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短期融资券（以下简称融资券）是央行今年出台的重要政策，肩负着“发展货币市场、拓宽企业直接融资渠道”的重任。从2005年5月23日《短期融资券管理办法》正式颁布，到2005年8月12日，短短81天，已经有9家企业共发行融资券279亿元。那么，融资券的发展前景如何？商业银行又应如何把握这一机遇和挑战呢？
已发行融资券概况
目前已发行的融资券具有如下共性：
·发行主体均为中央或省控股的大型国有企业，债项评级基本相同，利率水平相当。
·承销方式均为余额包销，且承销机构较少。这说明，一、承销商提供了隐含担保（分销不出去的承销商要持有），增强了市场信心；二、融资券很好销售。
·发行招标日和起息日、起息日和上市流通日均仅间隔一个工作日，反映出融资券的流动性很好，也反映出主承销商有足够的信心分销。
对融资券这一新生事物进行分析和展望，自然需要评估相关各方的利益，首先是发行主体的企业的利益，然后是投资者的利益，当然还应当分析，央行的意图，然后再看看我们的学习对象——美国市场的状况。
从发行者角度看融资券
融资券成本分析
1、支付给投资者的利息。从已发行的融资券来看，一年期的利率均为2.92%，与同期央票利率的息差有所不同，溢价在80～160bps之间。
2、承销及其他费用。包括支付给承销商的费用、律师费、信用评级费用、发行托管和兑付费用，总计约40～60bps。
3、信息披露成本。若非上市企业，则在发行融资券前后均需按照《短期融资券信息披露规程》的要求进行信息披露，也会增加一定的费用。
以上因素汇总成本约为3.52%～3.72%，但还需考虑资金沉淀成本。
央行对企业发行融资券实行余额管理，理论上企业可以灵活地根据资金需要而安排发行，但央行又规定了一系列的报备、核准程序，规定了主承销商同时发行融资券的数量限制，因而企业实际上是不可能做到小金额、多批次发行的，这就造成募集资金会出现沉淀。从市场收益率来看，流动性好、收益率高的短期投资品种是商业银行提供的协定存款，收益率为1.44%。假设募集资金平均有20%的沉淀，则增加成本为20%×（（3.52%～3.72%）－1.44%）＝0.416%～0.456%。
因此，融资券的总成本约为3.8%。
融资券替代工具成本分析
对于可发行融资券的企业而言，可替代的短期融资工具包括流动资金贷款和商业票据，其中商业票据又分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，两种票据的出票人均为企业，不同之处是一为银行承兑、一为企业承兑。从市场的接受程度来看，银行承兑汇票是标准的支付结算工具，流动性很好；商业承兑汇票的接受程度较低。通常，为确保商业承兑汇票被接受，企业会在往来银行申请授信，确保接受汇票的企业可以办理贴现。因此，这三种融资工具均为企业向银行申请授信，差别是利率不同、使用方式不同、流动性不同。
1、流动资金贷款。常见的分析往往把融资券发行成本和人民银行公布基准利率对比。这种分析有很大的误导性。毫无疑问，能够发行融资券的企业都是商业银行的优质企业，可以用利率下限成本融资，半年期是5.22%的90%即4.698%；一年期是5.58%的90%即5.022%；而且一年期资金也可以每半年滚动融资一次，成本降为（1+4.698%/2）2=4.753%。
2、商业承兑汇票。按照央行规定，贴现利率为再贴现利率（3.24%）基础上加点，但不高于同期贷款利率。自2004年10月29日起人民币贷款利率上限已经放开，则贴现利率区间为（3.24%，+∝）。当然，发行融资券的企业的商业承兑汇票的贴现利率不可能高于同期贷款基准利率。而且由于近年来票据市场不断发展，商业承兑汇票的流动性日益增强，很多银行愿意放弃一部分收益而获取更好的流动性，部分商业银行甚至把商业承兑汇票贴现和银行承兑汇票贴现利率同等看待。平均来看，目前市场上商业承兑汇票成本约为4%～4.5%。
3、银行承兑汇票。一般而言，企业通过银行来立银行承兑汇票，需要缴纳数量不等的保证金，信用评级较差的企业甚至需要交纳100%的保证金。当然，对于可以发行融资券的企业而言，保证金比例一般不会超过30%。银行承兑汇票的另一项成本是开票手续费0.5‰。但成本还要计算贴现利率。原因很简单，收款方没有收到现金必然增加了财务负担，这会在付款方的产品价格中予以体现（这就是出现买方付息票据的原因），故银行承兑汇票的总成本为（折算为年利率）：
综合对比
表2对比了以上四种短期融资工具，可以看出他们的成本差异没有想象的那么
大，与企业使用资金的便利性、金融工具的流动性是成正比的。
根据企业用款进度而定，灵活，流动性较好
因此，企业发行融资券很有可能不仅仅是、甚至不是为了替换其他短期融资工具，而是含意丰富：比如增加在资本市场的知名度、培养熟悉货币和资本市场人才；也可能是为了置换成本高得多的长期融资，等等。
从投资者角度看融资券
融资券的发行对象限于银行间债券市场的机构投资者，不对社会公众发行。目前，该市场的机构投资者分为以下几类：特殊结算成员（指人行、财政部、政策性银行等）、商业银行、信用社、非银行金融机构（财务公司、信托公司等）、证券公司、保险公司、基金公司，以及通过代理结算方式的企业。
从融资券获得收益的机构来划分，又分为主承销商、承销团成员和一般投资者。前两者有手续费收入；后者包括持有到期的利息收入和价格变动收入，而这决定了融资券的发行能否顺利进行，决定了其市场价值。
债券市场的工具品种和机构投资者的持有情况
从表3可见，至2005年7月末，中央国债登记结算有限责任公司共托管各类债券6.25万亿元，其中短期融资券229亿元，占比0.37%。从持有者来看，商业银行持有量为4.24万亿元，占比67.77%，持有量占比超过1%的分别是保险机构、基金、非银行机构和信用社，另外特殊结算成员持有5.92%。从增量上看，本年短期融资券占增量的2.10%；持有量增加的机构分别为商业银行75.30%、保险机构11.86%、基金11.51%和非银行金融机构8.99%。
以上数据表明债券市场的投资主体，特别是增量债券的购买主体，主要是商业银行、保险机构、基金和非银行金融机构。这种分布与机构投资者的流动性有密切的关系。近两年，可用资金增加较快的机构主要就是这几个机构。
投资者购买融资券的动机
任何投资行为都是风险和收益的平衡。目前发行融资券的企业均为大型企业，违约概率应当较低。这样，投资者首要考虑的因素是市场风险。
但不同投资者面临的约束条件是不同的，商业银行面临的约束还包括资本充足率要求，保险公司、基金则面临投资品种上的直接限制。对商业银行而言，投资融资券与发放流动资金贷款等并无本质的不同，均需要对企业进行授信，也和企业贷款一样占用资本，但收益率却有明显的差别。
前面已经分析，从企业角度而言，发行融资券成本约为3.8%左右，与其他短期融资工具相比节约幅度不是太大。但若计算购买融资券的收益，则仅有2.92%，低于贴现业务100bps。而且，分析表4、2005-5-27推出的05国航CP01，相比同期限的央行票据溢价仅有81.67bps①；到2005-08-5发行的05粤交通CP01，溢价才提升到158.23bps。这说明了：
·目前的市场定价机制还不完善，基准的央票收益率已经发生了很大变化，但融资券收益率却保持不变。
·商业银行对融资券没有一个统一的认识，看法在分化。总的来说，融资券的推出，使得银企关系进一步从“关系型”向“价格型”转化，而单纯购买融资券，没有派生收益。
·企业（发行主体）的地位还有待于形成，一是短期评级普遍较低；二是发行价格受到一定的控制。
主承销商的考虑
由于有承销费用（40～60bps），即使没有购买融资券的利息收入，主承销商的收益也十分可观。而且承销费用是中间业务收入，不受资本充足率约束，更是商业银行的重点目标。可以预见，未来相当长一段时间，商业银行仍将积极拓展融资券业务，尤其是争当主承销商角色。原因是：
·与企业发行股票不同，融资券是企业的债务工具，主要是替代原来各种形式的银行融资，商业银行特别是企业的主要往来银行具有天然优势。
·融资券在银行间债券市场发行，尽管商业银行数量上不是太多，但它是资金的主要提供者、债券的主要购买者。
·发行融资券的企业都是商业银行的优质客户，商业银行必然竭尽所能满足客户的需求，其他金融机构难以提供更多的附加条件，价格战也不是对手。
·尽管发行融资券需要一些投资银行方面的经验，但商业银行人才丰富，这方面的欠缺很容易赶上来。
·企业发行融资券，原来的贷款银行必然面临贷款收缩，也要求原来的贷款银行千方百计抓承销，弥补一部分损失。
当前，我国GDP增速高达9%以上，但市场上金融工具的收益率非常之低，一年期央票利率低于一年期存款利率近100bps，这种时候出现收益率不过2.92%的无担保企业融资券受到热捧的景象，实在是一个次优的格局。
市场展望与商业银行的应对策略
我国融资券市场很有可能演变成为金融机构发行短期票据的主战场，企业融资券也将发展，但存在一定的局限，只有相对少的大型或者特大型企业才能在这个市场发行融资券（商业票据），原因在于：
1、融资券与商业票据一样，都是无担保、而且流动性要求很高的融资工具，在目前的操作规定下企业发行融资券时间过长。在贷款利率仍然实行下限控制的情况下，企业还能忍受，一旦利率下限调整，企业自然愿意选择时间更灵活、提款更方便的融资模式。
2、在可预见的时间内，金融机构尤其是商业银行仍然是我国信用度较高的企业，加上融资券等工具面向机构投资者发行，而金融机构具有广泛的分销渠道，发行融资券等商业票据更加便利。此外，随着利率市场化的加快，特别是央行放开同业存放利率、大幅度调低超额准备金利率，商业银行正在逐步改变“以资金来源决定资金运用”的传统运营模式，先找项目，再发行票据筹资的国际惯例将更加盛行，这必然加速商业银行利用商业票据市场筹资的进度。
（作者为中信实业银行广州分行计划财务部副总经理）
已发行融资券概况
目前已发行的融资券具有如下共性：
·发行主体均为中央或省控股的大型国有企业，债项评级基本相同，利率水平相当。
·承销方式均为余额包销，且承销机构较少。这说明，一、承销商提供了隐含担保（分销不出去的承销商要持有），增强了市场信心；二、融资券很好销售。
·发行招标日和起息日、起息日和上市流通日均仅间隔一个工作日，反映出融资券的流动性很好，也反映出主承销商有足够的信心分销。
对融资券这一新生事物进行分析和展望，自然需要评估相关各方的利益，首先是发行主体的企业的利益，然后是投资者的利益，当然还应当分析，央行的意图，然后再看看我们的学习对象——美国市场的状况。
从发行者角度看融资券
融资券成本分析
1、支付给投资者的利息。从已发行的融资券来看，一年期的利率均为2.92%，与同期央票利率的息差有所不同，溢价在80～160bps之间。
2、承销及其他费用。包括支付给承销商的费用、律师费、信用评级费用、发行托管和兑付费用，总计约40～60bps。
3、信息披露成本。若非上市企业，则在发行融资券前后均需按照《短期融资券信息披露规程》的要求进行信息披露，也会增加一定的费用。
以上因素汇总成本约为3.52%～3.72%，但还需考虑资金沉淀成本。
央行对企业发行融资券实行余额管理，理论上企业可以灵活地根据资金需要而安排发行，但央行又规定了一系列的报备、核准程序，规定了主承销商同时发行融资券的数量限制，因而企业实际上是不可能做到小金额、多批次发行的，这就造成募集资金会出现沉淀。从市场收益率来看，流动性好、收益率高的短期投资品种是商业银行提供的协定存款，收益率为1.44%。假设募集资金平均有20%的沉淀，则增加成本为20%×（（3.52%～3.72%）－1.44%）＝0.416%～0.456%。
因此，融资券的总成本约为3.8%。
融资券替代工具成本分析
对于可发行融资券的企业而言，可替代的短期融资工具包括流动资金贷款和商业票据，其中商业票据又分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，两种票据的出票人均为企业，不同之处是一为银行承兑、一为企业承兑。从市场的接受程度来看，银行承兑汇票是标准的支付结算工具，流动性很好；商业承兑汇票的接受程度较低。通常，为确保商业承兑汇票被接受，企业会在往来银行申请授信，确保接受汇票的企业可以办理贴现。因此，这三种融资工具均为企业向银行申请授信，差别是利率不同、使用方式不同、流动性不同。
1、流动资金贷款。常见的分析往往把融资券发行成本和人民银行公布基准利率对比。这种分析有很大的误导性。毫无疑问，能够发行融资券的企业都是商业银行的优质企业，可以用利率下限成本融资，半年期是5.22%的90%即4.698%；一年期是5.58%的90%即5.022%；而且一年期资金也可以每半年滚动融资一次，成本降为（1+4.698%/2）2=4.753%。
2、商业承兑汇票。按照央行规定，贴现利率为再贴现利率（3.24%）基础上加点，但不高于同期贷款利率。自2004年10月29日起人民币贷款利率上限已经放开，则贴现利率区间为（3.24%，+∝）。当然，发行融资券的企业的商业承兑汇票的贴现利率不可能高于同期贷款基准利率。而且由于近年来票据市场不断发展，商业承兑汇票的流动性日益增强，很多银行愿意放弃一部分收益而获取更好的流动性，部分商业银行甚至把商业承兑汇票贴现和银行承兑汇票贴现利率同等看待。平均来看，目前市场上商业承兑汇票成本约为4%～4.5%。
3、银行承兑汇票。一般而言，企业通过银行来立银行承兑汇票，需要缴纳数量不等的保证金，信用评级较差的企业甚至需要交纳100%的保证金。当然，对于可以发行融资券的企业而言，保证金比例一般不会超过30%。银行承兑汇票的另一项成本是开票手续费0.5‰。但成本还要计算贴现利率。原因很简单，收款方没有收到现金必然增加了财务负担，这会在付款方的产品价格中予以体现（这就是出现买方付息票据的原因），故银行承兑汇票的总成本为（折算为年利率）：
综合对比
表2对比了以上四种短期融资工具，可以看出他们的成本差异没有想象的那么
大，与企业使用资金的便利性、金融工具的流动性是成正比的。
根据企业用款进度而定，灵活，流动性较好
因此，企业发行融资券很有可能不仅仅是、甚至不是为了替换其他短期融资工具，而是含意丰富：比如增加在资本市场的知名度、培养熟悉货币和资本市场人才；也可能是为了置换成本高得多的长期融资，等等。
从投资者角度看融资券
融资券的发行对象限于银行间债券市场的机构投资者，不对社会公众发行。目前，该市场的机构投资者分为以下几类：特殊结算成员（指人行、财政部、政策性银行等）、商业银行、信用社、非银行金融机构（财务公司、信托公司等）、证券公司、保险公司、基金公司，以及通过代理结算方式的企业。
从融资券获得收益的机构来划分，又分为主承销商、承销团成员和一般投资者。前两者有手续费收入；后者包括持有到期的利息收入和价格变动收入，而这决定了融资券的发行能否顺利进行，决定了其市场价值。
债券市场的工具品种和机构投资者的持有情况
从表3可见，至2005年7月末，中央国债登记结算有限责任公司共托管各类债券6.25万亿元，其中短期融资券229亿元，占比0.37%。从持有者来看，商业银行持有量为4.24万亿元，占比67.77%，持有量占比超过1%的分别是保险机构、基金、非银行机构和信用社，另外特殊结算成员持有5.92%。从增量上看，本年短期融资券占增量的2.10%；持有量增加的机构分别为商业银行75.30%、保险机构11.86%、基金11.51%和非银行金融机构8.99%。
以上数据表明债券市场的投资主体，特别是增量债券的购买主体，主要是商业银行、保险机构、基金和非银行金融机构。这种分布与机构投资者的流动性有密切的关系。近两年，可用资金增加较快的机构主要就是这几个机构。
投资者购买融资券的动机
任何投资行为都是风险和收益的平衡。目前发行融资券的企业均为大型企业，违约概率应当较低。这样，投资者首要考虑的因素是市场风险。
但不同投资者面临的约束条件是不同的，商业银行面临的约束还包括资本充足率要求，保险公司、基金则面临投资品种上的直接限制。对商业银行而言，投资融资券与发放流动资金贷款等并无本质的不同，均需要对企业进行授信，也和企业贷款一样占用资本，但收益率却有明显的差别。
前面已经分析，从企业角度而言，发行融资券成本约为3.8%左右，与其他短期融资工具相比节约幅度不是太大。但若计算购买融资券的收益，则仅有2.92%，低于贴现业务100bps。而且，分析表4、2005-5-27推出的05国航CP01，相比同期限的央行票据溢价仅有81.67bps①；到2005-08-5发行的05粤交通CP01，溢价才提升到158.23bps。这说明了：
·目前的市场定价机制还不完善，基准的央票收益率已经发生了很大变化，但融资券收益率却保持不变。
·商业银行对融资券没有一个统一的认识，看法在分化。总的来说，融资券的推出，使得银企关系进一步从“关系型”向“价格型”转化，而单纯购买融资券，没有派生收益。
·企业（发行主体）的地位还有待于形成，一是短期评级普遍较低；二是发行价格受到一定的控制。
主承销商的考虑
由于有承销费用（40～60bps），即使没有购买融资券的利息收入，主承销商的收益也十分可观。而且承销费用是中间业务收入，不受资本充足率约束，更是商业银行的重点目标。可以预见，未来相当长一段时间，商业银行仍将积极拓展融资券业务，尤其是争当主承销商角色。原因是：
·与企业发行股票不同，融资券是企业的债务工具，主要是替代原来各种形式的银行融资，商业银行特别是企业的主要往来银行具有天然优势。
·融资券在银行间债券市场发行，尽管商业银行数量上不是太多，但它是资金的主要提供者、债券的主要购买者。
·发行融资券的企业都是商业银行的优质客户，商业银行必然竭尽所能满足客户的需求，其他金融机构难以提供更多的附加条件，价格战也不是对手。
·尽管发行融资券需要一些投资银行方面的经验，但商业银行人才丰富，这方面的欠缺很容易赶上来。
·企业发行融资券，原来的贷款银行必然面临贷款收缩，也要求原来的贷款银行千方百计抓承销，弥补一部分损失。
当前，我国GDP增速高达9%以上，但市场上金融工具的收益率非常之低，一年期央票利率低于一年期存款利率近100bps，这种时候出现收益率不过2.92%的无担保企业融资券受到热捧的景象，实在是一个次优的格局。
市场展望与商业银行的应对策略
我国融资券市场很有可能演变成为金融机构发行短期票据的主战场，企业融资券也将发展，但存在一定的局限，只有相对少的大型或者特大型企业才能在这个市场发行融资券（商业票据），原因在于：
1、融资券与商业票据一样，都是无担保、而且流动性要求很高的融资工具，在目前的操作规定下企业发行融资券时间过长。在贷款利率仍然实行下限控制的情况下，企业还能忍受，一旦利率下限调整，企业自然愿意选择时间更灵活、提款更方便的融资模式。
2、在可预见的时间内，金融机构尤其是商业银行仍然是我国信用度较高的企业，加上融资券等工具面向机构投资者发行，而金融机构具有广泛的分销渠道，发行融资券等商业票据更加便利。此外，随着利率市场化的加快，特别是央行放开同业存放利率、大幅度调低超额准备金利率，商业银行正在逐步改变“以资金来源决定资金运用”的传统运营模式，先找项目，再发行票据筹资的国际惯例将更加盛行，这必然加速商业银行利用商业票据市场筹资的进度。
（作者为中信实业银行广州分行计划财务部副总经理）