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摘 要：以三花智控并购三花汽零为例，通过事件研究法对其市场反应绩效进行研究，同时分析其并购前后的财务绩效，并进一步从产业整合、整体上市以及协同效应三个方面对此次并购行为的动因加以分析。研究发现，三花此次的并购事件，不仅得到了市场的认可，更实现了企业价值的提升。在得到了市场认可的同时，也使其实现了企业价值的提升。
关键词：并购绩效;同一控制并购;动因;协同效应
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.035
1 引言
随着我国企业规模的不断扩大，重组、并购等企业资本运作事件如雨后春笋，许多规模大、实力强的集团相继成立，发挥了企业集团的资源优势、整合效应和规模效益。尽管如此，也还是存在一些集团公司有着大而不强的缺点，这会导致其存在内部同业竞争、不同产业间协同性差、管理层级过多等问题，影响了集团公司整体运营效率的提升。
再者，目前同一控制下的企业合并之所以受到上市公司的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势：可以使资源得到优化配置、形成规模经济，降低企业的生产销售成本，增强企业的竞争力。同时，通过对已有文献的整理发现，企业合并可能的经济动机主要集中于以下四个方面：（1）整合资源，实现整体上市;（2）达到协同效应、市场效应，形成经济资源的联合;（3）通过合并来进行利润操纵，以达到保牌、配股或避免违反债务契约（陈信元、陈冬华，2000）;（4）管理层通过合并来增加可控制的资源，相应增加公司管理层的报酬（Jensen，1986）。
鉴于此，本文选取三花智控并购三花汽零这一事件，利用事件研究法分析并购发生的市场反应绩效，同时通过财务指标分析此次并购事件的财务绩效，并结合上述理论探讨同一控制下企业集团内部并购的动因，也对其他企业提出了一些建议。
2 相关背景介绍
2.1 相关企业介绍
（1）并购方：浙江三花智能控制股份有限公司（以下简称三花智控）。三花智控的控股股东是三花控股集团，公司是全球制冷控制元器件的龙头企业。
（2）交易对方：浙江三花绿能实业集团有限公司（以下简称三花绿能）。由三花控股集团有限公司和浙江三花科技有限公司共同出资设立，主要从事实业投资管理业务。
（3）标的公司：浙江三花汽车零部件有限公司。由三花控股和三花钱江实业共同出资设立，从事汽车空调及热管理系统控制部件的研发、生产和销售。
2.2 并购交易背景
自2009年以来，全球汽车产销量呈现逐年稳步增长的态势。根据中国汽车工业协会数据显示，2009-2016年间，我国汽车產销量复合年增长率分别为10.71%和10.83%，并且未来几年复合增长率仍保持在10%左右。汽车行业良好的发展前景也在一定程度上推动了我国诸如汽车空调及热管理系统控制部件等零部件产业的持续发展。同时，近几年我国政府大力扶植新能源汽车的发展，这也为汽车零部件产品带来新的发展机遇。
此次并购的标的公司三花汽零作为行业领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商，其2016年全球市场占有率达到16%，国内市场占有率超过37%。同时，三花汽零已是奔驰、通用、特斯拉等高端整车厂商的一级供应商，行业影响力较大，发展前景可谓一片大好。正是基于上述原因，三花集团将发展良好的三花汽零通过并购的方式整体纳入到上市公司三花智控之中，为公司进一步的发展注入了新动力，增强了公司整体核心竞争力。
2.3 案例概况
三花智控于2017年3月6日起停牌，并于2017年4月12日首次发布公告，对外宣布拟将采取发行股份方式，以每股9.62元的价格发行223，492，723股，共计21.5亿元向其关联方三花绿能购买其持有的三花汽零100%股权。公司的股价由停牌前的10.54元/股在复盘当天（4月21日）就涨停至11.59元/股，并保持持续上涨趋势。
3 并购绩效分析
3.1 市场反应
3.1.1 计算过程
本次研究采用事件研究法，来考察此次并购事件的短期市场反应绩效，具体而言：
（1） 事件窗口及估计窗口的选择。
自2017年3月6日起，三花智控发布公告称，因筹划重大交易开始停牌，并于2017年4月21日复牌恢复交易，共计停牌32天。因此，本次研究以2017年4月21日为事件日，选取（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个不同的时间窗口作为研究期间。同时，由于停牌时间不长，且在此期间中小板综合指数（代码：399101）波动不大，累计涨幅3.28%，故拟不对其分段调整。此外，本次研究分别选取三个不同时窗之前的共计60个交易日作为估计窗口。
（2）正常收益率估计模型的选择。
本次研究选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型。对于市场指数收益率，选取了中小板综合指数（399101）。根据上述标准，本次研究计算了三花智控在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个不同的时窗内的日超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。公式如下：
测算股票某日的实际收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;
测算股票某日的正常收益率：Kit=α+β×Rit;
测算股票某日的超额收益率：ARit=Rit-Kit;
测算股票的超额累计收益率：CARit=∑ni=1ARit（其中n为事件观察期间） 3.1.2 计算结果
根据计算，三个时间窗口内，三花智控并购事件呈现出了较高程度的超额收益，分别达到了17.74%、22.56%和31.45%。同时由图1可以看出，三花智控并购事件三个时窗内的累计超额收益率整体上都呈现为“先升后降”的趋势。此外，在首次公告日当天，累计超额收益率的上升趋势相当明显。三个时窗内的数据几乎均从前一天在0%附近分布到公告日当天的大幅上涨，分别提高到了8.51%、10.34%和12.59%。可见，三花智控并购三花汽零是赢得了资本市场认可的。
3.2 财务绩效
由表1可以看出，三花智控在并购后除了净利润率和总资产报酬率以外，其他主要财务指标都较并购前有了明显的提升。而这两个指标2017年较2016年有所下降的主要原因系2016年三花智控近1.2亿元的汇兑收益导致当年财务费用为负，进而影响净利润。由此根据上述主要财务指标的变动情况，可以得出结论：总体而言，三花智控并购后的财务绩效是优于并购前的。具体的盈利能力、管理效率和偿债能力等财务指标分析将在之后协同效应部分进行阐述。
4 并购动因分析
4.1 产业整合
由表2可以看出，三花汽零的盈利能力较好，经营风险已趋于平稳，种种迹象表明三花集团对其在上市公司体外的培育已基本成熟，达到了将其注入上市公司的恰当时机。因此，本次三花智控并购三花汽零的实质，是集团母公司三花控股对其控股子公司进行的一次产业整合。三花控股从集团整体发展的角度考虑，将三花汽零这一优质资产从三花绿能整合到其上市子公司三花智控，希望借助上市公司的平台能够获得更大的发展。
4.2 协同效应
4.2.1 经营协同效应
经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，包括产生的规模经济、优势互补、市场份额扩大等方面。
三花智控通过此次对三花汽零的并购，其业务范围将得以拓展，产品线也将进一步完善。同时，三花智控在家用和商用空调部件领域的产品开发经验可以应用到三花汽零的汽车空调等相关产品之中，二者能够在技术成果上互通有无。
此外由表1可以看出，三花智控在并购发生后，各项盈利能力的财务指标均好于并购前一年的数据。同时，根据三花智控2017年年报数据，三花汽零2017年营业收入为121，039.03万元，同比上升33.86%;实现归属于母公司所有者的净利润为18，213.98万元，同比上升36.42%，较并购业绩承诺预测数16，891.63万元多1，322.35万元，盈利预测完成率为107.83%。可以预见，在新能源汽车蓬勃发展的今天，三花汽零的业绩增长将为三花智控提供持续的业绩增长动力。
4.2.2 管理协同效应
以资产管理水平和期间费用作为管理效率的衡量指标，通过比较近年来三花智控和三花汽零的这两项指标，说明三花智控与三花汽零之间实现管理协同效应的可能性。
在资产管理水平方面，三花智控和三花汽零在2015-2016两年间的主要资产周转率都是呈现上升趋势。三花智控作为上市公司，相较三花汽零而言，资产管理水平更优。在期间费用方面，虽然在数值上三花智控较三花汽零更大，但是波动更小：2015-2016两年间，三花智控的管理费用率均维持在10%左右，销售费用率保持在5%左右。此外根据三花智控2017年年报数据，并购发生之后，三花智控在应收账款周转率和存货周转率方面都有所提高，并且降低了销售费用率和管理费用率。可以说，三花智控通过共享多年上市公司的先进管理经验，提高了综合管理效率，最终提升整體绩效，实现了管理协同效应。
4.2.3 财务协同效应
在控制资产负债率方面，三花智控作为上市公司较三花汽零而言，其控制财务风险的能力更为突出。根据三花智控2017年年报显示，本次并购实施完毕后上市公司2017年资产负债率为35.82%，较上年有所下降。另外其流动比率2.34及速动比率1.83较并购前的2.15，1.68均有所提高，说明公司短期偿债能力也有所提升。可见，此次并购并未显著提高三花智控的财务风险，反而一定程度上还降低了上市公司的财务风险。
另外，通过查询两家公司的贷款授信情况，截至并购完成日2017年8月，三花智控贷款授信总额度为164，600万元，剩余额度为107，600万元，均高于三花汽零的35，500万元和12，500万元。说明三花智控作为上市公司具有更好的贷款融资能力。同时在合并完成后，三花汽零能够通过三花智控上市公司这一平台，利用权益融资等方式，拓宽自身的融资渠道，获取更低的融资成本。
5 结论与启示
经过上述的分析，可以发现：三花集团通过并购的方式将三花汽零这一优质资产注到其控股上市公司三花智控，丰富了产业链，实现了企业集团内部的产业整合以及协同效应，也得到了资本市场的认可。同时，三花并购案例的成功，也给其他上市公司提供了一些借鉴之处。
5.1 以并购方式实现集团内部产业整合
从三花的案例中可以看到，在优质资产的上市决策方面，上市公司或者其控股集团公司可以选择先由控股母公司在上市公司体外培育，再通过集团内部并购的方式，将优质资产注入上市公司之中，同时也能产生协同效应。相较于优质资产的单独上市方式而言，这一方法可以大大降低其上市难度，避免了IPO过程中各种严苛的条件。
就此次三花智控并购案例而言，三花汽零的评估值为215，545.80万元，而最终经交易双方协商，本次交易作价215，000.00万元。相较于非同一控制下的企业合并而言，交易作价不升反降，加之标的公司已由上市公司控股母公司在体外培育成熟，经营风险大大降低，因此这不失为一种可供选择的路径。
5.2 以权益结算的方式实现并购
在三花的案例中，三花智控选择了定向增发的方式来实现对三花汽零的并购。众所周知，企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。倘若现金周转不畅，即使企业有盈利能力，其正常的生产经营也会受到很严重的影响。三花智控通过定向增发的方式，为企业节约了大量的现金流，为今后的发展储备了一定的资金。
参考文献
[1] 邵军，张君子.同一控制下的企业合并：动机与经济后果——基于ST万杰的案例分析[J].会计与经济研究，2012，（01）：51-59.
[2] 张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003，（06）：44-47.
[3] 崔凡秀.企业并购协同效应研究——基于优酷并购土豆的案例[J].财会通讯，2013，（29）：79-82.
[4] 何璐伶.企业并购协同效应的财务分析——基于汉威电子的案例研究[J].财会通讯，2018，（04）：3-8.
[5] 李青原，田晨阳，唐建新，陈晓.公司横向并购动机：效率理论还是市场势力理论——来自汇源果汁与可口可乐的案例研究[J].会计研究，2011，（05）：58-64+96.
[6] 唐兵，田留文，曹锦周.企业并购如何创造价值—基于东航和上航并购重组案例研究[J].管理世界，2012，（11）：1-8+44.
关键词：并购绩效;同一控制并购;动因;协同效应
中图分类号：F27 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.035
1 引言
随着我国企业规模的不断扩大，重组、并购等企业资本运作事件如雨后春笋，许多规模大、实力强的集团相继成立，发挥了企业集团的资源优势、整合效应和规模效益。尽管如此，也还是存在一些集团公司有着大而不强的缺点，这会导致其存在内部同业竞争、不同产业间协同性差、管理层级过多等问题，影响了集团公司整体运营效率的提升。
再者，目前同一控制下的企业合并之所以受到上市公司的广为推崇，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势：可以使资源得到优化配置、形成规模经济，降低企业的生产销售成本，增强企业的竞争力。同时，通过对已有文献的整理发现，企业合并可能的经济动机主要集中于以下四个方面：（1）整合资源，实现整体上市;（2）达到协同效应、市场效应，形成经济资源的联合;（3）通过合并来进行利润操纵，以达到保牌、配股或避免违反债务契约（陈信元、陈冬华，2000）;（4）管理层通过合并来增加可控制的资源，相应增加公司管理层的报酬（Jensen，1986）。
鉴于此，本文选取三花智控并购三花汽零这一事件，利用事件研究法分析并购发生的市场反应绩效，同时通过财务指标分析此次并购事件的财务绩效，并结合上述理论探讨同一控制下企业集团内部并购的动因，也对其他企业提出了一些建议。
2 相关背景介绍
2.1 相关企业介绍
（1）并购方：浙江三花智能控制股份有限公司（以下简称三花智控）。三花智控的控股股东是三花控股集团，公司是全球制冷控制元器件的龙头企业。
（2）交易对方：浙江三花绿能实业集团有限公司（以下简称三花绿能）。由三花控股集团有限公司和浙江三花科技有限公司共同出资设立，主要从事实业投资管理业务。
（3）标的公司：浙江三花汽车零部件有限公司。由三花控股和三花钱江实业共同出资设立，从事汽车空调及热管理系统控制部件的研发、生产和销售。
2.2 并购交易背景
自2009年以来，全球汽车产销量呈现逐年稳步增长的态势。根据中国汽车工业协会数据显示，2009-2016年间，我国汽车產销量复合年增长率分别为10.71%和10.83%，并且未来几年复合增长率仍保持在10%左右。汽车行业良好的发展前景也在一定程度上推动了我国诸如汽车空调及热管理系统控制部件等零部件产业的持续发展。同时，近几年我国政府大力扶植新能源汽车的发展，这也为汽车零部件产品带来新的发展机遇。
此次并购的标的公司三花汽零作为行业领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商，其2016年全球市场占有率达到16%，国内市场占有率超过37%。同时，三花汽零已是奔驰、通用、特斯拉等高端整车厂商的一级供应商，行业影响力较大，发展前景可谓一片大好。正是基于上述原因，三花集团将发展良好的三花汽零通过并购的方式整体纳入到上市公司三花智控之中，为公司进一步的发展注入了新动力，增强了公司整体核心竞争力。
2.3 案例概况
三花智控于2017年3月6日起停牌，并于2017年4月12日首次发布公告，对外宣布拟将采取发行股份方式，以每股9.62元的价格发行223，492，723股，共计21.5亿元向其关联方三花绿能购买其持有的三花汽零100%股权。公司的股价由停牌前的10.54元/股在复盘当天（4月21日）就涨停至11.59元/股，并保持持续上涨趋势。
3 并购绩效分析
3.1 市场反应
3.1.1 计算过程
本次研究采用事件研究法，来考察此次并购事件的短期市场反应绩效，具体而言：
（1） 事件窗口及估计窗口的选择。
自2017年3月6日起，三花智控发布公告称，因筹划重大交易开始停牌，并于2017年4月21日复牌恢复交易，共计停牌32天。因此，本次研究以2017年4月21日为事件日，选取（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个不同的时间窗口作为研究期间。同时，由于停牌时间不长，且在此期间中小板综合指数（代码：399101）波动不大，累计涨幅3.28%，故拟不对其分段调整。此外，本次研究分别选取三个不同时窗之前的共计60个交易日作为估计窗口。
（2）正常收益率估计模型的选择。
本次研究选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型。对于市场指数收益率，选取了中小板综合指数（399101）。根据上述标准，本次研究计算了三花智控在（-5，5）、（-10，10）和（-20，20）三个不同的时窗内的日超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。公式如下：
测算股票某日的实际收益率：Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1;
测算股票某日的正常收益率：Kit=α+β×Rit;
测算股票某日的超额收益率：ARit=Rit-Kit;
测算股票的超额累计收益率：CARit=∑ni=1ARit（其中n为事件观察期间） 3.1.2 计算结果
根据计算，三个时间窗口内，三花智控并购事件呈现出了较高程度的超额收益，分别达到了17.74%、22.56%和31.45%。同时由图1可以看出，三花智控并购事件三个时窗内的累计超额收益率整体上都呈现为“先升后降”的趋势。此外，在首次公告日当天，累计超额收益率的上升趋势相当明显。三个时窗内的数据几乎均从前一天在0%附近分布到公告日当天的大幅上涨，分别提高到了8.51%、10.34%和12.59%。可见，三花智控并购三花汽零是赢得了资本市场认可的。
3.2 财务绩效
由表1可以看出，三花智控在并购后除了净利润率和总资产报酬率以外，其他主要财务指标都较并购前有了明显的提升。而这两个指标2017年较2016年有所下降的主要原因系2016年三花智控近1.2亿元的汇兑收益导致当年财务费用为负，进而影响净利润。由此根据上述主要财务指标的变动情况，可以得出结论：总体而言，三花智控并购后的财务绩效是优于并购前的。具体的盈利能力、管理效率和偿债能力等财务指标分析将在之后协同效应部分进行阐述。
4 并购动因分析
4.1 产业整合
由表2可以看出，三花汽零的盈利能力较好，经营风险已趋于平稳，种种迹象表明三花集团对其在上市公司体外的培育已基本成熟，达到了将其注入上市公司的恰当时机。因此，本次三花智控并购三花汽零的实质，是集团母公司三花控股对其控股子公司进行的一次产业整合。三花控股从集团整体发展的角度考虑，将三花汽零这一优质资产从三花绿能整合到其上市子公司三花智控，希望借助上市公司的平台能够获得更大的发展。
4.2 协同效应
4.2.1 经营协同效应
经营协同效应主要指实现协同后的企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，包括产生的规模经济、优势互补、市场份额扩大等方面。
三花智控通过此次对三花汽零的并购，其业务范围将得以拓展，产品线也将进一步完善。同时，三花智控在家用和商用空调部件领域的产品开发经验可以应用到三花汽零的汽车空调等相关产品之中，二者能够在技术成果上互通有无。
此外由表1可以看出，三花智控在并购发生后，各项盈利能力的财务指标均好于并购前一年的数据。同时，根据三花智控2017年年报数据，三花汽零2017年营业收入为121，039.03万元，同比上升33.86%;实现归属于母公司所有者的净利润为18，213.98万元，同比上升36.42%，较并购业绩承诺预测数16，891.63万元多1，322.35万元，盈利预测完成率为107.83%。可以预见，在新能源汽车蓬勃发展的今天，三花汽零的业绩增长将为三花智控提供持续的业绩增长动力。
4.2.2 管理协同效应
以资产管理水平和期间费用作为管理效率的衡量指标，通过比较近年来三花智控和三花汽零的这两项指标，说明三花智控与三花汽零之间实现管理协同效应的可能性。
在资产管理水平方面，三花智控和三花汽零在2015-2016两年间的主要资产周转率都是呈现上升趋势。三花智控作为上市公司，相较三花汽零而言，资产管理水平更优。在期间费用方面，虽然在数值上三花智控较三花汽零更大，但是波动更小：2015-2016两年间，三花智控的管理费用率均维持在10%左右，销售费用率保持在5%左右。此外根据三花智控2017年年报数据，并购发生之后，三花智控在应收账款周转率和存货周转率方面都有所提高，并且降低了销售费用率和管理费用率。可以说，三花智控通过共享多年上市公司的先进管理经验，提高了综合管理效率，最终提升整體绩效，实现了管理协同效应。
4.2.3 财务协同效应
在控制资产负债率方面，三花智控作为上市公司较三花汽零而言，其控制财务风险的能力更为突出。根据三花智控2017年年报显示，本次并购实施完毕后上市公司2017年资产负债率为35.82%，较上年有所下降。另外其流动比率2.34及速动比率1.83较并购前的2.15，1.68均有所提高，说明公司短期偿债能力也有所提升。可见，此次并购并未显著提高三花智控的财务风险，反而一定程度上还降低了上市公司的财务风险。
另外，通过查询两家公司的贷款授信情况，截至并购完成日2017年8月，三花智控贷款授信总额度为164，600万元，剩余额度为107，600万元，均高于三花汽零的35，500万元和12，500万元。说明三花智控作为上市公司具有更好的贷款融资能力。同时在合并完成后，三花汽零能够通过三花智控上市公司这一平台，利用权益融资等方式，拓宽自身的融资渠道，获取更低的融资成本。
5 结论与启示
经过上述的分析，可以发现：三花集团通过并购的方式将三花汽零这一优质资产注到其控股上市公司三花智控，丰富了产业链，实现了企业集团内部的产业整合以及协同效应，也得到了资本市场的认可。同时，三花并购案例的成功，也给其他上市公司提供了一些借鉴之处。
5.1 以并购方式实现集团内部产业整合
从三花的案例中可以看到，在优质资产的上市决策方面，上市公司或者其控股集团公司可以选择先由控股母公司在上市公司体外培育，再通过集团内部并购的方式，将优质资产注入上市公司之中，同时也能产生协同效应。相较于优质资产的单独上市方式而言，这一方法可以大大降低其上市难度，避免了IPO过程中各种严苛的条件。
就此次三花智控并购案例而言，三花汽零的评估值为215，545.80万元，而最终经交易双方协商，本次交易作价215，000.00万元。相较于非同一控制下的企业合并而言，交易作价不升反降，加之标的公司已由上市公司控股母公司在体外培育成熟，经营风险大大降低，因此这不失为一种可供选择的路径。
5.2 以权益结算的方式实现并购
在三花的案例中，三花智控选择了定向增发的方式来实现对三花汽零的并购。众所周知，企业现金流量在很大程度上决定着企业的生存和发展能力。倘若现金周转不畅，即使企业有盈利能力，其正常的生产经营也会受到很严重的影响。三花智控通过定向增发的方式，为企业节约了大量的现金流，为今后的发展储备了一定的资金。
参考文献
[1] 邵军，张君子.同一控制下的企业合并：动机与经济后果——基于ST万杰的案例分析[J].会计与经济研究，2012，（01）：51-59.
[2] 张秋生，周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究，2003，（06）：44-47.
[3] 崔凡秀.企业并购协同效应研究——基于优酷并购土豆的案例[J].财会通讯，2013，（29）：79-82.
[4] 何璐伶.企业并购协同效应的财务分析——基于汉威电子的案例研究[J].财会通讯，2018，（04）：3-8.
[5] 李青原，田晨阳，唐建新，陈晓.公司横向并购动机：效率理论还是市场势力理论——来自汇源果汁与可口可乐的案例研究[J].会计研究，2011，（05）：58-64+96.
[6] 唐兵，田留文，曹锦周.企业并购如何创造价值—基于东航和上航并购重组案例研究[J].管理世界，2012，（11）：1-8+44.