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摘要：产融结合不仅仅包含产业资本与金融资本的直接融合，也应该包含产业资本通过股权投资其他实体经济来运作金融资本的间接融合。本文从我国农业上市公司投资于金融机构与非金融机构两个方面出发，对基于股权投资的产融结合表现形式与效应进行分析。并以我国沪深上市的农业公司为样本，从收益效应、融资结构效应和财务成本效应三个角度，对股权投资的产融结合效应进行了经验研究。
关键词：股权投资 ； 产融结合效应； 农业上市公司
中图分类号：F83091文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）06007207
一、引言
产融结合是指产业资本与金融资本在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式进行的内在结合或融合。产融结合的实质是通过股权投资、出资设立等方式参与金融领域，在分享金融收益的同时，促使金融资本在投资方与被投资方之间融通，实现以融促产，共同发展的经营模式。因此，本文认为，产融结合不仅仅包含产业资本与金融资本的直接融合，也应该包含产业资本通过长期投资其他实体经济运作金融资本的形式。相应地，本文对产融结合的界定既包括实体产业与金融产业相互控股的直接产融结合模式，同时，也包括实体产业之间通过长期股权投资产生关联关系，在进行经济业务往来的过程中，所带动的金融资本流动的间接产融结合模式。
在产融结合的过程中，长期股权投资按照投资对象不同，分为投资于金融机构与投资于非金融机构两种类别。投资于金融机构的公司通常以资金供求、股权、人事等方面与金融机构保持一种稳定、密切的联系，形成产业与金融业的相互融合。投资于非金融机构的公司通过关联交易、担保行为以及关联方援助等形式实现资金在关联公司之间的流动，构成产融结合的实质。如四川新希望集团是国家农业产业化重点龙头企业，公司在参股民生银行、光大银行与民生人寿保险等金融机构的同时，并成立新希望财务有限公司对内部资金进行集中控制。此外2014年末企业存在1 400万元来自关联方的预付账款，为关联方担保借款总计14亿元，并通过股权质押贷款15亿元人民币。借助股权投资，实体公司获得了融资便利，实现了以融促产、和谐发展的经营模式。
随着全球经济自由化与市场改革程度的不断深化，企业要想提升自身的市场优势与经济效率，必然要实现自身的扩张与发展。农业企业正处于由传统产业向现代化产业转变的进程中，需要具备较强的融资能力与竞争优势，基于长期股权投资的产融结合一方面可以拓展企业盈利模式，实现资源的优化配置；同时会给企业带来融资的便利，实现金融资本在关联方的有效融通。
目前，大多数研究均以农业企业作为投资主体进行效应分析，关于我国农业企业进行股权投资实施产融结合的文献还较为少见。如冉光和和王建洪[1]在分析有关我国农业投资行为的基础上，运用计量经济方法实证分析了我国多元化农业投资的宏观绩效及协同效应，研究结果表明，多元化的农业投资确实推动了中国农业的发展，但各主体的农业投资行为却表现出极大的非协同性。刘玥[2]以多元化投资程度为因变量，公司绩效为自变量，资产规模、成长性以及上市年限为控制变量，对我国40家农业上市公司进行实证分析，得出了我国农业企业多元化投资程度较高同时经营效率较差的结论。范黎波等[3]从权变视角检验了多元化投资对农业公司全要素生产率的影响，结果表明多元化程度对农业公司绩效有显著的负面影响，公司应根据自身的资源现状和能力特点谨慎选择合适的多元化战略。
对于公司产融结合效应的研究，多数学者仅从产业资本直接投资于金融机构的角度进行阐述，涉及到投资于非金融机构产融结合效应的文献较少。程宏伟等[4]认为产融结合行为对经济绩效的提升没有显著的影响，与银行、证券公司进行产融结合略微提高了非金融上市公司的经济绩效，与财务公司进行产融结合的上市公司经济绩效得到较大提升，产融结合经济绩效最差的是与信托业结合的模式。蔺元[5]以 2001—2007 年间参股非上市金融机构的上市公司为研究对象，认为实施产融结合的上市公司具有更高的成长能力，产融结合后，上市公司业绩出现恶化，参股券商或提高参股比例对上市公司业绩改善有显著正向作用。项国鹏和张旭[6]采用随机前沿模型，测算了2005—2011年我国制造业上市公司产融结合效率，发现我国制造业上市公司产融结合效率差异较大，参股担保和保险的公司产融结合效率较高，参股证券和信托的公司产融结合效率较低。
无论是投资于金融机构，还是投资于非金融机构，股权投资都是金融资本与产业资本结合的重要媒介。一方面，公司通过取得金融机构股份的形式，来分享金融业的高额利润，达到提升公司整体收益性的效应；另一方面，公司进行股份投资活动并非是以获取利润为最终目标，更多的是通过持有股份对被投资方的经营策略与财务策略施加影响。部分公司通过增加关联方交易的手段实现信用融资，在公司内部运营资金出现周转不灵的情况下，成为快速筹资的有效手段。通过股权投资还可以促进关联方之间抵押担保与质押担保的执行，从而为公司的短期运营与长期发展筹备充足的资金。基于上述分析，通过股权投资可以增加公司的关联方交易与担保行为，商业信用融资与抵押贷款成为筹资的有效手段，因此，股权投资在实现产业资本与金融资本融合的过程中，会促使公司对股权融资的依赖度降低，公司融资结构将更多地依赖债权融资，产生产融结合的融资结构效应。商业信用与融资结构的变化，会对公司原有的财务成本带来影响，一方面大量的应付账款、应付票据与预收账款会缓解公司对短期借款的依赖度，节约公司的财务费用；另一方面，随着债务融资对股权融资的替代作用，公司的长期借款等债务融资程度有所提高，也对公司的利息费用造成一定影响，带来股权投资的财务成本效应。财务成本的节约减少了公司的期间费用，进一步增强了公司的获利能力，是股权投资收益效应的另一种体现。因此，笔者认为，股权投资可以从提高经营收益、改变融资结构与降低财务成本等方面带来一定的产融结合效应。 二、基于股权投资的产融结合模式分析
股权投资是公司进行资源配置的重要手段，也是增强对被投资公司控制力的有效途径。投资公司通过所持股份，达到控制或对被投资单位施加重大影响，从而达到金融资本在关联公司间的融通，实现产业资本与金融资本的相互结合。因此，股权投资是实现产融结合的重要媒介。据此，本文选取源于股权投资下的产融结合模式，按照被投资公司性质的不同，将产融结合分为投资于金融机构与投资于非金融机构两种形式。
1农业上市公司投资于金融机构的产融结合
近年来，随着资本市场逐步成熟与金融市场的完全开放，中国农业上市公司积极开展多元化经营，通过股权投资的形式从事金融业务，产融结合形式也呈现出了多元化。在中国沪深上市的农牧渔林以及相关农业公司中，有32家进行了不同形式的股权投资，结合方式包括投资银行与信用社等银行金融机构，投资证券公司、保险公司以及参股投资公司等非银行金融机构，也包括自设财务公司形式。
（1）投资于银行或信用社的产融结合形式。
银行业具有高额利润同时业绩也相对稳定，参股银行或信用社给农业公司带来丰厚的金融收益，拓宽公司的业务范围，促进收益来源的多样性。此外，参股银行业也会给公司带来融资上的便利，一方面银行可以给农业公司提供大量资金贷款额度；另一方面产业资本与农业资本通过结合形成“共同体”，导致融资成本降低，融资速度更快，从而对公司的主营业务运营起到支撑作用。我国较多的农业公司采取了控股、参股银行业进行产融结合的模式，如永安林业参股兴业银行与光大银行，隆平高科参股湖南桃江建信村镇银行与南昌市商业银行等，参股银行业是农业公司进行产融结合的重要模式。
（2）投资于非银行金融机构的产融结合形式。首先，投资公司是现有农业公司进行产融结合的最主要形式。我国沪深上市的41家产融结合的农业公司有439%控股或参股于投资公司，通过再投资的形式来增加公司的收益并分散经营风险。其次，证券公司也是农业上市公司的优先选择。如敦煌种业、福建实达、亚盛集团等，选择了投资证券公司。由于证券公司存在较大风险，在相当长的一段时间里受到金融危机的影响，导致了证券市场的惨淡经营，采取该种方式进行产融结合的公司，也受到了投资对象风险与收益的影响。
此外，部分公司投资于担保公司，如新希望、康达尔、顺鑫农业、雏鹰农牧等；吉林森工、农产品、中福事业与隆平高科参股于小额贷款公司；新希望参股民生人寿保险，中水渔业参股华农财产保险股份有限公司；好当家、正邦科技参股于基金公司，农产品、中福事业参股典当公司。我国农业公司进行非银行类金融机构产融结合的领域相对广泛，承担的风险类型相对较多，因此，产融结合对运营效率的影响将存在一定的差异性。
（3）设立财务公司的产融结合形式。
财务公司作为非银行金融机构，通过整合公司集团成员单位的多项金融业务，对公司集团资金实行专业化运作，增加了产融结合和金融服务手段。例如，新希望财务有限公司由新希望集团有限公司等五家关联公司共同出资设立，是国内第一家以农牧业为主业的民营集团财务公司。采取财务公司的形式对集团内部的资金进行集中控制，不仅可以降低集团内部的财务成本，也优化了资产管理和资金配置。此外，包括吉林森工也设立了吉林森工集团财务公司，为集团公司和成员单位提供融资担保、资金结算和信贷服务，及时、有效地解决了吉林森工集团资金周转、建设项目和公司改制融资难题。
2农业上市公司投资于非金融机构的产融结合
与投资于金融机构相比，农业上市公司投资于非金融机构的产融结合深度与广度都有着大幅度的提高，涉及到农业产业链条的上下游产业以及房地产、食品加工等众多领域。投资于非金融机构产融结合的作用，主要体现在农业上市公司利用关联交易的方式，控制资金在相关公司之间的流动，从而起到资金的补给与配置的作用；同时，通过抵押担保或信用担保的形式，为关联方筹集营运资金，实现产业资本与金融资本的相互促进。
（1）关联方之间依托商业信用的产融结合形式。
商业信用是指公司之间在进行商品购销业务时，以应付与应收形式提供的借贷活动，是公司日常经营活动中一种最普遍的债权债务关系。商业信用融资相对于其他方式而言更为便利，商品购销活动与融资活动同时进行，是一种限制条件少、无需办理正式手续的自然融资行为。这种融资方式是投资于非金融机构产融结合的主要方式。在我国沪深上市的农牧渔林及相关农业公司中，大多数公司存在着大量的应收与应付款项。如深圳农产品股份有限公司通过投资或出资设立等方式取得的关联公司共40家，同一控制下的公司合并取得的子公司4家，非同一控制下的公司合并取得的子公司共28家，涉及了农产品生产、加工、包装、储运、批发以及电子商务等领域。2014年末公司关联方之间存在89 500万元的应收款项，7 400万元的应付款项，构造了关联公司间的低成本融资途径。
（2）关联方之间担保贷款的产融结合形式。
担保贷款是指借款人不能足额提供抵押或质押时，应有贷款人认可的第三方提供承担连带责任的保证[7]。当子公司出现融资需求而不具备贷款条件时，作为股权投资方公司，通常根据借款合同或借款人约定，以自身信誉与资产为保障，为关联公司筹集经营所需的资金，并在必要时承担连带还款责任的一种产融结合模式。如正邦科技是以饲料、养猪、动物保健、乳品、畜禽加工、农化等为主要产业的大型农牧公司集团，拥有300多家子公司与分公司。2013年共计关联方贷款48笔，关联方为本公司贷款共计72 000万元，本公司为关联公司贷款50 0005万元，保证了整个公司集团运营资金的充裕性。
（3）向关联方借款或财务资助的产融结合形式。
公司向关联公司借款或接受关联公司的财务资助，能够有效地补充流动资金，解决公司短期资金周转紧张的状况，符合公司正常生产经营的需要。通常关联公司间借款利率合理，不会损害公司、股东特别是中小股东的利益。如山田林业开发有限公司是中福实业的第一大股东，2010年为解决公司经营资金需要，中福实业接受山田林业开发有限公司1 000万元人民币的财务资助，2014年由于债务重组由期初的84373万元减少至74373万元，形成了巨额的债务重组收益，实现了资金在关联公司间的融通与配置。 三、指标设定与数据来源
1样本选择
本文以中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》为依据，以行业代码为A的农、牧、渔、林以及农牧渔林服务业的上市公司为样本，对其基于股权投资的产融结合效应进行分析。由于农业公司整体上市时间较晚，2008年以前上市的农业公司仅为23家。为了保证样本的充足性与数据的可获得性，本文以2008—2014年为研究期间，对上市农业公司总体投资情况以及合并报表进行统计分析。统计结果显示，我国沪深上市的40家农牧渔林及其服务业上市公司中，股权投资金额稳定的共有20家，始终未进行股权投资的上市公司共8家，研究期间内开始进行股权投资的公司共4家。其余6家股权投资金额波动性较大，在投资期间内出现投资收回及转换的行为，福建金森与牧原股份由于上市时间较晚，相关指标数据不可得，因此，将二者剔除，如表1所示。
未进行股权投资的公司是指在研究期间，公司的长期股权投资与可供出售金融资金始终为零；股权投资波动较大的公司是指在研究期间，公司的长期股权投资与可供出售金融资产在某一期间的期末合计数为零；初次进行股权投资的公司是指农业上市公司在2009年后才开始进行股权投资活动，投资活动发生之前的长期股权投资与可供出售金融资产的期末余额均为零。上述三种情况均导致了股权投资的评价指标不可得的情况，不属于本文研究的样本范围。股权投资稳定的公司是指在研究期间内，公司具有相对稳定的股权投资，从未出现长期股权投资与可供出售金融资产为零的情况，该类别的公司为本文的研究样本。在股权投资稳定的20家公司中，景谷林业与绿大地出现连年亏损，财务数据具有异常性，故将剔除在本文的样本范围之内。因此，本文以18家股权投资稳定的农业上市公司作为研究样本。
2指标体系的构建
直接的产融结合实现了产业资本与金融资本的再次配置，很有可能提高农业上市公司的经营收益。同时，间接的产融结合为关联方之间提供了新的资金融通渠道，很有可能改变公司的融资结构与融资成本，增强公司的运营效率。因此，本文主要从经营收益、融资结构与财务成本三个方面对基于股权投资的产融结合效应进行分析。指标体系如表2所示。
3数据来源与处理
本文数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、巨潮资讯网以及和讯网。所有数据来源于18家上市农业公司2008—2014年年报，全部采用合并报表口径。
本文采用相关分析的方法来评估股权投资与各评价指标的相关程度。相关分析是研究现象之间是否存在某种依存关系，并对具体有依存关系的现象探讨其相关方向以及相关程度，是研究随机变量之间的相关关系的一种统计方法[8]。其中，应收合计由应收账款、应收票据与预付账款数值汇总加和；应付合计根据应付债券、应付账款与预收账款的总额计算而得；股权投资数额主要来自于长期股权投资项目，并根据报表附注中可供出售金融资产的实质情况进行调整。相关系数解释模型如下：
其中，i表示选取的指标个数，j表示选取样本的会计年度。Rxi为第i个评估指标与股权投资的相关性系数，Xij为第i个指标第j期的数值，Yj为第j期上市公司的股权投资状况，j与代表研究期间内对应指标的算术平均数。
四、结果分析
股权投资与各项指标的相关系数，可以反映产融结合带来的融资效应的变化程度，从而说明在不同产融结合模式下，对农业上市公司产生的收益效应、财务成本效应与融资结构效应的影响。
1相关系数计算结果
本文运用MATLAB2012a软件，根据式（1）对各农业上市公司的股权投资与各选取指标的相关系数进行计算，结果如表3所示。
注：绿大地集团在研究期间内股权投资未发生任何变动，导致与其他指标的相关系数不可得，故将其剔除在样本之外；万向德农与獐子岛在研究期间内不存在长期借款，景谷林业未获得投资收回的现金流量，上述三项指标的相关系数为0。
2融资效应分析
农业上市公司的产融结合效应，可以从收益效应、融资结构效应与财务成本效应三个方面进行分析，如表4所 示。
从表4可以看出：
一是收益效应。农业上市公司基于股权投资的产融结合对公司收益的影响程度相对较弱，其中与净利润呈正相关的样本仅为5个，低度相关和无相关的样本高达6111%。从投资收益与投资收益收到的现金流角度来看，股权投资的正相关系数均有所上升，但是二者的低度相关样本均超过了60%，特别是投资收益低度相关的样本个数为14个，占样本总数的7777%。由此看来，农业上市公司通过股权投资获取收益的能力不是特别显著。从微观个体的角度来看，好当家是股权投资对收益性指标正相关程度较高的公司之一，公司2013年末共有股权投资8 800万元，投资对象为威海市商业银行股份有限公司、天津架桥富凯股权投资基金合伙公司以及苏州架桥富凯二号股权投资基金公司，该会计期间内共获得投资收益632万元，占公司利润总额的550%，实现了股权投资的收益性效应。另一方面，对于长期股权与收益性指标负相关程度较高的公司而言，多数公司进行股权投资的目的并非是获取高额的利润，有可能是通过股权投资所持有的股份，对被投资单位实施控制或施加重大影响，从而改善和巩固贸易关系，寻求融资便利等。
二是融资结构效应。实证结果表明，农业上市公司融资结构与股权投资的状况存在一定的关联度。在总体样本中，短期借款、长期借款和筹资中借款额与股权投资成正相关的样本均在60%以上，高度相关的比例均超过10%，显著相关及以上的样本均在40%以上。农业上市公司通过对银行等金融机构进行股权投资，可以利用自身的股权施加控制，提高在被投资机构的资金贷款额度，实现融资的便利性与快速性。此外，由于股权投资使得关联方担保融资成为可能，公司的融资能力也会大幅度增加，从而增加公司的债务融资比重，导致短期借款与长期借款的增加。另一方面，农业上市公司可以将资金投资于实体公司，利用关联方资金资助以及关联方借款的形式缓解短期资金不足的状况，从而降低公司短期内对外部资金的依赖度。基于以上分析，股权投资会对公司的融资结构带来一定影响，使得公司更多地依赖债务进行融资，减少对股权融资的依赖度。如罗牛山集团长期借款与筹资中借款额两项指标均与股权投资呈现正相关，公司通过向20家村镇银行进行注资，通过股权投资的形式创造融资的便利。在其2012年的长期借款债权人中，借款金额最高的前四名均为股权投资的被投资单位，借款总额高达11亿7千5百万余元，关联交易方面，存在上海同仁药业有限公司应付账款160万余元，通过股权投资对自身的融资方式进行了有效的调整。 三是财务成本效应。从农业上市公司的财务费用角度来看，与股权投资的相关程度较高，显著相关与高度相关的样本占7222%，财务费用应付合计与应收合计的正相关样本数量高达7000%。从样本整体研究结果来看，股权投资对农业公司的财务成本具有较高的影响。农业上市公司通过股权投资会对自身的融资结构带来一定影响，一方面通过关联方抵押贷款或向关联公司借款等行为，提高公司的债务融资比重，从而增加公司的财务成本。另一方面，关联公司间通过购销活动，产生大量的商业信用融资，从而缓解公司短期资金不足的财务状况，导致财务成本的节约。在两种不同驱动因素的影响下，我国农业上市公司的财务费用的增减变化呈现出不同的趋势，但大多数公司的商业信用融资均有所增加。
五、结论与建议
本文从农业上市公司投资于金融机构与非金融机构的角度出发，分析了股权投资的产融结合模式与效应。股权投资对象为金融机构的农业上市公司，通过获取金融业的高额利润，向关联金融机构举债等手段实现股权投资的产融结合效应，实现金融资本与产业资本的有效结合。股权投资对象为非金融机构的农业上市公司，通过关联方商业信用融资、关联方抵押贷款以及财务资助与关联方借款等手段，使投资交易与资金融通达到有效的结合，实现股权投资的产融结合效应。
通过建立股权投资的产融结合效应评价体系，从收益、融资结构和财务成本三个方面对我国农业上市公司进行了实证分析。实证结果表明，农业上市公司的股权投资对公司收益的影响程度相对较弱，通常大多数公司进行股权投资的目的并非是获取被投资方的利润，而是通过利用所持有的股份，对被投资单位实施控制或施加重大影响，从而寻求其他经济利益。从融资结构的角度来看，大多数公司的债务融资依赖度与长期股权的投资状况呈现正相关。一方面投资于金融机构的农业上市公司可以从被投资方获取更多的债务支持，另一方面由于关联方担保贷款增加了公司自身的举债能力，从而导致公司更多的采取债务融资来代替股权融资。对于财务成本效应而言，公司应付合计和应收合计与股权投资的相关性最为显著，说明商业信用融资是投资于非金融机构股权投资的重要模式。关联公司间通过控制购销款项在相关各方之间的流动，来实现关联公司之间融资的实质，从而对公司集团的资金实施更有效地配置，实现股权投资的产融结合效应。
农业产业的发展与现代化进程的推进，需要有大量的金融资本作为支撑，股权投资作为公司对外投资的主要模式，可以实现产业资本与金融资本的有效结合。农业公司应在股权投资的过程中，注重收益性的同时充分考虑其融资作用，开发出适合自身发展的股权投资的融资途径。
参考文献：
[1]冉光和，王建洪中国多元化农业投资的宏观绩效及协同效应研究[J]农业技术经济，2010，（1）：98-103
[2]刘玥农业上市公司多元化经营与公司绩效的关系研究[D]北京：中国地质大学博士学位论文，2012
[3]范黎波，马聪聪，马晓婕多元化、政府补贴与农业企业绩效——基于A股农业上市企业的实证研究[J]农业经济问题，2012，（11）：83-90
[4]程宏伟，常勇，刘丽我国上市公司产融结合实证研究[J]吉林工商学院学报，2008，（5）：35-41
[5]蔺元我国上市公司产融结合效果分析——基于参股非上市金融机构视角的实证研究[J]南开管理评论，2010，（5）：153-160
[6]项国鹏，张旭基于SFA的企业产融结合效率及影响因素的实证研究[J]科学学与科学技术管理，2013，（9）：149-158
[7]闫泽民抵押担保贷款存在的问题及对策[J]天津金融月刊，1995，（8）：40-41
[8]王雷，党兴华经费支出、风险投资与高新技术产业发展——基于典型相关分析的中国数据实证研究[J]研究与发展管理，2008，（4）：13-19
[9]黄芬红中国股市价值溢价的时变性——基于区制转移模型的分析[J]东北财经大学学报，2015，（3）：20-27
关键词：股权投资 ； 产融结合效应； 农业上市公司
中图分类号：F83091文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）06007207
一、引言
产融结合是指产业资本与金融资本在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式进行的内在结合或融合。产融结合的实质是通过股权投资、出资设立等方式参与金融领域，在分享金融收益的同时，促使金融资本在投资方与被投资方之间融通，实现以融促产，共同发展的经营模式。因此，本文认为，产融结合不仅仅包含产业资本与金融资本的直接融合，也应该包含产业资本通过长期投资其他实体经济运作金融资本的形式。相应地，本文对产融结合的界定既包括实体产业与金融产业相互控股的直接产融结合模式，同时，也包括实体产业之间通过长期股权投资产生关联关系，在进行经济业务往来的过程中，所带动的金融资本流动的间接产融结合模式。
在产融结合的过程中，长期股权投资按照投资对象不同，分为投资于金融机构与投资于非金融机构两种类别。投资于金融机构的公司通常以资金供求、股权、人事等方面与金融机构保持一种稳定、密切的联系，形成产业与金融业的相互融合。投资于非金融机构的公司通过关联交易、担保行为以及关联方援助等形式实现资金在关联公司之间的流动，构成产融结合的实质。如四川新希望集团是国家农业产业化重点龙头企业，公司在参股民生银行、光大银行与民生人寿保险等金融机构的同时，并成立新希望财务有限公司对内部资金进行集中控制。此外2014年末企业存在1 400万元来自关联方的预付账款，为关联方担保借款总计14亿元，并通过股权质押贷款15亿元人民币。借助股权投资，实体公司获得了融资便利，实现了以融促产、和谐发展的经营模式。
随着全球经济自由化与市场改革程度的不断深化，企业要想提升自身的市场优势与经济效率，必然要实现自身的扩张与发展。农业企业正处于由传统产业向现代化产业转变的进程中，需要具备较强的融资能力与竞争优势，基于长期股权投资的产融结合一方面可以拓展企业盈利模式，实现资源的优化配置；同时会给企业带来融资的便利，实现金融资本在关联方的有效融通。
目前，大多数研究均以农业企业作为投资主体进行效应分析，关于我国农业企业进行股权投资实施产融结合的文献还较为少见。如冉光和和王建洪[1]在分析有关我国农业投资行为的基础上，运用计量经济方法实证分析了我国多元化农业投资的宏观绩效及协同效应，研究结果表明，多元化的农业投资确实推动了中国农业的发展，但各主体的农业投资行为却表现出极大的非协同性。刘玥[2]以多元化投资程度为因变量，公司绩效为自变量，资产规模、成长性以及上市年限为控制变量，对我国40家农业上市公司进行实证分析，得出了我国农业企业多元化投资程度较高同时经营效率较差的结论。范黎波等[3]从权变视角检验了多元化投资对农业公司全要素生产率的影响，结果表明多元化程度对农业公司绩效有显著的负面影响，公司应根据自身的资源现状和能力特点谨慎选择合适的多元化战略。
对于公司产融结合效应的研究，多数学者仅从产业资本直接投资于金融机构的角度进行阐述，涉及到投资于非金融机构产融结合效应的文献较少。程宏伟等[4]认为产融结合行为对经济绩效的提升没有显著的影响，与银行、证券公司进行产融结合略微提高了非金融上市公司的经济绩效，与财务公司进行产融结合的上市公司经济绩效得到较大提升，产融结合经济绩效最差的是与信托业结合的模式。蔺元[5]以 2001—2007 年间参股非上市金融机构的上市公司为研究对象，认为实施产融结合的上市公司具有更高的成长能力，产融结合后，上市公司业绩出现恶化，参股券商或提高参股比例对上市公司业绩改善有显著正向作用。项国鹏和张旭[6]采用随机前沿模型，测算了2005—2011年我国制造业上市公司产融结合效率，发现我国制造业上市公司产融结合效率差异较大，参股担保和保险的公司产融结合效率较高，参股证券和信托的公司产融结合效率较低。
无论是投资于金融机构，还是投资于非金融机构，股权投资都是金融资本与产业资本结合的重要媒介。一方面，公司通过取得金融机构股份的形式，来分享金融业的高额利润，达到提升公司整体收益性的效应；另一方面，公司进行股份投资活动并非是以获取利润为最终目标，更多的是通过持有股份对被投资方的经营策略与财务策略施加影响。部分公司通过增加关联方交易的手段实现信用融资，在公司内部运营资金出现周转不灵的情况下，成为快速筹资的有效手段。通过股权投资还可以促进关联方之间抵押担保与质押担保的执行，从而为公司的短期运营与长期发展筹备充足的资金。基于上述分析，通过股权投资可以增加公司的关联方交易与担保行为，商业信用融资与抵押贷款成为筹资的有效手段，因此，股权投资在实现产业资本与金融资本融合的过程中，会促使公司对股权融资的依赖度降低，公司融资结构将更多地依赖债权融资，产生产融结合的融资结构效应。商业信用与融资结构的变化，会对公司原有的财务成本带来影响，一方面大量的应付账款、应付票据与预收账款会缓解公司对短期借款的依赖度，节约公司的财务费用；另一方面，随着债务融资对股权融资的替代作用，公司的长期借款等债务融资程度有所提高，也对公司的利息费用造成一定影响，带来股权投资的财务成本效应。财务成本的节约减少了公司的期间费用，进一步增强了公司的获利能力，是股权投资收益效应的另一种体现。因此，笔者认为，股权投资可以从提高经营收益、改变融资结构与降低财务成本等方面带来一定的产融结合效应。 二、基于股权投资的产融结合模式分析
股权投资是公司进行资源配置的重要手段，也是增强对被投资公司控制力的有效途径。投资公司通过所持股份，达到控制或对被投资单位施加重大影响，从而达到金融资本在关联公司间的融通，实现产业资本与金融资本的相互结合。因此，股权投资是实现产融结合的重要媒介。据此，本文选取源于股权投资下的产融结合模式，按照被投资公司性质的不同，将产融结合分为投资于金融机构与投资于非金融机构两种形式。
1农业上市公司投资于金融机构的产融结合
近年来，随着资本市场逐步成熟与金融市场的完全开放，中国农业上市公司积极开展多元化经营，通过股权投资的形式从事金融业务，产融结合形式也呈现出了多元化。在中国沪深上市的农牧渔林以及相关农业公司中，有32家进行了不同形式的股权投资，结合方式包括投资银行与信用社等银行金融机构，投资证券公司、保险公司以及参股投资公司等非银行金融机构，也包括自设财务公司形式。
（1）投资于银行或信用社的产融结合形式。
银行业具有高额利润同时业绩也相对稳定，参股银行或信用社给农业公司带来丰厚的金融收益，拓宽公司的业务范围，促进收益来源的多样性。此外，参股银行业也会给公司带来融资上的便利，一方面银行可以给农业公司提供大量资金贷款额度；另一方面产业资本与农业资本通过结合形成“共同体”，导致融资成本降低，融资速度更快，从而对公司的主营业务运营起到支撑作用。我国较多的农业公司采取了控股、参股银行业进行产融结合的模式，如永安林业参股兴业银行与光大银行，隆平高科参股湖南桃江建信村镇银行与南昌市商业银行等，参股银行业是农业公司进行产融结合的重要模式。
（2）投资于非银行金融机构的产融结合形式。首先，投资公司是现有农业公司进行产融结合的最主要形式。我国沪深上市的41家产融结合的农业公司有439%控股或参股于投资公司，通过再投资的形式来增加公司的收益并分散经营风险。其次，证券公司也是农业上市公司的优先选择。如敦煌种业、福建实达、亚盛集团等，选择了投资证券公司。由于证券公司存在较大风险，在相当长的一段时间里受到金融危机的影响，导致了证券市场的惨淡经营，采取该种方式进行产融结合的公司，也受到了投资对象风险与收益的影响。
此外，部分公司投资于担保公司，如新希望、康达尔、顺鑫农业、雏鹰农牧等；吉林森工、农产品、中福事业与隆平高科参股于小额贷款公司；新希望参股民生人寿保险，中水渔业参股华农财产保险股份有限公司；好当家、正邦科技参股于基金公司，农产品、中福事业参股典当公司。我国农业公司进行非银行类金融机构产融结合的领域相对广泛，承担的风险类型相对较多，因此，产融结合对运营效率的影响将存在一定的差异性。
（3）设立财务公司的产融结合形式。
财务公司作为非银行金融机构，通过整合公司集团成员单位的多项金融业务，对公司集团资金实行专业化运作，增加了产融结合和金融服务手段。例如，新希望财务有限公司由新希望集团有限公司等五家关联公司共同出资设立，是国内第一家以农牧业为主业的民营集团财务公司。采取财务公司的形式对集团内部的资金进行集中控制，不仅可以降低集团内部的财务成本，也优化了资产管理和资金配置。此外，包括吉林森工也设立了吉林森工集团财务公司，为集团公司和成员单位提供融资担保、资金结算和信贷服务，及时、有效地解决了吉林森工集团资金周转、建设项目和公司改制融资难题。
2农业上市公司投资于非金融机构的产融结合
与投资于金融机构相比，农业上市公司投资于非金融机构的产融结合深度与广度都有着大幅度的提高，涉及到农业产业链条的上下游产业以及房地产、食品加工等众多领域。投资于非金融机构产融结合的作用，主要体现在农业上市公司利用关联交易的方式，控制资金在相关公司之间的流动，从而起到资金的补给与配置的作用；同时，通过抵押担保或信用担保的形式，为关联方筹集营运资金，实现产业资本与金融资本的相互促进。
（1）关联方之间依托商业信用的产融结合形式。
商业信用是指公司之间在进行商品购销业务时，以应付与应收形式提供的借贷活动，是公司日常经营活动中一种最普遍的债权债务关系。商业信用融资相对于其他方式而言更为便利，商品购销活动与融资活动同时进行，是一种限制条件少、无需办理正式手续的自然融资行为。这种融资方式是投资于非金融机构产融结合的主要方式。在我国沪深上市的农牧渔林及相关农业公司中，大多数公司存在着大量的应收与应付款项。如深圳农产品股份有限公司通过投资或出资设立等方式取得的关联公司共40家，同一控制下的公司合并取得的子公司4家，非同一控制下的公司合并取得的子公司共28家，涉及了农产品生产、加工、包装、储运、批发以及电子商务等领域。2014年末公司关联方之间存在89 500万元的应收款项，7 400万元的应付款项，构造了关联公司间的低成本融资途径。
（2）关联方之间担保贷款的产融结合形式。
担保贷款是指借款人不能足额提供抵押或质押时，应有贷款人认可的第三方提供承担连带责任的保证[7]。当子公司出现融资需求而不具备贷款条件时，作为股权投资方公司，通常根据借款合同或借款人约定，以自身信誉与资产为保障，为关联公司筹集经营所需的资金，并在必要时承担连带还款责任的一种产融结合模式。如正邦科技是以饲料、养猪、动物保健、乳品、畜禽加工、农化等为主要产业的大型农牧公司集团，拥有300多家子公司与分公司。2013年共计关联方贷款48笔，关联方为本公司贷款共计72 000万元，本公司为关联公司贷款50 0005万元，保证了整个公司集团运营资金的充裕性。
（3）向关联方借款或财务资助的产融结合形式。
公司向关联公司借款或接受关联公司的财务资助，能够有效地补充流动资金，解决公司短期资金周转紧张的状况，符合公司正常生产经营的需要。通常关联公司间借款利率合理，不会损害公司、股东特别是中小股东的利益。如山田林业开发有限公司是中福实业的第一大股东，2010年为解决公司经营资金需要，中福实业接受山田林业开发有限公司1 000万元人民币的财务资助，2014年由于债务重组由期初的84373万元减少至74373万元，形成了巨额的债务重组收益，实现了资金在关联公司间的融通与配置。 三、指标设定与数据来源
1样本选择
本文以中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》为依据，以行业代码为A的农、牧、渔、林以及农牧渔林服务业的上市公司为样本，对其基于股权投资的产融结合效应进行分析。由于农业公司整体上市时间较晚，2008年以前上市的农业公司仅为23家。为了保证样本的充足性与数据的可获得性，本文以2008—2014年为研究期间，对上市农业公司总体投资情况以及合并报表进行统计分析。统计结果显示，我国沪深上市的40家农牧渔林及其服务业上市公司中，股权投资金额稳定的共有20家，始终未进行股权投资的上市公司共8家，研究期间内开始进行股权投资的公司共4家。其余6家股权投资金额波动性较大，在投资期间内出现投资收回及转换的行为，福建金森与牧原股份由于上市时间较晚，相关指标数据不可得，因此，将二者剔除，如表1所示。
未进行股权投资的公司是指在研究期间，公司的长期股权投资与可供出售金融资金始终为零；股权投资波动较大的公司是指在研究期间，公司的长期股权投资与可供出售金融资产在某一期间的期末合计数为零；初次进行股权投资的公司是指农业上市公司在2009年后才开始进行股权投资活动，投资活动发生之前的长期股权投资与可供出售金融资产的期末余额均为零。上述三种情况均导致了股权投资的评价指标不可得的情况，不属于本文研究的样本范围。股权投资稳定的公司是指在研究期间内，公司具有相对稳定的股权投资，从未出现长期股权投资与可供出售金融资产为零的情况，该类别的公司为本文的研究样本。在股权投资稳定的20家公司中，景谷林业与绿大地出现连年亏损，财务数据具有异常性，故将剔除在本文的样本范围之内。因此，本文以18家股权投资稳定的农业上市公司作为研究样本。
2指标体系的构建
直接的产融结合实现了产业资本与金融资本的再次配置，很有可能提高农业上市公司的经营收益。同时，间接的产融结合为关联方之间提供了新的资金融通渠道，很有可能改变公司的融资结构与融资成本，增强公司的运营效率。因此，本文主要从经营收益、融资结构与财务成本三个方面对基于股权投资的产融结合效应进行分析。指标体系如表2所示。
3数据来源与处理
本文数据来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、巨潮资讯网以及和讯网。所有数据来源于18家上市农业公司2008—2014年年报，全部采用合并报表口径。
本文采用相关分析的方法来评估股权投资与各评价指标的相关程度。相关分析是研究现象之间是否存在某种依存关系，并对具体有依存关系的现象探讨其相关方向以及相关程度，是研究随机变量之间的相关关系的一种统计方法[8]。其中，应收合计由应收账款、应收票据与预付账款数值汇总加和；应付合计根据应付债券、应付账款与预收账款的总额计算而得；股权投资数额主要来自于长期股权投资项目，并根据报表附注中可供出售金融资产的实质情况进行调整。相关系数解释模型如下：
其中，i表示选取的指标个数，j表示选取样本的会计年度。Rxi为第i个评估指标与股权投资的相关性系数，Xij为第i个指标第j期的数值，Yj为第j期上市公司的股权投资状况，j与代表研究期间内对应指标的算术平均数。
四、结果分析
股权投资与各项指标的相关系数，可以反映产融结合带来的融资效应的变化程度，从而说明在不同产融结合模式下，对农业上市公司产生的收益效应、财务成本效应与融资结构效应的影响。
1相关系数计算结果
本文运用MATLAB2012a软件，根据式（1）对各农业上市公司的股权投资与各选取指标的相关系数进行计算，结果如表3所示。
注：绿大地集团在研究期间内股权投资未发生任何变动，导致与其他指标的相关系数不可得，故将其剔除在样本之外；万向德农与獐子岛在研究期间内不存在长期借款，景谷林业未获得投资收回的现金流量，上述三项指标的相关系数为0。
2融资效应分析
农业上市公司的产融结合效应，可以从收益效应、融资结构效应与财务成本效应三个方面进行分析，如表4所 示。
从表4可以看出：
一是收益效应。农业上市公司基于股权投资的产融结合对公司收益的影响程度相对较弱，其中与净利润呈正相关的样本仅为5个，低度相关和无相关的样本高达6111%。从投资收益与投资收益收到的现金流角度来看，股权投资的正相关系数均有所上升，但是二者的低度相关样本均超过了60%，特别是投资收益低度相关的样本个数为14个，占样本总数的7777%。由此看来，农业上市公司通过股权投资获取收益的能力不是特别显著。从微观个体的角度来看，好当家是股权投资对收益性指标正相关程度较高的公司之一，公司2013年末共有股权投资8 800万元，投资对象为威海市商业银行股份有限公司、天津架桥富凯股权投资基金合伙公司以及苏州架桥富凯二号股权投资基金公司，该会计期间内共获得投资收益632万元，占公司利润总额的550%，实现了股权投资的收益性效应。另一方面，对于长期股权与收益性指标负相关程度较高的公司而言，多数公司进行股权投资的目的并非是获取高额的利润，有可能是通过股权投资所持有的股份，对被投资单位实施控制或施加重大影响，从而改善和巩固贸易关系，寻求融资便利等。
二是融资结构效应。实证结果表明，农业上市公司融资结构与股权投资的状况存在一定的关联度。在总体样本中，短期借款、长期借款和筹资中借款额与股权投资成正相关的样本均在60%以上，高度相关的比例均超过10%，显著相关及以上的样本均在40%以上。农业上市公司通过对银行等金融机构进行股权投资，可以利用自身的股权施加控制，提高在被投资机构的资金贷款额度，实现融资的便利性与快速性。此外，由于股权投资使得关联方担保融资成为可能，公司的融资能力也会大幅度增加，从而增加公司的债务融资比重，导致短期借款与长期借款的增加。另一方面，农业上市公司可以将资金投资于实体公司，利用关联方资金资助以及关联方借款的形式缓解短期资金不足的状况，从而降低公司短期内对外部资金的依赖度。基于以上分析，股权投资会对公司的融资结构带来一定影响，使得公司更多地依赖债务进行融资，减少对股权融资的依赖度。如罗牛山集团长期借款与筹资中借款额两项指标均与股权投资呈现正相关，公司通过向20家村镇银行进行注资，通过股权投资的形式创造融资的便利。在其2012年的长期借款债权人中，借款金额最高的前四名均为股权投资的被投资单位，借款总额高达11亿7千5百万余元，关联交易方面，存在上海同仁药业有限公司应付账款160万余元，通过股权投资对自身的融资方式进行了有效的调整。 三是财务成本效应。从农业上市公司的财务费用角度来看，与股权投资的相关程度较高，显著相关与高度相关的样本占7222%，财务费用应付合计与应收合计的正相关样本数量高达7000%。从样本整体研究结果来看，股权投资对农业公司的财务成本具有较高的影响。农业上市公司通过股权投资会对自身的融资结构带来一定影响，一方面通过关联方抵押贷款或向关联公司借款等行为，提高公司的债务融资比重，从而增加公司的财务成本。另一方面，关联公司间通过购销活动，产生大量的商业信用融资，从而缓解公司短期资金不足的财务状况，导致财务成本的节约。在两种不同驱动因素的影响下，我国农业上市公司的财务费用的增减变化呈现出不同的趋势，但大多数公司的商业信用融资均有所增加。
五、结论与建议
本文从农业上市公司投资于金融机构与非金融机构的角度出发，分析了股权投资的产融结合模式与效应。股权投资对象为金融机构的农业上市公司，通过获取金融业的高额利润，向关联金融机构举债等手段实现股权投资的产融结合效应，实现金融资本与产业资本的有效结合。股权投资对象为非金融机构的农业上市公司，通过关联方商业信用融资、关联方抵押贷款以及财务资助与关联方借款等手段，使投资交易与资金融通达到有效的结合，实现股权投资的产融结合效应。
通过建立股权投资的产融结合效应评价体系，从收益、融资结构和财务成本三个方面对我国农业上市公司进行了实证分析。实证结果表明，农业上市公司的股权投资对公司收益的影响程度相对较弱，通常大多数公司进行股权投资的目的并非是获取被投资方的利润，而是通过利用所持有的股份，对被投资单位实施控制或施加重大影响，从而寻求其他经济利益。从融资结构的角度来看，大多数公司的债务融资依赖度与长期股权的投资状况呈现正相关。一方面投资于金融机构的农业上市公司可以从被投资方获取更多的债务支持，另一方面由于关联方担保贷款增加了公司自身的举债能力，从而导致公司更多的采取债务融资来代替股权融资。对于财务成本效应而言，公司应付合计和应收合计与股权投资的相关性最为显著，说明商业信用融资是投资于非金融机构股权投资的重要模式。关联公司间通过控制购销款项在相关各方之间的流动，来实现关联公司之间融资的实质，从而对公司集团的资金实施更有效地配置，实现股权投资的产融结合效应。
农业产业的发展与现代化进程的推进，需要有大量的金融资本作为支撑，股权投资作为公司对外投资的主要模式，可以实现产业资本与金融资本的有效结合。农业公司应在股权投资的过程中，注重收益性的同时充分考虑其融资作用，开发出适合自身发展的股权投资的融资途径。
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