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摘 要：利率市场化的深入推进，必将改变经济主体的行为方式，引致宏观经济变动。通过构建包括家庭部门、企业部门、金融部门和中央银行在内的动态随机一般均衡模型，在利率管制、部分市场化、完全市场化三种情形下模拟货币需求冲击、技术冲击、贷款冲击、利率冲击对宏观经济的影响。结果表明，货币需求冲击和利率冲击对经济产生负向影响，技术冲击和贷款冲击对经济产生正向影响，前者随利率市场化程度的上升而增大，后者随利率市场化程度的上升而下降。我国在利率完全市场化后，中央银行可以通过利率变动以平滑宏观经济波动，提高货币政策的传导效率和调控效果。
关 键 词：利率市场化；宏观经济效应；动态随机一般均衡模型；数值模拟
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2015）01-0007-08
一、文献综述
我国利率市场化的深入推进， 必将深刻影响生产部门的产出，增进金融机构和市场的发展，提高央行货币政策宏观调控的效率，改变企业的投融资行为和居民的消费习惯。利率市场化通过利率、收入机制带动经济增长 ① ，尼古拉斯·拉迪认为，利率市场化改革存在直接效应和间接效应，二者的综合影响可能导致消费占GDP的比重至少上升6个百分点 ② 。利率管制政策解除后，利率的上升威胁到金融机构的存款付息成本，利差收窄概率的增大可能还诱使金融机构进入收益更高的业务领域或扩大信贷规模以量补价，严重威胁到传统金融机构的盈利能力。市场化的利率能够充分反映市场的实际需求和供给，发挥利率优化资源配置的作用，引导资金流向效率更高的企业，促进整个金融市场的发展。市场化利率通过改变企业的投融资行为， 优化企业的融资结构，促进资金的有效配置，带动企业的良性发展。在利率市场化条件下，居民持有的货币余额因收入提高而增加，因利率上升而减少，净持有货币余额为正，货币需求增加，居民因收入提高和自由借贷的便利，从而可以平滑跨期消费，促进消费和经济增长。
早期有关利率市场化效应的研究， 主要立足于麦金农-肖的假设，检验利率市场化（或金融自由化）对储蓄、投资和经济增长的影响。主要存在两种观点，一种支持麦金农-肖的假说，认为通过实施利率市场化改革，提高实际利率水平可以增加储蓄和扩大投资，进而带动经济增长；另一种则持反对意见，认为利率市场化并不能带来储蓄率的上升，实际利率与经济增长呈反向关系，麦金农-肖的假说未得到证实。受此导引，利率市场化效应的研究大致向三个方向延展：一是从宏观视角考察实际利率和利差的变动趋势。 如Galbis（1993） [1] 、Lynch（1996） [2] 、Williamson & Mahar（1998） [3] 、Honohan（2000） [4] 均发现利率市场化有利于提高实际利率水平，利差短期收窄的可能性较大。国际经验亦表明，利率市场化导致存贷利差短期可能收窄，长期趋升并逐步逼近均衡状态（巴曙松等，2012） [5] ，部分文献还探讨了实际利率与经济增长之间的关系。二是考察利率市场化的风险管理与控制。如Detragiache E.&A. Demirgüc-Kunt（1998） [6] 系统研究了利率市场化与银行危机的关系，随后涌现了大量关于利率市场化风险管理的文献。三是从中微观视角考察利率市场化或金融自由化对企业资本配置效率的影响。多数研究发现利率市场化（或金融自由化）有助于改善企业的资本配置效率，而应千伟等（2010） [7] 指出，我国在2004年贷款利率上限取消后，微观资本配置效率短期内下降，林琳（2011） [8] 认为，利率市场化弱化了县域资本配置效率。
近期，越来越多的学者关注中国利率市场化改革的效应，Funke & Paetz（2012）[9] 和Chen，et al.（2012） [10] 通过构建动态随机一般均衡模型（DSGE模型）评价中国货币政策的效果，结果发现若货币政策调控仍是数量型方式，则中国金融体系改革是有效的，信贷配额和利率走廊模式均扭曲经济效果，央行货币政策（工具）的抉择取决于冲击的来源。张孝岩和梁琪（2010） [11] 在构建中国利率市场化指数的基础上，应用了农村数据建立SVAR模型进行实证分析，结果发现中国利率市场化改革效果显著，它直接影响贷款、投资和储蓄的增长，由此带动生产、消费和经济增长，戴国海和陈涤非（2011） [12] 也得出类似的结论。金中夏等（2013） [13] 通过构建现金先行的DSGE模型，模拟名义存款利率上升对我国宏观经济和经济结构的影响，结果发现，名义存款利率的提升有利于改善经济结构，提高消费占GDP的比重，抑制宏观经济波动和增强货币政策的调控效率。连平和陈鹄飞（2014）[14] 分别运用A+H股上市公司的非平衡面板数据，构建DSGE模型进行实证研究和模拟分析，结果发现利率市场化有利于企业、家庭平滑融资成本冲击、跨期消费，提高中央银行调控经济增长和物价水平的效率，增进货币政策的传导效率。
本文构建了包含家庭、企业、金融部门和中央银行在内的DSGE模型，分别模拟利率管制、部分市场化、完全市场化三种情形下正向货币需求冲击、技术冲击、贷款冲击、利率冲击对宏观经济的影响程度及方向，借此判明利率市场化改革的宏观经济效果。
二、DSGE模型的构建
（一）家庭
假设经济中居住着连续统i∈[0，1]的代表性家庭，代表性家庭的决策问题是选择自己的消费、劳动供给、持有现金来最大化效用的期望现值：
夏斌和廖强（2001） [22] 认为货币供应量已经不适合我国货币政策的中介目标，应该采用利率作为货币政策工具，但是货币供应量视经济增长情况发生变化，借鉴张屹山和张代强（2007） [23] ，李春吉等（2010） [24] 的研究成果，本文将货币余额增长引入利率反馈形式的货币政策规则：
三、对称均衡和对数线性化模型 对称均衡时，对于t=0，1，2，…，所有家庭的决策都是一致的， 同时所有厂商的决策也是一致的， 因此有pj，t=pt，Yj，t=Yt，Nj，t=Nt，Kj，t=Kt，且所有厂商获得零利润。此外，市场均衡时要求对任何的t=0，1，2，…，都有，R■■=Rt=R■■，Dt-1=Dt，Mt=Mt-1，Bt=Bt-1。稳态时，对任何的t=0，1，2，…，所有变量均是常数。
这样，（E1～E20）组成了对数线性化的DSGE系统。
四、模型参数校准和数值模拟分析
（一）模型参数校准
根据实际数据和已有研究，可对参数进行校准。根据1996～2012年我国一年期定期存款的年平均利率为3.5437%，将？茁校准为0.9912（由（7）式得到，Rd=1/？茁，Rd=1+季度利率），这与Ireland（1997） [25] 、Smets & Wouters（2003） [26] 设定的0.99比较接近。马文涛（2011）[27] 建立了物质资本的折旧率和劳动投入的产出弹性之间的关系，通过数值模拟将？啄的值校准为？啄=0.024， 即年折旧率为9.6%， 略低于Ireland（1997）、Smets & Wouters（2003）、Iacoviello（2005） [28] 的10%和12%。本文按照国内外多数研究文献的设定，将？啄校准为0.025。根据刘斌（2008） [29] 、梅冬州和龚六堂（2011） [30] 、李松华（2012） [31] ，鄢莉莉（2012）的研究将资本产出弹性？琢校准为0.41。参照李松华（2012）的研究将消费的跨期替代弹性？滓校准为0.4。
根据Chen，et al.（2012）的研究将劳动的供给弹性？渍校准为1/3，Zhang（2009） [32] 、黄志刚（2011） [33] 将货币需求的利率弹性？浊设为1/3，而李松华（2010） [34] 通过贝叶斯估计结果为0.2，根据他们的研究取二者的均值，则？浊=0.25。根据陈昆亭和龚六堂（2006） [35] 、Zhang（2009）、李松华（2010）的研究将工资粘性参数？孜w和价格粘性参数？孜p分别校准为0.84和0.6，意味着家庭和厂商平均调价的周期分别是6.3和2.5个季度，参照Christiano，et al.（2004） [36] 、Huang，et al.（2002） [37] 的研究将劳动之间的替代弹性？兹校准为21，从而工资加成率为5%。根据Smets & Wouters（2003）、Christiano，et al.（2005）、李松华（2010）的研究将投资调整成本参数1/？鬃"（1）校准为0.15。根据鄢莉莉（2012）的研究将稳态下的存贷比？酌校准为0.66，参照Funke & Paetz（2012）将？准l？仔、？准ly的值校准为50和5，？准？仔、？准y、？准r、？准rd和？准dcb分别校准为1.5、0.125、0.6 、0.7和0.7，根据李春吉等（2010）的研究将？准u校准为0.06。
四个外生冲击持久性参数和标准差，根据李松华（2012）的研究货币需求持久性参数？籽b为0.8553，标准误为0.1143； 技术冲击的自相关系数？籽a为0.8365，标准误为0.0288；贷款冲击的持久性参数？籽s为0.9208，标准误为0.0027。参照王艺明和蔡昌达（2012） [38] 、郭立甫等（2013） [39] ，货币政策冲击的自相关系数？籽v为0.829，标准差为0.0298。？覣为利率市场化程度参数，若？覣=0表示利率完全管制，利率市场化程度最低，根据陶雄华和陈明珏（2013） [40] 研究的利率市场化进程指数，设利率部分市场化时，参数？覣=0.45，利率完全市场化时，参数？覣=1，结果见表1。
（二）考虑三种不同市场化状态下各种冲击对经济的影响
图1是不同利率市场化程度下，正向货币需求冲击对经济的影响。在三种情形中，正的货币需求冲击对经济具有负向影响，它导致产出、消费、投资、资本投资价值、劳动力需求均下降，存款利率、政策利率、贷款利率、债券利率、存贷利差和实际货币余额上升。 正向货币需求冲击导致货币余额和名义利率（存款利率、贷款利率、政策利率）上升，名义利率的上升既降低了消费意愿，又使资本投资价值和投资降低，消费和投资的下降导致产出最终下降。
三种情形中， 比较经济变量对货币需求冲击的响应程度，除存贷利差、 实际工资和实际货币余额外，其他变量随利率市场化程度的提高而响应程度越大，利率市场化能够快速提高产出、消费和投资。其中，在利率完全管制时，货币需求冲击导致通货膨胀率下降、实际工资和贷款利率提高，但提高幅度总体低于资本使用价格的下降幅度，因而致使通货膨胀降低；在利率部分、完全市场化时，货币需求冲击导致通货膨胀率、贷款利率上升，实际工资和资本使用价格下降，贷款利率上升的总幅度均大于实际工资和资本使用价格的下降幅度，从而推升通货膨胀水平。
图2是在不同利率市场化程度下，正向技术冲击对经济影响的脉冲响应。 在利率市场化的三种情形中，正的技术冲击（技术进步）导致产出、消费、投资、资本投资价值、实际工资、实际货币余额、贷款利率和存贷利差的上升，存款利率、政策利率、债券利率、通货膨胀、劳动力需求和资本使用价格的下降。正向技术冲击使存款利率和债券利率下降，这既导致消费增加，又促使资本投资价值提高，从而增加投资；消费和投资正向影响产出，使产出增加。贷款利率的上升提高了企业支付的工资成本，导致劳动力需求下降，技术进步引致厂商的边际成本和资本使用价格下降，最终降低通货膨胀率。
从响应程度来看，利率市场化程度越高，受技术进步冲击时大多数变量的响应程度越小，仅通货膨胀率受技术冲击的脉冲响应在三种情形中无明显差异。意味着，在技术进步一定的情况下，利率完全市场化并不能对实体经济产生显著异于利率管制和部分市场化时的影响。 图3显示的是在利率完全管制、部分自由、完全自由的三种情形中，正向贷款冲击对经济的影响。由图3可见，正向贷款冲击使产出、消费、投资、实际货币余额、劳动需求、实际工资、资本投资价值和资本使用价格上升，通货膨胀、贷款利率、存款利率、政策利率和存贷利差下降。这是因为，正的贷款冲击使贷款增加，降低贷款利率，从而刺激投资。政策利率和存款利率下降既刺激消费又提高资本的投资价值，进而增加投资，消费和投资的增加正向影响产出，导致产出增加。 实际货币余额上升是因消费增加幅度大于存款利率和债券利率的上升幅度。尽管实际工资是上升的，但是由于贷款利率和资本使用价格下降更多，总体上通货膨胀率是下降的。
在三种情形中，一个明显的特点是，除存贷利差、实际工资和实际货币余额外，利率市场化程度越高，各经济变量的响应程度越小。具体来说，利率完全市场化后，贷款冲击导致存款利率、贷款利率、债券利率下降越多，一方面导致居民收入较低，消费能力提高越小，另一方面使资本投资价值降低，较低的资本投资价值导致较低的投资，这样产出、消费、投资的增加水平呈逆向态势，即利率完全管制>利率部分市场化>利率完全市场化。这表明，利率市场化进程中，信贷增长可能阻碍市场化效果。
图4是实施紧缩货币政策时，如上调利率对经济的影响。由图4可见，正的利率冲击对经济的影响大多是负向的，它导致产出、消费、投资、通货膨胀、实际货币余额、劳动力需求、资本投资价值、资本使用价格的下降，实际工资、政策利率、存款利率、贷款利率、债券利率先上升后下降，存贷利差响应为正，之后一直下降至稳态水平。 正的利率冲击使政策利率先上升后下降， 提高存款利率增加了金融机构付息成本，相应地也提高了贷款利率，利率上升导致债券收益率提高，家庭将会用更多的收入购买债券而不是消费，使消费下降。同时，利率上升导致资本投资价值下降进而投资减少，投资和消费的减少，最终使产出下降。通货膨胀下降的原因在于资本使用价格的下降幅度超过了贷款利率和实际工资的上升幅度。
比较各变量对利率冲击的响应程度可知，利率市场化程度越高，产出、消费、投资、资本使用价格、通货膨胀、劳动力需求、存款利率、政策利率、债券利率、贷款利率的响应越大。这意味着，在利率完全市场化的情况下，紧缩性货币政策对经济的潜在影响高于利率完全管制和部分自由的情形。而利率市场化程度越高，央行通过调控市场化政策利率（如回购利率、基准利率）实现紧缩货币政策意图，则会导致金融机构存贷款利率、债券收益率上升幅度更大，进而严重影响宏观经济变动。由此可见，利率市场化后存贷款利率齐升，利差趋于缩小。这表明利率完全市场化后，基准利率和运行有效的利率调控机制成为中央银行货币政策的着力点。
在图4中，无论是利率完全管制、部分市场化还是完全市场化，利率市场化进程对资本投资价值并无显著影响，这是因为紧缩货币政策意图使得名义利率上升，降低了资本使用价格和通货膨胀率（资本使用价格的下降幅度较大），根据（E4），资本投资价值下降幅度在三种情形中无显著差别。
四种冲击、三种不同利率市场化情景的模拟结果说明，经济面临货币需求冲击和利率冲击时，利率市场化程度的提高能够显著增加产出、消费、投资和提高劳动力需求的响应程度，中央银行政策利率、商业银行存贷款利率、 债券利率的响应程度则先升后降，但当面临贷款冲击和技术进步冲击时，上述变量的响应程度随利率市场化程度的上升而下降。因此，在加快推进利率市场化的过程中，必须综合考虑利率市场化推进时面临的经济环境，在提升利率市场化的正向效应的同时避免内生性冲击引发利率市场化改革的负面效应。
（三）考虑完全市场化下不同利率冲击的自回归系数对经济的影响
在图5中，外生性货币政策冲击（如名义利率提高）的不同自回归系数分别设置为0、0.5、0.6、0.75、0.9（连平、陈鹄飞，2014），宏观经济变量如产出、消费、投资和通货膨胀率的动态响应存在显著差异，自回归系数越大，响应程度越大（绝对值）。产出、投资、消费和通胀率的初始响应均为负向，随着冲击时间的持续，逐步向稳态逼近，其中产出和投资的响应轨迹呈现U型特征，而消费和通胀则持续向上逼近稳态点，但在约经10个季度后，通胀随即超越稳态均衡后逐步回归稳态，短期内通胀仍有上涨趋势。这表明，在利率完全市场化的背景下，央行可以通过利率变动更好地调节宏观经济，提高央行货币政策的传导效率和宏观调控效果。
五、结论与政策启示
本文以新凯恩斯理论为基础，构建了一个包含家庭部门、企业部门、金融机构和中央银行的动态随机一般均衡模型，分析在利率管制、部分市场化、完全市场化三种情形中货币需求冲击、技术冲击、贷款冲击和利率冲击对宏观经济的影响。 通过比较数值模拟所得的脉冲响应，结果发现：
1. 利率市场化效应的发挥必须充分考虑经济面临各种冲击的影响。模拟结果表明，受正向技术冲击和贷款冲击的影响，利率市场化对经济的影响逐渐衰弱，但受正向货币需求冲击和利率冲击时，其对经济的影响反倒渐次递增。因此，在推进利率市场化改革的过程中，必须审慎考察经济面临的各种冲击，辨识冲击的影响程度和方向，据此调整利率市场化改革的推进速度（延缓或加快）和力度，切实维护宏观经济环境的稳定，保持改革的连续统一性。
2. 平抑宏观经济波动依赖于多种有效的政策举措。模拟结果说明，正向货币需求冲击、利率冲击能够有效抑制通货膨胀，但同时造成产出、消费和投资的下降，而正向技术冲击和贷款冲击则造成产出、消费、投资的上升，同时带来通货膨胀上扬。因此，政府在促使经济平衡增长的过程中，仍然面临反通胀的任务，既要采取有效措施促进经济稳定增长，又要确保通货膨胀在可控范围内，如可鼓励企业技术创新或引进先进的生产设备，向经济体增加信贷资本，均有助于刺激投资和消费，从而带动产出增加。待经济企稳复苏，而通货膨胀有抬头上升之势时，央行可通过公开市场操作回笼过剩流动性，收紧银根，这样前松后紧的政策组合可达到促进经济增长又防止通胀反复的双重目标。 [21]何东，王红林. 利率双轨制与中国货币政策实施[J]. 金融研究，2011（12）.
[22]夏斌，廖强. 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J]. 经济研究，2001（8）.
[23]张屹山，张代强. 前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验[J]. 经济研究，2007（3）.
[24]李春吉，范从来，孟晓宏. 中国货币经济波动分析：基于垄断竞争动态一般均衡模型的估计[J]. 世界经济，2010（07）.
[25]Ireland P. N，1997. A Small，Structural，Quarterly Model for Monetary Policy Evaluation. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy.
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[27]马文涛. 货币政策的数量型工具与价格型工具的调控绩效比较——来自动态随机一般均衡模型的证据[J]. 数量经济技术经济研究，2011（10）.
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[29]刘斌. 我国DSGE模型的开发及在货币政策分析中的应用[J]. 金融研究，2008（10）.
[30]梅冬州，龚六堂. 货币错配、汇率升值和经济波动[J]. 数量经济技术经济研究，2011（6）.
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[39]郭立甫，姚坚，高铁梅. 基于新凯恩斯DSGE模型的中国经济波动分析[J]. 上海经济研究，2013（1）.
[40]陶雄华，陈明珏. 中国利率市场化的进程测度与改革指向[J]. 中南财经政法大学学报，2013（3）.
（责任编辑、校对：郄彦平）
关 键 词：利率市场化；宏观经济效应；动态随机一般均衡模型；数值模拟
中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2015）01-0007-08
一、文献综述
我国利率市场化的深入推进， 必将深刻影响生产部门的产出，增进金融机构和市场的发展，提高央行货币政策宏观调控的效率，改变企业的投融资行为和居民的消费习惯。利率市场化通过利率、收入机制带动经济增长 ① ，尼古拉斯·拉迪认为，利率市场化改革存在直接效应和间接效应，二者的综合影响可能导致消费占GDP的比重至少上升6个百分点 ② 。利率管制政策解除后，利率的上升威胁到金融机构的存款付息成本，利差收窄概率的增大可能还诱使金融机构进入收益更高的业务领域或扩大信贷规模以量补价，严重威胁到传统金融机构的盈利能力。市场化的利率能够充分反映市场的实际需求和供给，发挥利率优化资源配置的作用，引导资金流向效率更高的企业，促进整个金融市场的发展。市场化利率通过改变企业的投融资行为， 优化企业的融资结构，促进资金的有效配置，带动企业的良性发展。在利率市场化条件下，居民持有的货币余额因收入提高而增加，因利率上升而减少，净持有货币余额为正，货币需求增加，居民因收入提高和自由借贷的便利，从而可以平滑跨期消费，促进消费和经济增长。
早期有关利率市场化效应的研究， 主要立足于麦金农-肖的假设，检验利率市场化（或金融自由化）对储蓄、投资和经济增长的影响。主要存在两种观点，一种支持麦金农-肖的假说，认为通过实施利率市场化改革，提高实际利率水平可以增加储蓄和扩大投资，进而带动经济增长；另一种则持反对意见，认为利率市场化并不能带来储蓄率的上升，实际利率与经济增长呈反向关系，麦金农-肖的假说未得到证实。受此导引，利率市场化效应的研究大致向三个方向延展：一是从宏观视角考察实际利率和利差的变动趋势。 如Galbis（1993） [1] 、Lynch（1996） [2] 、Williamson & Mahar（1998） [3] 、Honohan（2000） [4] 均发现利率市场化有利于提高实际利率水平，利差短期收窄的可能性较大。国际经验亦表明，利率市场化导致存贷利差短期可能收窄，长期趋升并逐步逼近均衡状态（巴曙松等，2012） [5] ，部分文献还探讨了实际利率与经济增长之间的关系。二是考察利率市场化的风险管理与控制。如Detragiache E.&A. Demirgüc-Kunt（1998） [6] 系统研究了利率市场化与银行危机的关系，随后涌现了大量关于利率市场化风险管理的文献。三是从中微观视角考察利率市场化或金融自由化对企业资本配置效率的影响。多数研究发现利率市场化（或金融自由化）有助于改善企业的资本配置效率，而应千伟等（2010） [7] 指出，我国在2004年贷款利率上限取消后，微观资本配置效率短期内下降，林琳（2011） [8] 认为，利率市场化弱化了县域资本配置效率。
近期，越来越多的学者关注中国利率市场化改革的效应，Funke & Paetz（2012）[9] 和Chen，et al.（2012） [10] 通过构建动态随机一般均衡模型（DSGE模型）评价中国货币政策的效果，结果发现若货币政策调控仍是数量型方式，则中国金融体系改革是有效的，信贷配额和利率走廊模式均扭曲经济效果，央行货币政策（工具）的抉择取决于冲击的来源。张孝岩和梁琪（2010） [11] 在构建中国利率市场化指数的基础上，应用了农村数据建立SVAR模型进行实证分析，结果发现中国利率市场化改革效果显著，它直接影响贷款、投资和储蓄的增长，由此带动生产、消费和经济增长，戴国海和陈涤非（2011） [12] 也得出类似的结论。金中夏等（2013） [13] 通过构建现金先行的DSGE模型，模拟名义存款利率上升对我国宏观经济和经济结构的影响，结果发现，名义存款利率的提升有利于改善经济结构，提高消费占GDP的比重，抑制宏观经济波动和增强货币政策的调控效率。连平和陈鹄飞（2014）[14] 分别运用A+H股上市公司的非平衡面板数据，构建DSGE模型进行实证研究和模拟分析，结果发现利率市场化有利于企业、家庭平滑融资成本冲击、跨期消费，提高中央银行调控经济增长和物价水平的效率，增进货币政策的传导效率。
本文构建了包含家庭、企业、金融部门和中央银行在内的DSGE模型，分别模拟利率管制、部分市场化、完全市场化三种情形下正向货币需求冲击、技术冲击、贷款冲击、利率冲击对宏观经济的影响程度及方向，借此判明利率市场化改革的宏观经济效果。
二、DSGE模型的构建
（一）家庭
假设经济中居住着连续统i∈[0，1]的代表性家庭，代表性家庭的决策问题是选择自己的消费、劳动供给、持有现金来最大化效用的期望现值：
夏斌和廖强（2001） [22] 认为货币供应量已经不适合我国货币政策的中介目标，应该采用利率作为货币政策工具，但是货币供应量视经济增长情况发生变化，借鉴张屹山和张代强（2007） [23] ，李春吉等（2010） [24] 的研究成果，本文将货币余额增长引入利率反馈形式的货币政策规则：
三、对称均衡和对数线性化模型 对称均衡时，对于t=0，1，2，…，所有家庭的决策都是一致的， 同时所有厂商的决策也是一致的， 因此有pj，t=pt，Yj，t=Yt，Nj，t=Nt，Kj，t=Kt，且所有厂商获得零利润。此外，市场均衡时要求对任何的t=0，1，2，…，都有，R■■=Rt=R■■，Dt-1=Dt，Mt=Mt-1，Bt=Bt-1。稳态时，对任何的t=0，1，2，…，所有变量均是常数。
这样，（E1～E20）组成了对数线性化的DSGE系统。
四、模型参数校准和数值模拟分析
（一）模型参数校准
根据实际数据和已有研究，可对参数进行校准。根据1996～2012年我国一年期定期存款的年平均利率为3.5437%，将？茁校准为0.9912（由（7）式得到，Rd=1/？茁，Rd=1+季度利率），这与Ireland（1997） [25] 、Smets & Wouters（2003） [26] 设定的0.99比较接近。马文涛（2011）[27] 建立了物质资本的折旧率和劳动投入的产出弹性之间的关系，通过数值模拟将？啄的值校准为？啄=0.024， 即年折旧率为9.6%， 略低于Ireland（1997）、Smets & Wouters（2003）、Iacoviello（2005） [28] 的10%和12%。本文按照国内外多数研究文献的设定，将？啄校准为0.025。根据刘斌（2008） [29] 、梅冬州和龚六堂（2011） [30] 、李松华（2012） [31] ，鄢莉莉（2012）的研究将资本产出弹性？琢校准为0.41。参照李松华（2012）的研究将消费的跨期替代弹性？滓校准为0.4。
根据Chen，et al.（2012）的研究将劳动的供给弹性？渍校准为1/3，Zhang（2009） [32] 、黄志刚（2011） [33] 将货币需求的利率弹性？浊设为1/3，而李松华（2010） [34] 通过贝叶斯估计结果为0.2，根据他们的研究取二者的均值，则？浊=0.25。根据陈昆亭和龚六堂（2006） [35] 、Zhang（2009）、李松华（2010）的研究将工资粘性参数？孜w和价格粘性参数？孜p分别校准为0.84和0.6，意味着家庭和厂商平均调价的周期分别是6.3和2.5个季度，参照Christiano，et al.（2004） [36] 、Huang，et al.（2002） [37] 的研究将劳动之间的替代弹性？兹校准为21，从而工资加成率为5%。根据Smets & Wouters（2003）、Christiano，et al.（2005）、李松华（2010）的研究将投资调整成本参数1/？鬃"（1）校准为0.15。根据鄢莉莉（2012）的研究将稳态下的存贷比？酌校准为0.66，参照Funke & Paetz（2012）将？准l？仔、？准ly的值校准为50和5，？准？仔、？准y、？准r、？准rd和？准dcb分别校准为1.5、0.125、0.6 、0.7和0.7，根据李春吉等（2010）的研究将？准u校准为0.06。
四个外生冲击持久性参数和标准差，根据李松华（2012）的研究货币需求持久性参数？籽b为0.8553，标准误为0.1143； 技术冲击的自相关系数？籽a为0.8365，标准误为0.0288；贷款冲击的持久性参数？籽s为0.9208，标准误为0.0027。参照王艺明和蔡昌达（2012） [38] 、郭立甫等（2013） [39] ，货币政策冲击的自相关系数？籽v为0.829，标准差为0.0298。？覣为利率市场化程度参数，若？覣=0表示利率完全管制，利率市场化程度最低，根据陶雄华和陈明珏（2013） [40] 研究的利率市场化进程指数，设利率部分市场化时，参数？覣=0.45，利率完全市场化时，参数？覣=1，结果见表1。
（二）考虑三种不同市场化状态下各种冲击对经济的影响
图1是不同利率市场化程度下，正向货币需求冲击对经济的影响。在三种情形中，正的货币需求冲击对经济具有负向影响，它导致产出、消费、投资、资本投资价值、劳动力需求均下降，存款利率、政策利率、贷款利率、债券利率、存贷利差和实际货币余额上升。 正向货币需求冲击导致货币余额和名义利率（存款利率、贷款利率、政策利率）上升，名义利率的上升既降低了消费意愿，又使资本投资价值和投资降低，消费和投资的下降导致产出最终下降。
三种情形中， 比较经济变量对货币需求冲击的响应程度，除存贷利差、 实际工资和实际货币余额外，其他变量随利率市场化程度的提高而响应程度越大，利率市场化能够快速提高产出、消费和投资。其中，在利率完全管制时，货币需求冲击导致通货膨胀率下降、实际工资和贷款利率提高，但提高幅度总体低于资本使用价格的下降幅度，因而致使通货膨胀降低；在利率部分、完全市场化时，货币需求冲击导致通货膨胀率、贷款利率上升，实际工资和资本使用价格下降，贷款利率上升的总幅度均大于实际工资和资本使用价格的下降幅度，从而推升通货膨胀水平。
图2是在不同利率市场化程度下，正向技术冲击对经济影响的脉冲响应。 在利率市场化的三种情形中，正的技术冲击（技术进步）导致产出、消费、投资、资本投资价值、实际工资、实际货币余额、贷款利率和存贷利差的上升，存款利率、政策利率、债券利率、通货膨胀、劳动力需求和资本使用价格的下降。正向技术冲击使存款利率和债券利率下降，这既导致消费增加，又促使资本投资价值提高，从而增加投资；消费和投资正向影响产出，使产出增加。贷款利率的上升提高了企业支付的工资成本，导致劳动力需求下降，技术进步引致厂商的边际成本和资本使用价格下降，最终降低通货膨胀率。
从响应程度来看，利率市场化程度越高，受技术进步冲击时大多数变量的响应程度越小，仅通货膨胀率受技术冲击的脉冲响应在三种情形中无明显差异。意味着，在技术进步一定的情况下，利率完全市场化并不能对实体经济产生显著异于利率管制和部分市场化时的影响。 图3显示的是在利率完全管制、部分自由、完全自由的三种情形中，正向贷款冲击对经济的影响。由图3可见，正向贷款冲击使产出、消费、投资、实际货币余额、劳动需求、实际工资、资本投资价值和资本使用价格上升，通货膨胀、贷款利率、存款利率、政策利率和存贷利差下降。这是因为，正的贷款冲击使贷款增加，降低贷款利率，从而刺激投资。政策利率和存款利率下降既刺激消费又提高资本的投资价值，进而增加投资，消费和投资的增加正向影响产出，导致产出增加。 实际货币余额上升是因消费增加幅度大于存款利率和债券利率的上升幅度。尽管实际工资是上升的，但是由于贷款利率和资本使用价格下降更多，总体上通货膨胀率是下降的。
在三种情形中，一个明显的特点是，除存贷利差、实际工资和实际货币余额外，利率市场化程度越高，各经济变量的响应程度越小。具体来说，利率完全市场化后，贷款冲击导致存款利率、贷款利率、债券利率下降越多，一方面导致居民收入较低，消费能力提高越小，另一方面使资本投资价值降低，较低的资本投资价值导致较低的投资，这样产出、消费、投资的增加水平呈逆向态势，即利率完全管制>利率部分市场化>利率完全市场化。这表明，利率市场化进程中，信贷增长可能阻碍市场化效果。
图4是实施紧缩货币政策时，如上调利率对经济的影响。由图4可见，正的利率冲击对经济的影响大多是负向的，它导致产出、消费、投资、通货膨胀、实际货币余额、劳动力需求、资本投资价值、资本使用价格的下降，实际工资、政策利率、存款利率、贷款利率、债券利率先上升后下降，存贷利差响应为正，之后一直下降至稳态水平。 正的利率冲击使政策利率先上升后下降， 提高存款利率增加了金融机构付息成本，相应地也提高了贷款利率，利率上升导致债券收益率提高，家庭将会用更多的收入购买债券而不是消费，使消费下降。同时，利率上升导致资本投资价值下降进而投资减少，投资和消费的减少，最终使产出下降。通货膨胀下降的原因在于资本使用价格的下降幅度超过了贷款利率和实际工资的上升幅度。
比较各变量对利率冲击的响应程度可知，利率市场化程度越高，产出、消费、投资、资本使用价格、通货膨胀、劳动力需求、存款利率、政策利率、债券利率、贷款利率的响应越大。这意味着，在利率完全市场化的情况下，紧缩性货币政策对经济的潜在影响高于利率完全管制和部分自由的情形。而利率市场化程度越高，央行通过调控市场化政策利率（如回购利率、基准利率）实现紧缩货币政策意图，则会导致金融机构存贷款利率、债券收益率上升幅度更大，进而严重影响宏观经济变动。由此可见，利率市场化后存贷款利率齐升，利差趋于缩小。这表明利率完全市场化后，基准利率和运行有效的利率调控机制成为中央银行货币政策的着力点。
在图4中，无论是利率完全管制、部分市场化还是完全市场化，利率市场化进程对资本投资价值并无显著影响，这是因为紧缩货币政策意图使得名义利率上升，降低了资本使用价格和通货膨胀率（资本使用价格的下降幅度较大），根据（E4），资本投资价值下降幅度在三种情形中无显著差别。
四种冲击、三种不同利率市场化情景的模拟结果说明，经济面临货币需求冲击和利率冲击时，利率市场化程度的提高能够显著增加产出、消费、投资和提高劳动力需求的响应程度，中央银行政策利率、商业银行存贷款利率、 债券利率的响应程度则先升后降，但当面临贷款冲击和技术进步冲击时，上述变量的响应程度随利率市场化程度的上升而下降。因此，在加快推进利率市场化的过程中，必须综合考虑利率市场化推进时面临的经济环境，在提升利率市场化的正向效应的同时避免内生性冲击引发利率市场化改革的负面效应。
（三）考虑完全市场化下不同利率冲击的自回归系数对经济的影响
在图5中，外生性货币政策冲击（如名义利率提高）的不同自回归系数分别设置为0、0.5、0.6、0.75、0.9（连平、陈鹄飞，2014），宏观经济变量如产出、消费、投资和通货膨胀率的动态响应存在显著差异，自回归系数越大，响应程度越大（绝对值）。产出、投资、消费和通胀率的初始响应均为负向，随着冲击时间的持续，逐步向稳态逼近，其中产出和投资的响应轨迹呈现U型特征，而消费和通胀则持续向上逼近稳态点，但在约经10个季度后，通胀随即超越稳态均衡后逐步回归稳态，短期内通胀仍有上涨趋势。这表明，在利率完全市场化的背景下，央行可以通过利率变动更好地调节宏观经济，提高央行货币政策的传导效率和宏观调控效果。
五、结论与政策启示
本文以新凯恩斯理论为基础，构建了一个包含家庭部门、企业部门、金融机构和中央银行的动态随机一般均衡模型，分析在利率管制、部分市场化、完全市场化三种情形中货币需求冲击、技术冲击、贷款冲击和利率冲击对宏观经济的影响。 通过比较数值模拟所得的脉冲响应，结果发现：
1. 利率市场化效应的发挥必须充分考虑经济面临各种冲击的影响。模拟结果表明，受正向技术冲击和贷款冲击的影响，利率市场化对经济的影响逐渐衰弱，但受正向货币需求冲击和利率冲击时，其对经济的影响反倒渐次递增。因此，在推进利率市场化改革的过程中，必须审慎考察经济面临的各种冲击，辨识冲击的影响程度和方向，据此调整利率市场化改革的推进速度（延缓或加快）和力度，切实维护宏观经济环境的稳定，保持改革的连续统一性。
2. 平抑宏观经济波动依赖于多种有效的政策举措。模拟结果说明，正向货币需求冲击、利率冲击能够有效抑制通货膨胀，但同时造成产出、消费和投资的下降，而正向技术冲击和贷款冲击则造成产出、消费、投资的上升，同时带来通货膨胀上扬。因此，政府在促使经济平衡增长的过程中，仍然面临反通胀的任务，既要采取有效措施促进经济稳定增长，又要确保通货膨胀在可控范围内，如可鼓励企业技术创新或引进先进的生产设备，向经济体增加信贷资本，均有助于刺激投资和消费，从而带动产出增加。待经济企稳复苏，而通货膨胀有抬头上升之势时，央行可通过公开市场操作回笼过剩流动性，收紧银根，这样前松后紧的政策组合可达到促进经济增长又防止通胀反复的双重目标。 [21]何东，王红林. 利率双轨制与中国货币政策实施[J]. 金融研究，2011（12）.
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（责任编辑、校对：郄彦平）