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[摘要]当前我国因部分城市房地产价格泡沫化引起的房地产市场局部风险会影响金融和经济的稳定性。明斯基金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论可以有效分析房地产市场融资方式、信货扩张和投机性需求对房地产市场局部风险形成以及对金融和经济不稳定性的影响机制。研究表明，我国房地产市场对银行贷款依赖性极大，一些房地产企业融资结构和方式有向投机性融资转变的迹象和趋势，加之消费者对住房的刚性需求和投资者对房地产的投机性需求增加，造成部分城市的房价高企和房地产市场出现局部泡沫，这增加了金融和经济的不稳定性。在经济新常态下，为了避免发生系统性金融风险，我国需要采取积极措施谨防房地产市场局部泡沫的膨胀而引起市场风险积聚，以及由此带来的系统性风险对宏观经济造成负面冲击。
[关键词]投机性需求 局部风险 金融不稳定性
[中图分类号]F293.31 [文献标识码]A [文章编号]1008-0694（2018）01-0042-11
一、引言
2017年7月4日，中国人民银行公布的《中国金融稳定报告（2017）》指出，由于新增贷款过于集中在房地产，房地产局部出现泡沫。央行行长周小川也认为中国“一些城市出现房地产价格泡沫化”，为进一步增强金融体系防控风险能力，强调“守住不发生系统性金融风险的底线”“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。所谓泡沫是指资产价格异常膨胀，远远超过了其真实价值，而股票和房地产市场往往成为经济泡沫的主要载体。当前，国内理论界对我国房地产市场是否存在泡沫持有不同意见。一些学者认为近年来我国城市住房市场总体存在泡沫、部分城市泡沫较大，部分一线城市泡沫惊人、蕴含巨大金融风险;另外一些学者则认为全国性的房地产泡沫是不存在的。但是，如果从国际上通用的房价收入比、住房空置率和租售比等房地产泡沫测度指标来看，我国房地产市场局部泡沫是存在的。国际上普遍认可的最佳范围在3～6倍之间。我国房地产市场局部泡沫成份不仅高，且在不同区域、不同住房种类间呈现出较大的差异性，尤其是一些一线城市的房地产泡沫问题非常严重。从2016年各省市发布的房价和收入水平的数据来看，一些一线城市的房价收入比普遍超过7倍，这么高的泡沫水平甚至超过了20世纪初期的美国和日本。住房空置率即空置的住房面积除以住房存量，国际通行惯例是住房空置率大于10%即为危险区域，大于20%即为严重空置。有学者采用空置住房和存量住房均不包括开发商已建成但尚未出售的住房，计算得出一些城市的住房空置率在增加。房屋租售比是指房屋租金与售价的比值，目前国际公认的合理区间为1：300～1：200之间。我国大部分大中城市的房屋租售比远高于合理區间的上限。此外，考虑到我国土地制度、产权保护制度不完善和社会保障水平较低的现实，可以判断我国房地产市场局部泡沫现象已经很严重。
当前，我国面临的金融风险就包含房地产信贷过快增长带来的房地产市场局部泡沫化风险，需要采取慎重和综合性的房地产政策加以治理，既要抑制房价过快上涨，建立以“人民为中心”的住房供给和保障体系，逐步实现“住房是用来住的，不是用来炒的”的目标定位，又要使房地产市场平稳过度的同时形成充满活力的住房市场。要制定和实现这一政策目标，需要深刻认识房地产市场局部泡沫的形成原因以及可能导致的风险后果。为此，本文利用明斯基金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论，分析了房地产市场融资方式及结构、银行信贷扩张、住房投机性需求对房地产市场局部泡沫形成的作用机理，以及当前房地产市场局部风险对我国金融不稳定性的影响。本文结构安排如下：第二部分对现有相关文献做一了回顾和总结;第三部分介绍明斯基的金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论与房地产市场泡沫的联系;第四、五部分从房地产企业的角度分别阐述了房地产市场融资结构和方式以及“债务-通缩”造成的房地产市场局部风险对金融不稳定性的影响;第六部分从住房投机性需求的角度阐释了房地产市场局部风险对金融不稳定性的影响;第七部分是政策建议。
二、文献回顾
1.房地产市场泡沫形成原因作用机制
国内外学者认为信息不对称、货币超发、政府的不当行为和土地政策是导致房地产市场泡沫的主要因素：（1）信息不对称导致住房投机需求旺盛以及逆向选择、道德风险问题。由于市场信息不对称，房地产市场的过度炒作会导致投资者们高估收益，盲目举债从事房地产投资。（2）货币超发和信贷扩张是导致我国房地产泡沫形成的重要原因。如：郭文伟（2016）的研究表明，广义货币增速、商业银行贷款规模增速、人民币汇率升值、存款准备金率、美国联邦基金利率均对我国各层次房价泡沫具有显著的促进作用。（3）政府的不当行为会助推房价攀升。政府出于政绩考核及其他利益因素的考量，往往对作为经济支柱的房地产行业干预相对较多，而这种干预反而助长了房价的上涨，推高了地产泡沫。（4）土地政策因素也不容忽视。不少学者认为，我国土地政策是导致房地产市场价格高涨，形成房地产泡沫的重要原因。
2.房地产市场泡沫对金融不稳定性的影响
国内外学者研究房地产市场泡沫对金融和经济不稳定性的影响主要从金融危机和宏观经济两个视角展开：（1）从金融危机视角来看，学者们普遍认为房地产市场泡沫是金融危机爆发的直接诱因，更进一步，有学者指出房地产泡沫是当前中国经济系统健康发展的最大隐患，房地产泡沫一旦破裂将会引发系统性经济危机。（2）从宏观经济角度来看，学者分别采用定性和定量方法展开研究，其结论均表明，自2008年之后我国房地产泡沫持续膨胀并已经达到危险区间，导致整个经济存在硬着陆的风险。
综上所述，现有研究主要分析了房地产泡沫形成的诱因，通过测度房地产市场泡沫程度剖析房地产市场泡沫的形成机理及可能造成的严重后果。由于缺乏系统性的理论和更加宏观的视角，现有研究也存在着分析不够深入和全面的不足。本文利用明斯基金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论，将房地产市场融资结构及方式、“债务-通缩”和居民住房需求这三方面相结合，共同来研究房地产市场局部性泡沫的形成机理及对金融和经济不稳定性的影响。 三、明斯基金融不稳定性假说与房地产市场泡沫
明斯基金融不稳定性理论遵循后凯恩斯主义传统，其假设前提是市场的非有效性。在他看来，金融危机的爆发遵循着一定的规律，信贷扩张、融资活动和融资承诺结构改变都会加剧金融结构的脆弱性。在自由主义的经济体中，信贷是顺周期的：在经济上升时期，信贷会扩张，在经济下行时期，信贷会收缩。这样一来，金融的不稳定性进一步加剧，最终导致金融危机的爆发。
明斯基认为，借贷行为都以借方和贷方的安全边际为基础，由此他定义了3种资本头寸融资类型：一是对冲性融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流除能够覆盖本金和利息外还有剩余，这是对债务人最安全的融资类型。二是投机性融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流仅能偿还每期利息，因此要利用短期融资为长期头寸融资。三是庞氏融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流远低于其支付承诺，连利息支付都不够。边缘性或欺诈性的融资活动通常被视为庞氏融资。明斯基也指出，投资者可以在这3种融资类型中转换，这种转换又受到经济和金融市场发展水平的影响。当一个对冲性融资主体的现金流收入减少或者债务违约时，其就有可能转变为一个投机性融资主体;而投机性融资和庞氏融资主体，因其要在金融市场上再融资以偿还支付承诺，当利率上升或信贷收缩时其融资境况会进一步恶化。因此，经济中对冲性融资、投机性融资和庞氏融资所占比重是金融稳定性的一个决定性因素，当经济中存在大量的投机性融资和庞氏融资时，经济系统会愈加脆弱。当庞氏融资的主体被迫抛售资产时，资产泡沫便趋于破灭，最终导致金融危机的爆发，即“明斯基时刻”的到来。
费雪在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了用“债务一通缩”来解释大萧条，其分析的总体思路在于：首先生产力的发展创造了新的投资机会，引起企业大规模借债投资，随后便面临着巨额的债务清偿，当出现商品和服务价格水平持续下降，即通货紧缩时，货币升值的速度大于名义债务清偿的速度，此时未清偿的债务实则更多，经济在这样的恶性循环中只能走向衰退。更进一步地，费雪将“债务一通缩”过程总结为9个连锁反应阶段。概括而言，企业巨额债务的清偿将引致企业资产的廉价出售，因此导致价格水平下降，货币趋于升值，此时由于没有外生性因素的刺激，企业资产的净值必然进一步缩水，加速了企业破产和利润下降的速度，企业雇佣劳动力的数量、产出水平必然随之降低，企业的破产、大量工人失业又反过来会引致社会对经济的悲观情绪，导致货币窖藏行为，货币流通速度下降，经济步入衰退。
但费雪的理论只强调资产价格下跌对于债务人的财富造成的损失，并未考虑到债务人的损失其实增加了债权人的财富。因此，当时学界大都认为“债务一通缩”不会影响总需求。随后托宾等人的研究对此进行了有力的辩驳，他们从边际消费倾向着手，认为债务人財富的减少对总需求的影响更为明显，其原因在于债务人的边际消费倾向高于债权人，因而“债务一通缩”机制会导致总需求规模的显著减少，同时指出如果债务人由于无法偿还债务而破产，那么也会使得债权人的财富面临巨大损失，从而加剧“债务通缩”机制对总需求的抑制作用。明斯基进一步完善和深化了费雪的“债务一通缩”理论，将3种融资方式与信贷的顺周期性结合在一起.认为投资者基于未来资产价格会上涨的预期，大量举债跟进投资，进而推高了资产价格。从短期来看，这种循环有益于经济发展，但从长期来看，经济发展越快，投资者们就越兴奋，他们不断地借债增加投资，目的不再是投资对象本身，而仅仅是为了追涨，此时资产泡沫便形成了，金融的不稳定性因子增加。在整个传导过程中，信贷和融资结构是关键因素，其中全面性的信贷扩张无疑是关键中的关键。当泡沫破灭时，资产价格暴跌，债务人资产净值下降，债权人手里的抵押品价值缩水，家庭和企业进而减少消费和投资，导致社会总需求降低，价格水平进一步下降，最终形成一个恶性循环，经济步入衰退。
明斯基通过回顾和分析美国历史上的经济危机指出，正是因为作为最终贷款人的美联储推行低息政策，政府对市场自由放任和不加监管，助推了大量投机者借贷炒股，最终形成股票市场泡沫，导致1929～1933年的经济大萧条。运用明斯基的理论可知，2008年美国金融危机的爆发原因同大萧条别无二致，只不过把投机战场从股市转移到了房地产市场。投机者们看到了房地产市场的高溢价，盲目借债入房市，而银行盲目放贷给投机者，美联储也未及时加以约束，导致房地产市场泡沫迅速膨胀，造成市场的虚假繁荣。当中央银行开始缩紧银根实施加息政策时，贷款者因无力支付本息产生违约，银行不良贷款率上升，市场泡沫最终破灭致使“明斯基时刻”的到来，其后果便是全球性的金融危机。
当前，尽管我国还未形成像20世纪80～90年代日本式房地产泡沫以及2008之前美国式房地产泡沫，但是我国房地产市场局部泡沫正在形成，尤其是一些重点城市的房地产泡沫应该给予预警和治理。如何认识我国房地产市场局部泡沫形成的原因，以便采取积极的措施防止系统性风险发生，可以借鉴明斯基的金融不稳定性假说和债务通缩理论进行分析。
四、我国房地产市场融资方式与金融不稳定性
房地产开发投资周期长、资金需求量大，这导致房地产开发企业的资金链条长，资金占用量高。以2016年为例，我国房地产开发企业全年资金来源总计144214亿元，同比增长15.18%，其中：国内贷款为21512亿元，占比14.92%;自筹资金为49133亿元，占比34.07%;其他资金为73428亿元，占比50.92%;利用外资为140亿元，占比约0.1%;外商投资为104.83亿元，占比0.07%（详见表1）。虽然当前房地产企业融资结构中其他资金和自筹资金所占比重最大，但这两项资金大部分还是来源于银行贷款，如：个人住房按揭贷款占房地产企业自筹资金的10%左右，其他资金中约有20%～30%来源于银行贷款。因此，房地产开发企业的资金有相当大一部分都来源于银行贷款，房地产行业对银行贷款的依赖性很大。房地产市场价格与其实际价值之间的较大偏离，传递出房地产市场虚假繁荣的信号，市场对资金的需求随之增加，银行信贷规模随之扩张。这样反复循环，房地产市场局部泡沫无疑会进一步膨胀。一旦房地产市场泡沫趋于破灭，地产价格下跌，房地产开发企业因大部分投资难以收回而面临破产，银行的坏账损失由此加大并直接威胁到自身资金的流动性，甚至引起民众对银行的不信任，产生更为恶劣的银行挤兑，进而引发金融风险。 与此同时，我国房地产开发企业以间接融资为主，利用发行股票、企业债券等直接融资方式受到限制。根据明斯基的金融不稳定性理论，投资者可以在3种融资类型中转换，当宏观经济下行压力加大时，投资者因资金回流减少，应偿债务的支付承诺难以兑现，最终向投机性融资者转化。2008年以来尤其是近5年以来，我国房地产开发企业的债务水平不断上升，2016年资产负债率达到78.9%（详见表2）。这是因为，随着各省市对高房价采取提高首付比例，调高住房贷款利率等限购的严厉措施后，银行对房地产行业的信贷规模开始缩减，再加上利用发行股票等直接融资方式受限，必然导致房地产开发企业融资困难重重，使其被迫用短期融资为长期头寸融资，长此发展下去，势必会增加经济中投机性融资和庞氏融资的比重，金融系统的安全边际也就越低，金融和经济的不稳定性也就越严重，反过来也会使得房地产开发企业的融资结构更加脆弱。在这样一个互为反作用的恶性循环中，如果放任市场的作用，国家不加以控制，房地产市场的“明斯基时刻”就离我们不远了。
五、房地产市场“债务一通缩”与金融不稳定性
根据中国社会科学院的测算，截至2015年底，我国全社会债务余额为168.48万亿元，占GDP的249%，其中非金融企业部门的债务问题比较突出。按照国际清算银行（ISIS）统计数据，截止2016年末。我国非金融部门债务总额已达到约191万亿元人民币，是2008年底我国非金融部门债务总额的近4.24倍。在债务压力加剧的同时，通货紧缩压力也在增加，PPI同比涨幅从2012年3月到2016年8月连续54个月运行在负值区间，尤其是2014年7月到2015年10月降幅連续扩大，2015年10月份，CPI同比上涨1.3%，为2010年2月以来的最低点，GDP平减指数由9.1%下滑至2015年的-0.5%，各项价格指数均比较低迷。债务杠杆率不断攀升，实体经济面临较大压力，在这种高杠杆率和通货紧缩预期情况下，我国陷入“债务-通缩”陷阱的风险加剧。
纵观2008年美国金融危机和日本20世纪90年代以来的衰退，都是资产价格持续上涨、信贷规模不断扩张后，随着资产价格暴跌，家庭和企业资产严重缩水，债务负担加重，最终资不抵债，大量企业破产。反观我国国内目前的经济形势，尽管经济下行、通货紧缩的压力持续增加，但房地产价格自2006年以来却持续走高（详见图1），债务水平也在不断攀升。根据麦肯锡全球研究院发布的报告，自2007年金融危机爆发以来，我国整体债务水平翻了4倍，尤其是2014年中期，债务负担占到GDP的282%，其中包括政府债务、银行债务、公司债务和家庭债务，这远高于发展中国家的平均水平，且接近一半的债务与房地产直接或间接相关。’在通货紧缩预期和经济下行压力下，若房地产局部泡沫破灭，房地产企业、家庭的资产净值将严重缩水，银行的不良贷款率将激增，失业率上升，产生金融和经济的不稳定性。
六、住房投机性需求与金融和经济的不稳定性
房地产市场局部泡沫的形成，除了与供给端即房地产开发企业的融资结构及方式关联极大外，与需求端即住房需求也分不开。在房地产市场信息不对称的情况下，房地产市场局部泡沫极容易造成过度投机引致房地产价格极大偏离其基本价值。郝什利弗（Hirshleifer，1975）和菲戈（Feiger，1976）基于信息不对称条件，运用行为经济学理论进行分析，认为不同的主观信念会产生不同的投资行为。众所周知，房地产需求主要有住房刚性需求和住房投机性需求这两种类型。如果部分民众购买房地产是出于投机和炒作，在房地产价格飙升的过程中，他们坚信未来一定会有人来以更高的价格来买自己的房产，因此便会持续购买房产。此外，政府的限购政策在一定程度上更加助推了这样的趋势，造成“越限越涨”的怪圈。住房投机性需求过大无疑是助推地产泡沫集聚、造成局部市场虚假繁荣的主要原因之一，同时增加了房地产市场局部风险引发系统性金融风险的可能性，其带来的负面影响主要表现在：
1.造成消费结构不合理
在房价持续高涨的情况下，有住房刚性需求的居民不得不花更多的资金购买房产，投机购房的居民也不惜大量举债入市，这势必会挤压居民对其他消费性产业的支出，从而造成消费结构的不合理。同时，由于我国投资渠道仍然有限，房价的持续高涨使社会资金大量集中于房地产市场，将会形成对其他产业的投资挤出，影响了资金配置的效率。
2.造成信货结构不合理
在如今的房地产市场局部泡沫情况下，居民很容易产生房价会继续上涨的预期，高估收益却低估风险，大力举债入市购房。根据2013-2015年国家统计局的数据显示：商业银行贷款构成变化中，2015年房地产业的贷款比重占11.48%，同比累计增长0.59个百分点;建筑业的比重占4.8%，同比累计一增长0.24个百分点，两个行业的银行贷款余额近3年累计增长近18%，表明银行对房地产业、建筑业的信贷余额比重呈逐年上升趋势，同时受宏观环境的影响，银行信贷对制造业、批发零售业的贷款有所收紧。因此，一旦作为抵押品的房地产价格下跌，地价下行，投机购房者撤离甚至还不起贷款，银行的坏账率必然会上升一，使得信贷风险积聚。当国家对房地产市场实行强制性的降温措施时，商业银行的信贷风险便会暴露，从而增加了金融系统的不稳定性。
3.导致城市化问题突出
不断攀升的房价让进城务工的低收入者们买不起房，不得不聚集在一起，最终形成治安混乱、环境恶劣的“城中村”“地下棚户区”等，这不仅影响市容市貌，还极容易滋生犯罪，影响社会治安。普通工薪阶层们为了在城市立足，不仅要拿出父辈和自己的全部家庭积蓄，还要背负着几十年的银行贷款。而高收入者们不仅拥有自住的房产，还囤积着好几套房等待升值。这势必会使社会的贫富差距进一步扩大，引起普通民众的“仇富”心理，对社会稳定和经济发展带来不利影响。
4.容易滋生腐败和权利寻租 土地出让已成为地方政府财政收入的重要来源，但地方政府违规使用土地出让收入使得当地百姓的合法利益未得到保障。根据国家审计署《2010年第6号审计结果公告——40个市地州56个县区市土地专项资金征收使用管理及土地征收出让情况审计调查结果》显示：有I1个市的674.81亿的土地出让金管理失范，改变土地出让收入用途56.91亿元，有12个市欠征土地出让收入323.26亿元。①根据国家审计署2016年12月28日发布的2016年第31号公告，多个地方政府掌管土地工作的基层工作人员违规使用土地出让收入，为自己和其亲友牟利，贪腐问题和权力寻租造成国有权益和农民权益损失。②
七、可能的治理之策
我国房地产市场对银行贷款的依赖性极大，一些房地产企业融资结构和方式有向投机性融资转变的迹象和趋势，加之消费者对住房刚性需求和投资者对房地产投机性需求的增加，部分城市房价高企，引起房地产市场局部风险加大，这增加了金融和经济的不稳定性。在经济新常态下，为了保持经济增长的平稳性和可持续性，要采取积极措施防止房地产市场局部泡沫膨胀和破灭以及“债务一通缩”预期对我国宏观经济造成负面冲击。具体来说，可以采取以下治理之策：
1.继续保持稳健和适度宽松的货币政策
相关研究表明，通过收紧货币政策抑制资产泡沫反而可能导致资产价格更严重的下跌。因此，尽管目前我国房地产市场局部泡沫显现，但货币政策也应继续保持稳健甚至适度放宽松，以起到缓和企业债务压力，放缓不良贷款的生成速度，同时抑制通缩压力，稳定杠杆率的作用。
2.深入推进房地产行业的供给侧结构性改革
一方面，合理增加住宅用地供给。进一步落实待开发商业用地经审批可转型为住宅用地的政策，适当增加住宅用地供给，同时严格控制房地产新增施工面积，优先消化过剩房地产库存。另一方面，改善房屋供给结构。加快各市县城乡保障性住房建设并调节其供给结构，可考虑将已建或在建的经济适用房改成政府出资购买的公租房，或把适当公租房建设比例纳入作为选择开发商招投标的重要条件。认真落实公租房先租后买以及人才引进、大学生创业就业等政策规定，规范公租房管理，试点开展住房公积金用于支持公租房。
3.稳妥试点同权政策
住房租赁市场有序快速发展，有助于改善房地产市场供需关系和稳定房价，有助于增强外来务工人员的认同感和安全感，从而吸引更多人才流入，激发区域经济发展活力。进一步完善住房租赁支持政策，适当赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权、租购并举。合理设定准入门槛，严格审查申请人资料，确保申请人满足所设条件。稳定试点区域房租，避免出现房租暴涨的情况。
4.同步落实限购和限卖政策
根據以往的政策实施效果来看，抑制需求的楼市调控政策能够在短期内平抑居民购买房产的热潮，抑制房地产价格的持续性暴涨，但却无法消除居民对房价的看涨预期，当政策进入量化宽松期后，甚至会出现房价的报复性上涨。因此，单一的抑制需求的调控政策无法从根源上解决房价持续暴涨的问题。政府不仅要调需求，还要调供给，同步落实限购和限卖政策，扭转市场对房价的预期，逐步化解房地产泡沫。
5.严密防范系统性金融风险发生
针对房地产信贷风险，政府要及时出台相关指导意见，引导银行等金融机构加强房地产贷款管理，严审房地产开发贷款，对于信用记录差、融资能力低、高成本融资比重大的房地产开发企业少贷甚至不贷，优先扶持行业经验丰富、资金实力雄厚、以往业绩良好的房地产开发企业。同时，督促银行加强对房地产开发贷款的“贷前、贷中、贷后”三审查，确保专款专用，实时跟进项目开发和销售的进程，防止房地产开发企业融资方式从对冲性融资走向投机性融资和庞氏融资。
6.合理引导房地产市场需求预期
引导民众理性消费，加强市场研判，不盲目跟风入市。引导投资人理性理财，严厉打击炒房者囤积房源、恶意炒作、哄抬房价等恶意炒房行为。监督开发商恪守商业诚信，承担社会责任，追求合理利润，有效杜绝开发商捂盘惜售、虚假宣传、故意制造房源短缺信号的行为。政府应紧紧把握中央“房子是用来住的，不是用来炒的”总定位，及时发布楼市价格和供应量等信息，以增加房地产市场的透明度，缓解房地产市场信息不对称问题，保持房地产市场平稳运行。
[关键词]投机性需求 局部风险 金融不稳定性
[中图分类号]F293.31 [文献标识码]A [文章编号]1008-0694（2018）01-0042-11
一、引言
2017年7月4日，中国人民银行公布的《中国金融稳定报告（2017）》指出，由于新增贷款过于集中在房地产，房地产局部出现泡沫。央行行长周小川也认为中国“一些城市出现房地产价格泡沫化”，为进一步增强金融体系防控风险能力，强调“守住不发生系统性金融风险的底线”“防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题”。所谓泡沫是指资产价格异常膨胀，远远超过了其真实价值，而股票和房地产市场往往成为经济泡沫的主要载体。当前，国内理论界对我国房地产市场是否存在泡沫持有不同意见。一些学者认为近年来我国城市住房市场总体存在泡沫、部分城市泡沫较大，部分一线城市泡沫惊人、蕴含巨大金融风险;另外一些学者则认为全国性的房地产泡沫是不存在的。但是，如果从国际上通用的房价收入比、住房空置率和租售比等房地产泡沫测度指标来看，我国房地产市场局部泡沫是存在的。国际上普遍认可的最佳范围在3～6倍之间。我国房地产市场局部泡沫成份不仅高，且在不同区域、不同住房种类间呈现出较大的差异性，尤其是一些一线城市的房地产泡沫问题非常严重。从2016年各省市发布的房价和收入水平的数据来看，一些一线城市的房价收入比普遍超过7倍，这么高的泡沫水平甚至超过了20世纪初期的美国和日本。住房空置率即空置的住房面积除以住房存量，国际通行惯例是住房空置率大于10%即为危险区域，大于20%即为严重空置。有学者采用空置住房和存量住房均不包括开发商已建成但尚未出售的住房，计算得出一些城市的住房空置率在增加。房屋租售比是指房屋租金与售价的比值，目前国际公认的合理区间为1：300～1：200之间。我国大部分大中城市的房屋租售比远高于合理區间的上限。此外，考虑到我国土地制度、产权保护制度不完善和社会保障水平较低的现实，可以判断我国房地产市场局部泡沫现象已经很严重。
当前，我国面临的金融风险就包含房地产信贷过快增长带来的房地产市场局部泡沫化风险，需要采取慎重和综合性的房地产政策加以治理，既要抑制房价过快上涨，建立以“人民为中心”的住房供给和保障体系，逐步实现“住房是用来住的，不是用来炒的”的目标定位，又要使房地产市场平稳过度的同时形成充满活力的住房市场。要制定和实现这一政策目标，需要深刻认识房地产市场局部泡沫的形成原因以及可能导致的风险后果。为此，本文利用明斯基金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论，分析了房地产市场融资方式及结构、银行信贷扩张、住房投机性需求对房地产市场局部泡沫形成的作用机理，以及当前房地产市场局部风险对我国金融不稳定性的影响。本文结构安排如下：第二部分对现有相关文献做一了回顾和总结;第三部分介绍明斯基的金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论与房地产市场泡沫的联系;第四、五部分从房地产企业的角度分别阐述了房地产市场融资结构和方式以及“债务-通缩”造成的房地产市场局部风险对金融不稳定性的影响;第六部分从住房投机性需求的角度阐释了房地产市场局部风险对金融不稳定性的影响;第七部分是政策建议。
二、文献回顾
1.房地产市场泡沫形成原因作用机制
国内外学者认为信息不对称、货币超发、政府的不当行为和土地政策是导致房地产市场泡沫的主要因素：（1）信息不对称导致住房投机需求旺盛以及逆向选择、道德风险问题。由于市场信息不对称，房地产市场的过度炒作会导致投资者们高估收益，盲目举债从事房地产投资。（2）货币超发和信贷扩张是导致我国房地产泡沫形成的重要原因。如：郭文伟（2016）的研究表明，广义货币增速、商业银行贷款规模增速、人民币汇率升值、存款准备金率、美国联邦基金利率均对我国各层次房价泡沫具有显著的促进作用。（3）政府的不当行为会助推房价攀升。政府出于政绩考核及其他利益因素的考量，往往对作为经济支柱的房地产行业干预相对较多，而这种干预反而助长了房价的上涨，推高了地产泡沫。（4）土地政策因素也不容忽视。不少学者认为，我国土地政策是导致房地产市场价格高涨，形成房地产泡沫的重要原因。
2.房地产市场泡沫对金融不稳定性的影响
国内外学者研究房地产市场泡沫对金融和经济不稳定性的影响主要从金融危机和宏观经济两个视角展开：（1）从金融危机视角来看，学者们普遍认为房地产市场泡沫是金融危机爆发的直接诱因，更进一步，有学者指出房地产泡沫是当前中国经济系统健康发展的最大隐患，房地产泡沫一旦破裂将会引发系统性经济危机。（2）从宏观经济角度来看，学者分别采用定性和定量方法展开研究，其结论均表明，自2008年之后我国房地产泡沫持续膨胀并已经达到危险区间，导致整个经济存在硬着陆的风险。
综上所述，现有研究主要分析了房地产泡沫形成的诱因，通过测度房地产市场泡沫程度剖析房地产市场泡沫的形成机理及可能造成的严重后果。由于缺乏系统性的理论和更加宏观的视角，现有研究也存在着分析不够深入和全面的不足。本文利用明斯基金融不稳定性假说和“债务-通缩”理论，将房地产市场融资结构及方式、“债务-通缩”和居民住房需求这三方面相结合，共同来研究房地产市场局部性泡沫的形成机理及对金融和经济不稳定性的影响。 三、明斯基金融不稳定性假说与房地产市场泡沫
明斯基金融不稳定性理论遵循后凯恩斯主义传统，其假设前提是市场的非有效性。在他看来，金融危机的爆发遵循着一定的规律，信贷扩张、融资活动和融资承诺结构改变都会加剧金融结构的脆弱性。在自由主义的经济体中，信贷是顺周期的：在经济上升时期，信贷会扩张，在经济下行时期，信贷会收缩。这样一来，金融的不稳定性进一步加剧，最终导致金融危机的爆发。
明斯基认为，借贷行为都以借方和贷方的安全边际为基础，由此他定义了3种资本头寸融资类型：一是对冲性融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流除能够覆盖本金和利息外还有剩余，这是对债务人最安全的融资类型。二是投机性融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流仅能偿还每期利息，因此要利用短期融资为长期头寸融资。三是庞氏融资。债务人从融资合同中预期得到的现金流远低于其支付承诺，连利息支付都不够。边缘性或欺诈性的融资活动通常被视为庞氏融资。明斯基也指出，投资者可以在这3种融资类型中转换，这种转换又受到经济和金融市场发展水平的影响。当一个对冲性融资主体的现金流收入减少或者债务违约时，其就有可能转变为一个投机性融资主体;而投机性融资和庞氏融资主体，因其要在金融市场上再融资以偿还支付承诺，当利率上升或信贷收缩时其融资境况会进一步恶化。因此，经济中对冲性融资、投机性融资和庞氏融资所占比重是金融稳定性的一个决定性因素，当经济中存在大量的投机性融资和庞氏融资时，经济系统会愈加脆弱。当庞氏融资的主体被迫抛售资产时，资产泡沫便趋于破灭，最终导致金融危机的爆发，即“明斯基时刻”的到来。
费雪在《繁荣与萧条》一书中，首次提出了用“债务一通缩”来解释大萧条，其分析的总体思路在于：首先生产力的发展创造了新的投资机会，引起企业大规模借债投资，随后便面临着巨额的债务清偿，当出现商品和服务价格水平持续下降，即通货紧缩时，货币升值的速度大于名义债务清偿的速度，此时未清偿的债务实则更多，经济在这样的恶性循环中只能走向衰退。更进一步地，费雪将“债务一通缩”过程总结为9个连锁反应阶段。概括而言，企业巨额债务的清偿将引致企业资产的廉价出售，因此导致价格水平下降，货币趋于升值，此时由于没有外生性因素的刺激，企业资产的净值必然进一步缩水，加速了企业破产和利润下降的速度，企业雇佣劳动力的数量、产出水平必然随之降低，企业的破产、大量工人失业又反过来会引致社会对经济的悲观情绪，导致货币窖藏行为，货币流通速度下降，经济步入衰退。
但费雪的理论只强调资产价格下跌对于债务人的财富造成的损失，并未考虑到债务人的损失其实增加了债权人的财富。因此，当时学界大都认为“债务一通缩”不会影响总需求。随后托宾等人的研究对此进行了有力的辩驳，他们从边际消费倾向着手，认为债务人財富的减少对总需求的影响更为明显，其原因在于债务人的边际消费倾向高于债权人，因而“债务一通缩”机制会导致总需求规模的显著减少，同时指出如果债务人由于无法偿还债务而破产，那么也会使得债权人的财富面临巨大损失，从而加剧“债务通缩”机制对总需求的抑制作用。明斯基进一步完善和深化了费雪的“债务一通缩”理论，将3种融资方式与信贷的顺周期性结合在一起.认为投资者基于未来资产价格会上涨的预期，大量举债跟进投资，进而推高了资产价格。从短期来看，这种循环有益于经济发展，但从长期来看，经济发展越快，投资者们就越兴奋，他们不断地借债增加投资，目的不再是投资对象本身，而仅仅是为了追涨，此时资产泡沫便形成了，金融的不稳定性因子增加。在整个传导过程中，信贷和融资结构是关键因素，其中全面性的信贷扩张无疑是关键中的关键。当泡沫破灭时，资产价格暴跌，债务人资产净值下降，债权人手里的抵押品价值缩水，家庭和企业进而减少消费和投资，导致社会总需求降低，价格水平进一步下降，最终形成一个恶性循环，经济步入衰退。
明斯基通过回顾和分析美国历史上的经济危机指出，正是因为作为最终贷款人的美联储推行低息政策，政府对市场自由放任和不加监管，助推了大量投机者借贷炒股，最终形成股票市场泡沫，导致1929～1933年的经济大萧条。运用明斯基的理论可知，2008年美国金融危机的爆发原因同大萧条别无二致，只不过把投机战场从股市转移到了房地产市场。投机者们看到了房地产市场的高溢价，盲目借债入房市，而银行盲目放贷给投机者，美联储也未及时加以约束，导致房地产市场泡沫迅速膨胀，造成市场的虚假繁荣。当中央银行开始缩紧银根实施加息政策时，贷款者因无力支付本息产生违约，银行不良贷款率上升，市场泡沫最终破灭致使“明斯基时刻”的到来，其后果便是全球性的金融危机。
当前，尽管我国还未形成像20世纪80～90年代日本式房地产泡沫以及2008之前美国式房地产泡沫，但是我国房地产市场局部泡沫正在形成，尤其是一些重点城市的房地产泡沫应该给予预警和治理。如何认识我国房地产市场局部泡沫形成的原因，以便采取积极的措施防止系统性风险发生，可以借鉴明斯基的金融不稳定性假说和债务通缩理论进行分析。
四、我国房地产市场融资方式与金融不稳定性
房地产开发投资周期长、资金需求量大，这导致房地产开发企业的资金链条长，资金占用量高。以2016年为例，我国房地产开发企业全年资金来源总计144214亿元，同比增长15.18%，其中：国内贷款为21512亿元，占比14.92%;自筹资金为49133亿元，占比34.07%;其他资金为73428亿元，占比50.92%;利用外资为140亿元，占比约0.1%;外商投资为104.83亿元，占比0.07%（详见表1）。虽然当前房地产企业融资结构中其他资金和自筹资金所占比重最大，但这两项资金大部分还是来源于银行贷款，如：个人住房按揭贷款占房地产企业自筹资金的10%左右，其他资金中约有20%～30%来源于银行贷款。因此，房地产开发企业的资金有相当大一部分都来源于银行贷款，房地产行业对银行贷款的依赖性很大。房地产市场价格与其实际价值之间的较大偏离，传递出房地产市场虚假繁荣的信号，市场对资金的需求随之增加，银行信贷规模随之扩张。这样反复循环，房地产市场局部泡沫无疑会进一步膨胀。一旦房地产市场泡沫趋于破灭，地产价格下跌，房地产开发企业因大部分投资难以收回而面临破产，银行的坏账损失由此加大并直接威胁到自身资金的流动性，甚至引起民众对银行的不信任，产生更为恶劣的银行挤兑，进而引发金融风险。 与此同时，我国房地产开发企业以间接融资为主，利用发行股票、企业债券等直接融资方式受到限制。根据明斯基的金融不稳定性理论，投资者可以在3种融资类型中转换，当宏观经济下行压力加大时，投资者因资金回流减少，应偿债务的支付承诺难以兑现，最终向投机性融资者转化。2008年以来尤其是近5年以来，我国房地产开发企业的债务水平不断上升，2016年资产负债率达到78.9%（详见表2）。这是因为，随着各省市对高房价采取提高首付比例，调高住房贷款利率等限购的严厉措施后，银行对房地产行业的信贷规模开始缩减，再加上利用发行股票等直接融资方式受限，必然导致房地产开发企业融资困难重重，使其被迫用短期融资为长期头寸融资，长此发展下去，势必会增加经济中投机性融资和庞氏融资的比重，金融系统的安全边际也就越低，金融和经济的不稳定性也就越严重，反过来也会使得房地产开发企业的融资结构更加脆弱。在这样一个互为反作用的恶性循环中，如果放任市场的作用，国家不加以控制，房地产市场的“明斯基时刻”就离我们不远了。
五、房地产市场“债务一通缩”与金融不稳定性
根据中国社会科学院的测算，截至2015年底，我国全社会债务余额为168.48万亿元，占GDP的249%，其中非金融企业部门的债务问题比较突出。按照国际清算银行（ISIS）统计数据，截止2016年末。我国非金融部门债务总额已达到约191万亿元人民币，是2008年底我国非金融部门债务总额的近4.24倍。在债务压力加剧的同时，通货紧缩压力也在增加，PPI同比涨幅从2012年3月到2016年8月连续54个月运行在负值区间，尤其是2014年7月到2015年10月降幅連续扩大，2015年10月份，CPI同比上涨1.3%，为2010年2月以来的最低点，GDP平减指数由9.1%下滑至2015年的-0.5%，各项价格指数均比较低迷。债务杠杆率不断攀升，实体经济面临较大压力，在这种高杠杆率和通货紧缩预期情况下，我国陷入“债务-通缩”陷阱的风险加剧。
纵观2008年美国金融危机和日本20世纪90年代以来的衰退，都是资产价格持续上涨、信贷规模不断扩张后，随着资产价格暴跌，家庭和企业资产严重缩水，债务负担加重，最终资不抵债，大量企业破产。反观我国国内目前的经济形势，尽管经济下行、通货紧缩的压力持续增加，但房地产价格自2006年以来却持续走高（详见图1），债务水平也在不断攀升。根据麦肯锡全球研究院发布的报告，自2007年金融危机爆发以来，我国整体债务水平翻了4倍，尤其是2014年中期，债务负担占到GDP的282%，其中包括政府债务、银行债务、公司债务和家庭债务，这远高于发展中国家的平均水平，且接近一半的债务与房地产直接或间接相关。’在通货紧缩预期和经济下行压力下，若房地产局部泡沫破灭，房地产企业、家庭的资产净值将严重缩水，银行的不良贷款率将激增，失业率上升，产生金融和经济的不稳定性。
六、住房投机性需求与金融和经济的不稳定性
房地产市场局部泡沫的形成，除了与供给端即房地产开发企业的融资结构及方式关联极大外，与需求端即住房需求也分不开。在房地产市场信息不对称的情况下，房地产市场局部泡沫极容易造成过度投机引致房地产价格极大偏离其基本价值。郝什利弗（Hirshleifer，1975）和菲戈（Feiger，1976）基于信息不对称条件，运用行为经济学理论进行分析，认为不同的主观信念会产生不同的投资行为。众所周知，房地产需求主要有住房刚性需求和住房投机性需求这两种类型。如果部分民众购买房地产是出于投机和炒作，在房地产价格飙升的过程中，他们坚信未来一定会有人来以更高的价格来买自己的房产，因此便会持续购买房产。此外，政府的限购政策在一定程度上更加助推了这样的趋势，造成“越限越涨”的怪圈。住房投机性需求过大无疑是助推地产泡沫集聚、造成局部市场虚假繁荣的主要原因之一，同时增加了房地产市场局部风险引发系统性金融风险的可能性，其带来的负面影响主要表现在：
1.造成消费结构不合理
在房价持续高涨的情况下，有住房刚性需求的居民不得不花更多的资金购买房产，投机购房的居民也不惜大量举债入市，这势必会挤压居民对其他消费性产业的支出，从而造成消费结构的不合理。同时，由于我国投资渠道仍然有限，房价的持续高涨使社会资金大量集中于房地产市场，将会形成对其他产业的投资挤出，影响了资金配置的效率。
2.造成信货结构不合理
在如今的房地产市场局部泡沫情况下，居民很容易产生房价会继续上涨的预期，高估收益却低估风险，大力举债入市购房。根据2013-2015年国家统计局的数据显示：商业银行贷款构成变化中，2015年房地产业的贷款比重占11.48%，同比累计增长0.59个百分点;建筑业的比重占4.8%，同比累计一增长0.24个百分点，两个行业的银行贷款余额近3年累计增长近18%，表明银行对房地产业、建筑业的信贷余额比重呈逐年上升趋势，同时受宏观环境的影响，银行信贷对制造业、批发零售业的贷款有所收紧。因此，一旦作为抵押品的房地产价格下跌，地价下行，投机购房者撤离甚至还不起贷款，银行的坏账率必然会上升一，使得信贷风险积聚。当国家对房地产市场实行强制性的降温措施时，商业银行的信贷风险便会暴露，从而增加了金融系统的不稳定性。
3.导致城市化问题突出
不断攀升的房价让进城务工的低收入者们买不起房，不得不聚集在一起，最终形成治安混乱、环境恶劣的“城中村”“地下棚户区”等，这不仅影响市容市貌，还极容易滋生犯罪，影响社会治安。普通工薪阶层们为了在城市立足，不仅要拿出父辈和自己的全部家庭积蓄，还要背负着几十年的银行贷款。而高收入者们不仅拥有自住的房产，还囤积着好几套房等待升值。这势必会使社会的贫富差距进一步扩大，引起普通民众的“仇富”心理，对社会稳定和经济发展带来不利影响。
4.容易滋生腐败和权利寻租 土地出让已成为地方政府财政收入的重要来源，但地方政府违规使用土地出让收入使得当地百姓的合法利益未得到保障。根据国家审计署《2010年第6号审计结果公告——40个市地州56个县区市土地专项资金征收使用管理及土地征收出让情况审计调查结果》显示：有I1个市的674.81亿的土地出让金管理失范，改变土地出让收入用途56.91亿元，有12个市欠征土地出让收入323.26亿元。①根据国家审计署2016年12月28日发布的2016年第31号公告，多个地方政府掌管土地工作的基层工作人员违规使用土地出让收入，为自己和其亲友牟利，贪腐问题和权力寻租造成国有权益和农民权益损失。②
七、可能的治理之策
我国房地产市场对银行贷款的依赖性极大，一些房地产企业融资结构和方式有向投机性融资转变的迹象和趋势，加之消费者对住房刚性需求和投资者对房地产投机性需求的增加，部分城市房价高企，引起房地产市场局部风险加大，这增加了金融和经济的不稳定性。在经济新常态下，为了保持经济增长的平稳性和可持续性，要采取积极措施防止房地产市场局部泡沫膨胀和破灭以及“债务一通缩”预期对我国宏观经济造成负面冲击。具体来说，可以采取以下治理之策：
1.继续保持稳健和适度宽松的货币政策
相关研究表明，通过收紧货币政策抑制资产泡沫反而可能导致资产价格更严重的下跌。因此，尽管目前我国房地产市场局部泡沫显现，但货币政策也应继续保持稳健甚至适度放宽松，以起到缓和企业债务压力，放缓不良贷款的生成速度，同时抑制通缩压力，稳定杠杆率的作用。
2.深入推进房地产行业的供给侧结构性改革
一方面，合理增加住宅用地供给。进一步落实待开发商业用地经审批可转型为住宅用地的政策，适当增加住宅用地供给，同时严格控制房地产新增施工面积，优先消化过剩房地产库存。另一方面，改善房屋供给结构。加快各市县城乡保障性住房建设并调节其供给结构，可考虑将已建或在建的经济适用房改成政府出资购买的公租房，或把适当公租房建设比例纳入作为选择开发商招投标的重要条件。认真落实公租房先租后买以及人才引进、大学生创业就业等政策规定，规范公租房管理，试点开展住房公积金用于支持公租房。
3.稳妥试点同权政策
住房租赁市场有序快速发展，有助于改善房地产市场供需关系和稳定房价，有助于增强外来务工人员的认同感和安全感，从而吸引更多人才流入，激发区域经济发展活力。进一步完善住房租赁支持政策，适当赋予符合条件的承租人子女享有就近入学等公共服务权益，保障租购同权、租购并举。合理设定准入门槛，严格审查申请人资料，确保申请人满足所设条件。稳定试点区域房租，避免出现房租暴涨的情况。
4.同步落实限购和限卖政策
根據以往的政策实施效果来看，抑制需求的楼市调控政策能够在短期内平抑居民购买房产的热潮，抑制房地产价格的持续性暴涨，但却无法消除居民对房价的看涨预期，当政策进入量化宽松期后，甚至会出现房价的报复性上涨。因此，单一的抑制需求的调控政策无法从根源上解决房价持续暴涨的问题。政府不仅要调需求，还要调供给，同步落实限购和限卖政策，扭转市场对房价的预期，逐步化解房地产泡沫。
5.严密防范系统性金融风险发生
针对房地产信贷风险，政府要及时出台相关指导意见，引导银行等金融机构加强房地产贷款管理，严审房地产开发贷款，对于信用记录差、融资能力低、高成本融资比重大的房地产开发企业少贷甚至不贷，优先扶持行业经验丰富、资金实力雄厚、以往业绩良好的房地产开发企业。同时，督促银行加强对房地产开发贷款的“贷前、贷中、贷后”三审查，确保专款专用，实时跟进项目开发和销售的进程，防止房地产开发企业融资方式从对冲性融资走向投机性融资和庞氏融资。
6.合理引导房地产市场需求预期
引导民众理性消费，加强市场研判，不盲目跟风入市。引导投资人理性理财，严厉打击炒房者囤积房源、恶意炒作、哄抬房价等恶意炒房行为。监督开发商恪守商业诚信，承担社会责任，追求合理利润，有效杜绝开发商捂盘惜售、虚假宣传、故意制造房源短缺信号的行为。政府应紧紧把握中央“房子是用来住的，不是用来炒的”总定位，及时发布楼市价格和供应量等信息，以增加房地产市场的透明度，缓解房地产市场信息不对称问题，保持房地产市场平稳运行。