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作为我国当前资本市场一项重大制度性、基础性战略举措，股权分置改革，在市场各方的支持、参与下，正在有条不紊地推进。自2005年4月两批试点起步，至2005年11月底分批实施，已经实施或推出股权分置改革方案的企业共11批，达293家。相对于全国1400多家上市公司，推出股改方案的292家上市公司已占上市公司总数的20%左右，基本涵盖了不同种类、不同特性的上市公司。在此基础上，对凝聚了社会各界智慧、体现了不同企业禀赋的各类原创性的个案进行分析，显得尤为必要。
相对每一家上市公司，股权分置改革的灵魂就是对价方案的设计，连篇l累读的文稿或洋洋洒洒的文案都是围绕对价支付展开的，所以，我们认为，上市公司股权分置改革的全程就是对价方式的探索，对价比例的拟定，各方股东最终认可的过程。特别是我国上市公司，由于资本市场发展的短暂性，当初社会认识的有限性，法律建设的滞后性，各上市公司表现出的、更多的个体差异性，使政府提出的“统一组织，分散决策”成为必然选择。而分散决策中遇到的核心问题，就是非流通股股东对流通股股东对价支付的方式和比例的确定。本文在对已推出的293家股权分置改革方案进行系统研究的基础上，对各类对价支付方式逐一进行了比较、分析和研究。
单纯送股或以送股为基础的对价支付方式
此种方式的特点是，在总股本、每股净资产不变的前提下，非流通股股东为了取得流通权，向流通股股东出让一部分股权，以获得流通股股东的同意，获取流通权。在第一批及第二批试点企业推出送股方案时，由于处于试点期，各上市公司非流通股股东对流通股股东在获得什么对价支付条件下才能投赞成票的判断差异性较大，因此，大多数方案中，对价的均价水平普遍较高，流通股股东获得的对价支付率平均为10送3.56股，且差异性较大，从10 送5 股至10送1股之间不等。由于第一批及第二批送股试点企业全部顺利“过关”，致使后续以送股为主的对价方案收敛于10送3左右。此外，由于通过率较高，导致对价水平有趋低的倾向，且各家企业送股的差异性在降低。在前十一批共293家上市公司方案中，大多数企业采用了以送股为基础的方案。以送股为主的方案优点比较明显，相对而言，简单、方便、易懂，流通股股东所得补偿比较直观。此种方式需要具备的基本条件可归纳为：
·非流通股所占的股本比例应较高，这样，在流通股股东获得一定对价比例的前提下，较高的非流通股股东在支付对价以后仍能保持一定的控股权，不致因送股而失去对公司的控制力。
·非流通股股份不能存在股权质押或司法冻结情况，或至少需要非流通股股东支付对价的部分不能存在上述情况。
·非流通股股东较少，或者即使较多，但要在送股方式的选择及送股比例确定方面能够完全达成一致意见或者基本能达成一致意见。
缩股方式
其主要特点表现为：非流通股股东通过单方面缩减持股数量即在公司所持有的权益比例来获得流通权。例如，吉林敖东等5家企业就采用了此种方式。通过缩股，可以很显著地提高每股盈利能力，从而相应地提高公司股价水平。这对于旨在凸现公司每股盈利水平、树立公司形象的企业，是一种比较好的选择。但这种方式存在一定的局限性，主要表现为：
·程序比较复杂。由于涉及股本变化，在方案运作中，需要首先征得公司债权人的同意，同时，还涉及注册资本的调整及变更。
·流通股股东通过对价支付“获利”不明显。缩股形式使得流通股股东的所得是隐形的，是通过每股盈利水平的提高来体现，这必然增加对流通股股东进行解释、说明的成本。
·对股本总额较小的公司不适应。如果非流通股股东缩股后，其公司总股本小于5000万股，将会同《公司法》所规定的“股票上市，公司总股东要在5000万股以上”相抵触，产生退市风险。
此种方式适应的条件可概括为：
·需要首先获得债权人的同意。
·公司要有较高的盈利水平，才能体现出缩股后每股盈利能力的提高。微利或亏损企业，缩股后仍为微利或亏损，将使缩股的效果很难体现出来。
·非流通股所占的股权比例较高。较高的非流通股比例导致非流通股股东即使在缩股后仍然持有一定的股权数量，这也更有可能促使大股东采用此方式。
以部分或全部资产进行置换作为对价支付的方式
即控股股东或母公司与股份公司的部分或全部资产进行置换，将股份公司盈利能力较差的或与主业关联度较小的或不符合公司发展规划的资产予以置出，而将母公司等价的优质资产置入股份公司，以更好地促进股份公司的发展，提高公司的盈利能力，获取非流通股的流股权。例如，隧道股份等四家公司就采用上述方法。此种对价支付方式，符合中国证监会等国家五部委联合下发的《关于上市公司股权分置改革指导意见》中所鼓励的“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产，承担债务等作为对价解决股权分置问题”的精神。对于提高公司盈利能力，扭转亏损，完善上市公司的资产结构，具有一定的指导意义。该方式所要求的适应条件主要有：
·一般为母子公司体制，并且母公司实力较强，具有优良资产，这是资产置换的先决条件。
·非流通股股东通过协商，能够达成一致意见。非流通股的其他方，可以根据大股东置入股份公司的优良资产和置出股份公司的较差资产的价值差额大小，再确定各自对价支付的大小及支付对象。若价值差额较大，第一大股东可以作为其他非流通股股东对价支付受让方，以作为置换损失的补偿，反之，流通股股东作为对价支付的受让方。
以“注资+减债+重组”作为对价的支付方式
这是上述资产置换方式的深化和延伸。对于一些债务负担沉重，亏损额较高，资金紧张的公司，单纯依靠资产置换往往收效甚微，此时，集团公司只有将承担股份公司沉重债务、向股份公司注入亟须资金、进行有效资产重组结合起来，才能发挥 "组合拳"的效应，也才能使股份公司彻底摆脱沉重的负担，重新焕发新的生机。上述方式的采用基本是在股份公司困难重重，自身难以生存，而大股东有信心且有实力的情况下进行的，同时，大股东也可接受其他法人股股东支付的对价，增持股份公司的股份。
“送股+定向增发”方式
即非流通股股东在送股基础上实行定向增发，以此作为对价支付手段。以鞍钢新轧为例，股改方案为10送2，2股，且发行一定量的权证，再定向增发30亿股，按每股4元多的价格，收购母公司146亿元的资产。鞍钢新轧采用此方式，主要是基于集团公司看好股份公司今后的发展，同时，集团公司在股份公司持股比例较低，送股以后更低，甚至低于股份公司30%的比例，而且，集团公司又有大量的优质资产，所以，为了加强对股份公司的控制权，更好地实现产业一体化，集团公司采取了此种方式。
若从严格意义上分析，“定向增发”能否作为对价支付的形式值得商榷。因为对价支付是非流通股股东为了获得股通权而向流通股股东所支付的一种补偿，而定向增发则是一种股本的扩张，这和对价支付的内涵有矛盾之处。当然，若通过定向增发，提高了股份公司整体赢得能力，使所有股东获益，从这个角度来分析，将定向增发作为对价支付也有一定的合理性。
“送股、转赠”模式
此种方式有两种情况：第一种，股份公司董事会形成决议后，以资本公积金向全体股东转赠一定的股数，非流通股股东将获得的转赠股数再赠与流通股股东，以形成对价支付；第二种情况则是股份公司直接以资本公积金单独向流通股股东转赠股份，以此作为对价支付方式。虽然此种方式容易使流通股股东产生“用自己的权益”作为自己对价支付的错觉，且有在第一批试点阶段清华同方惨遭失败的案例，但仍有银河科技、华立控股等多家企业采取该方式。主要基于以下原因：
·非流通股股权处于质押或司法冻结状态，无法采用送股等形式。
·股份公司非流通股股东数目众多，沟通、协商对价支付方案成本太高或无法取得联系，有时无法达成统一意见。这样，在基本协商一致前提下，由股份公司采用公司资本公积金转增形式，就不失为一种简单方便的办法。
当然，该种办法从形式上来讲，不存在损害质押方即债权人的利益，但送股以后，非流通股每股权益已被稀释、摊薄，同样数量质押股权，价值含量却大相径庭，如何避免银行即债权方的利益不受到损害，这将不得不引起我们的重视。
以高价回购或稳定价格预期作为对价支付方式
从理论上分析，非流通股股东之所以要支付对价，是因为流通股股东在当初购买股票时，是按照招股说明书公告，即“事实契约”所约定的“发起人股暂不上市流通交易”的合约，来认购流通股。现在，发起人股要寻求流通，这一方面是违约行为，同时，供给量的增大必然会引起股价的下跌，给流通股股东造成损失，所以必须要有对价支付。然而如果能将股价稳定在一定程度，并且由于发起人股的流通没有给流通股股东带来损失，那么稳定股价本身就成为对价的一种方式。目前已有许多上市公司承诺最低减持价或者采取一定的价格稳定措施，作为对价支付的辅助手段。如深圳农产品公司完全承诺，在一定的时间内，无条件地对流通股股东按每股4.25元价格全额回购，并且深圳发展银行出具了10亿元资金的无条件担保函，这一举措显示出公司对自身业绩保障的信心。若采用此种方式，必须考虑以下几个因素：
·公司承诺通过证券市场，按一定价格，在一定的条件下增持或回购本公司的股份，其目的并不局限于回购本身，而是反映了公司对今后业绩增长的决心，从而增强全体股东持有股份、维护股价的信心。此策略的采用就需要公司对自身发展前景及盈利能有充分的把握，保证公司效益、业绩的持续、稳定增长，只有这样，才能产生回购所具有的杆杠或示范效应。
·通过回购股份方式维护股价，必须遵循《上市公司股东持股变动报告书》的要求，同时，按照《公司法》规定，如果某上市公司通过回购，使发行在外的流通股小于总股东的25%，就面临退市风险，这也提醒我们在采用此方式时必须慎重操作。
·当前，众多的上市公司为了争取流通股股东的顺利表决，承诺延后非流通股股份的流通时间。我们认为，一定的延后及节奏控制是必要的，但现在一些公司竞相推后流通时间表，甚至出现5年、8年不流通的承诺，这是矫枉过正现象。股份具有天然流动的属性，股权分置改革本身的主要目的就是要培养一个充分流动、竞争有序的资本市场。通过股权流动形成较完善的并购市场，以更好地促进上市公司治理结构的提高和完善，而无期限地迟滞非流通股的流通时间本身是和本次股改相冲突的，同时，市场的变化、产业的调整、行业的兴衰等外部因素的变化也令我们很难对5年或8年以后的情况能准确预期和完全把握，所以，对此所作的承诺就显示出一定的随意或草率。
(作者为华龙证券公司总裁助理）
相对每一家上市公司，股权分置改革的灵魂就是对价方案的设计，连篇l累读的文稿或洋洋洒洒的文案都是围绕对价支付展开的，所以，我们认为，上市公司股权分置改革的全程就是对价方式的探索，对价比例的拟定，各方股东最终认可的过程。特别是我国上市公司，由于资本市场发展的短暂性，当初社会认识的有限性，法律建设的滞后性，各上市公司表现出的、更多的个体差异性，使政府提出的“统一组织，分散决策”成为必然选择。而分散决策中遇到的核心问题，就是非流通股股东对流通股股东对价支付的方式和比例的确定。本文在对已推出的293家股权分置改革方案进行系统研究的基础上，对各类对价支付方式逐一进行了比较、分析和研究。
单纯送股或以送股为基础的对价支付方式
此种方式的特点是，在总股本、每股净资产不变的前提下，非流通股股东为了取得流通权，向流通股股东出让一部分股权，以获得流通股股东的同意，获取流通权。在第一批及第二批试点企业推出送股方案时，由于处于试点期，各上市公司非流通股股东对流通股股东在获得什么对价支付条件下才能投赞成票的判断差异性较大，因此，大多数方案中，对价的均价水平普遍较高，流通股股东获得的对价支付率平均为10送3.56股，且差异性较大，从10 送5 股至10送1股之间不等。由于第一批及第二批送股试点企业全部顺利“过关”，致使后续以送股为主的对价方案收敛于10送3左右。此外，由于通过率较高，导致对价水平有趋低的倾向，且各家企业送股的差异性在降低。在前十一批共293家上市公司方案中，大多数企业采用了以送股为基础的方案。以送股为主的方案优点比较明显，相对而言，简单、方便、易懂，流通股股东所得补偿比较直观。此种方式需要具备的基本条件可归纳为：
·非流通股所占的股本比例应较高，这样，在流通股股东获得一定对价比例的前提下，较高的非流通股股东在支付对价以后仍能保持一定的控股权，不致因送股而失去对公司的控制力。
·非流通股股份不能存在股权质押或司法冻结情况，或至少需要非流通股股东支付对价的部分不能存在上述情况。
·非流通股股东较少，或者即使较多，但要在送股方式的选择及送股比例确定方面能够完全达成一致意见或者基本能达成一致意见。
缩股方式
其主要特点表现为：非流通股股东通过单方面缩减持股数量即在公司所持有的权益比例来获得流通权。例如，吉林敖东等5家企业就采用了此种方式。通过缩股，可以很显著地提高每股盈利能力，从而相应地提高公司股价水平。这对于旨在凸现公司每股盈利水平、树立公司形象的企业，是一种比较好的选择。但这种方式存在一定的局限性，主要表现为：
·程序比较复杂。由于涉及股本变化，在方案运作中，需要首先征得公司债权人的同意，同时，还涉及注册资本的调整及变更。
·流通股股东通过对价支付“获利”不明显。缩股形式使得流通股股东的所得是隐形的，是通过每股盈利水平的提高来体现，这必然增加对流通股股东进行解释、说明的成本。
·对股本总额较小的公司不适应。如果非流通股股东缩股后，其公司总股本小于5000万股，将会同《公司法》所规定的“股票上市，公司总股东要在5000万股以上”相抵触，产生退市风险。
此种方式适应的条件可概括为：
·需要首先获得债权人的同意。
·公司要有较高的盈利水平，才能体现出缩股后每股盈利能力的提高。微利或亏损企业，缩股后仍为微利或亏损，将使缩股的效果很难体现出来。
·非流通股所占的股权比例较高。较高的非流通股比例导致非流通股股东即使在缩股后仍然持有一定的股权数量，这也更有可能促使大股东采用此方式。
以部分或全部资产进行置换作为对价支付的方式
即控股股东或母公司与股份公司的部分或全部资产进行置换，将股份公司盈利能力较差的或与主业关联度较小的或不符合公司发展规划的资产予以置出，而将母公司等价的优质资产置入股份公司，以更好地促进股份公司的发展，提高公司的盈利能力，获取非流通股的流股权。例如，隧道股份等四家公司就采用上述方法。此种对价支付方式，符合中国证监会等国家五部委联合下发的《关于上市公司股权分置改革指导意见》中所鼓励的“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产，承担债务等作为对价解决股权分置问题”的精神。对于提高公司盈利能力，扭转亏损，完善上市公司的资产结构，具有一定的指导意义。该方式所要求的适应条件主要有：
·一般为母子公司体制，并且母公司实力较强，具有优良资产，这是资产置换的先决条件。
·非流通股股东通过协商，能够达成一致意见。非流通股的其他方，可以根据大股东置入股份公司的优良资产和置出股份公司的较差资产的价值差额大小，再确定各自对价支付的大小及支付对象。若价值差额较大，第一大股东可以作为其他非流通股股东对价支付受让方，以作为置换损失的补偿，反之，流通股股东作为对价支付的受让方。
以“注资+减债+重组”作为对价的支付方式
这是上述资产置换方式的深化和延伸。对于一些债务负担沉重，亏损额较高，资金紧张的公司，单纯依靠资产置换往往收效甚微，此时，集团公司只有将承担股份公司沉重债务、向股份公司注入亟须资金、进行有效资产重组结合起来，才能发挥 "组合拳"的效应，也才能使股份公司彻底摆脱沉重的负担，重新焕发新的生机。上述方式的采用基本是在股份公司困难重重，自身难以生存，而大股东有信心且有实力的情况下进行的，同时，大股东也可接受其他法人股股东支付的对价，增持股份公司的股份。
“送股+定向增发”方式
即非流通股股东在送股基础上实行定向增发，以此作为对价支付手段。以鞍钢新轧为例，股改方案为10送2，2股，且发行一定量的权证，再定向增发30亿股，按每股4元多的价格，收购母公司146亿元的资产。鞍钢新轧采用此方式，主要是基于集团公司看好股份公司今后的发展，同时，集团公司在股份公司持股比例较低，送股以后更低，甚至低于股份公司30%的比例，而且，集团公司又有大量的优质资产，所以，为了加强对股份公司的控制权，更好地实现产业一体化，集团公司采取了此种方式。
若从严格意义上分析，“定向增发”能否作为对价支付的形式值得商榷。因为对价支付是非流通股股东为了获得股通权而向流通股股东所支付的一种补偿，而定向增发则是一种股本的扩张，这和对价支付的内涵有矛盾之处。当然，若通过定向增发，提高了股份公司整体赢得能力，使所有股东获益，从这个角度来分析，将定向增发作为对价支付也有一定的合理性。
“送股、转赠”模式
此种方式有两种情况：第一种，股份公司董事会形成决议后，以资本公积金向全体股东转赠一定的股数，非流通股股东将获得的转赠股数再赠与流通股股东，以形成对价支付；第二种情况则是股份公司直接以资本公积金单独向流通股股东转赠股份，以此作为对价支付方式。虽然此种方式容易使流通股股东产生“用自己的权益”作为自己对价支付的错觉，且有在第一批试点阶段清华同方惨遭失败的案例，但仍有银河科技、华立控股等多家企业采取该方式。主要基于以下原因：
·非流通股股权处于质押或司法冻结状态，无法采用送股等形式。
·股份公司非流通股股东数目众多，沟通、协商对价支付方案成本太高或无法取得联系，有时无法达成统一意见。这样，在基本协商一致前提下，由股份公司采用公司资本公积金转增形式，就不失为一种简单方便的办法。
当然，该种办法从形式上来讲，不存在损害质押方即债权人的利益，但送股以后，非流通股每股权益已被稀释、摊薄，同样数量质押股权，价值含量却大相径庭，如何避免银行即债权方的利益不受到损害，这将不得不引起我们的重视。
以高价回购或稳定价格预期作为对价支付方式
从理论上分析，非流通股股东之所以要支付对价，是因为流通股股东在当初购买股票时，是按照招股说明书公告，即“事实契约”所约定的“发起人股暂不上市流通交易”的合约，来认购流通股。现在，发起人股要寻求流通，这一方面是违约行为，同时，供给量的增大必然会引起股价的下跌，给流通股股东造成损失，所以必须要有对价支付。然而如果能将股价稳定在一定程度，并且由于发起人股的流通没有给流通股股东带来损失，那么稳定股价本身就成为对价的一种方式。目前已有许多上市公司承诺最低减持价或者采取一定的价格稳定措施，作为对价支付的辅助手段。如深圳农产品公司完全承诺，在一定的时间内，无条件地对流通股股东按每股4.25元价格全额回购，并且深圳发展银行出具了10亿元资金的无条件担保函，这一举措显示出公司对自身业绩保障的信心。若采用此种方式，必须考虑以下几个因素：
·公司承诺通过证券市场，按一定价格，在一定的条件下增持或回购本公司的股份，其目的并不局限于回购本身，而是反映了公司对今后业绩增长的决心，从而增强全体股东持有股份、维护股价的信心。此策略的采用就需要公司对自身发展前景及盈利能有充分的把握，保证公司效益、业绩的持续、稳定增长，只有这样，才能产生回购所具有的杆杠或示范效应。
·通过回购股份方式维护股价，必须遵循《上市公司股东持股变动报告书》的要求，同时，按照《公司法》规定，如果某上市公司通过回购，使发行在外的流通股小于总股东的25%，就面临退市风险，这也提醒我们在采用此方式时必须慎重操作。
·当前，众多的上市公司为了争取流通股股东的顺利表决，承诺延后非流通股股份的流通时间。我们认为，一定的延后及节奏控制是必要的，但现在一些公司竞相推后流通时间表，甚至出现5年、8年不流通的承诺，这是矫枉过正现象。股份具有天然流动的属性，股权分置改革本身的主要目的就是要培养一个充分流动、竞争有序的资本市场。通过股权流动形成较完善的并购市场，以更好地促进上市公司治理结构的提高和完善，而无期限地迟滞非流通股的流通时间本身是和本次股改相冲突的，同时，市场的变化、产业的调整、行业的兴衰等外部因素的变化也令我们很难对5年或8年以后的情况能准确预期和完全把握，所以，对此所作的承诺就显示出一定的随意或草率。
(作者为华龙证券公司总裁助理）