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【摘要】证券市场监管一直是制约我国证券市场健康发展的主要问题，特别是近年来我国股票市场暴露出的诸多问题，使得如何加强证券市场监管成为促进我国证券市场发展的一大议题。文章从行为金融学的角度，基于过度自信理论，分析了我国证券市场中存在的问题，并对完善我国证券市场监管提出了相应的对策和建议。
【关键词】过度自信 噪声交易者 非理性行为
过度自信是指由于受到信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常会趋向于过度相信自己的判断能力，高估自己成功的概率以及私人信息的准确度。
一、过度自信在证券市场中的表现
过度自信在证券市场上主要表现为非理性过度交易、羊群效应和追涨杀跌造成的投资收益损失等几个方面。
（一）过度自信导致过度交易的非理性行为
当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大，造成交易过于频繁，即过度交易。过度交易者通常采用短线交易的方法，对获利的要求并不高，只要有差价就会卖掉其持有的股票。这种过度交易的行为通常并不是对实质影响因素的积极反应，而是基于对噪音的反应。
（二）噪声交易致使羊群效应扩大化
群众的眼睛有时候并不是雪亮的。金融市场的开放性、信息的不断流入和变化的快速度，产生了大量的噪声交易者。出于安全感、归属感和信息成本的考虑，大量交易者会采取追随大众和领导者的方针，直接模仿他们的交易决策，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，通过放大效应和传染效应，达到整体的非理性。由于无法获得内部信息，他们非理性地把噪音当作信息进行交易，并产生跟风行为，在市场条件快速变化的条件下，使得羊群效应扩大，加剧了市场的不稳定性。
（三）过度自信造成投资者财富的损失
从统计结果看，投资者的交易次数与其投资收益呈显著的负相关关系。过度自信导致频繁地追涨杀跌，是投资收益率低的一个重要因素（史金艳，2010）。Barber&Odean的研究表明：过度交易会降低投资者的收益率，其原因在于投资者存在过度自信的倾向，频繁的交易导致过高的交易量和交易成本（Barber&Odean，2000)。
二、我国证券市场上投资者过度自信表现分析的主要衡量指标
我国的证券市场具有新兴和转轨的双重特征，目前的一个突出问题是过度投机性。究其主要原因，是我国股市中存在着大量的非理性投资者，他们交易次数过于频繁，表现为噪声交易下的羊群行为。过度自信主要可表现为以下三个方面。
（一）股市的波动频率高，波动幅度大
自我国股票市场成立以来，从年度波动方面来看，上证指数的振幅非常大而且波动的频率也非常高。这使得证券市场上的投资者们行为上表现为过度交易，而心理上则表现为投机心较重。这种投机氛围推进股价波动幅度与频率较大的波动。我国股市较为频繁、大幅度的波动反映了我国股票市场上投资者投机过度，这种投机行为实际上可以看做是投资者过度自信下的非理性行为。
（二）高换手率
我国证券市场上投资者对上市公司及发展前景状况的预期不一致，各类信息在时间和空间上分布不均衡，以及噪声和信息的无法区分性，与境外成熟市场相比，我国股票市场投资者平均换手率偏高，其中个人投资者的资金周转率是机构投资者的两倍以上，100万元以下的个人投资者资金周转率更高。我国市场中投资者表现为热衷于短线炒作，交易次数过度频繁，表现出非理性的投资特征。
（三）高市盈率
市盈率是将股票的市场价格除以每股净利润后的比率，通常用来衡量股票价格是否被高估或者低估。过高的市盈率，反映了投资者过高的盲目性，市场中充斥着非理性的浓厚的炒作气氛。表1列出了自2000年来我国股票市场A股流通股数的平均市盈率。我国股市过高的市盈率并没有充分反映出市场投资者对上市公司或行业发展前景的信心，而反映出他们投机的非理性特点。
三、我国证券市场过度自信分析
（一）上市公司管理人员过度自信的非理性行为
我国上市公司由于法人治理结构的不完善和缺乏经营层股票期权激励等机制，股东与公司管理层之间的“代理问题”相当严重。管理层通常不以公司股东价值最大化为目标，而倾向于自身利益最大化，这使公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性，而是非理性地偏好股权融资。
（二）机构投资者的违规违法情况严重
长期以来，我国资本市场一直以中小投资者为主，投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。个人投资者无论是在资金实力、分析手段还是信息获得与把握上都处于劣势，因而经常靠打听小道消息或凭主观臆断等作为决策依据，行为经常是非理性的。而机构投资者一般技术和知识力量雄厚，有的甚至借助大量资金操控市场，导致股票市场投机盛行、消息乱飞，证券市场波动加剧，羊群效应扩大。
（三）证券监管者一定程度上的过度自信
“过度自信作为判断心理学最经得起考验的发现，是各行业人士普遍存在的心理偏差”(刘东民，2009)，而作为证券市场的监管者也或多或少存在着过度自信这样的问题。目前普遍存在的上市公司质量不高、行为不规范的现象，与我国证券市场监管工作不到位不无关系。我国当前政府的证券管理时松时紧的监管模式，在一定程度上加剧了证券市场的不确定性和不稳定性。
四、基于过度自信下的证券市场监管启示和建议
首先，对监管目标的启示。
就目前我国的证券市场运行状况来看，金融体系的不完善和金融制度的不健全仍然是困扰我国证券市场发展的大难题。在未来较长一段时间，我国对证券市场的监管应该以维护其稳定与安全为主要目标，保护证券市场参与者的合法权益。在我国证券市场上，中小投资者在数量上占据了绝大多数的比例，而在质量上却表现出明显的劣势。他们在证券投资产生的收益和风险的平衡匹配上缺乏较为正确、理性的认识，盲目跟风。因此，有必要培养投资者的理性投资理念，引导投资者了解自身存在的心理弱点，减少市场中的投机情绪，减少由于过度自信给中小投资者带来的利益损失。
其次，对我国监管对象的启示。
（1）必须提高上市公司的质量。我国上市公司改制的不够彻底，信息披露意识的相对薄弱，使得股东的权益不能得到应有的保证。部分上市公司将注意力过分集中于增资扩股上，而在某种程度上忽略了经济效益的提高，导致经营业绩不佳。因此，规范上市公司行为，把好公司上市关，提高上市公司质量，是保证我国股票市场健康发展的一个重要环节。
（2）必须加强对信息的实质性披露，以抑制过度投机。从行为金融学的角度来看，充分披露相关信息并不一定能保证证券市场有效健康的运行。过量的信息会淹没真正具有实用价值的信息，这就是“阳光造成的失明”(刘东民，2009)。由于投资者存在认知偏差，因此不管市场信息如何披露，投资者都会更加趋向于注重其认为有用的部分信息，忽略甚至错误地辨别噪声和信息之间的差异。因此，我国金融监管应该以推行“实质性披露”为改革方向，不再单纯地专注于信息披露的数量，而是更专注于有质量的信息披露，从而提高信息披露的透明度。
最后，对我国监管主体的启示。
政府部门一般会通过选择最优的监管政策，以维持股市的稳定与健康发展，促进监管成本最小化。通过加强对上市公司的数量和规模上的控制，对上市公司加强监督以及保持信息披露的及时与畅通，完善证券监督管理制度，增加执法手段，明确相应的责任。另外必须加强对投资者特别是中小投资者的权益保护，完善相关法律和配套的规章、制度。中国股市在发展与规范的进程中跌跌撞撞。因此必须提高證券监管机构的权威，加大证券市场的监管力度。
参考文献
[1]董志勇.行为金融学[M].北京：北京大学出版社，2009.
[2]李幛喆.2010年中国股市发展报告[M].北京：中国经济出版社，2011(01).
作者简介：赵媛（1988-），女，湖南湘潭人，首都经济贸易大学金融学院研究生，研究方向：商业银行经营与管理。
（责任编辑：刘晶晶）
【关键词】过度自信 噪声交易者 非理性行为
过度自信是指由于受到信念、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响，人们常常会趋向于过度相信自己的判断能力，高估自己成功的概率以及私人信息的准确度。
一、过度自信在证券市场中的表现
过度自信在证券市场上主要表现为非理性过度交易、羊群效应和追涨杀跌造成的投资收益损失等几个方面。
（一）过度自信导致过度交易的非理性行为
当投资者过度自信时，市场中的交易量会增大，造成交易过于频繁，即过度交易。过度交易者通常采用短线交易的方法，对获利的要求并不高，只要有差价就会卖掉其持有的股票。这种过度交易的行为通常并不是对实质影响因素的积极反应，而是基于对噪音的反应。
（二）噪声交易致使羊群效应扩大化
群众的眼睛有时候并不是雪亮的。金融市场的开放性、信息的不断流入和变化的快速度，产生了大量的噪声交易者。出于安全感、归属感和信息成本的考虑，大量交易者会采取追随大众和领导者的方针，直接模仿他们的交易决策，跟风者们渐渐表现出非理性的倾向，通过放大效应和传染效应，达到整体的非理性。由于无法获得内部信息，他们非理性地把噪音当作信息进行交易，并产生跟风行为，在市场条件快速变化的条件下，使得羊群效应扩大，加剧了市场的不稳定性。
（三）过度自信造成投资者财富的损失
从统计结果看，投资者的交易次数与其投资收益呈显著的负相关关系。过度自信导致频繁地追涨杀跌，是投资收益率低的一个重要因素（史金艳，2010）。Barber&Odean的研究表明：过度交易会降低投资者的收益率，其原因在于投资者存在过度自信的倾向，频繁的交易导致过高的交易量和交易成本（Barber&Odean，2000)。
二、我国证券市场上投资者过度自信表现分析的主要衡量指标
我国的证券市场具有新兴和转轨的双重特征，目前的一个突出问题是过度投机性。究其主要原因，是我国股市中存在着大量的非理性投资者，他们交易次数过于频繁，表现为噪声交易下的羊群行为。过度自信主要可表现为以下三个方面。
（一）股市的波动频率高，波动幅度大
自我国股票市场成立以来，从年度波动方面来看，上证指数的振幅非常大而且波动的频率也非常高。这使得证券市场上的投资者们行为上表现为过度交易，而心理上则表现为投机心较重。这种投机氛围推进股价波动幅度与频率较大的波动。我国股市较为频繁、大幅度的波动反映了我国股票市场上投资者投机过度，这种投机行为实际上可以看做是投资者过度自信下的非理性行为。
（二）高换手率
我国证券市场上投资者对上市公司及发展前景状况的预期不一致，各类信息在时间和空间上分布不均衡，以及噪声和信息的无法区分性，与境外成熟市场相比，我国股票市场投资者平均换手率偏高，其中个人投资者的资金周转率是机构投资者的两倍以上，100万元以下的个人投资者资金周转率更高。我国市场中投资者表现为热衷于短线炒作，交易次数过度频繁，表现出非理性的投资特征。
（三）高市盈率
市盈率是将股票的市场价格除以每股净利润后的比率，通常用来衡量股票价格是否被高估或者低估。过高的市盈率，反映了投资者过高的盲目性，市场中充斥着非理性的浓厚的炒作气氛。表1列出了自2000年来我国股票市场A股流通股数的平均市盈率。我国股市过高的市盈率并没有充分反映出市场投资者对上市公司或行业发展前景的信心，而反映出他们投机的非理性特点。
三、我国证券市场过度自信分析
（一）上市公司管理人员过度自信的非理性行为
我国上市公司由于法人治理结构的不完善和缺乏经营层股票期权激励等机制，股东与公司管理层之间的“代理问题”相当严重。管理层通常不以公司股东价值最大化为目标，而倾向于自身利益最大化，这使公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性，而是非理性地偏好股权融资。
（二）机构投资者的违规违法情况严重
长期以来，我国资本市场一直以中小投资者为主，投资者结构不合理，机构投资者整体规模偏小，发展不平衡。个人投资者无论是在资金实力、分析手段还是信息获得与把握上都处于劣势，因而经常靠打听小道消息或凭主观臆断等作为决策依据，行为经常是非理性的。而机构投资者一般技术和知识力量雄厚，有的甚至借助大量资金操控市场，导致股票市场投机盛行、消息乱飞，证券市场波动加剧，羊群效应扩大。
（三）证券监管者一定程度上的过度自信
“过度自信作为判断心理学最经得起考验的发现，是各行业人士普遍存在的心理偏差”(刘东民，2009)，而作为证券市场的监管者也或多或少存在着过度自信这样的问题。目前普遍存在的上市公司质量不高、行为不规范的现象，与我国证券市场监管工作不到位不无关系。我国当前政府的证券管理时松时紧的监管模式，在一定程度上加剧了证券市场的不确定性和不稳定性。
四、基于过度自信下的证券市场监管启示和建议
首先，对监管目标的启示。
就目前我国的证券市场运行状况来看，金融体系的不完善和金融制度的不健全仍然是困扰我国证券市场发展的大难题。在未来较长一段时间，我国对证券市场的监管应该以维护其稳定与安全为主要目标，保护证券市场参与者的合法权益。在我国证券市场上，中小投资者在数量上占据了绝大多数的比例，而在质量上却表现出明显的劣势。他们在证券投资产生的收益和风险的平衡匹配上缺乏较为正确、理性的认识，盲目跟风。因此，有必要培养投资者的理性投资理念，引导投资者了解自身存在的心理弱点，减少市场中的投机情绪，减少由于过度自信给中小投资者带来的利益损失。
其次，对我国监管对象的启示。
（1）必须提高上市公司的质量。我国上市公司改制的不够彻底，信息披露意识的相对薄弱，使得股东的权益不能得到应有的保证。部分上市公司将注意力过分集中于增资扩股上，而在某种程度上忽略了经济效益的提高，导致经营业绩不佳。因此，规范上市公司行为，把好公司上市关，提高上市公司质量，是保证我国股票市场健康发展的一个重要环节。
（2）必须加强对信息的实质性披露，以抑制过度投机。从行为金融学的角度来看，充分披露相关信息并不一定能保证证券市场有效健康的运行。过量的信息会淹没真正具有实用价值的信息，这就是“阳光造成的失明”(刘东民，2009)。由于投资者存在认知偏差，因此不管市场信息如何披露，投资者都会更加趋向于注重其认为有用的部分信息，忽略甚至错误地辨别噪声和信息之间的差异。因此，我国金融监管应该以推行“实质性披露”为改革方向，不再单纯地专注于信息披露的数量，而是更专注于有质量的信息披露，从而提高信息披露的透明度。
最后，对我国监管主体的启示。
政府部门一般会通过选择最优的监管政策，以维持股市的稳定与健康发展，促进监管成本最小化。通过加强对上市公司的数量和规模上的控制，对上市公司加强监督以及保持信息披露的及时与畅通，完善证券监督管理制度，增加执法手段，明确相应的责任。另外必须加强对投资者特别是中小投资者的权益保护，完善相关法律和配套的规章、制度。中国股市在发展与规范的进程中跌跌撞撞。因此必须提高證券监管机构的权威，加大证券市场的监管力度。
参考文献
[1]董志勇.行为金融学[M].北京：北京大学出版社，2009.
[2]李幛喆.2010年中国股市发展报告[M].北京：中国经济出版社，2011(01).
作者简介：赵媛（1988-），女，湖南湘潭人，首都经济贸易大学金融学院研究生，研究方向：商业银行经营与管理。
（责任编辑：刘晶晶）