如果从2010年初的调整存款准备金率算起，本轮货币紧缩已经进行了一年多了。在此期间调升存款准备金率12次，每次0.5%，大型金融机构存款准备金率从15.5%调到了21.5%；加息5次，每次0.25%，一年期存款利率从2.25%升至3.5%，一年期贷款利率则从5.31%升至6.56%。因为货币政策具有一定的时滞，所以市场对货币政策的反弹最近才逐渐变得强烈起来。一方面，有企业开始抱怨融资难；另一方面，有学者开始担心中国经济可能出现硬着陆和滞胀。这使得决策层进入一个政策困惑期，放松还是继续紧缩，确实成为一个问题。
　　在各方面的争论和压力眼看就要汹汹展开之际，7月6日央行宣布本轮第5次加息。这一时机选择相当微妙，一方面，表明决策层大体已经理清了思路，也坚定了信念；另一方面，对那些认为下半年货币政策会有所松动的幻想来说，这也是一个警示。无论是有意栽花还是无心插柳，本次加息可称是半渡而击，多少是有些兵法之妙的。此后，随着珠三角、长三角中小企业大面积倒闭传闻的澄清，对货币紧缩政策的反对意见开始有所平息。
　　
　　一、周期拐点和外部冲击相互叠加
　　
　　回顾本轮宏观调控，起因要从2007年说起。可以用一句话概括当时的形势：我国经济周期的拐点和负面的外部冲击相互叠加。一方面，本轮经济周期经历了长达9年的扩张阶段（图一），在2006年出现明显过热后，决策层开启了紧缩进程，直到2008年下半年；另一方面，2007年美国次贷危机爆发，2008年逐步演变为全球金融危机，同年下半年危机对我国出口的巨大负面影响开始逐步显现。
　　从我国的经济发展历程看，这里其实隐藏着两个“前所未有”：其一，如此长的扩张期前所未有；其二，如此大的负面外部冲击也是前所未有。在紧缩政策和负面冲击的效应相互叠加之际，宏观经济形势一时显得非常严峻。然而，从另一个角度看，当时的紧缩进程其实还没有完全到位。也就是说，如果没有外部冲击，紧缩政策应该还要持续一段时间。因此，外部冲击不但影响了我国的实体经济，也扰乱了我国宏观调控的节奏和步调，对我国的宏观调控政策形成很大挑战。
　　
　　二、刺激政策反应过度
　　
　　面对当时的形势，我国政府出台了强有力的刺激政策。从货币政策方面看，2008年第四季度总共降息4次，合计1.89%；降低存款准备金率3次，合计2%；贷款和货币供给增速也从2008年底的15%左右迅速飙升到2009年下半年的30%左右（图二），上涨近一倍。从财政政策方面看，最突出的就是两年4万亿元的投资计划。
　　我国经济能够快速复苏，刺激政策当然功不可没。应该说，各方面对此已经达成共识。然而，最近正在逐步形成的另一共识是，刺激政策多少有些反应过度。如果政策出台的频率能够稍慢一点，力度能够稍轻一些，我国当前的宏观经济形势应该会有所不同。这种反应过度虽然使得我国经济能够快速复苏，但是也使得我们不得不很快面对过热和通胀，宏观调控政策的方向不得不又一次转向紧缩。
　　当然，正如我们在前面提到的，当时的情势前所未有，一时也显得非常严峻，决策层手足失措、反应过度，一定程度上也是情有可原。公平地说，很多批评政策反应过度的言论都是“事后诸葛”，事前有理有据的反对之声并不多。实际上，面对来势汹汹的经济危机，大家都有些懵，对危机的影响和后果缺乏准确的预见。
　　
　　三、利率工具沦为“替补”
　　
　　如果说我国刺激政策的出台显得大刀阔斧、毅然决然，那么政策退出则正好相反，变成了小心翼翼、犹豫不决。
　　这在货币政策上表现得尤为明显。首先，央行在2009年下半年即有退出动作，无奈没有及时给市场释放出明确信号，变成了一种暗紧。如果要控制通胀预期，退出动作当然是宜明不宜暗。其次，在货币政策工具选择上分外青睐存款准备金率，利率工具则沦为“替补”。目前已经提准12次，累计达到6%。加息则只有5次，累计只有1.25%。这和刺激政策形成鲜明对比。最后，货币政策真正发力其实是从2010年第四季度才开始的，主要原因是消费价格指数出现明显上行，一度突破了5%。这一定程度上说明我们的政策操作还比较死板，属于“不见兔子不撒鹰”类型，缺乏科学的分析和准确的预判。
　　关于利率为何沦为“替补”，坊间广泛流传两个理由：其一，加息会引致热钱流入；其二，加息会恶化企业和地方政府债务。针对第一条有很多有理有据的反驳。总的来说，热钱贪图的恐怕不是那点利差，人民币升值、利率高企的民间借贷以及不断飙升的资产价格，似乎都更有吸引力。而且，许多国家的利率都比我国高，热钱大可以去冲击它们，为什么偏偏要和中国死磕？从最近公布的地方政府债务状况看，第二条理由也许才是关键所在。然而，为此就牺牲货币政策的主动性，甘冒宏观经济形势恶化的风险，这恐怕就是因噎废食了。
　　
　　四、滞胀仍属无稽之谈
　　
　　在上一轮紧缩进入关键阶段的时候，反对者祭出两面大旗，其一曰，硬着陆；其二曰，滞胀。全球金融危机不期而至，扰乱了我国经济调整和宏观调控的步调，各种争论遂不了了之。本轮紧缩进行到这个当口，这两面大旗又如约复出了。
　　怎么会想到滞胀？因为看到通胀并未有效缓解，实体经济却显示出下滑势头。可见，“滞胀论者”是善于联想的。殊不知我国经济周期有这样一个特征事实，经济增长要比通货膨胀领先一年左右。也就是说，在增长见顶后，通胀大致会在一年后见顶。因此，在这段时间内看到增长下滑、通胀上行是再正常不过的。如果依“滞胀论者”的逻辑，我国已经发生过多次滞胀了（图一）。
　　到底什么是滞胀？图三是美国的增长和通胀组合，美国在20世纪70年代发生了滞胀。1973年到1982年，美国经济的平均增长率为2.4%，其中有4年是负增长，经济10年累计增长26.3%。同时，这10年美国的平均通胀率为8.7%，物价10年累计增长130.7%，翻了一倍还多。结合图三来看，滞胀至少要有两个标准。首先，通胀率要高于增长率；其次，这种组合要有一定的持续性。因此，我国当前的经济形势无论如何都与滞胀无关。
　　滞胀的原因是什么？这仍然是个有很大争议的问题。有一点需要特别强调，即滞胀是对宏观经济学的一个基本原理——菲利普斯曲线——的巨大挑战。菲利普斯曲线是指通胀和失业之间的替代关系，宏观经济政策会对二者造成反向影响。也就是说，如果要降低通胀水平，就需要忍受一定的失业；如果要缓解失业，就需要忍受一定的通胀。滞胀则是通胀和失业同时持续恶化，这意味着忍受失业也没有降低通胀，或者忍受通胀也没能缓解失业。对于滞胀这一著名反例，经济学家大致给出了两种解释。因为20世纪70年代发生了两次石油危机，所以传统解释把负面供给冲击作为滞胀的主要原因。近来的一些研究则认为，货币政策失误才是滞胀的原因。比如说，央行宽松的货币政策导致了通货膨胀，政府对企业和市场的不合理规制打击了实体经济，从而出现滞胀。
　　总的来说，滞胀是一个在特殊时期发生过的特殊现象，是宏观经济学研究中的著名反例，其原因仍存有很大争议。因此，滞胀一词要慎用。看到经济出现下滑、通胀还没有缓解，就如此轻易地将滞胀帽子扣在中国经济头上，是不负责任的做法。
　　
　　五、通货膨胀或年内见顶
　　
　　纵观本轮货币紧缩，可以用八字总结：方向正确，出手偏慢。在各种因素干扰下，央行的紧缩政策往往被拖延，从而错过最佳时机，同时，也就导致了政策力度不足。然而，无论是2009年下半年的暗紧，还是2010年底开始真正发力，紧缩的大方向一直没有发生过根本动摇。货币紧缩的这一特点和当前的通胀形势密切对应。由于出手偏慢，所以当前的通胀形势仍然紧迫；由于方向正确，所以当前的通胀形势总体可控。
　　我国的通胀何时见顶？这是当前最重要，也是人们最为关心的问题。从实体经济层面看，GDP已经连续4个季度下降，从2010年第一季度的11.9%降到今年一季度的9.7%。预计二季度仍会有小幅下降。从货币层面看，各项指标大致都在2009年11月见顶，此后即开始出现回落，目前处于15%左右的正常区间（图二）。由于CPI指标一般要滞后实体经济1年左右，滞后货币总量指标1年半左右，因此，通货膨胀应该会在年内见顶。国家统计局8月9日的发布显示，7月份CPI为6.5%，又创出新高。应该说，这一结果增加了通胀年底见顶的可能性。当然，这要以政府坚持当前的宏观调控方向不变为前提。年内货币政策不应松动，而且可以考虑再加息一到两次。如此，则有望在明年上半年，甚至在今年底摆脱负利率的窘境。
　　作者单位：中国社会科学院经济研究所
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