据库，使用的统计计量软件为STATA14.0。
（二）模型设定与变量定义
为检验董事与经理兼任对公司风险承担水平的影响，构建如下模型：
Riski，t=α0+α1Exediri，t+α2Controlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t（1）
模型（1）中，α0为模型的截距项，εi，t为随机扰动项。∑Industry和∑Year分别为行业和年度虚拟变量，用于控制时间因素和行业差异对企业风险承担水平的影响。其余变量的具体定义如表1（下页）所示。根据假设1，预计模型（1）的回归系数α1显著为正。对假设2和假设3的检验通过将样本按照是否实施股权激励及行业高管薪酬差距中位数各自分为两组，使用模型（1）进行检验，对比回归系数α1的大小。
1.风险承担水平（Risk）
模型（1）中被解释变量Risk表示企业风险承担水平高低。本文使用两种常用的方法测度。借鉴已有研究[4，16]，在第一种方法的计算中，第一步，分年度分行业将每个公司的资产收益率（ROA）与同行业的资产收益率均值相减，以降低可能受到的经济周期和行业特性等因素的影响，使得调整值能够更好地体现企业的风险决策水平;第二步，再将调整后的相应数值代入等式（1）进行回归，计算出企业的风险承担水平（Risk1）。
第二种方法是借鉴已有研究[2，5]使用股票回报率的波动性（Risk2it）来衡量企业的风险承担水平。它等于经行业调整后的股票回报率在5年内的（t-2年至t+2年）的标准差。其中经行业调整后的股票回报率等于企业当年的股票回报率减去当年该企业所处的行业内所有企业的股票回报率的平均值。
2.董事与经理兼任
借鉴已有文献做法[24]，本文构建董事与经理兼任人数占管理层人数的比例（Exedir）这一指标，首先统计出每个公司董事会与经理层交叉任职人员（既在董事会中任职，又同时在经理层中任职的人员）的总数，再与管理层人数相除以保持公司之间的可比性。
3.股权激励
本文参考现有文献的做法，设置Optionit的哑变量，当公司i第t年对管理层实施股权激励时取值为1，否则为0。
4.高管薪酬契约
本文借鉴现有文献的方法，如式（3）所示，采用CEO薪酬与高管团队中除CEO以外人员的平均薪酬之间的差额再取自然对数来表示高管内部薪酬差距（Cgap）。
Cgap=Ln（CEO薪酬-其余高管平均薪酬）（3）
5.控制變量
借鉴现有文献的做法，本文在研究模型中控制了其他影响风险承担的因素（Controls），具体包括：公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、成长性（Growth）、公司年龄（Firmage）、股权集中度（Share1）、董事会规模（Board）、资产支出比重（Cap）、固定资产比例（PPE）和经营性现金流比率（Cf）。另外还控制了公司所处的行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量。为消除极端值对回归结果的影响，模型中所有连续变量都在1%和99%分位上进行缩尾处理。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2（下页）列出了主要变量的描述性统计特征。其中，按照资产收益率计算的样本企业风险承担水平（Risk1）的平均值和中位数分别为0.04和0.02，按照年度股票回报率计算的样本企业风险承担水平（Risk2）的平均值和中位数分别为0.44和0.36，这与国内现有文献的统计结果基本一致。样本期间内上市公司管理层中约有37%的人员同时担任董事和经理职务，平均约有11%的公司实施了股权激励。高管薪酬差距的均值和中位数约为11.86和11.98。其余变量的描述性统计结果如表2所示。
（二）多元回归结果 1.董事与经理兼任和企业风险承担水平
表3报告了董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的回归结果。这里重点关注Exedir的回归系数，列（1）和列（2）分别为使用两种企业风险承担水平衡量方法回归的结果。控制行业及年度效应后，回归结果均显示Exedir的回归系数在1%的水平上显著为正，表明上市公司管理层中董事与经理兼任人数占比越大，企业整体风险承担水平越高，本文的假设1得证。
2.股权激励、董事与经理兼任和企业风险承担水平
表4报告了按照企业是否实施了股权激励分组下模型（1）的回归结果。列（1）和列（3）的被解释变量为经过行业调整的资产收益率的標准差，列（2）和列（4）的被解释变量为经过行业调整的股票收益率的标准差。回归结果显示：管理层中董事与经理兼任比例与企业风险承担水平之间的正相关关系在未实施股权激励的样本组中呈现1%水平上的正相关，在实施了股权激励的上市公司样本组中虽然呈现正相关关系但并不显著。这一结果与本文的假设2一致，即董事与经理兼任对企业风险承担水平的提升作用在已经实施股权激励的上市公司中发挥的作用有所减弱，在提升企业的风险承担水平方面，董事与经理兼任能够成为股权薪酬激励的一种有效的替代方式。
3.高管薪酬差距、董事与经理兼任和企业风险承担水平
表5报告了以行业薪酬差距中位数为标准，将样本划分为高管薪酬差距较大与薪酬差距较小两组，分别对模型（1）进行检验的回归结果。列（1）和列（3）的被解释变量为经过行业调整的资产收益率的标准差，列（2）和列（4）的被解释变量为经过行业调整的股票收益率的标准差。变量的回归结果显示：管理层中董事与经理兼任人员占比与企业风险承担水平在上市公司高管薪酬差距相对较大的样本组中呈现1%水平上的正相关关系，但在高管薪酬差距较小的样本组中以资产收益率标准差（Risk1）度量风险承担水平回归结果正相关却不显著，在以股票收益率标准差（Risk2）度量风险承担水平的回归结果中显著性也低于在高管薪酬差距较大的上市公司中的回归的显著性水平。因此，从整体来看，董事与经理兼任对于企业风险承担水平的提升效应在高管薪酬差距较小的上市公司中相对较弱，与假设3的预期一致。
（三）稳健性检验
为检验上述研究结果的可靠性，这里采用三种方法进行稳健性检验。
1.替换核心变量的指标测度
借鉴已有文献[3]的做法，采用企业在每一个观测时期内营业收入（除以当年的总资产）的波动性（Risk_s）衡量风险承担水平。再将Risk_s替代Risk代入模型（1）中对原假设进行检验。表6报告了替换核心被解释变量后本文主要研究内容的检验结果。这里重点关注Exedir的回归系数，从列（1）中可以看到，替换核心变量度量指标后，董事与经理兼任和企业风险承担水平之间仍然在1%的水平上呈现正相关关系，同样列（2）—（5）中也显示，二者之间的关系在未实施股权激励和高管薪酬差距较大的企业中更加明显。因此，替换核心度量指标后本文主要的研究结论仍然保持不变。
2.工具变量和Heckman两阶段最小二乘法
为了减弱董事与经理兼任和企业风险承担水平之间可能受到遗漏变量等的内生性问题的影响，本文借鉴已有研究的方法，使用同年度同行业其他公司董事与经理兼任人数占管理层人数的比例的均值（ind_exedir）作为工具变量，使用Heckman两阶段法对主要假设进行再次检验。回归结果如表7、表8所示。
从表7可以看出，第一阶段的回归结果显示，ind_exedir的系数在1%的水平上与Exedir显著正相关。再将第一阶段回归得到的逆米尔斯比率（IMR）作为一个控制变量加入第二阶段的回归模型中后，结果仍然显示，Exedir的回归系数分别为0.009（t值为5.45）和0.046（t值为4.44），均在1%的水平上显著为正。表8针对假设2和假设3的检验也同样显示与本文主检验一致的结果。这说明，在控制潜在的内生性问题后，董事与经理兼任和企业风险承担水平之间仍然呈现显著的正相关关系，遗漏变量等内生性问题未影响到本文主要的研究结论。
3.解释变量滞后处理
董事与经理兼任和企业风险承担水平之间可能存在相互影响的关系：一方面，董事与经理兼任比例会影响公司的风险承担水平;另一方面，风险承担水平也会影响公司绩效，从而可能影响到公司治理结构的安排。为此，我们将解释变量董事与经理兼任分别滞后一期和两期，重新进行回归，结果如表9所示。无论采用何种方式度量企业的风险承担水平，滞后一期及滞后两期的管理层董事与经理兼任占比都与企业风险承担水平之间呈现正相关关系，从而一定程度上缓解了本文可能存在的反向因果等内生性问题。
五、代理成本假说的路径分析
已有研究发现，代理问题是风险承担决策中最为严重的诱导因素[5]，公司治理的一项核心内容就是通过建立监督与激励机制来改变代理人对风险的偏好，促使代理人利益与公司和股东的利益保持一致。因此，在本文的研究情景下，董事与经理兼任如果能够通过晋升激励或身份认同等对管理层人员的行为产生约束和激励，就能够有效地发挥董事会的监督和咨询职能，从而减少信息不对称和降低委托代理成本。即当公司内部代理成本较高时，董事与经理兼任人员在管理层中的占比与企业风险承担水平之间的关系应更加明显，从而满足“代理成本假说”。为了验证这一推测，本文使用公司管理费用率来衡量企业的代理成本，利用年度—行业中位数将全样本分为代理成本高和代理成本低两组，分别对模型（1）进行检验，考察在代理水平不同的企业中董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的关系是否存在差异。从表10可以看出，董事与经理兼任对企业风险承担水平的影响在列（1）和列（3）中，即在代理成本更高的样本组中更为显著，而在列（2）和列（4）中，即代理成本相对较低的样本组中虽然也呈现正相关关系但并不显著。这一研究结论为董事与经理兼任通过降低公司的代理成本、推动管理层提升风险承担意愿的作用路径提供了支持证据。 六、结论与启示
上市公司股东与管理层之间的委托代理关系影响着公司的治理效率与代理成本，如何对管理层进行有效的激励，是公司治理领域的重要议题。本文探讨了我国上市公司普遍存在的董事与经理兼任现象对企业风险承担水平的影响。鉴于已有研究将股权激励与高管薪酬差距作为影响管理层代理成本进而影响企业风险承担水平的关键因素，这里检验了董事与经理兼任和企业风险承担水平之间的关系在股权激励及高管薪酬差距程度不同的企业中的作用。研究发现：董事与经理兼任能够通过内外部的共同激励降低管理层因代理问题导致的低水平风险承担行为。同时，作为重要的激励手段之一，董事与经理兼任还能够形成对企业股权激励及薪酬制度安排失調的一种有效的替代机制。
本文研究结论的启示意义在于：第一，为保证董事会职能的发挥，我国已有一系列法律法规对公司董事会与经理层人员之间的兼任安排进行了直接或者间接的规定。上市公司董事会与经理层人员兼任的恰当性和比例问题也一直备受争议。本文的研究从风险承担的视角揭示了董事与经理兼任这一公司治理机制在一定的环境下具有的积极效应，尤其是当公司其他激励机制尚不完善时，管理层中适当的董事与经理兼任比例能够成为企业缓解内部因代理问题导致的短视等机会主义行为的重要手段。因此，资本市场监管部门在今后的相关政策法规修订与完善过程中，可以将这类董事会构成要素纳入考量，结合我国上市公司的治理特点，充分利用董事与经理兼任这一治理机制，发挥其应有的积极效应。第二，作为现代公司治理体制的实践者，上市公司在自身治理机制的构建过程中应根据董事会结构、构成及来源等多方面因素，结合激励需求适当配置高管层团队中董事与经理兼任人员的比例，充分发挥这类高管在助力董事会监督与咨询功能发挥、激励管理层以股东利益为行为导向中的重要作用。同时，鉴于各类激励机制之间存在一定的替代作用，上市公司还应结合生命周期的不同阶段及运营特点，有效地进行调整与安排，从而好地实现为企业股东创造长期可持续增长价值的治理目标。
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Abstract： Taking the non-financial listed companies of A-share in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2016 as the research object， this paper empirically tested the influence of the director-manager duality of China’s listed companies on corporate risk-taking. This paper finds that director-manager duality can significantly improve the level of risk-taking in a company， and the relationship between the two is more obvious when equity incentive is not implemented and the gap in executive compensation is larger. Further research finds that the mechanism between the director-manager duality and the level of corporate risk-taking conforms to the agency cost hypothesis， that is， in the companies with higher agency cost and worse performance of board supervision， the director-manager duality has a greater influence on the level of corporate risk-taking. The research conclusion of this paper not only provides empirical evidence of the relationship between organizational structure arrangement and risk-taking behavior of a company from the perspective of executive incentive， but also has important practical significance for understanding the economic consequences of the phenomenon of director-manager duality in China’s listed companies.
Key words： director-manager duality; risk-taking level; equity incentive; executive compensation gap