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摘要：中国资本市场的快速发展和不断完善，为不同规模、不同发展阶段的企业提供了广阔的投融资平台。作为中国资本市场的重要组成部分，OTC市场除了解决中小企业融资难问题外，也为风险投资提供了退出通道，带动了高科技的发展和产业结构的升级。此外，OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促进证券市场的健康发展。
关键词：资本市场 OTC市场 股权交易 股权质押
随着2009年10月30日创业板市场的正式启动，我国建立多层次资本市场结构：即主板市场、创业板市场和场外柜台交易市场(OTC)的目标正在逐步实现，而天津股权交易所自2008年12月26日开业以来，也在打造中国特色OTC市场方面进行了可贵的探索。
一、什么是OTC市场
OTC市场是世界上最古老的证券交易场所，源自于当初银行兼营股票买卖业务。因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称为柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行，也叫做场外市场。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券。包括不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前。全世界比较有影响的OTC市场包括美国的纳斯达克(NASDAQ)、场外证券交易行情公告榜(0TCBB)、粉红单(Pink Sheets)等；英国的替代投资市场(AIM)；法国店头市场(CME)、巴黎新兴市场(New Market)；韩国店头市场等。
作为资本市场体系的重要组成部分，OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金，同时也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技的发展和产业结构的升级。此外，OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促進了证券市场的健康发展。
二、天津股权交易所特色
天津股权交易所是经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，在天津滨海新区注册营业。天津股权交易所是“两高两非”公司股权、私募基金份额交易和债券交易的实施机构。
(一)鲜明的功能和目标定位
1 融资功能：为成长型企业、中小企业和高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资；
2 投资功能：为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种，提供畅通便捷的进人与退出通道；
3 交易功能：为“两高两非”(即，高科技高成长、非上市非公众)公司股权、私募基金份额提供挂牌交易平台，通过独特电子交易系统，形成较强的市场定价能力；
4 规范功能：建立适用于中小型企业的信息披露制度和市场信用体系，增加挂牌企业的透明度，提高市场效率，降低市场风险：
5 孵化筛选功能：通过市场融资、交易和规范的信息披露，持续、贴身的高品质服务和管理，促进挂牌公司熟悉资本市场规则，完善公司治理结构。形成合理的发展战略，提升核心竞争力。实现快速成长。天交所按照“筛选企业一辅导改制一登记托管一私募融资一持续培育一天交所挂牌交易一公开市场上市交易”的“路线图”，逐步健全市场化的孵化、筛选机制，源源不断地为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。
截至2009年12月4日，在天津股权交易所挂牌交易的企业已达到8家。基金1家，注册做市商33家，注册投资人2726，总市值达176亿元，平均市盈率3.885倍。
天交所的总体目标定位是：借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验。从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步。通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等进行分阶段、分层次创新，逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系，构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。
(二)创新的市场体系与制度设计
1 双层次多板块市场体系。天津股权交易所通过合资合作，按照“统一业务模式、统一市场准入、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一自律监管”的原则，积极与全国18个省(自治区)共同构造统一分层的全国性股权交易市场体系。目前，内蒙古、浙江分支机构已设立完成，各项业务全面启动；与山东、河北、陕西、安徽等地合作协议已签订；与广东、深圳、山西、广西、辽宁、吉林、黑龙江、贵州、云南、甘肃、海南等10余省市达成明确合作意向，年内将完成分支机构设立。
2 完善的交易制度。交易方式直接影响交易达成的频率、交易的公平公正性，决定着市场的组织结构、功能定位、风险特征、市场效率以及市场调动和配置资源的能力，集中反映市场重要的本质特性，甚至关系到市场的成败。天交所系统地分析了影响交易方式形成的因素，研究交易方式的发展变化，较好地选择了与“两非”公司特点相适应的交易方式，根据相关因素变化不断对交易方式及规则制度进行调整和完善，对发展“两非”公司股权市场，积极支持和服务于多层次资本市场建设，进行了可贵的探索。
天津股权交易所采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度，制定并完善了“两高两非”公司股权交易规则、保荐制度、合格投资人制度、登记托管制度等，开发了交易软件系统、交易清算系统和交易专用网站，形成了较为完备的交易软件系统。实现了在线申请注册、信息披露、在线咨询、网上交易、交易资金管理、股权交割、清算等功能。
在定价模式上，天交所根据自身的市场定位，选择了在不同交易时段分别采用做市商双向报价、集合竞价和协商定价的混合定价机制，即：早上9：25第一次集合竞价，9：25—9：30做市商报价。9：30之后做市商双向报价，下午2：00-2：15进行第二次集合竞价，2：15—2：55协商定价，2：55之后收盘及成交确认。
(三)开放性的业务范围
1 非上市公众公司股权交易。非上市非公众公司市场逐渐发展完善成熟之后，本着科学、审慎、风险可控的原则，在取得相关部门的批准之下。将有步骤的开展非上市公众公司的试点：如关于每手交易份额。为了将股东人数控制在非公众公司范围内，现行做法是转手份额一般控制在注册资本的1/200，如果减少每手份额的设定：如50000股、10000股甚至更少，经过这样的设定，挂牌企业通过交易就可能变成公众公司。从法律制度、交易规则、风险监控、企业筛选各方面做好充分准备，明确目标是为国务院在天津建设非上市公众公司的交易市场做准备。
2 金融产品服务。如：企业债券交易：理财产品交易，信托产品交易；金融衍生品等。
三、天交所的优势
第一，财务指标门槛相对较低。财务要求为最近两年连续盈利；最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；公司股本总额不少于1000万元等：远远低于主板和创业板的要求。但对公司治理的要求却很严格，如要求 治理结构健全，核心高管稳定，内控制度完善等。
第二，融资挂牌时间很短。天交所融资挂牌3个月左右即可完成，相对其他资本市场，时间上大大缩短。
第三，成本费用大大降低。创业板市场融资成本是15％-16％；主板市场上容量大，所以成本为8％-10％。而天交所的融资成本只有4％-5％。
第四，低市盈率。创业板市盈率在50倍左右，主板市场的市盈率也大多在20-30倍以上，而天交所上市企业市盈率只有4倍左右。用低市盈率换时间，只需要2-3个月即可实现上市，时间的宝贵性在于不仅可以使企业及时融资还可以规避市场风险。
四、存在的问题及对策
(一)提高股票交易量和活跃度，加强市场的流动性
针对目前天交所股票交易量低流动性差的问题，正在采取的对策是：扩大投资人队伍，加强市场宣传，促进投资人进人这个市场；从技术角度调整交易的每手数额。
(二)开辟天津市场
天交所坐落于天津。而目前在天交所上市的企业还没有天津当地企业，这不能不说是个遗憾。天津作为4个直辖市之一，拥有前景广阔的滨海新区。推进天津优秀的中小企业在天交所上市应有很大的发展空间。
(三)帮助上市企业实施转板
OTC市场是否成功，取决于其上市企业的质量。质量包括两个方面：一是业绩，二是规范性。天交所立志成为大量中小企业培育、孵化、规范、成长的平台，如果天交所上市的企业是规范的、高成长的、治理结构健全的，那么它们必将成为主板、创业板、甚至境外板竞相争夺的资源。
(四)为在天交所上市企业提供股权质押融资
质押的核心是兩点：第一，银行要接受这种质押，认可股权价值；第二，要到当地的工商局进行备案。天交所的股权质押要彻底解决好、彻底通畅，从技术层面说，就是流动性要进一步增强，定价更加准确，退出机制更加顺畅。第二个要解决的问题是股权托管，工商方面要予以更好的配合，如能通过立法的方式，先出台地方性的关于非上市公司股权登记托管的立法，形成一种模式后进行推广，从地方到中央进行推进，必将对股权质押融资业务的开展带来深远影响。目前天交所正在和一些地方积极探讨寻求突破，以解决中小企业的融资难问题。
(五)使天交所网站功能更加全面，为相关信息需求者提供更有针对性、更加详细和更有价值的信息
网页建设如能像沪深两市一样让关注者点击相关上市企业就能查询到关于诸如公司规模、所处行业、发展前景、财务状况、盈利能力(每股收益、市盈率、市净率)等有助于其决策的信息，将大大提高使用者的效率和满意度，提升天交所的整体形象。
另外，如能开通天津甚至全国的非上市公众股份公司的股票流通市场，将解决众多历史遗留的非上市股份公司公众股份流通问题，为普通投资者提供新的投资渠道和领域。
天交所作为一个开放的市场，为非上市企业、各类投资机构、各类投资基金进入股权市场、并以此作为熟悉资本市场规则的基础课堂、稳健步入资本市场的重要阶梯、充分运用资本市场的广阔舞台与市场一起成长壮大提供了宝贵的实践基地。天交所立志建立的是一个规范稳定、有投资价值的市场，维护市场的客观、公正、透明，降低市场成本，提高市场效率，防范市场风险，促进市场科学、可持续发展将是其长期的目标。
关键词：资本市场 OTC市场 股权交易 股权质押
随着2009年10月30日创业板市场的正式启动，我国建立多层次资本市场结构：即主板市场、创业板市场和场外柜台交易市场(OTC)的目标正在逐步实现，而天津股权交易所自2008年12月26日开业以来，也在打造中国特色OTC市场方面进行了可贵的探索。
一、什么是OTC市场
OTC市场是世界上最古老的证券交易场所，源自于当初银行兼营股票买卖业务。因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法，被称为柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行，也叫做场外市场。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券。包括不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前。全世界比较有影响的OTC市场包括美国的纳斯达克(NASDAQ)、场外证券交易行情公告榜(0TCBB)、粉红单(Pink Sheets)等；英国的替代投资市场(AIM)；法国店头市场(CME)、巴黎新兴市场(New Market)；韩国店头市场等。
作为资本市场体系的重要组成部分，OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金，同时也为风险投资提供退出通道，在促进风险投资发展的同时，带动高科技的发展和产业结构的升级。此外，OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善，促進了证券市场的健康发展。
二、天津股权交易所特色
天津股权交易所是经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，在天津滨海新区注册营业。天津股权交易所是“两高两非”公司股权、私募基金份额交易和债券交易的实施机构。
(一)鲜明的功能和目标定位
1 融资功能：为成长型企业、中小企业和高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资；
2 投资功能：为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种，提供畅通便捷的进人与退出通道；
3 交易功能：为“两高两非”(即，高科技高成长、非上市非公众)公司股权、私募基金份额提供挂牌交易平台，通过独特电子交易系统，形成较强的市场定价能力；
4 规范功能：建立适用于中小型企业的信息披露制度和市场信用体系，增加挂牌企业的透明度，提高市场效率，降低市场风险：
5 孵化筛选功能：通过市场融资、交易和规范的信息披露，持续、贴身的高品质服务和管理，促进挂牌公司熟悉资本市场规则，完善公司治理结构。形成合理的发展战略，提升核心竞争力。实现快速成长。天交所按照“筛选企业一辅导改制一登记托管一私募融资一持续培育一天交所挂牌交易一公开市场上市交易”的“路线图”，逐步健全市场化的孵化、筛选机制，源源不断地为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。
截至2009年12月4日，在天津股权交易所挂牌交易的企业已达到8家。基金1家，注册做市商33家，注册投资人2726，总市值达176亿元，平均市盈率3.885倍。
天交所的总体目标定位是：借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验。从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步。通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等进行分阶段、分层次创新，逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系，构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。
(二)创新的市场体系与制度设计
1 双层次多板块市场体系。天津股权交易所通过合资合作，按照“统一业务模式、统一市场准入、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一自律监管”的原则，积极与全国18个省(自治区)共同构造统一分层的全国性股权交易市场体系。目前，内蒙古、浙江分支机构已设立完成，各项业务全面启动；与山东、河北、陕西、安徽等地合作协议已签订；与广东、深圳、山西、广西、辽宁、吉林、黑龙江、贵州、云南、甘肃、海南等10余省市达成明确合作意向，年内将完成分支机构设立。
2 完善的交易制度。交易方式直接影响交易达成的频率、交易的公平公正性，决定着市场的组织结构、功能定位、风险特征、市场效率以及市场调动和配置资源的能力，集中反映市场重要的本质特性，甚至关系到市场的成败。天交所系统地分析了影响交易方式形成的因素，研究交易方式的发展变化，较好地选择了与“两非”公司特点相适应的交易方式，根据相关因素变化不断对交易方式及规则制度进行调整和完善，对发展“两非”公司股权市场，积极支持和服务于多层次资本市场建设，进行了可贵的探索。
天津股权交易所采取做市商双向报价、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度，制定并完善了“两高两非”公司股权交易规则、保荐制度、合格投资人制度、登记托管制度等，开发了交易软件系统、交易清算系统和交易专用网站，形成了较为完备的交易软件系统。实现了在线申请注册、信息披露、在线咨询、网上交易、交易资金管理、股权交割、清算等功能。
在定价模式上，天交所根据自身的市场定位，选择了在不同交易时段分别采用做市商双向报价、集合竞价和协商定价的混合定价机制，即：早上9：25第一次集合竞价，9：25—9：30做市商报价。9：30之后做市商双向报价，下午2：00-2：15进行第二次集合竞价，2：15—2：55协商定价，2：55之后收盘及成交确认。
(三)开放性的业务范围
1 非上市公众公司股权交易。非上市非公众公司市场逐渐发展完善成熟之后，本着科学、审慎、风险可控的原则，在取得相关部门的批准之下。将有步骤的开展非上市公众公司的试点：如关于每手交易份额。为了将股东人数控制在非公众公司范围内，现行做法是转手份额一般控制在注册资本的1/200，如果减少每手份额的设定：如50000股、10000股甚至更少，经过这样的设定，挂牌企业通过交易就可能变成公众公司。从法律制度、交易规则、风险监控、企业筛选各方面做好充分准备，明确目标是为国务院在天津建设非上市公众公司的交易市场做准备。
2 金融产品服务。如：企业债券交易：理财产品交易，信托产品交易；金融衍生品等。
三、天交所的优势
第一，财务指标门槛相对较低。财务要求为最近两年连续盈利；最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损；公司股本总额不少于1000万元等：远远低于主板和创业板的要求。但对公司治理的要求却很严格，如要求 治理结构健全，核心高管稳定，内控制度完善等。
第二，融资挂牌时间很短。天交所融资挂牌3个月左右即可完成，相对其他资本市场，时间上大大缩短。
第三，成本费用大大降低。创业板市场融资成本是15％-16％；主板市场上容量大，所以成本为8％-10％。而天交所的融资成本只有4％-5％。
第四，低市盈率。创业板市盈率在50倍左右，主板市场的市盈率也大多在20-30倍以上，而天交所上市企业市盈率只有4倍左右。用低市盈率换时间，只需要2-3个月即可实现上市，时间的宝贵性在于不仅可以使企业及时融资还可以规避市场风险。
四、存在的问题及对策
(一)提高股票交易量和活跃度，加强市场的流动性
针对目前天交所股票交易量低流动性差的问题，正在采取的对策是：扩大投资人队伍，加强市场宣传，促进投资人进人这个市场；从技术角度调整交易的每手数额。
(二)开辟天津市场
天交所坐落于天津。而目前在天交所上市的企业还没有天津当地企业，这不能不说是个遗憾。天津作为4个直辖市之一，拥有前景广阔的滨海新区。推进天津优秀的中小企业在天交所上市应有很大的发展空间。
(三)帮助上市企业实施转板
OTC市场是否成功，取决于其上市企业的质量。质量包括两个方面：一是业绩，二是规范性。天交所立志成为大量中小企业培育、孵化、规范、成长的平台，如果天交所上市的企业是规范的、高成长的、治理结构健全的，那么它们必将成为主板、创业板、甚至境外板竞相争夺的资源。
(四)为在天交所上市企业提供股权质押融资
质押的核心是兩点：第一，银行要接受这种质押，认可股权价值；第二，要到当地的工商局进行备案。天交所的股权质押要彻底解决好、彻底通畅，从技术层面说，就是流动性要进一步增强，定价更加准确，退出机制更加顺畅。第二个要解决的问题是股权托管，工商方面要予以更好的配合，如能通过立法的方式，先出台地方性的关于非上市公司股权登记托管的立法，形成一种模式后进行推广，从地方到中央进行推进，必将对股权质押融资业务的开展带来深远影响。目前天交所正在和一些地方积极探讨寻求突破，以解决中小企业的融资难问题。
(五)使天交所网站功能更加全面，为相关信息需求者提供更有针对性、更加详细和更有价值的信息
网页建设如能像沪深两市一样让关注者点击相关上市企业就能查询到关于诸如公司规模、所处行业、发展前景、财务状况、盈利能力(每股收益、市盈率、市净率)等有助于其决策的信息，将大大提高使用者的效率和满意度，提升天交所的整体形象。
另外，如能开通天津甚至全国的非上市公众股份公司的股票流通市场，将解决众多历史遗留的非上市股份公司公众股份流通问题，为普通投资者提供新的投资渠道和领域。
天交所作为一个开放的市场，为非上市企业、各类投资机构、各类投资基金进入股权市场、并以此作为熟悉资本市场规则的基础课堂、稳健步入资本市场的重要阶梯、充分运用资本市场的广阔舞台与市场一起成长壮大提供了宝贵的实践基地。天交所立志建立的是一个规范稳定、有投资价值的市场，维护市场的客观、公正、透明，降低市场成本，提高市场效率，防范市场风险，促进市场科学、可持续发展将是其长期的目标。