相对先前人们对于股票市场相当无知的情况来说，有效市场理论是一个受欢迎的大胆创新。尽管现在看来它在理论上与实证上都存有一些缺陷，但它依旧对金融理论与实践产生了深远的影响。
　　自从尤金·法马(Eugene Fama)为金融经济学引进“有效”股票市场思想以来，30年已经过去了，在这30年中，这一思想激发了经济学家的思维，也激发了各种争论。简单地说，这一思想就是：所有的投资者在运用公共信息时，竞争是如此激烈，为了得到额外的收益他们已经挖掘出了所有有用的信息。这样一来，所有的公共可获得的信息就很快地表现到股票价格中去了。
　　哈佛大学经济学家本杰明·弗里德曼（Benjamin Friedman）把有效股票市场理论斥责为是一种“教义”——一种信仰，而不是科学研究。沃伦·巴菲特（他传奇式的投资业绩与投资理念导致了一些有效市场理论专家的深思）是这样来描述股票市场的：“股票市场是一个为公司现状解脱的恐惧与贪婪的泥潭”。而在我看来，有效股票市场的理念是经济学中最为重要的思想。
　　
　　市场是“有效的”的思想
　　
　　在股票市场效率理论中，股票价格中没有得到完全反映的公共信息就像“躺在大街上的金子”；它们的真实性会为人们所怀疑。如果一个公司报道它的年度每股收益是3美元，而在年初公众一致认为是2美元。这些在公众中为投资者“自由”获得的信息是如何影响公司股票价格的呢？
　　在一个有效的市场中，这一收益的额外增加（在这个例子中，从2美元增加到3美元）早就在股票价格中得到了反映，投资者将以新的信息（额外的1美元，或是收益的“异常值”）进行交易直到所有的收益完全消失。股票价格对这一信息的调整是很迅速的（即使不是即刻），新的价格将使股票交易成为公平交易——这一价格将使新投资者获得正常的收益率。
　　“有效市场”这一术语最先出现于尤金·法马1965年的一篇论文中，法马是如此定义的：
　　“这一市场存在大量理性的、利润最大化的激烈竞争者，他们每个人都力图预测出自己股票的未来市场价值，并且，重要的即期信息几乎能够为所有参与者自由获取。”
　　“在这个有效市场中”，法马说道：
　　“一般地说，竞争将把新信息的全部效应作用于股票的内在价值，使其在真实价格中得到即刻的反映”
　　这一模型所包含的经济学原理是相当简单的。定义中的“公众可获信息”就是所有投资者能够不花费成本而获取的信息。例如，尽管收益报表的制定要花费公司很多资金，但是一旦它被公开了，人们几乎可以不费成本地获得有关信息（尽管解读这些信息不一定是不费成本的，这一点我在后面要作论述）。由于在竞争均衡下，收入与成本是等值的，因此股票市场效率的含义就是：如果生产公共信息的成本是零的话，那么从信息中的预期收益也将是零。因此证券价格能够随着（如果不是早于）信息成为公开可获的信息而做出相应的调整。这一思想在经济学中表现得再简单不过了。
　　在20世纪60年代中期，当我与菲尔·布朗(Phil Brown)一起在芝加哥大学工作的时候，我们就开始探索股票市场对年度收益报表的真实反应去检验这些理论。我们大约检查了300家从1956—1964年在纽约股票交易所上市的公司2300份年度收益报表。基于以往年度的收益把这2300份报表中的信息分为“利好信息”或“利差消息”之后，我们就计算出购买了这两种公司股票的投资者在报表公布前一年到公布后半年的股票投资收益。
　　我们的研究为这一理论提供了强有力的证据，这一点出乎金融与会计部门从业者意料，更不用说我们大部分的学术同仁了。我们的研究结论表明市场早在财务报表公布前就预测出80%年度报表中的“异常值”了。在收益增加的公告发布之后有着一些价格上扬的股票，也有着在收益减少的公告发布之后价格稍有下跌的股票。但是，在公告发布之后的6个月中，那些握有两类公司中任一种股票（每股收益中预想不到的上涨或下跌）的投资者的收益将趋近于零。因此，价格早就把年度收益报表所公布的信息包含其中了，从而实际上消除了从这些信息中获取赢利机会的可能性。（自从我们这一研究在1968年发表之后，15个不同的国家在不同的时间里所做的研究得出了与我们相同的结论。）
　　市场效率理论的简单思想所带来的影响是广泛而持久的。大部分是受“事件研究”(event study)这一新的研究思路的启发（这是由法马、费雪、詹森和罗尔在1969年引发的研究方式），20世纪70年代一系列实证研究一致表明了股票市场能够以一种理性，甚至在某些情况下是极富创造力的形式去处理信息。这一研究极大地改变了我们对股票市场的看法，要知道，当我与菲尔·布朗开始我们1968年那篇论文研究的时候，金融学与经济学的学术研究几乎没有论及股票价格，我们也深受那些好怀疑的同事们的“打击”。实际上，在那时，把股票市场以理性的经济学术语加以模型化的理念无疑是学术上的异端邪说。
　　在当时，那些关于股票价格的少量研究大部分是由统计学家们做出的。每日股价的连续变化大体上被视为是“独立”的，也就是说，股价不是以一种投资者能够加以利用的明显可见的趋势或形式发生变化的，由于对这一研究成果缺乏经济学上的解释，研究者就用统计学术语把它描述成是“随机游走假说”(random walk hypothesis)。
　　
　　股票市场效率理论的成就
　　


　　为了更好地理解有关股票市场的研究是如何彻底地改变我们对于股票市场的看法的，我们先来想像一下这项60年代后期才得以进行的研究之前的一个股票市场观察者的思维吧。通常我们是通过时间序列的透镜来观察股票市场对于信息的反应的。例如通过阅读每天的金融报刊，我们可以及时地看到股票市场在某一时点上对那些能影响到公司价值令人迷惑的事件与金融环境的反应。这些变化包括：收益与股利分配的公告、新的奖励性活动、劳动纠纷、员工裁减、新的债券与股票发行、管理层变换、代理人竞争、资产的注销、债券评级的变化以及利率、货币供给与GDP数据的变化。因此，我们普通的眼光所能看到的只是价格对这些事件的即刻反应，而看不到任何一种变化的根本路径。
　　然而，1969年尤金·法马、劳伦斯·费雪、迈克尔·詹森与理查德·罗尔（被称为FFJR）4人关于股票市场对股票拆分反应的研究首先引进了“事件—时间”的概念，这一概念也许是我们在理解股票价格如何对新信息做出反应上最为重要的突破。为了分离出市场对股票拆分的反应（消除掉其他事件所带来的“噪音”），FFJR采用了许多在不同时间段上不同的公司中发生的同样的事件，并且把它们都标准化在所谓的一个“事件”时点上（在他们的论文中被称为t=0）。这样一来，他们就可以把市场对同一事件的反应描述成一张股票价格变化与股票拆分的“事件—时间”图。
　　那么，这张图告诉了我们什么？与现在一样，那时的传统观点认为股票拆分对于投资者来说是利好消息（尽管为什么股票拆分会成为利好消息依旧是经济学家的一个难题，1969年FFJR在他们的研究中提供了一个似乎合理的解释：即在他们的研究样本中，72%的拆股公司在它们拆股之后的一年中股利高于纽约股票交易所的平均水平）。然而，投资者使市场恢复到它的均衡状态或公正游戏状态的速度（用t=0之后瞬间股票价格线变得平整表示），是传统观点所没有预测到而在图中能够明显看到的。
　　因此，我们先前仅仅能够看到每日股价的混乱运动，现在FFJR研究设计可以帮助我们看到运动的规律了。并且，在FFJR之后的大量有关市场效率的实证性研究不仅改进了他们的“事件—时间”的技术，而且还收集了很有说服力的证据——证明了股价能够以极富创造力的方式对信息做出反应。一个令人惊奇、具有启发意义的例子是：新的公众股票发行公告的公布往往立刻引起股价平均下跌3%。对于这一市场的负面效应最为流行的解释是：投资者意识到那些作为股东利益代表的管理人员在他们认为公司价值被高估时往往倾向于发行新股，因此至少在大多数情况下，新股发行的公告可以被解读为传送着公司管理人员对于公司前景相对于它当前价值的私下评价的信息。另一个值得一提的例子（部分是因为它反映了特殊情况）是：在经济情况运作良好的情况下，即使公司中的管理人员也是训练有素的，公司CEO的猝死往往也会带来股价的下跌。但是，如果那些CEO是公司的创始人，他们的死亡消息往往带来股票价格的上涨，因为这意味着创始人把持他们公司的时间太长了。
　　在20世纪60年代末到70年代初，有效市场理论之所以取得显著成就存有另一个重要的原因。在当时，股票市场是能够收集大量的数据去证明一个简单的竞争经济理论的为数不多的几个领域之一。异常丰富的数据是经济学家前所未有的奢侈品。
　　
　　对其他经济学理论和实践的影响
　　
　　关于市场效率的新理论与证据第一次向经济学家表明股票价格行为可以看作是理性的经济现象。而这一理论的发展又为其他理论的突破开辟了舞台。
　　几乎在有效市场理论出现的同时，金融经济学另外两个领域也取得了突破。第一个是默顿·米勒与佛朗科·莫迪格利安尼在1958年与1961年发表的“股利”与“资本结构”不相关的定理（前者在卡内基·梅隆大学，后者在芝加哥大学）。接着资本资产定价模型也分别由威廉·夏普（斯坦福大学，1964年）与约翰·林特纳（哈佛大学，1965年）独立地提出。市场效率理论为这些与金融市场运行原理有着相似假设的理论提供了强有力的支持。实际上，如果没有大量印象深刻的市场效率的实证研究作为背景的话，以均衡市场为推导基础的夏普—林特纳的资本资产定价模型（以及1973年的布莱克—斯科尔斯的期权定价模型）能否如此迅速广泛地为人们所接受还不是很清楚的。资本资产定价模型的发展（我在后面将讨论这一点）对于市场效率的进一步研究是尤为重要的，因为它能够为研究者提供一种估算投资者“预期”回报的方法——消极投资者在缺乏可测信息的情况下也能获取的回报。
　　有关公司资本结构的知识体系就是建立在米勒与莫迪格利安尼的研究之上的。在公司金融领域，用以论证他们“不相关命题”的基于套利思想的MM定理是个全新的理念。这一理论的发展几乎是与罗伯特—法马构造他们的市场效率思想同时进行的，并且部分上是基于竞争经济理论推导出市场效率这一相同的推导模式。在其他实质性贡献中，MM定理关于资本结构创造性的思维似乎为20世纪80年代的杠杆重组浪潮提供了一个重要的理论基础。就MM定理而论，金融专家乐意接受MM定理大部分是因为它们是与紧密联系的有效市场理论相一致的。
　　当前我们对信息如何在股票价格中得到反映的理解同样影响了公司的信息披露政策。比如说，当前公司发布2个到6个不同的收益数据是很普遍的（例如，包含或不包含这一披露期间的营业收入，会计方法变更前后的影响等）。尽管会计师（与美国证券交易委员会）的先知先觉是不相信投资者的判断从而为投资者选择这一收益数据，时下公司中最流行的做法，也就是证券交易委员会所愿意看到的，就是捧出一大堆数据让使用者从这些数据堆中找出自己有用的信息。
　　简言之，20世纪60年代与70年代理论上取得的进展有助于金融实践的进化。并且，在这些理论与实践取得成就的同时，先前有关市场效率的实证研究和日益广泛的对市场经济的兴趣与尊敬巧合在一起了。这一兴趣与尊敬在20世纪70年代初期最先出现在经济学家之中，后来也在政治家中出现了。实际上，市场效率的研究为以后的金融市场与其他市场全球范围内的“自由化运动”铺平了道路。
　　尽管有效市场理论有着深刻的洞察力与巨大的成就，但是它也有显而易见的局限。比如，它把信息看作是一种对所有投资者都一样的商品。同时它也假设——在我看来，这一假设会带来潜在的严重的后果——信息在价格中得以体现是没有任何成本的。当然，在现实中，投资者解读事件的能力是不同的；他们在对别人为什么会进行交易的看法上是犹豫不决的；尤其是在投资于小公司时，他们为了收集、处理信息就要花费很高（作为公司价值的百分比）的成本。考虑到上述不足，研究者很快着手收集那些似乎与有效市场理论相矛盾的证据就毫不奇怪了。是否这些“异常现象”（anomalous）的存在表明了理论中存有致命的错误——或更可能是，股票价值包含了更多现实的因素——只有时间与更进一步的研究才可以告诉我们它的答案。