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摘要：伴随着中国经济的快速发展，推动资本项目的可兑换成为人民币国际化的必然要求，但资本频繁的跨境流动和金融风险形成机制的进一步复杂化，也必然影响到国家金融体系的安全性和稳定性，本文通过资本流动风险预警系统的框架和体系的研究，对及早防范潜在金融风险提出相关研究建议。
关键词：资本项目开放；资本流动；资本监管；风险预警
一、中国资本流动的现状和特征
资本流动是指资本从一个国家或地区流动到另一个国家或地区以寻求较高的回报率和较好的投资机会。这种风险特性不同的资本在全球金融市场重新配置、重新组合，极大地改变了全球金融市场的运行方式和风险表现。
自中国改革开放以来，伴随着中国积极有效地利用外资政策的实施，资本的跨境流动规模在不断扩大，同时随着近几年来人民币可兑换程度的不断提高，中国已基本形成了与国际资本市场双向交流的资本流动格局。1991年，中国国际收支口径的资本项目交易发生额仅为320亿美元，而在2009年，中国的资本项目交易发生额就达到了13480亿美元，相比增加了约42倍，历年资本项目交易发生额见下图。
从中国资本流动的实际情况和资本项目可兑换现状分析，发现中国资本流动呈现出以下特征：
1.资本流入规模快速增长
随着市场经济的迅速发展，近年来中国开始逐步放松市场准入限制，给予外资金融机构国民待遇，并不断提高市场的透明度，这极大地增强了我国市场的吸引力，加之外国投资者看好中国广阔的市场和低廉的原材料、劳动力价格，继续加大了对中国的产业转移，特别是2008年国际金融危机之后，美联储从2007年9月到2008年12月连续11次降息，使美国基准利率处于历史低位，中国境内美元利率跟随下调，致使境内人民币与外币相对存款利差扩大。再加上中国贸易顺差和外商直接投资顺差的不断扩大，以及美国等西方国家的频频施压，又使人民币汇率处于不断增大的升值压力之下。在这种情况下，境外资本开始加速涌入我国。据统计，仅2009年资本流入就达7464亿美元，约为2005年的1.78倍。
2.短期资本流动的大幅度变化使资本项目动荡加剧
短期资本流动近年来数额明显增大，2005年短期资本流出约为2963亿美元，而到了2009年短期资本流出就达到了4125亿美元，同比增长39.2％，短期资本的流出渠道主要是通过其他部门的贸易信贷和其他资产和负债项。短期资本的大幅变化使资本项目的不稳定性增加，给资本项目的管理带来了一系列的困难，因为短期资本存在的巨大风险，使之成为资本项目监管的重点。
3.我国对外资本输出日益增加，但流入流出结构不均衡
截止到2010年9月末，中央银行持有的外汇储备余额约为2.65万亿美元，中国境外金融资产规模超过2万亿美元，中国统计的境外投资非金融类经营机构超过13000家，遍布全球170多个国家和地区，对外投资的存量突破2460亿美元。以上数据虽然表明中国对外资本输出呈快速上升趋势，但相对于我国巨额的外汇储备和庞大的资本流入量仍显不足。
二、资本流动的相关风险因素
1.对中国金融体系稳定性的影响
在世界经济一体化加快的今天，银行的负债规模在快速上升。中国由于资本市场的不发达，银行机构成为主导型的金融中介机构，而在银行体系中，以银行负债形式流入的短期资本绝大多数投资于我国市场，这直接导致银行体系外币净负债上升，当银行的资产负债结构不合理时，大规模国外短期资本的流入使银行的流动性大幅波动，如果缺乏严格的监管，这种波动有可能导致金融机构系统性危机的爆发，严重威胁金融体系的稳定性。
2.对国内宏观经济发展的影响
大量的资本流动会导致实际汇率的升值，对出口造成消极影响，损害实体经济部门，并进一步威胁国际收支平衡。同时大量的资本流入使国家外汇储备大幅上升，而中央银行为吸进流入的外币资本被迫投放大量基础货币，这直接导致了人民币对内通货膨胀和对外升值的压力。
3.对货币政策的有效性和自主性的影响
资本的完全流动性使货币政策自主性和固定汇率制之间产生明显冲突，根据蒙代尔一弗莱明的“蒙代尔三角”理论，在固定汇率制度、货币政策自主性、资本自由流动三个目标中只能实现其中的两个，在资本管制条件下，维持固定汇率制度，货币政策自主性有效；而在资本账户开放的条件下，维持固定汇率制度，则货币政策失效。对于中国这样一个大国来说有必要保持货币政策的自主性，因此需要在资本项目开放和汇率制度之间寻找一个均衡解决方案。
三、风险预警系统框架及体系设计
随着人民币资本项目开放进程的推进，国际资本跨境流动日益频繁，其影响带来的潜在风险使金融监管进一步复杂化。为有效监管可能出现的金融风险，建立和完善资本流动风险预警系统则成为极为迫切的现实需求，资本流动风险预警系统主要是通过设置有关指标，及时、准确地获得跨境资本交易的信息，以便及时、准确掌握跨境资本流动状况，预测和分析资本流动趋势，尽早发现潜在的风险、问题及其原因，为有关政策调整奠定可靠的基础，并根据系统信息采取相应的对策，以防范和化解金融风险。通过科学有效的资本流动风险预警系统，建立和国家级宏观金融风险预警系统的共享数据库，可大大提高监管效率，综合衡量评价各金融子系统的运行情况，对我们准确把握和衡量资本项目开放进程中的潜在风险，确定各开放子项目有重要的现实意义。
1.风险预警系统的类型
风险预警系统一般有两种类型：一种是构造型预警模型，各种指标值代入模型来计算危机发生的概率，这种方法简单明确但不能说明危机发生的具体原因和严重程度；第二种是建立一套实用性较强、能明确监测范围和区间指标值的系统。本文根据相关研究成果和国家外汇管理局数据公布通用系统(GDDS)确定相关指标值并确定风险预警系统框架模型。
2.资本流动风险预警系统的指标设计
通过合理的选择宏观经济运行中的监测指标值作为模型的输入指标，使原始数据能大体上反映经济的基本面，以这些原始数据为基础进行因子分析，得到期望输出，本文选择4个方面，24个指标来建立模型。
(1)宏观经济运行指标，这方面指标直接反映一国经济发展最直接的指标，包括GDP增长率、通货膨胀率赤字/GDP、财政收入/GDP、固定资产投资增长率。
(2)对外经济指标，这方面指标反映一国经济与外部经济实体关联性强度，包括债务依存度、国债负担率、经常项目差额/GDP、外汇储备/年进口总额、短期外债/外债总额、外债负债率、外债债务率、外债偿债率、外汇储备/外债总额。
(3)国内金融体系指标，这方面指标是反映国内金融市场发展稳健性的指标包括M2增长率/GDP增长率、信贷增长率/GDP增长率、股市市盈率、股票市价/GDP、银行不良贷款率、资本充足率、资产收益率。
(4)资本流动指标，这方面指标直接反映资本流动的变动情 况，包括外资期限结构、国际国内利率差、短期外资变动率。
本文对这些数据的选取扩展为国内金融整体大致情况，参照结合国内有关评级体系原则和国家统计局谢洪礼《国民经济运行安全评价指标体系研究》等研究论文确定各指标临界值，构建预警模型有两种研究方法：一是通过各指标值进行回归检验分析得到回归方程模型，二是通过因子分析的方法提取各指标值的公因子，然后使用历史数据完成人工神经网络(ANN)金融风险预警模型训练，得到预警模型，通过这种方法得到的模型解释说服力强，能有效地对金融风险情况做出预警。
同时需要指出的是，在中国资本项目开放进程中，存在着一个分步实施可兑换的模式。特别是伴随着当前进行着的人民币汇率体制改革。中国的资本项目开放面临着更为复杂的经济环境。因此，风险监控的管理与风险预警系统的设计也是一个既包含实时运行，也需要适应性接口的模式，各类别及指标将随不同开放程度和不同统计口径以及不断变化的宏观经济环境做出调整。
四、资本流动风险管理措施
1.改进和加强金融监管，保留必要的资本管制措施
改进和加强金融监管是为了把资本账户开放所带来的风险降到最低，这一点，韩国和泰国的教训特别值得我们汲取。要有效管理资本账户开放所带来的大规模跨境资本流动风险和维持以银行作为主导型的金融市场稳定，必须建立有效的审慎监管制度，一方面可以防止资本项目下交易资金的无序转移；另一方面，通过有效的审慎监管货币当局可以及时掌握国际金融投机的动向，及时采取应对之策，减轻投机性的“热钱”涌动对金融市场的冲击。针对人民币非国际货币的现实约束，因此在人民币资本项目开放的进程中，必须对开放的资本项目进行认真的风险评估，对风险较大的项目保持必要的资本管制，如采取汇兑的项目和数量限制、无息存款准备金要求(无息存款准备金URR是一些新兴市场经济国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，减少国际资本过度流入，抑制巨额资本突发性逆转，防范金融危机的一项过渡性制度，智利、巴西等国的实践已证明URR制度的可行性)。
2.加强外债的综合管理，避免债务风险
外债管理主要包括外债总量管理、外债结构管理和外债营运管理三个方面内容。具体是指在外债管理过程中，要保证外债总量适度而不超过债务国的吸收能力，同时优化外债结构并对外债整个运行过程进行管理。在防范外债风险方面可采取的措施有：一是根据国内外经济形式的变化要求，及时调整和控制外债的规模、结构和流向。二是建立外债使用效益指标，建议可采用项目创汇率/外债利息率衡量出口部门的外债使用效益，项目利润率/外债利息率衡量非出口部门的外债使用效益；当这两个指标大于1时，表明项目的外债使用是有效的。三是加强外债运行机制与外汇市场运行的协调，统一对内外资的要求，将隐性外债转变为显性外债，推行中长期外债余额管理，发展非国家实体借款，这有助于促进外债运行机制的优化和外汇市场的平稳运行，尽量降低或消除外债风险。
3.防范短期流动资本的冲击
鉴于短期资本趋利性强、流动性强、可控性差，尤其是其极易对一国金融市场的稳定性造成影响和冲击的特点，因此必须加强对短期资本流动的监管。曲凤杰认为在扩大汇率浮动的同时应继续保持资本流出的限制，加强对短期资本流动的监管，通过增加游资流动成本比如对短期资本流动征税等措施控制短期资本的流入，对于非国际货币的国家来说，其时刻面临国际支付的汇率风险和头寸短缺，因此需要通过增加交易成本的方式来对短期流动资本形成时滞。
4.完善利率、汇率形成机制，健全货币政策的调控手段和监管能力
利率差异和外部游资对人民币汇率上升有较强的期待值是引起国际短期资本流动的重要原因，因此，利率调节便成为调控国际短期资本流动的一个重要手段，同时改进与完善汇率制度，使人民币汇率真正能够反映外汇市场价格，起到调节国际收支的作用，从根本上消除国际短期资本对我国经济的不利影响。
参考文献：
[1]鄂志蓑：资本流动与金融稳定稳定相关关系研究[J]金融研究，2000，(07)
[2]谢洪礼：国内外经济、金融风险评价指标体系简评[J]统计研究，2000，(01)
[3]曹向华：加强短期资本跨境流动风险管理的策略[J]南方金融，2009，(12)
[4]曲凤杰：中国短期资本流动状况及统计实证分析[J]，经济研究参考，2006，(40)
[5]史锦华，谢运，管莉莉：国际资本流动风险及有效监管[J]财经科学，2008，(05)
关键词：资本项目开放；资本流动；资本监管；风险预警
一、中国资本流动的现状和特征
资本流动是指资本从一个国家或地区流动到另一个国家或地区以寻求较高的回报率和较好的投资机会。这种风险特性不同的资本在全球金融市场重新配置、重新组合，极大地改变了全球金融市场的运行方式和风险表现。
自中国改革开放以来，伴随着中国积极有效地利用外资政策的实施，资本的跨境流动规模在不断扩大，同时随着近几年来人民币可兑换程度的不断提高，中国已基本形成了与国际资本市场双向交流的资本流动格局。1991年，中国国际收支口径的资本项目交易发生额仅为320亿美元，而在2009年，中国的资本项目交易发生额就达到了13480亿美元，相比增加了约42倍，历年资本项目交易发生额见下图。
从中国资本流动的实际情况和资本项目可兑换现状分析，发现中国资本流动呈现出以下特征：
1.资本流入规模快速增长
随着市场经济的迅速发展，近年来中国开始逐步放松市场准入限制，给予外资金融机构国民待遇，并不断提高市场的透明度，这极大地增强了我国市场的吸引力，加之外国投资者看好中国广阔的市场和低廉的原材料、劳动力价格，继续加大了对中国的产业转移，特别是2008年国际金融危机之后，美联储从2007年9月到2008年12月连续11次降息，使美国基准利率处于历史低位，中国境内美元利率跟随下调，致使境内人民币与外币相对存款利差扩大。再加上中国贸易顺差和外商直接投资顺差的不断扩大，以及美国等西方国家的频频施压，又使人民币汇率处于不断增大的升值压力之下。在这种情况下，境外资本开始加速涌入我国。据统计，仅2009年资本流入就达7464亿美元，约为2005年的1.78倍。
2.短期资本流动的大幅度变化使资本项目动荡加剧
短期资本流动近年来数额明显增大，2005年短期资本流出约为2963亿美元，而到了2009年短期资本流出就达到了4125亿美元，同比增长39.2％，短期资本的流出渠道主要是通过其他部门的贸易信贷和其他资产和负债项。短期资本的大幅变化使资本项目的不稳定性增加，给资本项目的管理带来了一系列的困难，因为短期资本存在的巨大风险，使之成为资本项目监管的重点。
3.我国对外资本输出日益增加，但流入流出结构不均衡
截止到2010年9月末，中央银行持有的外汇储备余额约为2.65万亿美元，中国境外金融资产规模超过2万亿美元，中国统计的境外投资非金融类经营机构超过13000家，遍布全球170多个国家和地区，对外投资的存量突破2460亿美元。以上数据虽然表明中国对外资本输出呈快速上升趋势，但相对于我国巨额的外汇储备和庞大的资本流入量仍显不足。
二、资本流动的相关风险因素
1.对中国金融体系稳定性的影响
在世界经济一体化加快的今天，银行的负债规模在快速上升。中国由于资本市场的不发达，银行机构成为主导型的金融中介机构，而在银行体系中，以银行负债形式流入的短期资本绝大多数投资于我国市场，这直接导致银行体系外币净负债上升，当银行的资产负债结构不合理时，大规模国外短期资本的流入使银行的流动性大幅波动，如果缺乏严格的监管，这种波动有可能导致金融机构系统性危机的爆发，严重威胁金融体系的稳定性。
2.对国内宏观经济发展的影响
大量的资本流动会导致实际汇率的升值，对出口造成消极影响，损害实体经济部门，并进一步威胁国际收支平衡。同时大量的资本流入使国家外汇储备大幅上升，而中央银行为吸进流入的外币资本被迫投放大量基础货币，这直接导致了人民币对内通货膨胀和对外升值的压力。
3.对货币政策的有效性和自主性的影响
资本的完全流动性使货币政策自主性和固定汇率制之间产生明显冲突，根据蒙代尔一弗莱明的“蒙代尔三角”理论，在固定汇率制度、货币政策自主性、资本自由流动三个目标中只能实现其中的两个，在资本管制条件下，维持固定汇率制度，货币政策自主性有效；而在资本账户开放的条件下，维持固定汇率制度，则货币政策失效。对于中国这样一个大国来说有必要保持货币政策的自主性，因此需要在资本项目开放和汇率制度之间寻找一个均衡解决方案。
三、风险预警系统框架及体系设计
随着人民币资本项目开放进程的推进，国际资本跨境流动日益频繁，其影响带来的潜在风险使金融监管进一步复杂化。为有效监管可能出现的金融风险，建立和完善资本流动风险预警系统则成为极为迫切的现实需求，资本流动风险预警系统主要是通过设置有关指标，及时、准确地获得跨境资本交易的信息，以便及时、准确掌握跨境资本流动状况，预测和分析资本流动趋势，尽早发现潜在的风险、问题及其原因，为有关政策调整奠定可靠的基础，并根据系统信息采取相应的对策，以防范和化解金融风险。通过科学有效的资本流动风险预警系统，建立和国家级宏观金融风险预警系统的共享数据库，可大大提高监管效率，综合衡量评价各金融子系统的运行情况，对我们准确把握和衡量资本项目开放进程中的潜在风险，确定各开放子项目有重要的现实意义。
1.风险预警系统的类型
风险预警系统一般有两种类型：一种是构造型预警模型，各种指标值代入模型来计算危机发生的概率，这种方法简单明确但不能说明危机发生的具体原因和严重程度；第二种是建立一套实用性较强、能明确监测范围和区间指标值的系统。本文根据相关研究成果和国家外汇管理局数据公布通用系统(GDDS)确定相关指标值并确定风险预警系统框架模型。
2.资本流动风险预警系统的指标设计
通过合理的选择宏观经济运行中的监测指标值作为模型的输入指标，使原始数据能大体上反映经济的基本面，以这些原始数据为基础进行因子分析，得到期望输出，本文选择4个方面，24个指标来建立模型。
(1)宏观经济运行指标，这方面指标直接反映一国经济发展最直接的指标，包括GDP增长率、通货膨胀率赤字/GDP、财政收入/GDP、固定资产投资增长率。
(2)对外经济指标，这方面指标反映一国经济与外部经济实体关联性强度，包括债务依存度、国债负担率、经常项目差额/GDP、外汇储备/年进口总额、短期外债/外债总额、外债负债率、外债债务率、外债偿债率、外汇储备/外债总额。
(3)国内金融体系指标，这方面指标是反映国内金融市场发展稳健性的指标包括M2增长率/GDP增长率、信贷增长率/GDP增长率、股市市盈率、股票市价/GDP、银行不良贷款率、资本充足率、资产收益率。
(4)资本流动指标，这方面指标直接反映资本流动的变动情 况，包括外资期限结构、国际国内利率差、短期外资变动率。
本文对这些数据的选取扩展为国内金融整体大致情况，参照结合国内有关评级体系原则和国家统计局谢洪礼《国民经济运行安全评价指标体系研究》等研究论文确定各指标临界值，构建预警模型有两种研究方法：一是通过各指标值进行回归检验分析得到回归方程模型，二是通过因子分析的方法提取各指标值的公因子，然后使用历史数据完成人工神经网络(ANN)金融风险预警模型训练，得到预警模型，通过这种方法得到的模型解释说服力强，能有效地对金融风险情况做出预警。
同时需要指出的是，在中国资本项目开放进程中，存在着一个分步实施可兑换的模式。特别是伴随着当前进行着的人民币汇率体制改革。中国的资本项目开放面临着更为复杂的经济环境。因此，风险监控的管理与风险预警系统的设计也是一个既包含实时运行，也需要适应性接口的模式，各类别及指标将随不同开放程度和不同统计口径以及不断变化的宏观经济环境做出调整。
四、资本流动风险管理措施
1.改进和加强金融监管，保留必要的资本管制措施
改进和加强金融监管是为了把资本账户开放所带来的风险降到最低，这一点，韩国和泰国的教训特别值得我们汲取。要有效管理资本账户开放所带来的大规模跨境资本流动风险和维持以银行作为主导型的金融市场稳定，必须建立有效的审慎监管制度，一方面可以防止资本项目下交易资金的无序转移；另一方面，通过有效的审慎监管货币当局可以及时掌握国际金融投机的动向，及时采取应对之策，减轻投机性的“热钱”涌动对金融市场的冲击。针对人民币非国际货币的现实约束，因此在人民币资本项目开放的进程中，必须对开放的资本项目进行认真的风险评估，对风险较大的项目保持必要的资本管制，如采取汇兑的项目和数量限制、无息存款准备金要求(无息存款准备金URR是一些新兴市场经济国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，减少国际资本过度流入，抑制巨额资本突发性逆转，防范金融危机的一项过渡性制度，智利、巴西等国的实践已证明URR制度的可行性)。
2.加强外债的综合管理，避免债务风险
外债管理主要包括外债总量管理、外债结构管理和外债营运管理三个方面内容。具体是指在外债管理过程中，要保证外债总量适度而不超过债务国的吸收能力，同时优化外债结构并对外债整个运行过程进行管理。在防范外债风险方面可采取的措施有：一是根据国内外经济形式的变化要求，及时调整和控制外债的规模、结构和流向。二是建立外债使用效益指标，建议可采用项目创汇率/外债利息率衡量出口部门的外债使用效益，项目利润率/外债利息率衡量非出口部门的外债使用效益；当这两个指标大于1时，表明项目的外债使用是有效的。三是加强外债运行机制与外汇市场运行的协调，统一对内外资的要求，将隐性外债转变为显性外债，推行中长期外债余额管理，发展非国家实体借款，这有助于促进外债运行机制的优化和外汇市场的平稳运行，尽量降低或消除外债风险。
3.防范短期流动资本的冲击
鉴于短期资本趋利性强、流动性强、可控性差，尤其是其极易对一国金融市场的稳定性造成影响和冲击的特点，因此必须加强对短期资本流动的监管。曲凤杰认为在扩大汇率浮动的同时应继续保持资本流出的限制，加强对短期资本流动的监管，通过增加游资流动成本比如对短期资本流动征税等措施控制短期资本的流入，对于非国际货币的国家来说，其时刻面临国际支付的汇率风险和头寸短缺，因此需要通过增加交易成本的方式来对短期流动资本形成时滞。
4.完善利率、汇率形成机制，健全货币政策的调控手段和监管能力
利率差异和外部游资对人民币汇率上升有较强的期待值是引起国际短期资本流动的重要原因，因此，利率调节便成为调控国际短期资本流动的一个重要手段，同时改进与完善汇率制度，使人民币汇率真正能够反映外汇市场价格，起到调节国际收支的作用，从根本上消除国际短期资本对我国经济的不利影响。
参考文献：
[1]鄂志蓑：资本流动与金融稳定稳定相关关系研究[J]金融研究，2000，(07)
[2]谢洪礼：国内外经济、金融风险评价指标体系简评[J]统计研究，2000，(01)
[3]曹向华：加强短期资本跨境流动风险管理的策略[J]南方金融，2009，(12)
[4]曲凤杰：中国短期资本流动状况及统计实证分析[J]，经济研究参考，2006，(40)
[5]史锦华，谢运，管莉莉：国际资本流动风险及有效监管[J]财经科学，2008，(05)