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2002年1月28日，韩国最大的7家联合企业，三星电子、国民银行、蒲项制铁（POSCO）、韩国电讯（SKT）、韩国电力（SKE）、现代、LG的股票期货上市，引起国际资本市场不小的震动。2001年初，外国资本仅拥有上述7家企业集团5%的股份，截止2001年底，外国资本拥有上述企业股票份额已达37%，而上述7家企业集团的产值占韩国国内生产总值65%以上。一向被西方认为金融政策保守的韩国，有何种锦囊妙计应对世界游资涌入资本市场后给本国融资环境形成的风险？
一、韩国发展模式
20世纪70年代初，韩国依据不断增长的轻工产品出口已成功地实现经济起飞。1972年10月的维新酿成了韩国政治上的不安定，第一、二次石油危机造成了世界经济萧条，政府开始积极培育重化学工业的政策。政府推进重化学工业，是因为以轻工业为中心的出口激励政策效果于70年代初达到极限，须通过产业升级实现出口产业的高附加值。同时，沿着重化工业的后向效应可以发育相关的重工产业；沿着重工产品的前向效应可以使轻工产业成本具有竞争力。1975年—1979年，政策金融的约70%用来支援重化学工业，由此重化学工业获得迅速的发展。
发展重化工业为一些以重化工业为中心大企业的发展创造了有利条件，反过来，这又使所有大企业都积极参与重化工业。三星、国民银行、蒲项制铁（POSCO）、韩国电力（SKE）、现代、大宇等大中型骨干企业都是这一时期偏重发展战略的产物。政府介入行业发展过程，产业结构掉头相对快捷，短短十几年间，重化工、电子通讯、制造业等取代轻工产业成为经济的主体，其产品在国际上逐步取得稳定的市场份额。在这期间，韩国大企业利用国内外经济环境实现了量的膨胀，利用独占寡头利益积累了资本，而且利用内外资配给上的优惠及政府的产业培育政策，发展了多种经营。由于重化工业投资期限长，导致企业效益低，利息负担重，致使企业体质极其脆弱。在这一期间，10家大企业集团资产增额的78.8%是靠负债实现的。
西方对韩国优先发展重化工产业政策，进行了长时间的批评。对韩国的批评有3个方面。第一，韩国劳动资源丰裕，资本资源短缺。资源配置比例使得韩国劳动便宜而资本昂贵。根据比较优势原理，运用稀缺资源投资相对成本高，势必造成少用劳动而多用资本的资源配置格局。对以贸易扩张为发展主导的韩国来说，舍贸易比较优势而用贸易比较劣势来配置资源的立国战略是不明智的。第二，在不具备发展重化工业资源优势条件下，韩国政府在税收、利率、信贷和贸易政策等方面，长期偏向钢铁、非有色金属、造船、通用机械、化工和电子等行业倾斜。20世纪70年代，来自于税收的总投资中，80％流向了重化工业（Yoo，1989），资源配置发生严重扭曲。第三，一个国家的资源是给定的，激励机制偏向重化工业方面投资，必然使得其他行业投资受到压制，导致产业发展的结构严重不平衡。中小企业长期在不正常的投资环境中挣扎，大型联合企业却得到政府各种投资项目的关照。
韩国经济发展模式可以概括为：（1）20世纪80年代实现发展重化工业的偏重战略需要巨额投资，政府陷入了组建融资机构，寻找投资来源，参与到行业发展的具体决策之中。（2）重化工业战略90年代初取得初步成功，但伴随超强度的资源动员，金融部门兜揽了产业高速攻关时遗留下来“打扫战场”的任务，不能摆脱不良企业与不良金融间的恶性循环，金融部门的健全性受到损害，难以进行自主自律的信贷审查，骓以恢复行使正常的金融中介机能，加上不透明、非效率的金融监督体系，融资后监督资金运作和对产业进行风险管理功能薄弱。（3）当重化工业初具规模，满足国内市场有余，面向国际市场竞争，需要一个能够监督资本运作和风险管理的金融部门与其相匹配时，原本与催生重化工业相适应的金融产业显得头重脚轻，由此加重了金融危机，在亚洲金融风暴中不可避免地栽了跟头。
据克鲁格曼（Krugman，1998）的观点，韩国在90年代金融风暴中的遭遇是“一种发展模式的失败”。从动态角度思考，韩国的遭遇是一种战略选择下特定发展阶段在不良外力推动下的一次大震荡。
二、金融市场的两次开放
重化工业发展战略的结构特征是动员整个社会的资源偏向于资本密集行业。在优先发展战略指导下，银行和金融部门很大程度上成为优先行业的融资机构和出纳簿记。韩国金融产业成为动员资源的国家机器，其动员能力是西方和其他发展中国家的几倍甚至十几倍。与超强的资源动员能力相比，金融部门在监督企业和对经济进行风险管理方面却相当薄弱。
20世纪90年代中期以后，韩国债务和外汇储备之比经常大于国际认同小于2的警戒标准。最高时的1998年，韩国这一指标达到28.1（见表1）。换句话说，韩国金融产业不是成熟经济下市场的产物，韩国金融是发展金融。处于发展阶段中的金融结构不断内生结构变迁的制度因子。
韩国金融市场第一次开放始于80年代初期。第二次石油危机后，韩国经济弱点暴露，80年代国内经济出现负增长，通货膨胀加速、重化工业出口严重受挫。政府为实现经济稳定增长，对企业实行了既支持又牵制的两面政策，如实行公正交易制度，扩大进口自由，同时又调整对重化工业的投资，整顿经营不善的企业。政策调整改革后，政府分阶段与企业脱钩，企业分阶段与银行脱钩。政府逐步取消对优先发展行业和企业的税收、利率、信贷以及出口方面的支持。伴随政府和企业逐渐分离，银行在利率和信贷方面依据宏观政策自行决策。为了促进银行效益，很多限制银行管理的条例，诸如银行组织、预算、门市部和日常运行条例等随之取消。政府通过立法降低进入金融产业的门槛。1982年—1983年间增加了两个全国范围的银行。同时还建立了短期金融公司、相互储蓄和金融公司等等。1988-1989年间，政府批准在汉城之外设立各种金融机构，包括专长于中小企业的银行、证券投资公司、租赁公司、人寿保险公司等等（Nam，1996）。
（表1）
初次开放后，外国资本流入自由度加大。国内投资在一定程度上受国际利率的影响。韩国政府的利率调控政策在很大程度上打了折扣，诱使韩国政府取消对多数银行和非银行金融机构贷款利率和长期存款利率的管理。在后期，被取消的管理对象还包括金融债券、企业债券、资产管理帐户、商业票据、商业大宗购买合约、定期存款等的利率或红利等。
韩国金融市场第二次开放始于加入世界贸易组织（WTO）后的1992年。部分国内和西方舆论不断批评韩国金融及金融政策。这些理论认为，韩国初次开放后的利率自由不彻底，80年代的改革虽然扭转了70年代长时间实际利率为负的局面，但是各种贴息贷款仍然影响利率回归到市场均衡水平。贴息贷款的结果是鼓励企业形成贷款冲动，负债经营比率过高。1998年金融危机及危机之前，韩国生产部门债务-资产比率在2.85-3.96之间。高负债率导致利润率降低、股票收益率下滑。传递到银行部门，形成大量隐性不良贷款（Thurow,1996）。1997年以前，韩国外汇储备从来没有超过350亿美元，而负债总额在1996年时达到1643亿美元，其中短期债务为632亿美元1。90年代中期以后为还贷高峰，如此高的债务-外汇储备比率和短期债务-长期债务比率，如果没有进一步的经济奇迹，则必须进一步开放和深化资本市场以吸引更多的外汇资金，才能应付债务危机及由此可能诱发的资本市场及汇率危机。
二次开放的主要动机是扭转外汇储备长期不足外债1/3的局面，提高韩国企业的国际直接融资能力。韩国重化工业在90年代初已形成体系，其产业结构相对完备，从设计到制造具备一定的开发和生产能力。韩国重化工业需要一个稳定的国际市场份额来消化自己的产品，占有国际市场，加入发达国家经济合作组织（EODC）、加入国际贸易组织（WTO）以提高韩国经济的品牌质量，提高企业的国际信誉，增强企业国际直接融资能力，成为这一时期金融改革的主攻内容。
增强企业国际直接融资能力，需要增强金融市场的竞争力，使外国资本在韩国资本市场的平均投资报酬率大体上和国际水平相等。这需要韩国完善自身的金融市场体系，不断推出创新性的金融产品。1996年初，韩国政府推出“韩国股票指数期货200”（KOSPI200）。1997年又推出“股指期权200”。但是，时间和金融市场技术条件都不在韩国人一边，韩国人没有占到“天时和地利”。金融危机的风暴在吹过印尼之后，不可避免地横扫了朝鲜半岛南部。
三、第三次开放：融资环境根本改善
1997年，韩国要求国际货币基金组织(IMF)给予紧急金融援助，随后，东南亚地区的金融和外汇危机表面化，并于10月扩散到印尼。韩国为了保护本国的货币，在很短的时间内耗尽了外汇储备。1997年11月21日，韩国要求IMF给予调节用流动资金的援助。IMF作为国际金融市场的最后堡垒，为了使韩国从外汇危机中解脱出来给予了空前规模的支援，IMF作为债权者对韩国的外汇危机进行诊断后开出了处方，以此为基础，要求韩国根本转变经济体制，这是韩国必须履行的援助条件。韩国由此在广泛的领域中进行经济结构的改革。不仅在一般的货币、财政等宏观经济政策上，而且在金融、企业管理结构、劳动力市场等微观经济政策上，都要按规定与IMF、世界银行进行协商，并接受定期检查。
IMF把货币危机的本质称为银行枯竭(bankrun)的金融危机。IMF认为韩国的情况是，外国投资者迅速收回投资资金引发了银行枯竭的外汇危机。
自20世纪60年代，韩国实行政府主导经济发展战略后，政府把有限的投资财源集中投向战略性产业，金融机构成为公共企业，由政府直接主导金融机构的运作，政策性金融助长企业过度投资，金融机构任意贷款和企业借入国外资金失控。外国投资者已注意到韩国外债越积越多的现状，当韩宝和起亚等大企业倒闭时，他们忧虑泰国和印尼发生的外汇危机涉及韩国，并预计韩国的国际储备急速枯竭，于是一下子把投资资金收回去，随之使韩国陷入危机。IMF认为解决危机的核心问题是结构改革。从1998年开始，政府的经济政策重点由恢复外汇市场的稳定转移到金融结构和企业的改革上。韩国金融市场的开放始于此时。第三次开放使韩国金融体质的改革产生了质的飞跃。
金融处理危机的经验是：通过政策和制度途径截断本国金融市场和外部的联系来保护民族产业的融资环境是一种防御；增加和股票市场波动周期具有相位差的金融期货及衍生品市场以稳定现货证券市场运行是一种积极的防御。必须像开放产业市场一样开放金融产业。如果一个经济的金融体系中资本市场的主体仅仅是证券现货市场，一旦系统内部发生震荡而出现滚动式的放大效应，初步发展的现货证券市场没有“自稳定”机制，宏观调控只能靠行政拉闸来解决问题。结果往往是在制止风险的同时，连市场本身也消失了。金融期货、期权及其衍生品市场是金融产业抵御证券市场风险的有效途径，它们的出现和存在，在适当制度监管下，能够形成“自稳定器”机制，消除金融市场内生的系统风险。
韩国的具体作法有以下几点：
1.引进期货期权市场稳定金融体系
期货市场具有反股市周期波动的特性，但以商品为标的物的实物产品期货期权在周期性上不具备“瞬间”反股市波动的时间特征。一个经济仅仅存在普通商品期货市场不足以平抑股票市场的系统随机波动。稳定某一普通产品供求波动的补偿性设计是产品期货，稳定整个产品市场波动的制度设计是期货市场。同理，稳定个股股票波动的市场设计是个股期货，稳定整个股市波动的制度设计是股指期货。上市股票期货的平均值——“股指期货”在股市中具有稳定整个股市波动的作用。借“股指期货”之力稳定股票市场是借市场之力稳定市场波动的一种“自稳定器”式的制度设计。金融危机后，韩国大力宣传KOSPI200期货，并举办各种各样的培训班以教示实战操作。截止2001年底，韩国除正常证券经纪商之外，散户投资者达1000万人，频繁交易者有400万人。网上交易中有70%左右的合约量交易者是散户交易者。金融市场短短几年得到长足发展。
在积极推广股指期货的同时，韩国大力宣传KOSPI200期权产品。普通商品期货只能消除生产和仓储过程的市场波动。KOSPI200期货也是如此，只能消除建立于股票市场自身产生的加权平均值这个“总产品”的供求风险。宏观层次上的系统风险消除了，微观层次上的特定风险依然存在。普通期货在功能上并不试图消除具体投资者购买某种期货产品及其组合后所带来的跨期机会成本损失。投资人在购买股指期货时，面对的是一个随机收益过程，期货到期收益会随时间以未知概率变动。每跨越一个交易时期，收益机会成本有所不同。保值投资人所期望得到的是一个跨期的平均收益值，或者说，投资人在投资决策时愿意失去的是一个跨期的平均机会成本值。KOSPI200期权推出是对KOSPI200期货投资的一种保障机制。
股票平均值作为金融期货是股票的一级衍生品。以该衍生品为对象，设计期权产品，是对股票产品的二级衍生。采取市场途径进行制度设计，市场连续衍生，自稳定的功能加强了。由于期货和期权市场的有机结合，韩国金融业抵御市场宏观风险的能力得到加强，补充了防范个人投资微观风险的功能。2001年，韩国证券交易所期货和期权交易呈现出史无前例的发展。期货平均日交易量达到16万份合约。期权交易达到日交易量为153万份合约。KOSPI200股指期货和期权市场成为韩国股票交易所赢利最好、赢余额度最大的金融产品市场。
2.开发产品形成竞争优势
1999年4月韩国在釜山正式建立国家期货交易所。最初上市3个期货品种和一种期权，它们分别是美元期货、三个月定期存款期货、黄金期货和美元期权。半年下来，三种期货交易并不理想。期货交易所调整产品结构，适时推出3年国债期货。由于市场上不存在和国债期货相同的金融衍生品，且周期长，出场保值机会成本太高，推出后相当成功。到2001年底，国债期货已占期货交易所60%以上的市场，累计合同交易已达800多万份。到2001年底，各类期货月交易量达到1000万份合同的规模。2韩国交易所的专家指出，韩国去年成为国际上最为活跃的金融市场之一。
如果一个经济的金融产品种类过于单一，同时又出现巨额套利机会，投机人会集团式地涌入市场套利。套利机会消失，投机者首先移出，普通游资紧跟退出市场。这正是韩国在亚洲金融危机栽跟头的内在原因。今天，韩国可以在同一个金融市场内部，为国内国际投资者提供有收入替代和价格替代的充分产品选择。一种产品不适于某个投资者保值需求，收入替代弹性好的产品将可以成为他的另一种选择；一种产品不适于某个投资者的套利需求，价格替代弹性好的产品可以成为他的候选。韩国金融市场开始趋向完善和成熟，产品富有竞争力，一个国际投资机构在纽约和在汉城的分支机构能够获得大体上相当的报酬率。投机者的移出难以带动普通游资涌出韩国金融市场，从而避免了形成雪崩式的震荡。
金融市场第三次开放后，韩国金融体系转型基本完成。外国资本进入韩国资本市场能够获得和其他金融中心相等的平均报酬率。游资冲击金融市场获取暴利的制度性因素已经消除。企业面临的融资环境在整体上得到改善，韩国敢于把自己企业放在国际金融市场上竞争。
四、结论
经过20多年的3次开放，韩国金融体制转型基本完成，已具备国际金融中心的雏形。今天，韩国金融市场可以为投资人提供不离开金融市场就能够规避风险的制度设施。如果证券市场持续下跌，普通期货和期权、金融期货和期权市场的随机反周期波动特征，可以分流一批投资人到金融衍生品市场上去进行财富保值。中国去年到今年初股票市场低迷，投资人没有规避风险的金融市场港湾，只好集体“上岸”。市场不好转，“岸上”的投资人不进场；投资人不进场，证券市场没法好转。结果只能是信息经济学意义上的逆向选择，导致市场萎缩。
韩国经验表明，金融体系的改革在于完善金融市场体系、增加和现货证券市场相耦合的期货期权市场；同时形成具有国际水平的金融产品设计能力，向国际金融中心过渡。
（作者单位：北京大学经济学院）
参考文献：
1.Krugeman,P.(1998).TheReturnofDepressionEconomics.NewYork:W.W.Nortonandcompany.
2.Nam,Songwoo.(1996)."Korea‘sFinancialReformsincetheEarly1980s".FinancialReform-TheoryandExperience(edit.ByGerardCaprio,Jr.).Cambridge:CambridgeUniversityPress.第186—222页。
3.Thurow,L.(1996).TheFuturesofCapitalism.London:NicholasBrealeyPublishers.
4.Yoo,Jung-Ho.(1989).TheKoreaExperiencewithanIndustrialTargetingPolicy.Mimeo,KoreaDevelopmentInstitute,May.
1资料来源：TheMinistryofFinanceandEconomy。
2资料来源：韩国证券交易所公报，2001年12月。
一、韩国发展模式
20世纪70年代初，韩国依据不断增长的轻工产品出口已成功地实现经济起飞。1972年10月的维新酿成了韩国政治上的不安定，第一、二次石油危机造成了世界经济萧条，政府开始积极培育重化学工业的政策。政府推进重化学工业，是因为以轻工业为中心的出口激励政策效果于70年代初达到极限，须通过产业升级实现出口产业的高附加值。同时，沿着重化工业的后向效应可以发育相关的重工产业；沿着重工产品的前向效应可以使轻工产业成本具有竞争力。1975年—1979年，政策金融的约70%用来支援重化学工业，由此重化学工业获得迅速的发展。
发展重化工业为一些以重化工业为中心大企业的发展创造了有利条件，反过来，这又使所有大企业都积极参与重化工业。三星、国民银行、蒲项制铁（POSCO）、韩国电力（SKE）、现代、大宇等大中型骨干企业都是这一时期偏重发展战略的产物。政府介入行业发展过程，产业结构掉头相对快捷，短短十几年间，重化工、电子通讯、制造业等取代轻工产业成为经济的主体，其产品在国际上逐步取得稳定的市场份额。在这期间，韩国大企业利用国内外经济环境实现了量的膨胀，利用独占寡头利益积累了资本，而且利用内外资配给上的优惠及政府的产业培育政策，发展了多种经营。由于重化工业投资期限长，导致企业效益低，利息负担重，致使企业体质极其脆弱。在这一期间，10家大企业集团资产增额的78.8%是靠负债实现的。
西方对韩国优先发展重化工产业政策，进行了长时间的批评。对韩国的批评有3个方面。第一，韩国劳动资源丰裕，资本资源短缺。资源配置比例使得韩国劳动便宜而资本昂贵。根据比较优势原理，运用稀缺资源投资相对成本高，势必造成少用劳动而多用资本的资源配置格局。对以贸易扩张为发展主导的韩国来说，舍贸易比较优势而用贸易比较劣势来配置资源的立国战略是不明智的。第二，在不具备发展重化工业资源优势条件下，韩国政府在税收、利率、信贷和贸易政策等方面，长期偏向钢铁、非有色金属、造船、通用机械、化工和电子等行业倾斜。20世纪70年代，来自于税收的总投资中，80％流向了重化工业（Yoo，1989），资源配置发生严重扭曲。第三，一个国家的资源是给定的，激励机制偏向重化工业方面投资，必然使得其他行业投资受到压制，导致产业发展的结构严重不平衡。中小企业长期在不正常的投资环境中挣扎，大型联合企业却得到政府各种投资项目的关照。
韩国经济发展模式可以概括为：（1）20世纪80年代实现发展重化工业的偏重战略需要巨额投资，政府陷入了组建融资机构，寻找投资来源，参与到行业发展的具体决策之中。（2）重化工业战略90年代初取得初步成功，但伴随超强度的资源动员，金融部门兜揽了产业高速攻关时遗留下来“打扫战场”的任务，不能摆脱不良企业与不良金融间的恶性循环，金融部门的健全性受到损害，难以进行自主自律的信贷审查，骓以恢复行使正常的金融中介机能，加上不透明、非效率的金融监督体系，融资后监督资金运作和对产业进行风险管理功能薄弱。（3）当重化工业初具规模，满足国内市场有余，面向国际市场竞争，需要一个能够监督资本运作和风险管理的金融部门与其相匹配时，原本与催生重化工业相适应的金融产业显得头重脚轻，由此加重了金融危机，在亚洲金融风暴中不可避免地栽了跟头。
据克鲁格曼（Krugman，1998）的观点，韩国在90年代金融风暴中的遭遇是“一种发展模式的失败”。从动态角度思考，韩国的遭遇是一种战略选择下特定发展阶段在不良外力推动下的一次大震荡。
二、金融市场的两次开放
重化工业发展战略的结构特征是动员整个社会的资源偏向于资本密集行业。在优先发展战略指导下，银行和金融部门很大程度上成为优先行业的融资机构和出纳簿记。韩国金融产业成为动员资源的国家机器，其动员能力是西方和其他发展中国家的几倍甚至十几倍。与超强的资源动员能力相比，金融部门在监督企业和对经济进行风险管理方面却相当薄弱。
20世纪90年代中期以后，韩国债务和外汇储备之比经常大于国际认同小于2的警戒标准。最高时的1998年，韩国这一指标达到28.1（见表1）。换句话说，韩国金融产业不是成熟经济下市场的产物，韩国金融是发展金融。处于发展阶段中的金融结构不断内生结构变迁的制度因子。
韩国金融市场第一次开放始于80年代初期。第二次石油危机后，韩国经济弱点暴露，80年代国内经济出现负增长，通货膨胀加速、重化工业出口严重受挫。政府为实现经济稳定增长，对企业实行了既支持又牵制的两面政策，如实行公正交易制度，扩大进口自由，同时又调整对重化工业的投资，整顿经营不善的企业。政策调整改革后，政府分阶段与企业脱钩，企业分阶段与银行脱钩。政府逐步取消对优先发展行业和企业的税收、利率、信贷以及出口方面的支持。伴随政府和企业逐渐分离，银行在利率和信贷方面依据宏观政策自行决策。为了促进银行效益，很多限制银行管理的条例，诸如银行组织、预算、门市部和日常运行条例等随之取消。政府通过立法降低进入金融产业的门槛。1982年—1983年间增加了两个全国范围的银行。同时还建立了短期金融公司、相互储蓄和金融公司等等。1988-1989年间，政府批准在汉城之外设立各种金融机构，包括专长于中小企业的银行、证券投资公司、租赁公司、人寿保险公司等等（Nam，1996）。
（表1）
初次开放后，外国资本流入自由度加大。国内投资在一定程度上受国际利率的影响。韩国政府的利率调控政策在很大程度上打了折扣，诱使韩国政府取消对多数银行和非银行金融机构贷款利率和长期存款利率的管理。在后期，被取消的管理对象还包括金融债券、企业债券、资产管理帐户、商业票据、商业大宗购买合约、定期存款等的利率或红利等。
韩国金融市场第二次开放始于加入世界贸易组织（WTO）后的1992年。部分国内和西方舆论不断批评韩国金融及金融政策。这些理论认为，韩国初次开放后的利率自由不彻底，80年代的改革虽然扭转了70年代长时间实际利率为负的局面，但是各种贴息贷款仍然影响利率回归到市场均衡水平。贴息贷款的结果是鼓励企业形成贷款冲动，负债经营比率过高。1998年金融危机及危机之前，韩国生产部门债务-资产比率在2.85-3.96之间。高负债率导致利润率降低、股票收益率下滑。传递到银行部门，形成大量隐性不良贷款（Thurow,1996）。1997年以前，韩国外汇储备从来没有超过350亿美元，而负债总额在1996年时达到1643亿美元，其中短期债务为632亿美元1。90年代中期以后为还贷高峰，如此高的债务-外汇储备比率和短期债务-长期债务比率，如果没有进一步的经济奇迹，则必须进一步开放和深化资本市场以吸引更多的外汇资金，才能应付债务危机及由此可能诱发的资本市场及汇率危机。
二次开放的主要动机是扭转外汇储备长期不足外债1/3的局面，提高韩国企业的国际直接融资能力。韩国重化工业在90年代初已形成体系，其产业结构相对完备，从设计到制造具备一定的开发和生产能力。韩国重化工业需要一个稳定的国际市场份额来消化自己的产品，占有国际市场，加入发达国家经济合作组织（EODC）、加入国际贸易组织（WTO）以提高韩国经济的品牌质量，提高企业的国际信誉，增强企业国际直接融资能力，成为这一时期金融改革的主攻内容。
增强企业国际直接融资能力，需要增强金融市场的竞争力，使外国资本在韩国资本市场的平均投资报酬率大体上和国际水平相等。这需要韩国完善自身的金融市场体系，不断推出创新性的金融产品。1996年初，韩国政府推出“韩国股票指数期货200”（KOSPI200）。1997年又推出“股指期权200”。但是，时间和金融市场技术条件都不在韩国人一边，韩国人没有占到“天时和地利”。金融危机的风暴在吹过印尼之后，不可避免地横扫了朝鲜半岛南部。
三、第三次开放：融资环境根本改善
1997年，韩国要求国际货币基金组织(IMF)给予紧急金融援助，随后，东南亚地区的金融和外汇危机表面化，并于10月扩散到印尼。韩国为了保护本国的货币，在很短的时间内耗尽了外汇储备。1997年11月21日，韩国要求IMF给予调节用流动资金的援助。IMF作为国际金融市场的最后堡垒，为了使韩国从外汇危机中解脱出来给予了空前规模的支援，IMF作为债权者对韩国的外汇危机进行诊断后开出了处方，以此为基础，要求韩国根本转变经济体制，这是韩国必须履行的援助条件。韩国由此在广泛的领域中进行经济结构的改革。不仅在一般的货币、财政等宏观经济政策上，而且在金融、企业管理结构、劳动力市场等微观经济政策上，都要按规定与IMF、世界银行进行协商，并接受定期检查。
IMF把货币危机的本质称为银行枯竭(bankrun)的金融危机。IMF认为韩国的情况是，外国投资者迅速收回投资资金引发了银行枯竭的外汇危机。
自20世纪60年代，韩国实行政府主导经济发展战略后，政府把有限的投资财源集中投向战略性产业，金融机构成为公共企业，由政府直接主导金融机构的运作，政策性金融助长企业过度投资，金融机构任意贷款和企业借入国外资金失控。外国投资者已注意到韩国外债越积越多的现状，当韩宝和起亚等大企业倒闭时，他们忧虑泰国和印尼发生的外汇危机涉及韩国，并预计韩国的国际储备急速枯竭，于是一下子把投资资金收回去，随之使韩国陷入危机。IMF认为解决危机的核心问题是结构改革。从1998年开始，政府的经济政策重点由恢复外汇市场的稳定转移到金融结构和企业的改革上。韩国金融市场的开放始于此时。第三次开放使韩国金融体质的改革产生了质的飞跃。
金融处理危机的经验是：通过政策和制度途径截断本国金融市场和外部的联系来保护民族产业的融资环境是一种防御；增加和股票市场波动周期具有相位差的金融期货及衍生品市场以稳定现货证券市场运行是一种积极的防御。必须像开放产业市场一样开放金融产业。如果一个经济的金融体系中资本市场的主体仅仅是证券现货市场，一旦系统内部发生震荡而出现滚动式的放大效应，初步发展的现货证券市场没有“自稳定”机制，宏观调控只能靠行政拉闸来解决问题。结果往往是在制止风险的同时，连市场本身也消失了。金融期货、期权及其衍生品市场是金融产业抵御证券市场风险的有效途径，它们的出现和存在，在适当制度监管下，能够形成“自稳定器”机制，消除金融市场内生的系统风险。
韩国的具体作法有以下几点：
1.引进期货期权市场稳定金融体系
期货市场具有反股市周期波动的特性，但以商品为标的物的实物产品期货期权在周期性上不具备“瞬间”反股市波动的时间特征。一个经济仅仅存在普通商品期货市场不足以平抑股票市场的系统随机波动。稳定某一普通产品供求波动的补偿性设计是产品期货，稳定整个产品市场波动的制度设计是期货市场。同理，稳定个股股票波动的市场设计是个股期货，稳定整个股市波动的制度设计是股指期货。上市股票期货的平均值——“股指期货”在股市中具有稳定整个股市波动的作用。借“股指期货”之力稳定股票市场是借市场之力稳定市场波动的一种“自稳定器”式的制度设计。金融危机后，韩国大力宣传KOSPI200期货，并举办各种各样的培训班以教示实战操作。截止2001年底，韩国除正常证券经纪商之外，散户投资者达1000万人，频繁交易者有400万人。网上交易中有70%左右的合约量交易者是散户交易者。金融市场短短几年得到长足发展。
在积极推广股指期货的同时，韩国大力宣传KOSPI200期权产品。普通商品期货只能消除生产和仓储过程的市场波动。KOSPI200期货也是如此，只能消除建立于股票市场自身产生的加权平均值这个“总产品”的供求风险。宏观层次上的系统风险消除了，微观层次上的特定风险依然存在。普通期货在功能上并不试图消除具体投资者购买某种期货产品及其组合后所带来的跨期机会成本损失。投资人在购买股指期货时，面对的是一个随机收益过程，期货到期收益会随时间以未知概率变动。每跨越一个交易时期，收益机会成本有所不同。保值投资人所期望得到的是一个跨期的平均收益值，或者说，投资人在投资决策时愿意失去的是一个跨期的平均机会成本值。KOSPI200期权推出是对KOSPI200期货投资的一种保障机制。
股票平均值作为金融期货是股票的一级衍生品。以该衍生品为对象，设计期权产品，是对股票产品的二级衍生。采取市场途径进行制度设计，市场连续衍生，自稳定的功能加强了。由于期货和期权市场的有机结合，韩国金融业抵御市场宏观风险的能力得到加强，补充了防范个人投资微观风险的功能。2001年，韩国证券交易所期货和期权交易呈现出史无前例的发展。期货平均日交易量达到16万份合约。期权交易达到日交易量为153万份合约。KOSPI200股指期货和期权市场成为韩国股票交易所赢利最好、赢余额度最大的金融产品市场。
2.开发产品形成竞争优势
1999年4月韩国在釜山正式建立国家期货交易所。最初上市3个期货品种和一种期权，它们分别是美元期货、三个月定期存款期货、黄金期货和美元期权。半年下来，三种期货交易并不理想。期货交易所调整产品结构，适时推出3年国债期货。由于市场上不存在和国债期货相同的金融衍生品，且周期长，出场保值机会成本太高，推出后相当成功。到2001年底，国债期货已占期货交易所60%以上的市场，累计合同交易已达800多万份。到2001年底，各类期货月交易量达到1000万份合同的规模。2韩国交易所的专家指出，韩国去年成为国际上最为活跃的金融市场之一。
如果一个经济的金融产品种类过于单一，同时又出现巨额套利机会，投机人会集团式地涌入市场套利。套利机会消失，投机者首先移出，普通游资紧跟退出市场。这正是韩国在亚洲金融危机栽跟头的内在原因。今天，韩国可以在同一个金融市场内部，为国内国际投资者提供有收入替代和价格替代的充分产品选择。一种产品不适于某个投资者保值需求，收入替代弹性好的产品将可以成为他的另一种选择；一种产品不适于某个投资者的套利需求，价格替代弹性好的产品可以成为他的候选。韩国金融市场开始趋向完善和成熟，产品富有竞争力，一个国际投资机构在纽约和在汉城的分支机构能够获得大体上相当的报酬率。投机者的移出难以带动普通游资涌出韩国金融市场，从而避免了形成雪崩式的震荡。
金融市场第三次开放后，韩国金融体系转型基本完成。外国资本进入韩国资本市场能够获得和其他金融中心相等的平均报酬率。游资冲击金融市场获取暴利的制度性因素已经消除。企业面临的融资环境在整体上得到改善，韩国敢于把自己企业放在国际金融市场上竞争。
四、结论
经过20多年的3次开放，韩国金融体制转型基本完成，已具备国际金融中心的雏形。今天，韩国金融市场可以为投资人提供不离开金融市场就能够规避风险的制度设施。如果证券市场持续下跌，普通期货和期权、金融期货和期权市场的随机反周期波动特征，可以分流一批投资人到金融衍生品市场上去进行财富保值。中国去年到今年初股票市场低迷，投资人没有规避风险的金融市场港湾，只好集体“上岸”。市场不好转，“岸上”的投资人不进场；投资人不进场，证券市场没法好转。结果只能是信息经济学意义上的逆向选择，导致市场萎缩。
韩国经验表明，金融体系的改革在于完善金融市场体系、增加和现货证券市场相耦合的期货期权市场；同时形成具有国际水平的金融产品设计能力，向国际金融中心过渡。
（作者单位：北京大学经济学院）
参考文献：
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3.Thurow,L.(1996).TheFuturesofCapitalism.London:NicholasBrealeyPublishers.
4.Yoo,Jung-Ho.(1989).TheKoreaExperiencewithanIndustrialTargetingPolicy.Mimeo,KoreaDevelopmentInstitute,May.
1资料来源：TheMinistryofFinanceandEconomy。
2资料来源：韩国证券交易所公报，2001年12月。