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摘 要： 上市公司在并购重组时习惯签订业绩补偿承诺，业绩补偿承诺作为一种重要的制度安排，对于标的企业承诺业绩的完成具有一定的促进作用。基于苏大维格并购华日升的案例，分析业绩补偿承诺对标的企业是否具有激励效应，结果表明业绩补偿承诺本身具有一定的激励效应，而且相比于单向补偿，双向补偿的激励效应较强。
关键词： 并购重组 业绩补偿承诺 激励效应
一、引言
随着市场经济的快速发展，企业之间的竞争变得日趋激烈，为了在这激烈的竞争环境中争得一席之地，企业采取了多种多样的措施，而并购重组是最为常见的一种方式。但该过程会使并购双方由于信息不对称而产生估值溢价风险，严重损害了并购企业中小股东的利益。为了应对此种风险，业绩补偿承诺作为一种估值调整工具便应运而生。业绩补偿承诺是并购双方为促成并购重组交易的成功运作而达成的一种协议约定。该约定既可以保护并购方股东的利益，也是对标的企业发展前景的肯定，促进了股东价值最大化的实现 。就目前的情形来看，部分企业的业绩补偿承诺能够很好地完成，但也有大多数企业未对业绩补偿承诺给予足够的重视。为了防止业绩补偿承诺成为一纸空文，对于其激励效应的探究就显得尤为重要了。
二、业绩补偿承诺激励效应的理论分析
大多数企业在并购重组时并购双方会倾向于签订业绩补偿承诺，主要是因为业绩补偿承诺本身具有一定的激励效应，具体来讲，业绩补偿承诺能够在某种程度上避免承诺方管理层的短视行为，从而鞭策承诺方积极努力地提升经营业绩水平并增强其长期盈利能力，进而推动并购活动的成功实施。业绩补偿承诺的签订最终可以实现企业的可持续发展 。而且业绩补偿承诺具有一定的压力效应，有压力才会有动力，因此该方式可以在承诺期内约束承诺方全身心投入到生产经营中，促使其努力达到承诺目标，以防触发惩罚条款而使自身的财产和信誉受损。进一步来说，业绩补偿承诺激励效应的作用机理得益于其条款的设计。若条款设计得不合理，非但不会产生激励效应，还会对并购双方产生不利影响，最终导致并购的失败。而双向业绩补偿承诺就是条款设计的一种方式。
业绩补偿承诺按照承诺补偿方向可以分为单向业绩补偿承诺和双向业绩补偿承诺两种类型。这两种类型的主要区别在于是否存在超额业绩奖励条款。单向业绩补偿承诺只是在承诺方未完成所承诺的业绩时向并购方进行补偿，双向业绩补偿承诺除了包含上述情况之外，还包括当承诺方超额完成业绩承诺时，并购方向承诺方反向给予现金或股份形式的奖励。理论上来讲，超额业绩奖励可以促使标的企业很好地完成经营目标。一方面能够使标的企业认为并购企业对自己的信任，从而更能激发其信心，进而努力地进行经营活动。另一方面，双向补偿强调标的企业在完成任务时可以得到额外的奖励，这对于标的企业来说往往具有很强的诱惑力。对于单向补偿来说，承诺方若不能完成约定的目标就要进行补偿，这在某种程度上也会增加承诺方的抵触情绪，从而降低并购整合的效率。而双向补偿的方式具备双重效应，在承诺方完成约定目标的情形下，其不仅可以免除补偿惩罚，若超额完成目标还可以获得奖励，这些奖励对于承诺方来说属于额外收益，常常会吸引承诺方的注意，最终会激发其信心，促使承诺方管理层努力经营企业。此外，双向业绩补偿承诺会提高并购的协同效应，能够降低并购后的整合成本和代理成本，从而使并购收益最大化 。据此推测，双向业绩补偿承诺比单向业绩补偿承诺更具有激励效应。
三、案例分析
（一）案例的选取
目前，随着上市公司并购重组活动的频繁发生，很多上市公司均乐意选择在并购过程中签订业绩补偿承诺，以此来保障自身的利益并防止并购风险的发生。本文主要采用案例分析的方法对双向业绩补偿承诺的激励效应进行探究。通过对国泰安数据库中数据的筛选以及巨潮资讯网中公司公告的整理，最终选取了苏大维格并购华日升的案例。选取该案例的原因是便于进行纵向对比，具体来说，在苏大维格并购华日升的案例中，双方签订了三年承诺期限的业绩补偿承诺，时间是从2016年至2018年，该承诺未设置超额业绩奖励，最终华日升在承诺期内未达到承诺目标。之后，交易对方表明为保护上市公司股东利益并激励华日升团队，自愿延长华日升的业绩承诺期，并追加了超额业绩奖励的条款。因此，该条款的变更可以形成很好地对比，以便对业绩补偿承诺的激励效应进行更好地研究。
（二）并购双方的简介
本案例中的并购方为苏州苏大维格科技集团股份有限公司（以下简称“苏大维格”），2012年6月该公司在深交所A股创业板上市（股票代码：300331）。公司是致力于微纳关键技术、柔性智能制造、柔性光电子材料的创新应用，是国家高新技术企业，国内领先的微纳结构产品制造和技术服务商，主要从事微纳结构产品的设计、开发与制造，关键制造设备的研制和相关技术研发服务。经过多年发展，公司成为微纳光电材料、新型显示和纳米印刷领域自主創新的典型企业。
本案例中的被并购方为常州华日升反光材料股份有限公司（以下简称“华日升”），该公司成立于2001年，是苏大维格的全资上市子公司。公司是属于以研发和生产系列反光膜为主的新材料行业，是集反光材料的研发、生产与销售为一体的高新技术企业。科技创新是企业发展的命脉，公司建有反光材料研发中心，被评为江苏省工程技术研究中心。
（三）业绩补偿承诺的完成情况
在变更业绩承诺前，苏大维格和华日升双方共同承诺，华日升2016年度、2017年度及2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于4488.94万元、5900.89万元及7351.20万元，合计不低于17741.03万元。变更业绩承诺后，交易对方自愿共同承诺，华日升2019年实现的扣除非经常性损益的税后净利润不低于7310万元。根据巨潮资讯网披露出的公司公告，将涉及的数据经过整理之后，比较业绩承诺条款变更前后华日升承诺净利润与实际净利润之间的差异，以此分析承诺补偿方向的激励效应。业绩承诺条款变更前后，华日升2016-2019年度实际净利润与承诺净利润的完成情况如下表所示。 表1中的实际净利润是华日升扣除非经常性损益及募投项目损益后的归属于母公司的净利润，差异数等于实际净利润减去承诺净利润。在业绩承诺变更前，华日升2016-2018年度内业绩承诺的完成率分别为95.79%、81.20%和77.58%，合计完成率为83.39%，未在承诺期内完成所承诺的业绩。而在业绩承诺变更后，华日升2019年度业绩承诺完成率为103.26%，超额完成了该年度的承诺目标。
（四）基于案例分析业绩补偿承诺的激励效应
在苏大维格并购华日升的案例中，根据公司披露的信息可知，业绩补偿承诺变更的主要原因是为了激励华日升团队完成承诺业绩，主要变更内容是延长了承诺期限并增加了超额业绩奖励条款，也就是说业绩补偿承诺由单向变成了双向，由此也初步表明双向业绩补偿承诺具有一定的激励作用。由表1的数据可以看出，在单向业绩补偿承诺下，华日升在三年承诺期限内均未完成相应的承诺业绩。而在转变为双向业绩补偿承诺后，华日升超额完成了业绩承诺。而且变更后2019年的承诺净利润同变更前2018年的承诺净利润差别不大，但最终的完成结果却截然相反，这也就很好地说明了双向业绩补偿承诺存在激励效应。
另外，业绩补偿承诺本身就具有一定的激励作用，具体可以根据2017年至2019年苏大维格参控股公司的净利润等财务指标进行分析。苏大维格参控股公司除了 华日升之外，还有其他几个公司。根据该上市公司披露的信息可知，苏大维格仅与华日升签订了业绩补偿承诺。根据表2数据可以看出，在2017年至2019年华日升的净利润显著比其他子公司高，其为上市公司贡献的利润较大，这表明业绩补偿承诺可以促使公司提升经营业绩水平，从而也极大地保障了上市公司的利益。由此可见，双向业绩补偿承诺对于标的企业来说具有双重激励效应。
四、结论与建议
目前，业绩补偿承诺在上市公司的并购重组中占据重要地位，并且凭借着自身的优势受到众多企业的青睐。业绩补偿承诺能够督促标的企业全身心地投入到生产经营中，以实现最终的承诺业绩，从而使并购双方实现共赢。换句话说，业绩补偿承诺是一种激励机制。在并购双方签订业绩补偿承诺时，为了能够进一步激励标的企业，双向补偿逐渐出现在企业的视野中。本文基于苏大维格并购华日升的案例，旨在分析双向业绩补偿承诺对标的企业的激励效应。由于华日升在三年承诺期内未完成所承诺的业绩目标，为了激励华日升团队，交易对方追加了超额业绩獎励，最终华日升在变更后的一年完成了承诺的业绩目标。通过对该案例的纵向对比，表明了双向业绩补偿承诺可以发挥一定的激励作用，再加上业绩补偿承诺本身的激励效应，最终产生了双重激励的效果。因此，上市公司为了确保并购活动的成功实施，以避免自身遭受损失，就要对标的企业的业绩完成情况给予足够的重视。在签订业绩补偿承诺时，最好采用双向补偿的方式，以保证并购双方利益的最大化，并使双方能够产生共赢的效果。需要强调的是业绩补偿承诺条款的设计也是一项重要的工作，需要并购双方给予充分的关注，从而保证并购重组活动的顺利实施。
关键词： 并购重组 业绩补偿承诺 激励效应
一、引言
随着市场经济的快速发展，企业之间的竞争变得日趋激烈，为了在这激烈的竞争环境中争得一席之地，企业采取了多种多样的措施，而并购重组是最为常见的一种方式。但该过程会使并购双方由于信息不对称而产生估值溢价风险，严重损害了并购企业中小股东的利益。为了应对此种风险，业绩补偿承诺作为一种估值调整工具便应运而生。业绩补偿承诺是并购双方为促成并购重组交易的成功运作而达成的一种协议约定。该约定既可以保护并购方股东的利益，也是对标的企业发展前景的肯定，促进了股东价值最大化的实现 。就目前的情形来看，部分企业的业绩补偿承诺能够很好地完成，但也有大多数企业未对业绩补偿承诺给予足够的重视。为了防止业绩补偿承诺成为一纸空文，对于其激励效应的探究就显得尤为重要了。
二、业绩补偿承诺激励效应的理论分析
大多数企业在并购重组时并购双方会倾向于签订业绩补偿承诺，主要是因为业绩补偿承诺本身具有一定的激励效应，具体来讲，业绩补偿承诺能够在某种程度上避免承诺方管理层的短视行为，从而鞭策承诺方积极努力地提升经营业绩水平并增强其长期盈利能力，进而推动并购活动的成功实施。业绩补偿承诺的签订最终可以实现企业的可持续发展 。而且业绩补偿承诺具有一定的压力效应，有压力才会有动力，因此该方式可以在承诺期内约束承诺方全身心投入到生产经营中，促使其努力达到承诺目标，以防触发惩罚条款而使自身的财产和信誉受损。进一步来说，业绩补偿承诺激励效应的作用机理得益于其条款的设计。若条款设计得不合理，非但不会产生激励效应，还会对并购双方产生不利影响，最终导致并购的失败。而双向业绩补偿承诺就是条款设计的一种方式。
业绩补偿承诺按照承诺补偿方向可以分为单向业绩补偿承诺和双向业绩补偿承诺两种类型。这两种类型的主要区别在于是否存在超额业绩奖励条款。单向业绩补偿承诺只是在承诺方未完成所承诺的业绩时向并购方进行补偿，双向业绩补偿承诺除了包含上述情况之外，还包括当承诺方超额完成业绩承诺时，并购方向承诺方反向给予现金或股份形式的奖励。理论上来讲，超额业绩奖励可以促使标的企业很好地完成经营目标。一方面能够使标的企业认为并购企业对自己的信任，从而更能激发其信心，进而努力地进行经营活动。另一方面，双向补偿强调标的企业在完成任务时可以得到额外的奖励，这对于标的企业来说往往具有很强的诱惑力。对于单向补偿来说，承诺方若不能完成约定的目标就要进行补偿，这在某种程度上也会增加承诺方的抵触情绪，从而降低并购整合的效率。而双向补偿的方式具备双重效应，在承诺方完成约定目标的情形下，其不仅可以免除补偿惩罚，若超额完成目标还可以获得奖励，这些奖励对于承诺方来说属于额外收益，常常会吸引承诺方的注意，最终会激发其信心，促使承诺方管理层努力经营企业。此外，双向业绩补偿承诺会提高并购的协同效应，能够降低并购后的整合成本和代理成本，从而使并购收益最大化 。据此推测，双向业绩补偿承诺比单向业绩补偿承诺更具有激励效应。
三、案例分析
（一）案例的选取
目前，随着上市公司并购重组活动的频繁发生，很多上市公司均乐意选择在并购过程中签订业绩补偿承诺，以此来保障自身的利益并防止并购风险的发生。本文主要采用案例分析的方法对双向业绩补偿承诺的激励效应进行探究。通过对国泰安数据库中数据的筛选以及巨潮资讯网中公司公告的整理，最终选取了苏大维格并购华日升的案例。选取该案例的原因是便于进行纵向对比，具体来说，在苏大维格并购华日升的案例中，双方签订了三年承诺期限的业绩补偿承诺，时间是从2016年至2018年，该承诺未设置超额业绩奖励，最终华日升在承诺期内未达到承诺目标。之后，交易对方表明为保护上市公司股东利益并激励华日升团队，自愿延长华日升的业绩承诺期，并追加了超额业绩奖励的条款。因此，该条款的变更可以形成很好地对比，以便对业绩补偿承诺的激励效应进行更好地研究。
（二）并购双方的简介
本案例中的并购方为苏州苏大维格科技集团股份有限公司（以下简称“苏大维格”），2012年6月该公司在深交所A股创业板上市（股票代码：300331）。公司是致力于微纳关键技术、柔性智能制造、柔性光电子材料的创新应用，是国家高新技术企业，国内领先的微纳结构产品制造和技术服务商，主要从事微纳结构产品的设计、开发与制造，关键制造设备的研制和相关技术研发服务。经过多年发展，公司成为微纳光电材料、新型显示和纳米印刷领域自主創新的典型企业。
本案例中的被并购方为常州华日升反光材料股份有限公司（以下简称“华日升”），该公司成立于2001年，是苏大维格的全资上市子公司。公司是属于以研发和生产系列反光膜为主的新材料行业，是集反光材料的研发、生产与销售为一体的高新技术企业。科技创新是企业发展的命脉，公司建有反光材料研发中心，被评为江苏省工程技术研究中心。
（三）业绩补偿承诺的完成情况
在变更业绩承诺前，苏大维格和华日升双方共同承诺，华日升2016年度、2017年度及2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于4488.94万元、5900.89万元及7351.20万元，合计不低于17741.03万元。变更业绩承诺后，交易对方自愿共同承诺，华日升2019年实现的扣除非经常性损益的税后净利润不低于7310万元。根据巨潮资讯网披露出的公司公告，将涉及的数据经过整理之后，比较业绩承诺条款变更前后华日升承诺净利润与实际净利润之间的差异，以此分析承诺补偿方向的激励效应。业绩承诺条款变更前后，华日升2016-2019年度实际净利润与承诺净利润的完成情况如下表所示。 表1中的实际净利润是华日升扣除非经常性损益及募投项目损益后的归属于母公司的净利润，差异数等于实际净利润减去承诺净利润。在业绩承诺变更前，华日升2016-2018年度内业绩承诺的完成率分别为95.79%、81.20%和77.58%，合计完成率为83.39%，未在承诺期内完成所承诺的业绩。而在业绩承诺变更后，华日升2019年度业绩承诺完成率为103.26%，超额完成了该年度的承诺目标。
（四）基于案例分析业绩补偿承诺的激励效应
在苏大维格并购华日升的案例中，根据公司披露的信息可知，业绩补偿承诺变更的主要原因是为了激励华日升团队完成承诺业绩，主要变更内容是延长了承诺期限并增加了超额业绩奖励条款，也就是说业绩补偿承诺由单向变成了双向，由此也初步表明双向业绩补偿承诺具有一定的激励作用。由表1的数据可以看出，在单向业绩补偿承诺下，华日升在三年承诺期限内均未完成相应的承诺业绩。而在转变为双向业绩补偿承诺后，华日升超额完成了业绩承诺。而且变更后2019年的承诺净利润同变更前2018年的承诺净利润差别不大，但最终的完成结果却截然相反，这也就很好地说明了双向业绩补偿承诺存在激励效应。
另外，业绩补偿承诺本身就具有一定的激励作用，具体可以根据2017年至2019年苏大维格参控股公司的净利润等财务指标进行分析。苏大维格参控股公司除了 华日升之外，还有其他几个公司。根据该上市公司披露的信息可知，苏大维格仅与华日升签订了业绩补偿承诺。根据表2数据可以看出，在2017年至2019年华日升的净利润显著比其他子公司高，其为上市公司贡献的利润较大，这表明业绩补偿承诺可以促使公司提升经营业绩水平，从而也极大地保障了上市公司的利益。由此可见，双向业绩补偿承诺对于标的企业来说具有双重激励效应。
四、结论与建议
目前，业绩补偿承诺在上市公司的并购重组中占据重要地位，并且凭借着自身的优势受到众多企业的青睐。业绩补偿承诺能够督促标的企业全身心地投入到生产经营中，以实现最终的承诺业绩，从而使并购双方实现共赢。换句话说，业绩补偿承诺是一种激励机制。在并购双方签订业绩补偿承诺时，为了能够进一步激励标的企业，双向补偿逐渐出现在企业的视野中。本文基于苏大维格并购华日升的案例，旨在分析双向业绩补偿承诺对标的企业的激励效应。由于华日升在三年承诺期内未完成所承诺的业绩目标，为了激励华日升团队，交易对方追加了超额业绩獎励，最终华日升在变更后的一年完成了承诺的业绩目标。通过对该案例的纵向对比，表明了双向业绩补偿承诺可以发挥一定的激励作用，再加上业绩补偿承诺本身的激励效应，最终产生了双重激励的效果。因此，上市公司为了确保并购活动的成功实施，以避免自身遭受损失，就要对标的企业的业绩完成情况给予足够的重视。在签订业绩补偿承诺时，最好采用双向补偿的方式，以保证并购双方利益的最大化，并使双方能够产生共赢的效果。需要强调的是业绩补偿承诺条款的设计也是一项重要的工作，需要并购双方给予充分的关注，从而保证并购重组活动的顺利实施。