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（闽江学院 中文系，福建 福州 350108）
摘要：2015年9月2日，中国金融交易所对股指期货的交易规则作了较大程度的修改，该举措对股票市场起到了积极的作用。本文对此作出了初步的分析，并就如何进一步改革提出了几点建议。
关键词：股指期货；股灾；改革；新政
中图分类号：F8 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2016）49-0148-02
股指期货（share price index futures）英文简称SPIF，全称是股票价格指数期货，简称为股价指数期货，期指。是一种以股价指数为标的物的标准化期货合约。和其他期货一样，期指可以双向交易，在支付一定比例的保证金（通常是5%-15%）之后进行买卖。目前我国有三种股指期货合约，分别为沪深300股指期货，代码IF（2010年4月16日推出，是国内首只期指）以及2015年4月16日推出的中证500股指期货IC，上证50股指期货IH。每一种期指根据时间不同各有四个不同合约，包括一个当月合约，一个下月合约，和两个季月合約。如IF1607，IF1608，IF1609，IF1612。交割日是每月的第三个星期五。其中当月合约为主力合约的时间为上月合约交割日的前一日至当月合约交割日的前两日。
自沪深300股指合约（以下简称IF）推出之后，运行尚属平稳。据报道，截止2012年3月中旬期指开户数累计九万余户，当年一季度累计成交2047.7万手，成交金额15.58万亿元，以单个产品分别占到了全国期货市场份额10%和49%[1]。2015年我国发生了罕见的股灾，期指起了明显的助跌作用，一时间成为万众瞩目的“明星”。为稳定市场，中国金融交易所（以下简称中金所）7月6日晚间发布《关于加强股指期货交易监管的通知》，决定至次日起对中证500期货客户日内单项开仓交易限制为1200手，对于涉嫌违法行为将报送中国证监会行政调查。8月1日又规定自8月3日起对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约报撤单行为超过400次，每日自成交行为超过5次的认定为“异常交易行为”。但这两项实际上很宽松的措施并没收到任何效果。9月2日晚中金所终于公布了一系列针对股指期货的严格管控措施，其中包括单个产品，当日开仓限10手，非套保保证金提至40%，套保提至20%，特别提到“平今仓手续费标准为0.015%提高至0.23%”。新规实施后对抑制投机的作用还是较为明显的，新规实施首日，期指的成交单日锐减92%。此后期指一直成交低迷、至今一蹶不振。但股市却走出了一波慢牛行情，新政实施前一交易日沪指收盘3160点，两个月后的11月17日盘中最高达到3673.76点，涨幅达到16%以上。（只是后来由于管理层在已经有涨跌停板的情况下推出所谓融断机制，4日内两次触发融断，又造成股市大幅下跌）对于中金所的该举措，笔者认为还可以从以下几个方面进行改革：
1.将期指由“大合约”改成“小合约”。同时维持40%的高额保证金不变。IF对应的沪深300指数每波动一个点价值人民币300元，这个每点300元叫作价格乘数，以沪深300目前点位3200点计，一手期指价值达到3200*300=960000元，相对于我国目前的其他期货价格乘数来说无疑属于大合约。新政后，非套保保证金达到40%，交易一手期指需要占用资金高达近40万元，这势必影响到投资者参与期指的热情和期指的流动性。2016年5月31日发生了IF1606主力合约闪电跌停事件，因市场流动性缺乏，下档买盘不足，某机构客户的700手市价卖单就可以将期指打至跌停板。不过大合约的最大弊端主要还是对投资者心态造成不良的影响，心态不好影响操作水平的发挥，导致情绪化操作和频繁交易，最终造成巨大的经济损失。资本市场有一句名言“仓位决定心态”，意思是仓位重的话心态很可能就不好。期指最小的交易单位是一手，一手价值就高达96万元，对中小投资者心态怎么会不造成影响？为什么建议维持目前的高保证金呢？在赚钱效应的诱惑下，新政之前的低保证金根本阻止不了中小投资者入市交易，而他们有不少人缺乏投资经验，心理承受能力不足。在之前百分十左右的保证金下，只要不到10万元的资金即可以入市买卖一手期指，50万元的开户门槛也仅仅是开户成功之前有效，没有要求一直留在账户中，并没有什么实际意义。所谓投资者教育考试在许多期货公司也是走走形式。一个中小投资者以十万元左右的资金（这十万元还很可能是高比例配资借来的）交易价值百万元的期指，所承受的心理压力可想而知。期指市场波动比现货市场频繁剧烈，股灾时期，期指曾经连续跌停，如果买错了方向容易爆仓，买对了也可能因为心态不好经不起振荡拿不住利润。这和大多数人实战成绩远不如模拟交易的原理是一样的。所以说低保证金大合约完全把期市变成了赌场。高保证金虽然把一些资金实力不足的投资者拒之门外，但至少保护了他们的经济利益免受损失。如果实施的是小合约，既可以让更多的投资者进入市场，又不会给他们造成重大的心理压力，效果是良好的。虽然可能造成小部分股市资金分流期市，但负面影响应该不大。
在国际市场上来看，期指小合约是一种趋势和潮流，目前世界上有40多个国家和地区有股指期货，交易品种60多只，过半合约价值低于50万元（折合人民币）如德国法兰克福指数期货为5欧元/点，香港恒指为50港币/点，美国期货市场把一些机构投资者参与较多，合约交易单位相对较大的期货合约进行分解，变大交易单位为小交易单位，这种小合约被称为是Mini-sized Contract （迷你型合约）。
2.取消平今的高额手续费，将期指交易T 0改为T 1。期指自开通之后手续费一再降低，现在大多数期货公司开仓仅收取十万分之2.4—2.5的手续费，以IF主力合约16年7月8日收盘3174点来计算，如手续费为十万分之2.4，仅需要3174*300*0.000024=22.85元，而平今手续费高达万分之23，需收取3174*300*0.00023=2190元，大约提高了100倍。其实投资者完全可用当日反向开仓（反向开仓不再另收保证金）来规避当日平今仓的高额手续费。对于一些不愿双向持仓，宁愿损失高额平今手续费的投资者来说，他们的选择也许有自己的道理，但风险很大。对他们来说T 1也许是一种不错的选择，T 0可以当日改错，也可以当日“改对”，诱导非理性交易。比如说某投资者在大跌时作多期指，之后期指走势依旧低迷，在平今之后反手做空，不料期指又大幅反转向上，该投资者又平空单反手做多，来回折腾。即使对错概率总体各半，手续费的损失是实实在在的。在T 1条件下做期指因为不能当日平仓，投资者往往会以较为慎重的态度来进行交易，规避盲目交易的风险。
3.特殊情况下限制开仓手数和限制做空，新政规定单一产品开仓每日限十手，较7月6日规定的单项开仓交易1200手有大幅度的改变，虽然造成了大客户投资者的减少，但这是避免人为操纵造成期指异常波动的有利措施。去年股灾期间，中小股民损失惨重。股灾的原因有前期过度上涨，以及清理融资盘和杠杆资金等等。虽然有各类机构和专业人士为期指辩护[2]，甚至有报告认为期指为稳定大盘起了作用[3]，但做空势力利用期指的T 0和高杠杆巨量做空，击跨大盘却是事实。几乎每次大跌都是期指放量先行，造成心理层面的冲击带动股市下跌。股灾期间期指成交金额远超A股，如2015年6月19日IF1507下跌7.6%总成交192万手，成交金额2.78万亿，而当日沪指跌幅6.42%，成交仅为6854.6亿。虽然不能完全认定期指是下跌的罪魁祸首，但它至少被当作一个重要的做空工具，用连续跌停、巨量成交、超高贴水（IC1507主力合约曾贴水902.5点近20%）來造成市场恐慌，推动股市下跌。在推出暂停新股发行政策制度救市失败后（7月5日晚间政策出来后，次日股市走出从千股涨停到千股跌停的最坏局面）管理层最终对期指采取了严厉的限制措施。世界上各个主要国家和地区在股灾时期，无不对期指做空做出限制。说明期指对股市影响很大。如1997年香港政府就采取了4条措施限制期指做空。包括对卖空价格进行限制，并且股指期货的空头不能主动卖出，只能被动等买盘入货等。其实在特殊时期为稳定市场最好的办法就是暂停期指交易，让未平仓合约提早交割。如果7月6日暂停的是期指，而非IP0，效果肯定是不同的，当然过度上涨后的股市会有理性回归的过程，但应该采用相对平缓的方式。暴涨暴跌不利于股市的健康稳定发展。
期指的改革，应该从保护广大中小投资者利益角度出发来进行。改革任重道远，但势在必行。
参考文献：
[1]深圳晶报多媒体数字版[Z].2012-04-07.
[2]任泽平，股灾期指与阴谋论[N].21世纪经济报道，2015-08-20.
[3]清华大学国家金融研究院.完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场[N].2015-11-19.
摘要：2015年9月2日，中国金融交易所对股指期货的交易规则作了较大程度的修改，该举措对股票市场起到了积极的作用。本文对此作出了初步的分析，并就如何进一步改革提出了几点建议。
关键词：股指期货；股灾；改革；新政
中图分类号：F8 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2016）49-0148-02
股指期货（share price index futures）英文简称SPIF，全称是股票价格指数期货，简称为股价指数期货，期指。是一种以股价指数为标的物的标准化期货合约。和其他期货一样，期指可以双向交易，在支付一定比例的保证金（通常是5%-15%）之后进行买卖。目前我国有三种股指期货合约，分别为沪深300股指期货，代码IF（2010年4月16日推出，是国内首只期指）以及2015年4月16日推出的中证500股指期货IC，上证50股指期货IH。每一种期指根据时间不同各有四个不同合约，包括一个当月合约，一个下月合约，和两个季月合約。如IF1607，IF1608，IF1609，IF1612。交割日是每月的第三个星期五。其中当月合约为主力合约的时间为上月合约交割日的前一日至当月合约交割日的前两日。
自沪深300股指合约（以下简称IF）推出之后，运行尚属平稳。据报道，截止2012年3月中旬期指开户数累计九万余户，当年一季度累计成交2047.7万手，成交金额15.58万亿元，以单个产品分别占到了全国期货市场份额10%和49%[1]。2015年我国发生了罕见的股灾，期指起了明显的助跌作用，一时间成为万众瞩目的“明星”。为稳定市场，中国金融交易所（以下简称中金所）7月6日晚间发布《关于加强股指期货交易监管的通知》，决定至次日起对中证500期货客户日内单项开仓交易限制为1200手，对于涉嫌违法行为将报送中国证监会行政调查。8月1日又规定自8月3日起对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约报撤单行为超过400次，每日自成交行为超过5次的认定为“异常交易行为”。但这两项实际上很宽松的措施并没收到任何效果。9月2日晚中金所终于公布了一系列针对股指期货的严格管控措施，其中包括单个产品，当日开仓限10手，非套保保证金提至40%，套保提至20%，特别提到“平今仓手续费标准为0.015%提高至0.23%”。新规实施后对抑制投机的作用还是较为明显的，新规实施首日，期指的成交单日锐减92%。此后期指一直成交低迷、至今一蹶不振。但股市却走出了一波慢牛行情，新政实施前一交易日沪指收盘3160点，两个月后的11月17日盘中最高达到3673.76点，涨幅达到16%以上。（只是后来由于管理层在已经有涨跌停板的情况下推出所谓融断机制，4日内两次触发融断，又造成股市大幅下跌）对于中金所的该举措，笔者认为还可以从以下几个方面进行改革：
1.将期指由“大合约”改成“小合约”。同时维持40%的高额保证金不变。IF对应的沪深300指数每波动一个点价值人民币300元，这个每点300元叫作价格乘数，以沪深300目前点位3200点计，一手期指价值达到3200*300=960000元，相对于我国目前的其他期货价格乘数来说无疑属于大合约。新政后，非套保保证金达到40%，交易一手期指需要占用资金高达近40万元，这势必影响到投资者参与期指的热情和期指的流动性。2016年5月31日发生了IF1606主力合约闪电跌停事件，因市场流动性缺乏，下档买盘不足，某机构客户的700手市价卖单就可以将期指打至跌停板。不过大合约的最大弊端主要还是对投资者心态造成不良的影响，心态不好影响操作水平的发挥，导致情绪化操作和频繁交易，最终造成巨大的经济损失。资本市场有一句名言“仓位决定心态”，意思是仓位重的话心态很可能就不好。期指最小的交易单位是一手，一手价值就高达96万元，对中小投资者心态怎么会不造成影响？为什么建议维持目前的高保证金呢？在赚钱效应的诱惑下，新政之前的低保证金根本阻止不了中小投资者入市交易，而他们有不少人缺乏投资经验，心理承受能力不足。在之前百分十左右的保证金下，只要不到10万元的资金即可以入市买卖一手期指，50万元的开户门槛也仅仅是开户成功之前有效，没有要求一直留在账户中，并没有什么实际意义。所谓投资者教育考试在许多期货公司也是走走形式。一个中小投资者以十万元左右的资金（这十万元还很可能是高比例配资借来的）交易价值百万元的期指，所承受的心理压力可想而知。期指市场波动比现货市场频繁剧烈，股灾时期，期指曾经连续跌停，如果买错了方向容易爆仓，买对了也可能因为心态不好经不起振荡拿不住利润。这和大多数人实战成绩远不如模拟交易的原理是一样的。所以说低保证金大合约完全把期市变成了赌场。高保证金虽然把一些资金实力不足的投资者拒之门外，但至少保护了他们的经济利益免受损失。如果实施的是小合约，既可以让更多的投资者进入市场，又不会给他们造成重大的心理压力，效果是良好的。虽然可能造成小部分股市资金分流期市，但负面影响应该不大。
在国际市场上来看，期指小合约是一种趋势和潮流，目前世界上有40多个国家和地区有股指期货，交易品种60多只，过半合约价值低于50万元（折合人民币）如德国法兰克福指数期货为5欧元/点，香港恒指为50港币/点，美国期货市场把一些机构投资者参与较多，合约交易单位相对较大的期货合约进行分解，变大交易单位为小交易单位，这种小合约被称为是Mini-sized Contract （迷你型合约）。
2.取消平今的高额手续费，将期指交易T 0改为T 1。期指自开通之后手续费一再降低，现在大多数期货公司开仓仅收取十万分之2.4—2.5的手续费，以IF主力合约16年7月8日收盘3174点来计算，如手续费为十万分之2.4，仅需要3174*300*0.000024=22.85元，而平今手续费高达万分之23，需收取3174*300*0.00023=2190元，大约提高了100倍。其实投资者完全可用当日反向开仓（反向开仓不再另收保证金）来规避当日平今仓的高额手续费。对于一些不愿双向持仓，宁愿损失高额平今手续费的投资者来说，他们的选择也许有自己的道理，但风险很大。对他们来说T 1也许是一种不错的选择，T 0可以当日改错，也可以当日“改对”，诱导非理性交易。比如说某投资者在大跌时作多期指，之后期指走势依旧低迷，在平今之后反手做空，不料期指又大幅反转向上，该投资者又平空单反手做多，来回折腾。即使对错概率总体各半，手续费的损失是实实在在的。在T 1条件下做期指因为不能当日平仓，投资者往往会以较为慎重的态度来进行交易，规避盲目交易的风险。
3.特殊情况下限制开仓手数和限制做空，新政规定单一产品开仓每日限十手，较7月6日规定的单项开仓交易1200手有大幅度的改变，虽然造成了大客户投资者的减少，但这是避免人为操纵造成期指异常波动的有利措施。去年股灾期间，中小股民损失惨重。股灾的原因有前期过度上涨，以及清理融资盘和杠杆资金等等。虽然有各类机构和专业人士为期指辩护[2]，甚至有报告认为期指为稳定大盘起了作用[3]，但做空势力利用期指的T 0和高杠杆巨量做空，击跨大盘却是事实。几乎每次大跌都是期指放量先行，造成心理层面的冲击带动股市下跌。股灾期间期指成交金额远超A股，如2015年6月19日IF1507下跌7.6%总成交192万手，成交金额2.78万亿，而当日沪指跌幅6.42%，成交仅为6854.6亿。虽然不能完全认定期指是下跌的罪魁祸首，但它至少被当作一个重要的做空工具，用连续跌停、巨量成交、超高贴水（IC1507主力合约曾贴水902.5点近20%）來造成市场恐慌，推动股市下跌。在推出暂停新股发行政策制度救市失败后（7月5日晚间政策出来后，次日股市走出从千股涨停到千股跌停的最坏局面）管理层最终对期指采取了严厉的限制措施。世界上各个主要国家和地区在股灾时期，无不对期指做空做出限制。说明期指对股市影响很大。如1997年香港政府就采取了4条措施限制期指做空。包括对卖空价格进行限制，并且股指期货的空头不能主动卖出，只能被动等买盘入货等。其实在特殊时期为稳定市场最好的办法就是暂停期指交易，让未平仓合约提早交割。如果7月6日暂停的是期指，而非IP0，效果肯定是不同的，当然过度上涨后的股市会有理性回归的过程，但应该采用相对平缓的方式。暴涨暴跌不利于股市的健康稳定发展。
期指的改革，应该从保护广大中小投资者利益角度出发来进行。改革任重道远，但势在必行。
参考文献：
[1]深圳晶报多媒体数字版[Z].2012-04-07.
[2]任泽平，股灾期指与阴谋论[N].21世纪经济报道，2015-08-20.
[3]清华大学国家金融研究院.完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场[N].2015-11-19.