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【摘要】本文对比了在我国资本账户开放过程中，中美两国股市产生的收益率溢出效应，发现随中国资本市场体制改革、完善及资本项目的逐步开放，两国股市间的相关性逐渐提高，收益率溢出效应也日益显著。同时，针对如何减少资本账户开放过程中的不利影响方面提出相关政策建议。
【关键词】资本市场 开放 有效性
股市间收益率溢出效应指股市收益在市场间的传递，市场收益不仅受自身前期收益影响，还可能受其它市场前期收益影响。主要表现在随金融自由化、国际化的不断深化，各国家、地区股票市场之间的联动性不断增强，相关性日益增大。随中国股市的逐步发展和资本账户的渐次开放，中国股市规模快速增长，成为仅次于美国的第二大市场，也与国际金融市场逐渐有了互动。
一、资本账户开放对股市影响的理论综述
早期的研究主要探讨各国宏观经济基本面之间的联系如何导致股票市场收益率相互溢出。Stulz（1981）研究了资本限制和税率等主要宏观经济变量对股票市场的影响，发现这些变量除对本国股票市场产生影响外，对与本国经济依存度高的国家的股票市场也会产生影响。Hardevoulis （1987），Pearce&Roley（1985）认为通过国际贸易和资本流动，一国基本面的变化会影响其他国家的股票价值。Sundaram和Asjeet（l998）对环太平洋国家和地区股市的相关性进行了研究，认为除印尼外，美国股市的波动能影响其它国家的股市，但其它国家的股市波动无法对美国股市造成显著影响。Cheng和Glascock（2005）认为美国股市对中国内地、香港和台湾的影响要远超过日本。徐有俊等（2010）认为中国股市与亚洲新兴市场的相关性大于国际发达股票市场。本文主要从人民币汇改、QFII、QDII制度等几个角度分析资本账户开放对中美两国股票市场之间收益率溢出效应的影响。
二、对中美两国股市波动的经验观察
本文选取2001年1月至2014年7月共14年上证综指、标普500的月数据，采用主、次坐标轴标记法画出股市走势对比图。
可以发现：
（1）两国股市在2006～2010年走势大体相似，其它时期出现差异。其中，中国股市在2002～2003年徘徊低位，没出现美国股市的大幅下跌。2004～2006年美国股市稳步上升，大陆股市则在震荡中走低。从2011年起，大陆股市逐步下跌，美国股市则在波动中上升。（2）2007年下半年，两国股市均达到最高点。2008年后，两地股市大幅下跌，2010年美国股市震荡回升，中国股市则在震荡中不断下跌，2011年后陷入低迷。为了对两国股市收益率波动进行对比，选取上证综指及标普500的日收益率进行研究，即Rt=100*（lnPt-lnPt-1），其中，Pt为t日股指收盘价。两股指的日收益率波动如下：
从图2、3可看出：上证综指和标普500的收益率序列呈波动聚集，即较大的波动后跟随较大的波动，较小的波动后跟随较小的波动；大陆股市波动性远大于美国股市；2008年，特别是金融危机深化后，两地股市收益率的波动幅度明显增大，股市进入最动荡的时期。
三、对中美两国股市收益溢出的实证分析
（一）资本账户开放测度
目前尚无准确衡量一国资本账户开放情况的定量指标，因此只能根据资本账户测度值进行阶段划分，本文使用国际收支平衡表中的资本与金融账户差额进行计算。
数据来源：国家统计局。
（二）数据的选择、处理与研究阶段划分
选取上证综指和标普500的日收盘价作为两国股市的指标数据，时间区间界定为中国加入WTO至今。为清晰揭示不同时期两国股市的相关性变化，根据资本开放测度和对中国资本项目开放有较大影响的事件（如2003瑞银投下QFII第一单、2005人民币汇率改革、2008年全球性金融危机爆发、2011年开放境外直接投资），将样本区间划为5个子阶段1。因两国节假日及休市规定不同，采用Occam Razor方法解决数据不同步问题，共得到6370个日收盘数据，两国在5个阶段日收盘价个数分别为410、530、816、600和829个。在此基础上，计算各股指的日收益率tR，分别以RSZ、RBP500表示，5个阶段的对数收益率序列分别以下标1、2、3、4、5区分。本文数据均来源于和讯网。
（三）描述性统计分析
描述两大股指的对数收益率序列在五个子样本区间上的统计特征，解释不同时段两股指日收益率统计特征的变动情况。
从表1的均值项可以看出，整个研究区间，两股指的收益率均围绕0上下波动，这与前文收益率波动图分析结果一致。第1阶段，RSZ1和RSP5001均值均小于0，两地股市平均收益不高，RSZ1股指收益率波动大于RSP5001；第2阶段，RSP5002均值大于0，RSZ2均值小于0，这一时期中国股市平均收益仍较低，RSZ2的波动大于RSP5002；第3阶段，RSZ3的均值由负转正，与中国股市进入牛市呈现出对应关系，RSZ3的收益率波动区间较大；第4阶段，RSP5004均值第一次小于RSZ4，中国股市受次贷危机冲击相对较小，表明危机爆发后中国政府的救市措施有效；第5阶段，RSP5005的均值为正，表明经济复苏，美国股市回暖。RSZ5的均值小于0，大陆股市进入漫长的熊市，此阶段，两大股指收益率的波动区间均较第4阶段有较大回落。从标准差数值来看：在5个子阶段数据中，上证综指收益率的标准差有3个子阶段明显高于标普500指数收益率的标准差，这说明，中国股市的波动较美国剧烈，第4阶段美国股市的波动幅度明显大于中国股市；纵向对比两大股指收益率标准差，第4阶段最大，金融危机的爆发与恶化加剧了两地股市的波动。
（四）VAR模型的建立
经检验，上证综指和标普500指数的对数收益率序列在五个样本区间均是平稳的时间序列，据此建立VAR模型考察两国股市收益率的相关关系。 RSZ的回归方程中，RBP500滞后项的回归系数在第3阶段后统计显著；在RBP500回归方程中，自身滞后项系数较显著，RSZ滞后项系数不显著，说明中国股市对美国股市影响不显著。进一步进行脉冲响应及方差分解：（1）RSZ的脉冲响应分析。上证综指在5个阶段均主要受自身冲击影响。1阶段，RSZ几乎不受RBP500冲击影响，随QFII引入及汇率制度改革，2、3阶段，RBP500对RSZ的影响稍有显现，但效果很小。4、5阶段，RBP500对RSZ的影响提升，4阶段达到最强，即金融危机发生后，RBP500对RSZ的冲击效果达到最强。第5阶段，危机缓和，经济复苏，RSZ对RBP500冲击的反应程度较4阶段下降。（2）RSP500的脉冲响应分析。标普500在5个阶段也主要受自身冲击影响。除在3、4阶段RSZ对RBP500的冲击力度有所增大外，其他几个阶段，RBP500受RSZ的影响很小。综上，从第3阶段起，两国股市间收益率相关性明显增强，研究期间股指收益率仍主要受自身冲击影响，方差分解的结论与此分析基本一致。
四、研究结论和相关建议
（一）研究结论
1.1、2阶段，中国资本市场开放度指标均值为23.1%，股市封闭，信息、资金传导渠道不畅，国内市场对外部市场反应不灵敏，脉冲响应和方差分解的结果显示中国市场在该阶段主要受自身市场发展影响，美国股市对中国市场收益率溢出效应不明显。其中，从中国入世到QFII实施期间，两国股市之间几乎不存在相关性；实施QFII后，两国股市关联度小幅提高。此阶段中国市场对外部市场收益率的溢出效应基本不存在，与此同时，中国实体经济处于高位运行，股票市场作为反映实体经济的“晴雨表”并没发挥功能。
2.第3阶段，中国资本市场开放度指标均值为44.2%，中国资本市场进入高速开放期，推行了人民币汇率自由浮动、QFII和QDII、股权分置等改革措施。脉冲响应和方差分解反映出中国市场受美国市场影响的同时，也发挥出一定的影响力，出现了与外部市场间的收益率相互溢出。
3.第4、5阶段，中国资本市场开放度指标均值为32.8%，波动幅度不大，属资本开放进程的稳定期。2008年次贷危机后，中国放慢了资本账户开放速度，但此阶段跨境人民币结算在贸易和资本项下政策陆续推出，及之前QFII和QDII量的积累，信息和资金面渠道更加顺畅，与外部市场收益率的溢出效应越来越显著。根据脉冲响应和方差分解结果，美国市场对中国市场收益率变动的解释力度由3阶段的3.7%增加到4阶段的4.7%，中国市场对美国市场的解释力度由3阶段的0.1%增加到4阶段的3.9%。第5阶段解释力度减弱，可解释为美国经济复苏后，中国股市因自身弊端渐入低迷，与美国股市的走势差异较大，相关性减弱。
（二）相关建议
1.推进资本市场国际化进程。首先，平稳有序地放开对资本项目的管制，逐步实现人民币资本项目可兑换。适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的门槛，促进境内证券市场机制的完善和健全，鼓励境外长期资金进入中国资本市场，考虑在A股指数中加入MSCI指数体系。其次，适时推出股市国际板，允许境外机构将募集的人民币资金购汇汇出，扩大居民个人用汇自主权，进一步放松个人资本项目跨境交易等。第三，加强对“热钱”的监管，限制短期流动资本在中国股市的投机活动。
2.优化经济结构。根据世界其他国家资本账户开放的经验，稳定的经济环境是实现资本市场自由化的坚实基础。因此，要加快转方式、调结构的进程，促进科技进步、加大创新力度，推动经济实现由投资、消费、出口共同拉动增长的平衡发展阶段。另外，还应当加快落实社会补贴政策，增加对中低收入者、困难群体的生活补贴，改善居民的消费预期。
3.推动股票市场基础建设的发展与完善。积极推进国内证券业与国际接轨。鼓励金融产品创新，加快多层次市场构建步伐，加强资本市场信息披露制度的完善和贯彻执行；加强金融监管机构的监督，制定、完善相应的追究制度和诉讼机制，加大违规处罚力度，规范信息披露；妥善、有序地解决“大小非”解禁问题，严控家族企业一股独大，预设第一大股东的减持价格，重塑上市公司的治理结构，完善做空机制，保障广大个人投资者的利益。
4.保持外汇市场稳定发展。在坚持市场化改革方向基础上，积极推进人民币国际化进程，提高中国股市的抗风险能力；维持人民币币值相对稳定，防止人民币大幅升值对中国经济、金融造成过度的负面影响；优化外汇储备币种结构。
5.改善投资者行为。目前，国内大量中小投资者盲目跟风的情况严重，缺乏对上市公司的业绩和长期发展规律的认识，更缺乏成熟的风险和投资理念。因此，投资者应当养成长期投资、合理投资、价值投资的意识，完善证券专业知识，改变盲目跟风或是投机的心理，避免产生非理性的投资行为。
参考文献
[1]Stulz，R.M.A Model of International Asset Pricing[J].Journal of Financial Economies，vol.9（4）：383-406，1981.
[2]Pearce，D.K.and Roley，V.V.Stock prices and economic news[J].Journal of Business，1985，58：49-67.
[3]国际资本流动与中国证券市场国际化，刘克峰，2003年，中国社会科学院研究生院博士论文.
[4]资本市场开放的经济效应分析，钱秋红，2008年，西南财经大学硕士论文.
[5]资本市场对外开放的经济增长效应，王军，《对外经济贸易大学学报》，2002年第6期.
[6]西村友作.中美两国股票市场相关性研究——基于CCF检验法的新证据[J].经济评论，2009（02）：43～49.
作者简介：刘春波（1977-），女，经济师，供职于中国人民银行济南分行营业管理部。
【关键词】资本市场 开放 有效性
股市间收益率溢出效应指股市收益在市场间的传递，市场收益不仅受自身前期收益影响，还可能受其它市场前期收益影响。主要表现在随金融自由化、国际化的不断深化，各国家、地区股票市场之间的联动性不断增强，相关性日益增大。随中国股市的逐步发展和资本账户的渐次开放，中国股市规模快速增长，成为仅次于美国的第二大市场，也与国际金融市场逐渐有了互动。
一、资本账户开放对股市影响的理论综述
早期的研究主要探讨各国宏观经济基本面之间的联系如何导致股票市场收益率相互溢出。Stulz（1981）研究了资本限制和税率等主要宏观经济变量对股票市场的影响，发现这些变量除对本国股票市场产生影响外，对与本国经济依存度高的国家的股票市场也会产生影响。Hardevoulis （1987），Pearce&Roley（1985）认为通过国际贸易和资本流动，一国基本面的变化会影响其他国家的股票价值。Sundaram和Asjeet（l998）对环太平洋国家和地区股市的相关性进行了研究，认为除印尼外，美国股市的波动能影响其它国家的股市，但其它国家的股市波动无法对美国股市造成显著影响。Cheng和Glascock（2005）认为美国股市对中国内地、香港和台湾的影响要远超过日本。徐有俊等（2010）认为中国股市与亚洲新兴市场的相关性大于国际发达股票市场。本文主要从人民币汇改、QFII、QDII制度等几个角度分析资本账户开放对中美两国股票市场之间收益率溢出效应的影响。
二、对中美两国股市波动的经验观察
本文选取2001年1月至2014年7月共14年上证综指、标普500的月数据，采用主、次坐标轴标记法画出股市走势对比图。
可以发现：
（1）两国股市在2006～2010年走势大体相似，其它时期出现差异。其中，中国股市在2002～2003年徘徊低位，没出现美国股市的大幅下跌。2004～2006年美国股市稳步上升，大陆股市则在震荡中走低。从2011年起，大陆股市逐步下跌，美国股市则在波动中上升。（2）2007年下半年，两国股市均达到最高点。2008年后，两地股市大幅下跌，2010年美国股市震荡回升，中国股市则在震荡中不断下跌，2011年后陷入低迷。为了对两国股市收益率波动进行对比，选取上证综指及标普500的日收益率进行研究，即Rt=100*（lnPt-lnPt-1），其中，Pt为t日股指收盘价。两股指的日收益率波动如下：
从图2、3可看出：上证综指和标普500的收益率序列呈波动聚集，即较大的波动后跟随较大的波动，较小的波动后跟随较小的波动；大陆股市波动性远大于美国股市；2008年，特别是金融危机深化后，两地股市收益率的波动幅度明显增大，股市进入最动荡的时期。
三、对中美两国股市收益溢出的实证分析
（一）资本账户开放测度
目前尚无准确衡量一国资本账户开放情况的定量指标，因此只能根据资本账户测度值进行阶段划分，本文使用国际收支平衡表中的资本与金融账户差额进行计算。
数据来源：国家统计局。
（二）数据的选择、处理与研究阶段划分
选取上证综指和标普500的日收盘价作为两国股市的指标数据，时间区间界定为中国加入WTO至今。为清晰揭示不同时期两国股市的相关性变化，根据资本开放测度和对中国资本项目开放有较大影响的事件（如2003瑞银投下QFII第一单、2005人民币汇率改革、2008年全球性金融危机爆发、2011年开放境外直接投资），将样本区间划为5个子阶段1。因两国节假日及休市规定不同，采用Occam Razor方法解决数据不同步问题，共得到6370个日收盘数据，两国在5个阶段日收盘价个数分别为410、530、816、600和829个。在此基础上，计算各股指的日收益率tR，分别以RSZ、RBP500表示，5个阶段的对数收益率序列分别以下标1、2、3、4、5区分。本文数据均来源于和讯网。
（三）描述性统计分析
描述两大股指的对数收益率序列在五个子样本区间上的统计特征，解释不同时段两股指日收益率统计特征的变动情况。
从表1的均值项可以看出，整个研究区间，两股指的收益率均围绕0上下波动，这与前文收益率波动图分析结果一致。第1阶段，RSZ1和RSP5001均值均小于0，两地股市平均收益不高，RSZ1股指收益率波动大于RSP5001；第2阶段，RSP5002均值大于0，RSZ2均值小于0，这一时期中国股市平均收益仍较低，RSZ2的波动大于RSP5002；第3阶段，RSZ3的均值由负转正，与中国股市进入牛市呈现出对应关系，RSZ3的收益率波动区间较大；第4阶段，RSP5004均值第一次小于RSZ4，中国股市受次贷危机冲击相对较小，表明危机爆发后中国政府的救市措施有效；第5阶段，RSP5005的均值为正，表明经济复苏，美国股市回暖。RSZ5的均值小于0，大陆股市进入漫长的熊市，此阶段，两大股指收益率的波动区间均较第4阶段有较大回落。从标准差数值来看：在5个子阶段数据中，上证综指收益率的标准差有3个子阶段明显高于标普500指数收益率的标准差，这说明，中国股市的波动较美国剧烈，第4阶段美国股市的波动幅度明显大于中国股市；纵向对比两大股指收益率标准差，第4阶段最大，金融危机的爆发与恶化加剧了两地股市的波动。
（四）VAR模型的建立
经检验，上证综指和标普500指数的对数收益率序列在五个样本区间均是平稳的时间序列，据此建立VAR模型考察两国股市收益率的相关关系。 RSZ的回归方程中，RBP500滞后项的回归系数在第3阶段后统计显著；在RBP500回归方程中，自身滞后项系数较显著，RSZ滞后项系数不显著，说明中国股市对美国股市影响不显著。进一步进行脉冲响应及方差分解：（1）RSZ的脉冲响应分析。上证综指在5个阶段均主要受自身冲击影响。1阶段，RSZ几乎不受RBP500冲击影响，随QFII引入及汇率制度改革，2、3阶段，RBP500对RSZ的影响稍有显现，但效果很小。4、5阶段，RBP500对RSZ的影响提升，4阶段达到最强，即金融危机发生后，RBP500对RSZ的冲击效果达到最强。第5阶段，危机缓和，经济复苏，RSZ对RBP500冲击的反应程度较4阶段下降。（2）RSP500的脉冲响应分析。标普500在5个阶段也主要受自身冲击影响。除在3、4阶段RSZ对RBP500的冲击力度有所增大外，其他几个阶段，RBP500受RSZ的影响很小。综上，从第3阶段起，两国股市间收益率相关性明显增强，研究期间股指收益率仍主要受自身冲击影响，方差分解的结论与此分析基本一致。
四、研究结论和相关建议
（一）研究结论
1.1、2阶段，中国资本市场开放度指标均值为23.1%，股市封闭，信息、资金传导渠道不畅，国内市场对外部市场反应不灵敏，脉冲响应和方差分解的结果显示中国市场在该阶段主要受自身市场发展影响，美国股市对中国市场收益率溢出效应不明显。其中，从中国入世到QFII实施期间，两国股市之间几乎不存在相关性；实施QFII后，两国股市关联度小幅提高。此阶段中国市场对外部市场收益率的溢出效应基本不存在，与此同时，中国实体经济处于高位运行，股票市场作为反映实体经济的“晴雨表”并没发挥功能。
2.第3阶段，中国资本市场开放度指标均值为44.2%，中国资本市场进入高速开放期，推行了人民币汇率自由浮动、QFII和QDII、股权分置等改革措施。脉冲响应和方差分解反映出中国市场受美国市场影响的同时，也发挥出一定的影响力，出现了与外部市场间的收益率相互溢出。
3.第4、5阶段，中国资本市场开放度指标均值为32.8%，波动幅度不大，属资本开放进程的稳定期。2008年次贷危机后，中国放慢了资本账户开放速度，但此阶段跨境人民币结算在贸易和资本项下政策陆续推出，及之前QFII和QDII量的积累，信息和资金面渠道更加顺畅，与外部市场收益率的溢出效应越来越显著。根据脉冲响应和方差分解结果，美国市场对中国市场收益率变动的解释力度由3阶段的3.7%增加到4阶段的4.7%，中国市场对美国市场的解释力度由3阶段的0.1%增加到4阶段的3.9%。第5阶段解释力度减弱，可解释为美国经济复苏后，中国股市因自身弊端渐入低迷，与美国股市的走势差异较大，相关性减弱。
（二）相关建议
1.推进资本市场国际化进程。首先，平稳有序地放开对资本项目的管制，逐步实现人民币资本项目可兑换。适当降低境外合格机构投资者进入境内资本市场的门槛，促进境内证券市场机制的完善和健全，鼓励境外长期资金进入中国资本市场，考虑在A股指数中加入MSCI指数体系。其次，适时推出股市国际板，允许境外机构将募集的人民币资金购汇汇出，扩大居民个人用汇自主权，进一步放松个人资本项目跨境交易等。第三，加强对“热钱”的监管，限制短期流动资本在中国股市的投机活动。
2.优化经济结构。根据世界其他国家资本账户开放的经验，稳定的经济环境是实现资本市场自由化的坚实基础。因此，要加快转方式、调结构的进程，促进科技进步、加大创新力度，推动经济实现由投资、消费、出口共同拉动增长的平衡发展阶段。另外，还应当加快落实社会补贴政策，增加对中低收入者、困难群体的生活补贴，改善居民的消费预期。
3.推动股票市场基础建设的发展与完善。积极推进国内证券业与国际接轨。鼓励金融产品创新，加快多层次市场构建步伐，加强资本市场信息披露制度的完善和贯彻执行；加强金融监管机构的监督，制定、完善相应的追究制度和诉讼机制，加大违规处罚力度，规范信息披露；妥善、有序地解决“大小非”解禁问题，严控家族企业一股独大，预设第一大股东的减持价格，重塑上市公司的治理结构，完善做空机制，保障广大个人投资者的利益。
4.保持外汇市场稳定发展。在坚持市场化改革方向基础上，积极推进人民币国际化进程，提高中国股市的抗风险能力；维持人民币币值相对稳定，防止人民币大幅升值对中国经济、金融造成过度的负面影响；优化外汇储备币种结构。
5.改善投资者行为。目前，国内大量中小投资者盲目跟风的情况严重，缺乏对上市公司的业绩和长期发展规律的认识，更缺乏成熟的风险和投资理念。因此，投资者应当养成长期投资、合理投资、价值投资的意识，完善证券专业知识，改变盲目跟风或是投机的心理，避免产生非理性的投资行为。
参考文献
[1]Stulz，R.M.A Model of International Asset Pricing[J].Journal of Financial Economies，vol.9（4）：383-406，1981.
[2]Pearce，D.K.and Roley，V.V.Stock prices and economic news[J].Journal of Business，1985，58：49-67.
[3]国际资本流动与中国证券市场国际化，刘克峰，2003年，中国社会科学院研究生院博士论文.
[4]资本市场开放的经济效应分析，钱秋红，2008年，西南财经大学硕士论文.
[5]资本市场对外开放的经济增长效应，王军，《对外经济贸易大学学报》，2002年第6期.
[6]西村友作.中美两国股票市场相关性研究——基于CCF检验法的新证据[J].经济评论，2009（02）：43～49.
作者简介：刘春波（1977-），女，经济师，供职于中国人民银行济南分行营业管理部。