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防止经济从偏热走向过热，“名义紧、实质松”的货币政策调整因此首当其冲。
名紧实松的货币政策已到尽头
表面看起来，中国的货币政策是比较紧的，特别是2007年以来，连续五次加息、连续九次提高法定准备金率这样的紧缩政策实行，但实质并不如此。
从宏观经济的表现来看，2005年下半年以来，中国的宏观经济表现得持续强劲，并且屡次超出预期，2007年以来尤其如此，但货币政策实质上并没有对这一日益趋热的经济表现做出对应程度的紧缩反应，宏观经济一直在偏热转向过热的危险区间内运行，可谓如履薄冰。
更具有证明力的是货币供应量指标即M2的增速。以这个指标看，2005年下半年以来，中国的货币政策绝对不能称之为“紧缩”。因为自从2005年7月份开始，M2增速就再也没有低于16%。2007年以来，尽管连续加息、连续提高法定准备金率，但力度明显不够，货币供应量M2并没有得到有效控制，到10月份，M2增速已经达到18.5%的历史高水平。所以说，2005年以来，中国的货币政策一直是“名义紧、实质松”，货币供应量的增速居高不下。
在2007年9月末，笔者的看法是央行将继续开展二元利率破解三元悖论的试验，并且物价在12月份回落基本成定局，三季度宏观经济也在明显放缓，在这三个背景下，货币政策不应当有更大的力度。所以，当时表达了对债券市场一定的乐观。
但是，“十七大”后情况发生了变化，可以说是2007年货币政策的一个转折点，宏观调控的政治压力陡然增大。最近，温家宝总理的讲话透露出后续将加大宏观调控力度，防止经济从偏热走向过热，“名义紧、实质松”的货币政策调整因此首当其冲。
货币政策实施手段取舍
要改变“名义紧，实质松”的货币政策，就必须要采取措施降低货币供应量M2的增速，将当前18.5%的水平至少要压到16%～16.5%水平附近或以下，可以采取两种调控措施：
市场化手段，即依靠价格的调整来控制信贷增长。中国的货币政策调控最见成效的无疑是2004年。当年，通过大力回收和挤压商业银行可贷资金，央行很快将货币供应量M2增速压到了14%以下，成功地抑制住了宏观经济过热。总结这段历史，发现此段货币政策操作的关键点是：央行在公开市场维持高强度的操作力度，不断推高央票招标利率，进而推高债券市场整体的收益率，用高收益率的债券资产吸引商业银行的可贷资金主动减少贷款投放，转而向债券资产上进行配置。最终，商业银行主动减少信贷投放，货币供应量M2增速被挤压到14%的水平附近，货币政策做到了名义紧、实质也紧。
2004年，一年期贷款利率只有5.31%（2004年10月29日加息前），而当年1年期央票招标利率被推高到了3.50%，才促使商业银行逐渐减少贷款投放，转而配置债券资产。现在一年期贷款利率已经被提高到了7.29%，如果要使商业银行主动减少贷款，就需要更大幅度地提高央票利率去挤压信贷。这就是说，若央行坚持市场化的手段来挤压信贷，目前的1年、3年期央票发行利率虽然看似在4.0%和4.5%水平初步稳定下来，但远不是其最终值。
行政手段，即依靠强烈的行政命令压制信贷增长。需要指出的是，利率平价定理依然是有效的，依靠市场化手段，推高央票利率必然会带来热钱加速流入中国境内。所以，在这种困境下，央行也不得不考虑使用强力的行政手段来控制信贷增长，如果有效的话，就可以保护市场利率不至于被推得过高，不至于吸引大量热钱入境。
采取市场化手段还是行政性手段压制信贷，对债市的影响截然不同。在市场化手段下，央票利率将被继续推高，而且是会被推得很高，债市根本没有机会；而在行政手段下，商业银行的可贷资金被强制保留在手，不允许放贷，转而只能去配置债券，这对债市构成利好。
目前来看，在连续三周大幅度推高央票利率后，央行暂停了市场化手段挤压信贷，转而寻求行政手段发挥作用，这可能给债市带来一个阶段性稳定期，至于能稳定多久，需要看行政手段是否管用，管用多久。如果不管用，或管用时间不久，央行很可能还是需要重新回到市场化手段上去。
应该看到，央行（包括银监会）以行政性手段来调控信贷的效果在减弱，这有两个原因：几大国有商业银行已经过股份制改造和上市，股东多元化和国际化，股东的盈利要求远比以前强烈；中小银行在信贷市场的比重越来越大，2007年多个月份，中小银行的贷款规模已经占当月总贷款规模的60%以上，窗口指导即使对四大行产生了一些效果，也难以影响到中小银行激进的放贷行为。
而且，从2007年的实际情况看，央行、银监会从年初到年中都推出了比较强力的行政措施压制信贷增长，但实际效果很不明显。9月末，央行和银监会要求四季度严格控制新增贷款的讲话还言犹在耳，10月份，信贷规模就再创历史新高，当月17.66%的人民币贷款增速为最近三年新高。人民币信贷这么高的增速，自然推动货币供应量高速增长。
因此，笔者对行政性手段调控信贷的长期效果持怀疑态度，除非有来自更高层的、更严厉的强制行政命令。退一步讲，即使短期内行政调控起到了效果，更可能导致后期出现报复性信贷反弹。2005年末至2006年初，这一幕就曾上演。当时，即2005年12月份的信贷被严厉的行政命令压制，但2006年1月份，信貸就出现了报复性反弹。
提高回购利率手段
精细化的公开市场操作和大盘新股发行将大幅提高平均回购利率。
最近的货币市场还有两点值得我们注意：
大盘新股发行对资金面的影响。每当大盘新股发行时，都会提高平均回购利率水平。中石油A股发行就是一个案例。2007年10月25～26日两天，银行间市场的资金面处于极度紧张状态，7天回购利率冲高到了11%～14%的水平，这在此前的货币市场历史上是非常少见的。虽然历次大盘新股发行也会出现资金紧张，但都没有达到这种紧张程度。
由此可以看出，新股发行造成的市场资金面紧张，将对回购养券产生非常不利的影响。未来一年内，还有很多大盘股等待发行，包括中海油、中国移动、中国网通、中国电信、国家电网等等，相信每次发行都会形成一次比较严重的资金冲击。
央行在公开市场重新开始了精细化操作。最近两个月来，央行重新开始了精细化的正回购操作，28天、7天回购经常被使用。这意味着，此前货币市场的月出清将有望重新回到周出清，货币市场资金宽松的程度有望下降，平均回购利率水平将因此而上升。
考虑到以上因素的影响，通过计算将得到一个结论：到期收益率在4.0%～4.1%以下的债券，回购养券基本无利可图。
笔者对新股发行冲击与回购养券的计算做了三个合理假设：
其一，未来一年内有11～12次大盘新股发行（实际上不只这么多）。在每次大盘新股发行时，由于资金紧张使7天资金难以借到，因此回购养券机构不得不偶尔借入14天的资金养券，这相当于在高利率水平上被迫多做了一个7天回购，所以11～12次新股发行的实际影响相当于16～17次左右的大盘新股发行冲击。
其二，平时银行间7天回购利率的水平大约为2.50%～2.60%。
其三，每次大盘新股发行时，7天回购利率平均能达到6.5%的水平。
测算结果显示，一年下来，回购养券的起点成本约为3.80%～3.88%。同时，考虑到在操作过程中不可避免的交易成本（开放式回购需要加点等），大概会有20～25bp左右，那么总体的养券成本一年下来就将达到4.0%～4.1%。也就是说，到期收益率在4.0%～4.1%以下的债券，回购养券基本无利可图。
（作者单位：第一创业证券固定收益部）
名紧实松的货币政策已到尽头
表面看起来，中国的货币政策是比较紧的，特别是2007年以来，连续五次加息、连续九次提高法定准备金率这样的紧缩政策实行，但实质并不如此。
从宏观经济的表现来看，2005年下半年以来，中国的宏观经济表现得持续强劲，并且屡次超出预期，2007年以来尤其如此，但货币政策实质上并没有对这一日益趋热的经济表现做出对应程度的紧缩反应，宏观经济一直在偏热转向过热的危险区间内运行，可谓如履薄冰。
更具有证明力的是货币供应量指标即M2的增速。以这个指标看，2005年下半年以来，中国的货币政策绝对不能称之为“紧缩”。因为自从2005年7月份开始，M2增速就再也没有低于16%。2007年以来，尽管连续加息、连续提高法定准备金率，但力度明显不够，货币供应量M2并没有得到有效控制，到10月份，M2增速已经达到18.5%的历史高水平。所以说，2005年以来，中国的货币政策一直是“名义紧、实质松”，货币供应量的增速居高不下。
在2007年9月末，笔者的看法是央行将继续开展二元利率破解三元悖论的试验，并且物价在12月份回落基本成定局，三季度宏观经济也在明显放缓，在这三个背景下，货币政策不应当有更大的力度。所以，当时表达了对债券市场一定的乐观。
但是，“十七大”后情况发生了变化，可以说是2007年货币政策的一个转折点，宏观调控的政治压力陡然增大。最近，温家宝总理的讲话透露出后续将加大宏观调控力度，防止经济从偏热走向过热，“名义紧、实质松”的货币政策调整因此首当其冲。
货币政策实施手段取舍
要改变“名义紧，实质松”的货币政策，就必须要采取措施降低货币供应量M2的增速，将当前18.5%的水平至少要压到16%～16.5%水平附近或以下，可以采取两种调控措施：
市场化手段，即依靠价格的调整来控制信贷增长。中国的货币政策调控最见成效的无疑是2004年。当年，通过大力回收和挤压商业银行可贷资金，央行很快将货币供应量M2增速压到了14%以下，成功地抑制住了宏观经济过热。总结这段历史，发现此段货币政策操作的关键点是：央行在公开市场维持高强度的操作力度，不断推高央票招标利率，进而推高债券市场整体的收益率，用高收益率的债券资产吸引商业银行的可贷资金主动减少贷款投放，转而向债券资产上进行配置。最终，商业银行主动减少信贷投放，货币供应量M2增速被挤压到14%的水平附近，货币政策做到了名义紧、实质也紧。
2004年，一年期贷款利率只有5.31%（2004年10月29日加息前），而当年1年期央票招标利率被推高到了3.50%，才促使商业银行逐渐减少贷款投放，转而配置债券资产。现在一年期贷款利率已经被提高到了7.29%，如果要使商业银行主动减少贷款，就需要更大幅度地提高央票利率去挤压信贷。这就是说，若央行坚持市场化的手段来挤压信贷，目前的1年、3年期央票发行利率虽然看似在4.0%和4.5%水平初步稳定下来，但远不是其最终值。
行政手段，即依靠强烈的行政命令压制信贷增长。需要指出的是，利率平价定理依然是有效的，依靠市场化手段，推高央票利率必然会带来热钱加速流入中国境内。所以，在这种困境下，央行也不得不考虑使用强力的行政手段来控制信贷增长，如果有效的话，就可以保护市场利率不至于被推得过高，不至于吸引大量热钱入境。
采取市场化手段还是行政性手段压制信贷，对债市的影响截然不同。在市场化手段下，央票利率将被继续推高，而且是会被推得很高，债市根本没有机会；而在行政手段下，商业银行的可贷资金被强制保留在手，不允许放贷，转而只能去配置债券，这对债市构成利好。
目前来看，在连续三周大幅度推高央票利率后，央行暂停了市场化手段挤压信贷，转而寻求行政手段发挥作用，这可能给债市带来一个阶段性稳定期，至于能稳定多久，需要看行政手段是否管用，管用多久。如果不管用，或管用时间不久，央行很可能还是需要重新回到市场化手段上去。
应该看到，央行（包括银监会）以行政性手段来调控信贷的效果在减弱，这有两个原因：几大国有商业银行已经过股份制改造和上市，股东多元化和国际化，股东的盈利要求远比以前强烈；中小银行在信贷市场的比重越来越大，2007年多个月份，中小银行的贷款规模已经占当月总贷款规模的60%以上，窗口指导即使对四大行产生了一些效果，也难以影响到中小银行激进的放贷行为。
而且，从2007年的实际情况看，央行、银监会从年初到年中都推出了比较强力的行政措施压制信贷增长，但实际效果很不明显。9月末，央行和银监会要求四季度严格控制新增贷款的讲话还言犹在耳，10月份，信贷规模就再创历史新高，当月17.66%的人民币贷款增速为最近三年新高。人民币信贷这么高的增速，自然推动货币供应量高速增长。
因此，笔者对行政性手段调控信贷的长期效果持怀疑态度，除非有来自更高层的、更严厉的强制行政命令。退一步讲，即使短期内行政调控起到了效果，更可能导致后期出现报复性信贷反弹。2005年末至2006年初，这一幕就曾上演。当时，即2005年12月份的信贷被严厉的行政命令压制，但2006年1月份，信貸就出现了报复性反弹。
提高回购利率手段
精细化的公开市场操作和大盘新股发行将大幅提高平均回购利率。
最近的货币市场还有两点值得我们注意：
大盘新股发行对资金面的影响。每当大盘新股发行时，都会提高平均回购利率水平。中石油A股发行就是一个案例。2007年10月25～26日两天，银行间市场的资金面处于极度紧张状态，7天回购利率冲高到了11%～14%的水平，这在此前的货币市场历史上是非常少见的。虽然历次大盘新股发行也会出现资金紧张，但都没有达到这种紧张程度。
由此可以看出，新股发行造成的市场资金面紧张，将对回购养券产生非常不利的影响。未来一年内，还有很多大盘股等待发行，包括中海油、中国移动、中国网通、中国电信、国家电网等等，相信每次发行都会形成一次比较严重的资金冲击。
央行在公开市场重新开始了精细化操作。最近两个月来，央行重新开始了精细化的正回购操作，28天、7天回购经常被使用。这意味着，此前货币市场的月出清将有望重新回到周出清，货币市场资金宽松的程度有望下降，平均回购利率水平将因此而上升。
考虑到以上因素的影响，通过计算将得到一个结论：到期收益率在4.0%～4.1%以下的债券，回购养券基本无利可图。
笔者对新股发行冲击与回购养券的计算做了三个合理假设：
其一，未来一年内有11～12次大盘新股发行（实际上不只这么多）。在每次大盘新股发行时，由于资金紧张使7天资金难以借到，因此回购养券机构不得不偶尔借入14天的资金养券，这相当于在高利率水平上被迫多做了一个7天回购，所以11～12次新股发行的实际影响相当于16～17次左右的大盘新股发行冲击。
其二，平时银行间7天回购利率的水平大约为2.50%～2.60%。
其三，每次大盘新股发行时，7天回购利率平均能达到6.5%的水平。
测算结果显示，一年下来，回购养券的起点成本约为3.80%～3.88%。同时，考虑到在操作过程中不可避免的交易成本（开放式回购需要加点等），大概会有20～25bp左右，那么总体的养券成本一年下来就将达到4.0%～4.1%。也就是说，到期收益率在4.0%～4.1%以下的债券，回购养券基本无利可图。
（作者单位：第一创业证券固定收益部）