论文部分内容阅读
创新与监管长期严重失调积累的祸端，使美国引以为荣的成熟市场体系成为危机的发源地。中国应科学地吸取教训，促进创新，突破监管，清醒地把握历史机遇
美国总统布什说，酒本是好的，但华尔街喝醉了！这恰是当前金融危机源头的形象写照。
金融是经济发展的核心，金融创新是国民经济核心竞争力的重要标志。20世纪70年代以来，机构创新、制度创新、产品创新、工具创新、市场创新、交易方式创新、服务创新层出不穷，极大地提高了金融效率，成为全球金融业发展的主要推动力量。
然而，当市场陶醉在“金融创新改变了经济发展的周期性规律”美梦中时，危机已经悄然降临。
金融创新的高速发展，不断衍生和累积着金融体系的风险。
现代金融体系出现后的200多年中，世界各国爆发大小金融危机100余次。国际货币基金组织一份研究报告称，仅1980年到1997年间，世界上133个国家——几乎占国际货币基金组织成员国的四分之三，经历了金融业的严重问题，其中发生“危机”的有36个国家共41例，发生“严重问题”的国家有108例。这些国家为化解金融风险，耗资高达2500亿美元，进入21世纪以来，更是有增无减。
可以说，金融业发展的历史，就是金融创新与监管博弈的历史，也是金融奇迹与危机共生的历史。
美式金融创新的泛滥
基本的金融衍生品包括远期、期货、期权、互换四类。全球每天70％至80％的流动性由衍生品交易造成。流动性过剩制造出越来越多的创新需求，全球化和信息化提供了越来越现实的创新手段。
摩根大通公司董事总经理伯里安德在美国期货行业协会第23届年会上说，2007年前九个月，全球各交易所共创造了7300种新的金融衍生品。世界银行的统计数据显示，2007年全球各衍生品交易所期货、期权成交虽受次贷危机影响，仍增长28％，总量达152亿手，增幅创2003年以来新高。国际清算银行报告称：2007年全球所有未清偿的场外交易衍生品（包括债券、外汇、商品、股票、利率）的名义价值暴增44％，突破596万亿美元。创近十多年来最大增幅，是全球GDP的10倍以上。
这些泛滥的美式“金融创新”，则越来越凸显出以下特点：
自由性。摩根士丹利亚洲区前主席说，东京和纽约的金融市场可能是全世界的两个极端。在东京除了股票或者债券，其他金融产品上市前政府审批可能长达两年。而纽约的创新产品可以是“太阳底下的任何东西”。金融机构马不停蹄花样翻新，不需论证也没有监管，只要有对手买，能成交就行。当然，买方大都是金融机构。事实证明，衍生工具的超规模创设，提高了全球金融系统的总体风险水平。
模糊性。衍生产品本是基于基础资产而派生的金融产品，其基础资产如果是人们熟知的商品、证券、外汇，则标的十分清晰。可美国不少衍生产品自身也逐渐变为“基础资产”。除了传统的外汇、利率远期、掉期与期权交易，很多银行还对基础OTC（柜台交易市场）衍生品进行组合，嵌入更为复杂的交易品种，而许多人盲目迷信“高科技”的魅力，使那些更独特更复杂的OTC衍生品往往比基础OTC衍生品市场拓展速度更快，推动金融衍生品的复杂程度日益加深。在许多金融机构眼里，只有模糊神秘的效果，才具备足够的市场吸引力。
投机性。衍生产品普遍采用保证金方式以小搏大。杠杆比率轻率设定且不断加大，机构平均30倍的杠杆效应不断助长着过度投机行为，投资银行在激进参与的同时难以对风险进行足够的控制。一方面，一旦投资出现问题则亏损远超资本金；另一方面，高杠杆使投资银行对流动性要求不断升高。市场较为宽松时，尚可通过融资来填补资金缺口；一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级便使其融资成本上升而无法维持流动性。
投机性日益增强，也推动了专门投机于衍生工具的对冲基金超常规发展。2008年初全球对冲基金管理的资产已达2.65万亿美元，同比增长85％。一个几十亿美元资本的对冲基金，通过杠杆效应可操作上千亿美元的衍生产品交易，从而助长了投资向投机行为转化。
规避性。金融创新为绕开监管的束缚，竞相发展场外交易（OTC方式）。据国际清算银行、各国监管部门及国际掉期和衍生品协会（ISDA）调查，衍生品场外交易1999年前年增速20％至30％，2001年为16.7％，及至2007年下半年，全球所有未清偿的场外交易衍生品的名义价值增长15％。场外交易未清偿合约价值在场内交易的5倍以上，有些国家场外交易规模甚至占整个衍生品市场份额的80％以上！在场外交易产品中，CDS（信用违约掉期）是最耀眼的“明星”。2004年到2007年三年间，CDS的承作金额增长了近10倍，其中绝大多数合约为1年至5年期限，从而为此次金融危机爆发埋下伏笔。
美国监管日趋滞后
2005年5月，面对舆论质疑衍生品泛滥、要求美联储介入对次级抵押贷款行业监管的呼声，时任美联储主席格林斯潘坚决反对政府加强金融监管：金融市场自我监管比政府监管更为有效。
三年后，在2008年10月23日的美国国会听证会上，格林斯潘终于承认反对金融衍生品监管的做法存在“部分错误”，承认缺乏监管的自由市场存在缺陷。面对众议院关于美联储和其他机构“监管方面的过错和误判太多”的指责，他痛心疾首地说，美联储直到2005年仍不知道次贷市场的规模，而金融机构也并没有像他预期的那样尽其所能地保护股东利益。
相对于金融创新的高速发展，美国金融监管的严重滞后突出表现在以下几个方面。
首先是机构人手不足。美国证券市场诞生后，134年都没有监管机构。目前以政府部门的国家宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，共同构成三级监管体系。政府监管部门作为其龙头和核心，却屡在危机形成阶段不见身影，只会在危机爆发后扮演“救火队”的角色。其原因之一，就是创新品种越来越多，牵涉范围和环节与经济和社会的关联度越来越深，监管成本越来越大，国际金融监管合作压力也越来越高。与此同时，衍生品在资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，其交易和营销无法得到充分监管。
实际上，美国对衍生品场内交易业已形成规范严密的监管体系，次贷危机中各交易所的场内交易仍基本保持正常状态。但对绕开场内监管的场外交易则束手无策，以至于“铜墙铁壁”的场内监管鞭长莫及。
其次是知识手段不足。随着金融创新迅猛发展，对风险集中程度的识别、划分、评估日趋复杂。大量金融衍生品场外交易及其表外业务不断增加，使金融会计报表的真实性和各项数据的准确性大打折扣。花旗、美洲等28家国际知名大型商业银行表外业务份额，从1982年的48.5％上升到1998年的76.8％。表外业务的重要组成部分，就是银行之间进行交易的OTC金融衍生品。金融监管面临着虚假信息和不实财务数据的严重挑战。
监管当局对监管对象和品种越来越“搞不懂”，只能按照监管对象提供的模型和数据，在监管对象的“指导”下进行监管，这样的监管还有多大意义？
最后是法规配套不足。200多年前美国资本市场萌芽时，完全处于政府不介入的放任自流状态，前100年甚至对上市公司信息披露都没有法律要求。到1929年股市崩溃，政府才成立了监管机构，制定了交易和监管的法律法规。
随着金融产品不断创新，其监管的法制进程也一直处于反复和摇摆中。1933年大危机后，美国出台了《格拉斯－斯蒂格尔法》，实行严格的分业监管和分业经营。1999年美国国会又通过了《金融服务现代化法案》，推行金融自由化，放松监管，结束了银行、证券、保险分业经营的格局。1998年一家对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）倒下，掀起金融市场的轩然大波，人们强烈呼吁针对对冲基金实施监管，但至今政府仍无所作为。众多投资银行实际上变相成为对冲基金却缺乏相应的风控法规。
美国金融和资本市场要求自由发展、抵制政府监管和干预的力量非常强。衍生工具大量表现为表外业务，现有的信息披露制度和监管措施根本无法有效应对。
创新与监管的失调
美国在次贷危机中暴露出来的创新与监管严重失调，绝不仅仅是政策失误或政府首脑、金融决策机构领导人措施失当，而有着深层次的社会和历史背景。
以个人利益为核心的西方价值观，推崇“人权天赋”，视私利为神圣，视追逐个人利益为天经地义。这虽然解放了对人性的束缚，极大地激发了人的创新意识和能力，但不断膨胀的私欲也长期积累着人性的贪婪，导致资本千方百计挣脱羁绊，不顾经济与社会后果，对利润变本加厉疯狂角逐。
监管当局盲目迷信市场的自我调节效应，奉行“市场万能主义”，致使道德规范严重缺位、法律约束苍白无力。
这种利益机制对于欧美金融体系的腐蚀和侵袭至少表现在：
第一，市场监管被历史形成的利益切割。如美国金融市场的不同群体的不同利益诉求，导致银行、保险、证券、期货、债券等难以形成统一的市场监管。与此同时，金融创新和金融业务又相互渗透组合，造成“混业经营、分业监管”的尴尬局面，利益的交叉和牵扯大量产生盲区和死角，加大了监管的难度。
第二，监管机构和自律组织被利益集团合法渗透。如美国国家金融监管机构之一——商品期货交易委员会（CFTC），其下属的全球市场咨询委员会主要成员就包括对冲基金Citadel、JP摩根、花旗、巴克莱、高盛和瑞银等金融巨头的代表。再如美国期货业协会（FIA），其主席来自花旗环球市场，副主席来自JP摩根期货，理事会29个职位中的11个由投资银行掌控，其中6个是交易所联盟的拥有者。
第三，衍生工具被投机赌博趋势主宰。衍生产品作为对冲和套期保值工具的功能，日益被投机赌博性操作淹没，风险在流动中聚变，随时突然爆发。如美国“南加州奥兰治县投资基金破产案”、英国“巴林银行倒闭案”、日本“大和银行纽约分部舞弊案”、美国“对冲基金长期资本管理公司危机案”等，都因投资异化为投机而招致惨重损失。
第四，评级机构被市场行为暗中操纵。衍生产品经层层包装日趋复杂，不具备“精英”级别计算能力的广大投资者，只能依赖信用评级的专业眼光。然而，最著名的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构，一直向评级对象收取费用，高评级收费是低评级的2倍。2002年到2006年间，穆迪评定此类证券的收入就高达30亿美元。据美国证券交易委员会（SEC）调查，三大信用评级机构中一些高风险次贷产品的信用评级人员，甚至直接参与评级费用的商讨。
第五，金融机构被利益机制疯狂驱动。美国经长期发展的成熟金融机构，作为发展中国家的楷模，其完善的风险监控机制和自律能力并未能有效抗拒诱惑。随着竞争日趋激烈以及金融产品市场界限的日益模糊，商业银行越来越推崇投资银行所奉行的片面ROA（资产收益率）和ROE（净资产收益率）等量化考核标准，看涨式期权类的奖金激励方式大行其道，极大地助长了金融业高管层的道德风险——冒险成功可获得高额奖金和红利，失败则无需承担损失。不顾风险追求最高收益率的经营模式，促使传统的商业银行纷纷放弃审慎性要求，盲目投入创新业务。
此外，次贷危机的发生，还与越来越“廉价”的信用密切相关，信用成为欧美金融和资本市场最被滥用的抵押物。美国每年平均经常账户赤字8000亿美元，截至2008年9月30日的2008财政年度，联邦政府财政赤字更高达创纪录的4380亿美元。正因为如此，当7000亿美元救市方案通过后，基于对财政体系压力的考量，美国国债信用违约掉期市场就立刻指出：美国国债的违约几率超过了麦当劳快餐连锁店的同期债券，也超过了德国、日本、法国、荷兰及北欧诸国。
为满足大量投机的市场需求，长期过于宽松的货币环境，加上负债消费模式和政府信用介入等，引起市场激励机制的扭曲。从格林斯潘时代的连续降息就不断助长着流动性泛滥，推动大量资金涌入房地产市场，推高房价。房地产市场的持续火爆，又使欧美众多银行对房地产市场的预期普遍乐观，贷款条件不断放松。
创新与监管长期严重失调积累的祸端，使美国引以为荣的成熟市场体系成为危机的发源地。美联储被迫介入商业票据市场，直接向企业贷款；财政部被迫入股面临倒闭的银行，开启了金融企业“国有化”进程。而这也将一直以“国有化”为主要特征的中国金融体系，推到了创新与监管的天平面前。
中国金融创新短板
在金融领域，中国和美国形成十分明显的差别：美国是“先创新，后监管”，进而“不出问题就不监管”；中国则“先监管，后创新”，进而“可能出问题就推迟创新”。简言之，美国追求“快”， 中国追求“稳”。
传统价值观的差异导致了西方在近代的崛起，欧美率先在资本主义的经济基础上建立起现代金融体系，创设了数以千计的金融及其衍生产品。相比之下，中国的“金融创新”，基本上表现为对国外产品的模仿和引进。如果说中国尚处于社会主义初级阶段，则金融更是初级阶段市场经济的薄弱环节，金融创新更成为“短板”。这从表1中部分国家和地区期货、期权的数量和品种比较中可见一斑。
再对比表2中2007年中国、美国与全球GDP、期货与金融衍生品交易规模，也折射出现阶段中国落后于世界平均水平的明显差距。
差距还体现在企业层面。据世界掉期与衍生品协会2003年研究报告，世界500强企业中，92％的企业能够有效地利用金融衍生工具来管理和对冲诸如船期和航运、商品、外汇价格等多因素变化带来的风险。相比之下，中国500强企业运用金融衍生品管理和对冲风险者屈指可数，且主要涉足商品期货，对利率、外汇、股票期货等金融衍生产品知之甚少。
中国监管需突破
在金融创新差距明显的同时，中国的金融监管因较好地保障了市场的稳定而受到国际间广泛关注，尤其政府对市场的行政干预虽然时常受到外界的非议，可是次贷危机证明，这对于基础薄弱的发展中国家行之有效，即使美国在非常时期也不可或缺。
如对系列金融恶性违规事件的处理。1997年至2005年，相继出现株冶在LME（伦敦金属交易所）亏损上亿美元、兰生股份在琼胶市场巨亏2亿元、中航油在新加坡巨亏5.5亿美元、中盛粮油在CBOT（芝加哥期货交易所）亏损1.3亿港币、国储局在LME损失6.06亿美元等恶性违规事件后，中国证监会等五部委局共同制定并严格实施了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。这之后，虽然2006年以来国际上金融风险加剧，但中国这类恶性违规事件基本杜绝。
但是，监管也需要创新。在当前非常时期，中国的金融监管尤需在以下方面有所突破。
首先，有效屏蔽外部风险对国内市场的冲击。次贷危机在中国经济和金融形势基本正常的情况下，仍对国内造成了严重冲击，其对中国金融的影响程度，已远远超过包括亚洲金融风暴在内的历次危机。如果说中国稳健型的金融监管对国内市场效果显著，则防范外部风险的冲击就成为新形势下的重要课题。
在当前联手救市的过程中，中国既应积极开展国际合作，也要防控危机转嫁，避免为欧美救市埋单。尤其面对美元持续贬值、各类美元资产严重缩水、QDII基金海外投资遭遇“腰斩”、近期中国证券和期货市场暴跌幅度甚至超过欧美的状况，国内的救市也应不断有积极的措施。
其次，引导和推动国内金融创新的步伐。在前述系列金融恶性违规事件中，损失最大的株冶、中航油、中盛粮油、国储铜等案例均发生在海外市场，其深层次原因之一，在于国内缺少相应的期货品种，有关企业要想规避价格风险不得不到境外套保。孤军冒进“客场作战”，“水土不服”，信息不对称，企图完全暴露，头寸高度“透明”，又没有会员席位，很容易被代理机构“设套”或被国际基金“狩猎”，遭遇反向头寸的挤兑。
早在四年前，时任美联储主席格林斯潘就在国会发出预警：“和其他金融机构不同，房地美和房利美没有有效风险控制，却不断扩大业务规模，潜藏很大风险。”但据美国财政部7月17日公布的数据，中国一直是“两房”（房地美和房利美）名列榜首的外国债权人，持有“两房”约3763亿美元债券，占中国外汇储备的21％，是另一个新兴市场亚洲大国印度的“两房”债券持有量的1.6万倍！雷曼兄弟公司倒闭后，中国的建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、兴业银行、华夏银行、招商银行、中信银行八家披露共持有雷曼债券6.68亿美元。另据美国财政部国际资本流动（TIC）报告，作为第二大持有国，截至今年7月，中国共持有美国国债5187亿美元，较6月增持149亿美元。
自己没有才买人家的，买得最多的就是我们最缺的，也正是金融创新最急需的。中国拥有1.8万亿美元的全球最大外汇储备，却没有自己的投资品种和科学可靠的外汇投资管理手段。连小得可怜的上海B股市场，也长期处于“被股改遗忘的角落”。
如果说当前中国经济迫切需要启动内需，则金融领域也需要增品种、上规模以开发内需。为防止金融创新对市场稳定造成冲击，当前低迷的市道，正是减少冲击的最佳时机。中国长期筹备即将推出的稻谷、生猪、钢材、股指期货等，在国际期货市场长期运行良好，即使在次贷危机中也表现为机制健全的成熟品种。当然，任何金融创新都不可能把所有风险和问题统统消灭在推出之前，监管层因此应鼓励进一步解放思想，允许试点，允许纠错，从而积极引导金融创新迎头赶上实体经济的发展步伐。
第三，提高应对各类突发事件的快速反应能力。金融风险既不可能避免，也难以像天气那样进行预报。应对金融恶性事件和危机爆发的快速反应能力，因而成为金融监管的基本功。这包括建立金融预警系统、加强金融体系安全性监测、灵活采取弹性监管、灵活监管、动态监管措施、落实各类各级应急处理方案等。次贷危机虽未得到提前预警，但美国政府关键时刻频繁出台禁止裸卖空等短期措施，引导促成注资兼并行动，并直接出手救市，对银行采取国有化等，对于化解危机起到了积极的作用。
中国已出台《国家金融突发事件应急预案》，央行、证监会、保监会、银监会联合下发的《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》，明确要求各部委加强金融风险监测和评估。但盘根错节的次贷危机证明，要真正达到全面监控金融风险、维护金融和社会稳定、保障国家经济主导权的目的，最终还需要改变金融分业监管的局面。
对于规范化的场内交易来说，各类突发事件的冲击无论通过信息、资金、技术还是心理的渠道，最终都会集中体现于涨跌停板的极端走势。今年“十一”长假期间次贷危机再度大爆发，国际期货市场原油、铜、大豆分别重挫10.65％、13％和14.5％，连续五天近乎“崩盘”的交易累积了巨量风险。节后中国期货开市大面积跌停，食用油、大豆、铜、天胶等甚至出现“三板跌停”、“六板跌停”、“八板跌停”的罕见局面，但由于市场各方提前按证监会和中期协的要求落实了各项应急处理方案，并在奥运会前夕普遍开展了必要的演练，及时启动了提高保证金比例、暂停交易、三板强减、平仓优先等应急措施，全国近180家期货公司发生客户穿仓累计仅2200万元。这也证明落实快速反应能力，就能有效应对各类重大突发事件。
最后，根本措施在于金融人才的培养。华尔街不仅是地名和美国金融市场的代表，其核心内涵是约30万的专业人才队伍。无论金融创新还是金融监管，归根结底都要靠人才。据不完全统计，美国排名前25位的大学里有54个班，欧洲排名前25位的大学里有44个班，亚洲排名前25位的大学里有33个班——专门开设期货和期权专业课程。而中国高等院校尚无期货和衍生品专业，有关课程开设以及教材、师资、生源、教学手段均存在相当大的差距。
同时，次贷危机也从另一角度，对金融人才提出了更深刻的思考。最近30年，无数的数学模型出现在金融衍生工具市场，似乎成了金融创新的代名词。可是这些模型不仅明显低估了信用市场造成的损失，更未能预测到次贷崩盘的严重后果。泛滥于市场各类华而不实的“金融创新”以及对这些“创新产品”的评估、宣传、市场推广都出于高学历高职称者之手。这些世界顶级的金融人才，到底在追求什么？其价值“含金量”到底体现在哪里？
而美国的金融监管之所以严重滞后于金融创新，其根本原因也在于人才。那些金融专业的高材生和商学院MBA毕业以后，都趋之若鹜投身华尔街——年薪数十万美元，且只要“敢于创新善于创新”，很快就能上升到数百万美元。而就职于监管部门则工资又少工作又辛苦。故监管部门的优秀人才，很快都被投资银行和对冲基金高薪挖走，他们熟知监管的底细，躲避监管更是得心应手。这样下去，金融监管怎么可能追上“金融创新”的步伐？
博弈继续进行
虽然次贷危机重创了美国经济，但中国仍应该清醒地看到金融创新对于美国的历史贡献——推动了一个空前强盛的帝国的崛起！美国以占世界不足5％的人口，每年创造着超过全球GDP四分之一的社会财富，金融创新是其巨大生产力的重要组成部分。即使次贷闯下滔天大祸，金融创新对于美国仍是“功大于过”，美国和世界都不会因此而否定金融创新。
次贷也不会由于危机而从金融市场上消失。2008年10月7日，美国芝加哥商业交易所（CME）宣布收购并建立拥有结算、交易机制的电子平台，将次贷核心产品CDS从场外收回场内，美国政府亦表示默许。这充分体现出美国金融创新潜在的强大生命力。
与此同时，美国总统金融市场工作小组（PWG）早已提出计划，着手分别对监管机构、金融机构和评级机构等进行改革，包括强化住房贷款监管，完善证券化评级防范，改进审慎监管、大规模去杠杆化进程……
金融创新与监管的博弈，在危机后必将展开新的格局。此时，谁能科学地吸取教训，清醒地把握历史机遇，谁才是危机之后真正的胜者。
作者为长城伟业期货公司综合部总监
美国总统布什说，酒本是好的，但华尔街喝醉了！这恰是当前金融危机源头的形象写照。
金融是经济发展的核心，金融创新是国民经济核心竞争力的重要标志。20世纪70年代以来，机构创新、制度创新、产品创新、工具创新、市场创新、交易方式创新、服务创新层出不穷，极大地提高了金融效率，成为全球金融业发展的主要推动力量。
然而，当市场陶醉在“金融创新改变了经济发展的周期性规律”美梦中时，危机已经悄然降临。
金融创新的高速发展，不断衍生和累积着金融体系的风险。
现代金融体系出现后的200多年中，世界各国爆发大小金融危机100余次。国际货币基金组织一份研究报告称，仅1980年到1997年间，世界上133个国家——几乎占国际货币基金组织成员国的四分之三，经历了金融业的严重问题，其中发生“危机”的有36个国家共41例，发生“严重问题”的国家有108例。这些国家为化解金融风险，耗资高达2500亿美元，进入21世纪以来，更是有增无减。
可以说，金融业发展的历史，就是金融创新与监管博弈的历史，也是金融奇迹与危机共生的历史。
美式金融创新的泛滥
基本的金融衍生品包括远期、期货、期权、互换四类。全球每天70％至80％的流动性由衍生品交易造成。流动性过剩制造出越来越多的创新需求，全球化和信息化提供了越来越现实的创新手段。
摩根大通公司董事总经理伯里安德在美国期货行业协会第23届年会上说，2007年前九个月，全球各交易所共创造了7300种新的金融衍生品。世界银行的统计数据显示，2007年全球各衍生品交易所期货、期权成交虽受次贷危机影响，仍增长28％，总量达152亿手，增幅创2003年以来新高。国际清算银行报告称：2007年全球所有未清偿的场外交易衍生品（包括债券、外汇、商品、股票、利率）的名义价值暴增44％，突破596万亿美元。创近十多年来最大增幅，是全球GDP的10倍以上。
这些泛滥的美式“金融创新”，则越来越凸显出以下特点：
自由性。摩根士丹利亚洲区前主席说，东京和纽约的金融市场可能是全世界的两个极端。在东京除了股票或者债券，其他金融产品上市前政府审批可能长达两年。而纽约的创新产品可以是“太阳底下的任何东西”。金融机构马不停蹄花样翻新，不需论证也没有监管，只要有对手买，能成交就行。当然，买方大都是金融机构。事实证明，衍生工具的超规模创设，提高了全球金融系统的总体风险水平。
模糊性。衍生产品本是基于基础资产而派生的金融产品，其基础资产如果是人们熟知的商品、证券、外汇，则标的十分清晰。可美国不少衍生产品自身也逐渐变为“基础资产”。除了传统的外汇、利率远期、掉期与期权交易，很多银行还对基础OTC（柜台交易市场）衍生品进行组合，嵌入更为复杂的交易品种，而许多人盲目迷信“高科技”的魅力，使那些更独特更复杂的OTC衍生品往往比基础OTC衍生品市场拓展速度更快，推动金融衍生品的复杂程度日益加深。在许多金融机构眼里，只有模糊神秘的效果，才具备足够的市场吸引力。
投机性。衍生产品普遍采用保证金方式以小搏大。杠杆比率轻率设定且不断加大，机构平均30倍的杠杆效应不断助长着过度投机行为，投资银行在激进参与的同时难以对风险进行足够的控制。一方面，一旦投资出现问题则亏损远超资本金；另一方面，高杠杆使投资银行对流动性要求不断升高。市场较为宽松时，尚可通过融资来填补资金缺口；一旦自身财务状况恶化，评级公司降低其评级便使其融资成本上升而无法维持流动性。
投机性日益增强，也推动了专门投机于衍生工具的对冲基金超常规发展。2008年初全球对冲基金管理的资产已达2.65万亿美元，同比增长85％。一个几十亿美元资本的对冲基金，通过杠杆效应可操作上千亿美元的衍生产品交易，从而助长了投资向投机行为转化。
规避性。金融创新为绕开监管的束缚，竞相发展场外交易（OTC方式）。据国际清算银行、各国监管部门及国际掉期和衍生品协会（ISDA）调查，衍生品场外交易1999年前年增速20％至30％，2001年为16.7％，及至2007年下半年，全球所有未清偿的场外交易衍生品的名义价值增长15％。场外交易未清偿合约价值在场内交易的5倍以上，有些国家场外交易规模甚至占整个衍生品市场份额的80％以上！在场外交易产品中，CDS（信用违约掉期）是最耀眼的“明星”。2004年到2007年三年间，CDS的承作金额增长了近10倍，其中绝大多数合约为1年至5年期限，从而为此次金融危机爆发埋下伏笔。
美国监管日趋滞后
2005年5月，面对舆论质疑衍生品泛滥、要求美联储介入对次级抵押贷款行业监管的呼声，时任美联储主席格林斯潘坚决反对政府加强金融监管：金融市场自我监管比政府监管更为有效。
三年后，在2008年10月23日的美国国会听证会上，格林斯潘终于承认反对金融衍生品监管的做法存在“部分错误”，承认缺乏监管的自由市场存在缺陷。面对众议院关于美联储和其他机构“监管方面的过错和误判太多”的指责，他痛心疾首地说，美联储直到2005年仍不知道次贷市场的规模，而金融机构也并没有像他预期的那样尽其所能地保护股东利益。
相对于金融创新的高速发展，美国金融监管的严重滞后突出表现在以下几个方面。
首先是机构人手不足。美国证券市场诞生后，134年都没有监管机构。目前以政府部门的国家宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，共同构成三级监管体系。政府监管部门作为其龙头和核心，却屡在危机形成阶段不见身影，只会在危机爆发后扮演“救火队”的角色。其原因之一，就是创新品种越来越多，牵涉范围和环节与经济和社会的关联度越来越深，监管成本越来越大，国际金融监管合作压力也越来越高。与此同时，衍生品在资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，其交易和营销无法得到充分监管。
实际上，美国对衍生品场内交易业已形成规范严密的监管体系，次贷危机中各交易所的场内交易仍基本保持正常状态。但对绕开场内监管的场外交易则束手无策，以至于“铜墙铁壁”的场内监管鞭长莫及。
其次是知识手段不足。随着金融创新迅猛发展，对风险集中程度的识别、划分、评估日趋复杂。大量金融衍生品场外交易及其表外业务不断增加，使金融会计报表的真实性和各项数据的准确性大打折扣。花旗、美洲等28家国际知名大型商业银行表外业务份额，从1982年的48.5％上升到1998年的76.8％。表外业务的重要组成部分，就是银行之间进行交易的OTC金融衍生品。金融监管面临着虚假信息和不实财务数据的严重挑战。
监管当局对监管对象和品种越来越“搞不懂”，只能按照监管对象提供的模型和数据，在监管对象的“指导”下进行监管，这样的监管还有多大意义？
最后是法规配套不足。200多年前美国资本市场萌芽时，完全处于政府不介入的放任自流状态，前100年甚至对上市公司信息披露都没有法律要求。到1929年股市崩溃，政府才成立了监管机构，制定了交易和监管的法律法规。
随着金融产品不断创新，其监管的法制进程也一直处于反复和摇摆中。1933年大危机后，美国出台了《格拉斯－斯蒂格尔法》，实行严格的分业监管和分业经营。1999年美国国会又通过了《金融服务现代化法案》，推行金融自由化，放松监管，结束了银行、证券、保险分业经营的格局。1998年一家对冲基金——长期资本管理公司（LTCM）倒下，掀起金融市场的轩然大波，人们强烈呼吁针对对冲基金实施监管，但至今政府仍无所作为。众多投资银行实际上变相成为对冲基金却缺乏相应的风控法规。
美国金融和资本市场要求自由发展、抵制政府监管和干预的力量非常强。衍生工具大量表现为表外业务，现有的信息披露制度和监管措施根本无法有效应对。
创新与监管的失调
美国在次贷危机中暴露出来的创新与监管严重失调，绝不仅仅是政策失误或政府首脑、金融决策机构领导人措施失当，而有着深层次的社会和历史背景。
以个人利益为核心的西方价值观，推崇“人权天赋”，视私利为神圣，视追逐个人利益为天经地义。这虽然解放了对人性的束缚，极大地激发了人的创新意识和能力，但不断膨胀的私欲也长期积累着人性的贪婪，导致资本千方百计挣脱羁绊，不顾经济与社会后果，对利润变本加厉疯狂角逐。
监管当局盲目迷信市场的自我调节效应，奉行“市场万能主义”，致使道德规范严重缺位、法律约束苍白无力。
这种利益机制对于欧美金融体系的腐蚀和侵袭至少表现在：
第一，市场监管被历史形成的利益切割。如美国金融市场的不同群体的不同利益诉求，导致银行、保险、证券、期货、债券等难以形成统一的市场监管。与此同时，金融创新和金融业务又相互渗透组合，造成“混业经营、分业监管”的尴尬局面，利益的交叉和牵扯大量产生盲区和死角，加大了监管的难度。
第二，监管机构和自律组织被利益集团合法渗透。如美国国家金融监管机构之一——商品期货交易委员会（CFTC），其下属的全球市场咨询委员会主要成员就包括对冲基金Citadel、JP摩根、花旗、巴克莱、高盛和瑞银等金融巨头的代表。再如美国期货业协会（FIA），其主席来自花旗环球市场，副主席来自JP摩根期货，理事会29个职位中的11个由投资银行掌控，其中6个是交易所联盟的拥有者。
第三，衍生工具被投机赌博趋势主宰。衍生产品作为对冲和套期保值工具的功能，日益被投机赌博性操作淹没，风险在流动中聚变，随时突然爆发。如美国“南加州奥兰治县投资基金破产案”、英国“巴林银行倒闭案”、日本“大和银行纽约分部舞弊案”、美国“对冲基金长期资本管理公司危机案”等，都因投资异化为投机而招致惨重损失。
第四，评级机构被市场行为暗中操纵。衍生产品经层层包装日趋复杂，不具备“精英”级别计算能力的广大投资者，只能依赖信用评级的专业眼光。然而，最著名的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构，一直向评级对象收取费用，高评级收费是低评级的2倍。2002年到2006年间，穆迪评定此类证券的收入就高达30亿美元。据美国证券交易委员会（SEC）调查，三大信用评级机构中一些高风险次贷产品的信用评级人员，甚至直接参与评级费用的商讨。
第五，金融机构被利益机制疯狂驱动。美国经长期发展的成熟金融机构，作为发展中国家的楷模，其完善的风险监控机制和自律能力并未能有效抗拒诱惑。随着竞争日趋激烈以及金融产品市场界限的日益模糊，商业银行越来越推崇投资银行所奉行的片面ROA（资产收益率）和ROE（净资产收益率）等量化考核标准，看涨式期权类的奖金激励方式大行其道，极大地助长了金融业高管层的道德风险——冒险成功可获得高额奖金和红利，失败则无需承担损失。不顾风险追求最高收益率的经营模式，促使传统的商业银行纷纷放弃审慎性要求，盲目投入创新业务。
此外，次贷危机的发生，还与越来越“廉价”的信用密切相关，信用成为欧美金融和资本市场最被滥用的抵押物。美国每年平均经常账户赤字8000亿美元，截至2008年9月30日的2008财政年度，联邦政府财政赤字更高达创纪录的4380亿美元。正因为如此，当7000亿美元救市方案通过后，基于对财政体系压力的考量，美国国债信用违约掉期市场就立刻指出：美国国债的违约几率超过了麦当劳快餐连锁店的同期债券，也超过了德国、日本、法国、荷兰及北欧诸国。
为满足大量投机的市场需求，长期过于宽松的货币环境，加上负债消费模式和政府信用介入等，引起市场激励机制的扭曲。从格林斯潘时代的连续降息就不断助长着流动性泛滥，推动大量资金涌入房地产市场，推高房价。房地产市场的持续火爆，又使欧美众多银行对房地产市场的预期普遍乐观，贷款条件不断放松。
创新与监管长期严重失调积累的祸端，使美国引以为荣的成熟市场体系成为危机的发源地。美联储被迫介入商业票据市场，直接向企业贷款；财政部被迫入股面临倒闭的银行，开启了金融企业“国有化”进程。而这也将一直以“国有化”为主要特征的中国金融体系，推到了创新与监管的天平面前。
中国金融创新短板
在金融领域，中国和美国形成十分明显的差别：美国是“先创新，后监管”，进而“不出问题就不监管”；中国则“先监管，后创新”，进而“可能出问题就推迟创新”。简言之，美国追求“快”， 中国追求“稳”。
传统价值观的差异导致了西方在近代的崛起，欧美率先在资本主义的经济基础上建立起现代金融体系，创设了数以千计的金融及其衍生产品。相比之下，中国的“金融创新”，基本上表现为对国外产品的模仿和引进。如果说中国尚处于社会主义初级阶段，则金融更是初级阶段市场经济的薄弱环节，金融创新更成为“短板”。这从表1中部分国家和地区期货、期权的数量和品种比较中可见一斑。
再对比表2中2007年中国、美国与全球GDP、期货与金融衍生品交易规模，也折射出现阶段中国落后于世界平均水平的明显差距。
差距还体现在企业层面。据世界掉期与衍生品协会2003年研究报告，世界500强企业中，92％的企业能够有效地利用金融衍生工具来管理和对冲诸如船期和航运、商品、外汇价格等多因素变化带来的风险。相比之下，中国500强企业运用金融衍生品管理和对冲风险者屈指可数，且主要涉足商品期货，对利率、外汇、股票期货等金融衍生产品知之甚少。
中国监管需突破
在金融创新差距明显的同时，中国的金融监管因较好地保障了市场的稳定而受到国际间广泛关注，尤其政府对市场的行政干预虽然时常受到外界的非议，可是次贷危机证明，这对于基础薄弱的发展中国家行之有效，即使美国在非常时期也不可或缺。
如对系列金融恶性违规事件的处理。1997年至2005年，相继出现株冶在LME（伦敦金属交易所）亏损上亿美元、兰生股份在琼胶市场巨亏2亿元、中航油在新加坡巨亏5.5亿美元、中盛粮油在CBOT（芝加哥期货交易所）亏损1.3亿港币、国储局在LME损失6.06亿美元等恶性违规事件后，中国证监会等五部委局共同制定并严格实施了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》。这之后，虽然2006年以来国际上金融风险加剧，但中国这类恶性违规事件基本杜绝。
但是，监管也需要创新。在当前非常时期，中国的金融监管尤需在以下方面有所突破。
首先，有效屏蔽外部风险对国内市场的冲击。次贷危机在中国经济和金融形势基本正常的情况下，仍对国内造成了严重冲击，其对中国金融的影响程度，已远远超过包括亚洲金融风暴在内的历次危机。如果说中国稳健型的金融监管对国内市场效果显著，则防范外部风险的冲击就成为新形势下的重要课题。
在当前联手救市的过程中，中国既应积极开展国际合作，也要防控危机转嫁，避免为欧美救市埋单。尤其面对美元持续贬值、各类美元资产严重缩水、QDII基金海外投资遭遇“腰斩”、近期中国证券和期货市场暴跌幅度甚至超过欧美的状况，国内的救市也应不断有积极的措施。
其次，引导和推动国内金融创新的步伐。在前述系列金融恶性违规事件中，损失最大的株冶、中航油、中盛粮油、国储铜等案例均发生在海外市场，其深层次原因之一，在于国内缺少相应的期货品种，有关企业要想规避价格风险不得不到境外套保。孤军冒进“客场作战”，“水土不服”，信息不对称，企图完全暴露，头寸高度“透明”，又没有会员席位，很容易被代理机构“设套”或被国际基金“狩猎”，遭遇反向头寸的挤兑。
早在四年前，时任美联储主席格林斯潘就在国会发出预警：“和其他金融机构不同，房地美和房利美没有有效风险控制，却不断扩大业务规模，潜藏很大风险。”但据美国财政部7月17日公布的数据，中国一直是“两房”（房地美和房利美）名列榜首的外国债权人，持有“两房”约3763亿美元债券，占中国外汇储备的21％，是另一个新兴市场亚洲大国印度的“两房”债券持有量的1.6万倍！雷曼兄弟公司倒闭后，中国的建设银行、工商银行、中国银行、交通银行、兴业银行、华夏银行、招商银行、中信银行八家披露共持有雷曼债券6.68亿美元。另据美国财政部国际资本流动（TIC）报告，作为第二大持有国，截至今年7月，中国共持有美国国债5187亿美元，较6月增持149亿美元。
自己没有才买人家的，买得最多的就是我们最缺的，也正是金融创新最急需的。中国拥有1.8万亿美元的全球最大外汇储备，却没有自己的投资品种和科学可靠的外汇投资管理手段。连小得可怜的上海B股市场，也长期处于“被股改遗忘的角落”。
如果说当前中国经济迫切需要启动内需，则金融领域也需要增品种、上规模以开发内需。为防止金融创新对市场稳定造成冲击，当前低迷的市道，正是减少冲击的最佳时机。中国长期筹备即将推出的稻谷、生猪、钢材、股指期货等，在国际期货市场长期运行良好，即使在次贷危机中也表现为机制健全的成熟品种。当然，任何金融创新都不可能把所有风险和问题统统消灭在推出之前，监管层因此应鼓励进一步解放思想，允许试点，允许纠错，从而积极引导金融创新迎头赶上实体经济的发展步伐。
第三，提高应对各类突发事件的快速反应能力。金融风险既不可能避免，也难以像天气那样进行预报。应对金融恶性事件和危机爆发的快速反应能力，因而成为金融监管的基本功。这包括建立金融预警系统、加强金融体系安全性监测、灵活采取弹性监管、灵活监管、动态监管措施、落实各类各级应急处理方案等。次贷危机虽未得到提前预警，但美国政府关键时刻频繁出台禁止裸卖空等短期措施，引导促成注资兼并行动，并直接出手救市，对银行采取国有化等，对于化解危机起到了积极的作用。
中国已出台《国家金融突发事件应急预案》，央行、证监会、保监会、银监会联合下发的《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》，明确要求各部委加强金融风险监测和评估。但盘根错节的次贷危机证明，要真正达到全面监控金融风险、维护金融和社会稳定、保障国家经济主导权的目的，最终还需要改变金融分业监管的局面。
对于规范化的场内交易来说，各类突发事件的冲击无论通过信息、资金、技术还是心理的渠道，最终都会集中体现于涨跌停板的极端走势。今年“十一”长假期间次贷危机再度大爆发，国际期货市场原油、铜、大豆分别重挫10.65％、13％和14.5％，连续五天近乎“崩盘”的交易累积了巨量风险。节后中国期货开市大面积跌停，食用油、大豆、铜、天胶等甚至出现“三板跌停”、“六板跌停”、“八板跌停”的罕见局面，但由于市场各方提前按证监会和中期协的要求落实了各项应急处理方案，并在奥运会前夕普遍开展了必要的演练，及时启动了提高保证金比例、暂停交易、三板强减、平仓优先等应急措施，全国近180家期货公司发生客户穿仓累计仅2200万元。这也证明落实快速反应能力，就能有效应对各类重大突发事件。
最后，根本措施在于金融人才的培养。华尔街不仅是地名和美国金融市场的代表，其核心内涵是约30万的专业人才队伍。无论金融创新还是金融监管，归根结底都要靠人才。据不完全统计，美国排名前25位的大学里有54个班，欧洲排名前25位的大学里有44个班，亚洲排名前25位的大学里有33个班——专门开设期货和期权专业课程。而中国高等院校尚无期货和衍生品专业，有关课程开设以及教材、师资、生源、教学手段均存在相当大的差距。
同时，次贷危机也从另一角度，对金融人才提出了更深刻的思考。最近30年，无数的数学模型出现在金融衍生工具市场，似乎成了金融创新的代名词。可是这些模型不仅明显低估了信用市场造成的损失，更未能预测到次贷崩盘的严重后果。泛滥于市场各类华而不实的“金融创新”以及对这些“创新产品”的评估、宣传、市场推广都出于高学历高职称者之手。这些世界顶级的金融人才，到底在追求什么？其价值“含金量”到底体现在哪里？
而美国的金融监管之所以严重滞后于金融创新，其根本原因也在于人才。那些金融专业的高材生和商学院MBA毕业以后，都趋之若鹜投身华尔街——年薪数十万美元，且只要“敢于创新善于创新”，很快就能上升到数百万美元。而就职于监管部门则工资又少工作又辛苦。故监管部门的优秀人才，很快都被投资银行和对冲基金高薪挖走，他们熟知监管的底细，躲避监管更是得心应手。这样下去，金融监管怎么可能追上“金融创新”的步伐？
博弈继续进行
虽然次贷危机重创了美国经济，但中国仍应该清醒地看到金融创新对于美国的历史贡献——推动了一个空前强盛的帝国的崛起！美国以占世界不足5％的人口，每年创造着超过全球GDP四分之一的社会财富，金融创新是其巨大生产力的重要组成部分。即使次贷闯下滔天大祸，金融创新对于美国仍是“功大于过”，美国和世界都不会因此而否定金融创新。
次贷也不会由于危机而从金融市场上消失。2008年10月7日，美国芝加哥商业交易所（CME）宣布收购并建立拥有结算、交易机制的电子平台，将次贷核心产品CDS从场外收回场内，美国政府亦表示默许。这充分体现出美国金融创新潜在的强大生命力。
与此同时，美国总统金融市场工作小组（PWG）早已提出计划，着手分别对监管机构、金融机构和评级机构等进行改革，包括强化住房贷款监管，完善证券化评级防范，改进审慎监管、大规模去杠杆化进程……
金融创新与监管的博弈，在危机后必将展开新的格局。此时，谁能科学地吸取教训，清醒地把握历史机遇，谁才是危机之后真正的胜者。
作者为长城伟业期货公司综合部总监