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摘要：
近年来，股权市场上频繁出现大宗交易溢价购入的情况，多数情况下溢价购入股票是为了获取上市公司的控制权与控股股东的私有收益。本文结合天广中茂股份有限公司的案例分析了溢价大宗交易的特殊原因及该公司的财务状况，并对投资者提出建议。
关键词：
控制权溢价；大宗交易；股权市场
一、大宗交易控制权溢价概述
2008年，可口可乐公司以179.2亿港元要约收购汇源果汁所有股份，折合每股11.86港元，此次收购溢价率高达193%。近年来，通过大宗交易溢价购入上市公司股票以取得控股权的现象并不少见。如2016年，栋梁新材（002082）控股股东以每股32.49元的价格将持有股份转让给万邦德集团，溢价率高达218.22%。同年9月，乐通股份（002319）股东通过大宗交易转让7亿元的股份给大晟资产，溢价率为55.80%。
公司的控制权溢价是控股股东因拥有对公司的生产、经营、决策、财务、人事安排、对外投资等进行控制或能够对其产生实质影响的权利而在股权转让时取得的私有收益。股权交易时，一方为获得另一方所拥有的控制权必须支付高于少数股权交易市价的金额。而证券市场股权交易的溢价大部分来自于大宗交易。收购公司往往通过这种方式“借壳”上市，这种行为也会使被收购公司的股价在短期内上涨。
二、天广中茂控制权溢价案例分析
（一）事件经过
天广中茂股份有限公司（以下简称“天广中茂”或“公司”，证券代码：002509）原名为天广消防，其主营业务为消防产品与消防工程。2015年天广消防全资收购中茂园林及中茂生物，并将母公司更名为天广中茂，将天广消防变更为其全资子公司。其中邱茂期为中茂园林和中茂生物的董事长兼总经理，收购后邱茂期成为了天广中茂第四大股东，持股比例为3.58%，其兄邱茂国成为天广中茂第二大股东，持股比例为14.75%。
根据国泰安数据库的数据显示，2017年12月1日至2018年1月31日，天广中茂共发生了11笔大宗交易，其中交易价格相比于前一日收盘价格发生溢价的有七笔（如表1所示），2017年12月29日发生的交易溢价率达到8.02%，2018年1月4日发生的交易溢价率达到5.32%。虽然溢价率并未像可口可乐公司收购案那样惊人，但近两个月的时间内天广中茂大宗交易操作频繁，多次溢价，也为其之后的发展方向与交易的真实意图画了一个问号。
外界对于天广中茂控制权变更纷纷做出猜测，这不仅因为短时间内多次进行溢价的大宗交易，还因天广中茂此前跨主营业务的收购。公司2015年底通过并购从消防企业转型为园林种植企业。公司虽仍保留消防业务，但主营业务早已发生巨变。天广中茂将两家子公司纳入了合并报表范围，直接导致了该年营业总收入增长了250.50%，净利润增长了301.25%。
2018年2月23日，公司发布公告披露，公司四大股东（共持有40.20%股份）拟将持有的部分公司股份转让给第三方。截至本文写作时，公告未披露受让方身份和具体转让比例，但公告明确指出此行为可能导致公司控制权发生变更。
基于对证券市場的研究发现，溢价的大宗交易往往伴随着控制权的变更，二者之间有什么内在联系，以及这样的做法将对资本市场有何影响均值得深究。
（二）大宗交易控制权溢价的原因分析
1.大股东高位套现
纵观近三年来天广中茂的大宗交易，不难发现其中溢价的大宗交易有许多笔，其背后的原因均为大股东高位套现。2016年5月，控股股东陈秀玉通过大宗交易方式减持7550万股股份，减持均价每股为7.76元，套现5.86亿元；几天后，陈秀玉再次减持239万股股份，均价涨至每股8.9元，套现2127万元；5月下旬，陈秀玉减持了239万股股份，均价已涨至每股9.5元，套现5424万元。短短一个月内的三次减持，让陈秀玉套现约6.62亿元。
而今年年初连续几笔溢价率为5%-8%的大宗交易，让人不免疑惑是否有控股股东再次打着高位套现的主意。果然，2018年2月23日，公司发布公告称四位股东（陈秀玉、邱茂国、邱茂期及陈文团）将其所持有的股权和投票权转让给第三方。可以说高位套现是天广中茂公司的一种特殊生态，这次股权的变动将导致公司控制权发生改变。
2.置换主业，“借壳”上市
Barclay和Holderness（1989）的实证研究得出：控制权的私有收益会随着股权比例的增长而增加，其补偿需在股权转让时以溢价的形式实现。对于股权购买者来说，想要获得控制权以及私有收益，往往溢价收购大量股权。而大宗交易具有定价灵活、交易成本低、对证券市场内的交易价格影响小、效率高等特点，因此对于想要获得或抛售控制权的人来说是比较快捷的途径。
天广中茂在逐步进行主业置换的同时，实际控制人也慢慢发生了变化，一步步向着“借壳”的实际效果推进。2014年年报披露：公司控股股东陈秀玉持有公司36.81%股权，2015年减至23.73%的股权，同时公司大股东持股比例不断靠近（图1）。上文所述，陈秀玉通过大宗交易高位套现大额资金，至2016年，公司已无实际控制人。在大股东不断减持的同时，天广中茂还将原消防业务置出，加强了市场对其曲线借壳的猜测。大宗交易溢价只是表象，其内在原因则是公司控制权的变更。
尽管公司前董事黄如良否认了企业股权操作的意图，表示大股东出让控制权也是想要寻求合理的第三方接盘者，维护广大投资者利益。但市场似乎。对黄如良的话并不信服，从3月23日至4月9日天广中茂股价连续五个跌停，短短七日内112亿市值凭空蒸发。
（三）对公司及投资者的影响
由于天广中茂四位股东大量减持股份，造成了股价波动，2018年2月23日，和3月2日，公司两次发布股票停牌公告，直到3月23日复牌。，复牌后天广中茂股价连续跌停，甚至邱茂国与邱茂期所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险。3月29日，股票不得不再度停牌，投资者损失惨重。 此外，在天广中茂“扩张式”的收购过程中必须关注的一点是收购后财务状况的变化。公司收购中茂园林和中茂生物后，虽营业总收入和净利润有了飞速增长，但同时存货、应收账款高企，企业现金周转出现巨大问题。2016年公司应收账款达到11.26亿，同比增长70.94%；存货达到21.41亿，同比增长75.18%。年报显示，这是由于子公司工程业务回款滞后以及已完成但尚未结算的工程所致。天广中茂并没有稳定充足的资金或者融资渠道，反而过快扩张，会使得资金链变得极度紧绷，抗风险能力大大降低。
三、对大宗交易控制权溢价的评价
一方面，溢价的大宗交易往往伴随着公司控制权的变更，可能引起股价的波动。若购买方的目的是快速获得上市公司的控制权，此时的大宗交易通常会带来股价的上涨，因为背后可能涉及到重大资产重组或“借壳”上市，这是比较普遍的情况。
另一方面，大宗交易的信息收集和通常披露并不完全，，因为披露委托来源、委托价格、委托种类等会对大宗交易的成本产生影响。因此中小股东只能了解到。进行交易的证券公司，但其背后的操盘手却无从知晓。因此投资者需高度关注异常及短期多笔的溢价交易，同时结合公司的经营业绩对未来股价做出判断。
參考文献：
[1]Fama，Jensen.Separation of ownership and control[J].Journal of Financial Economics，1983，26（2）：301-325.
[2]Barclay Michael，Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations [J].Journal of Financial Economics， 1989，25：371-195.
[3]Dyke Alexander， Luigi Zingales. Private Benefit of Control： An International Comparison [J].Journal of Finance，2004，2：537-600.
[4]天广中茂股份有限公司2014-2016年年度报告.
作者简介：
归航，西南财经大学。
近年来，股权市场上频繁出现大宗交易溢价购入的情况，多数情况下溢价购入股票是为了获取上市公司的控制权与控股股东的私有收益。本文结合天广中茂股份有限公司的案例分析了溢价大宗交易的特殊原因及该公司的财务状况，并对投资者提出建议。
关键词：
控制权溢价；大宗交易；股权市场
一、大宗交易控制权溢价概述
2008年，可口可乐公司以179.2亿港元要约收购汇源果汁所有股份，折合每股11.86港元，此次收购溢价率高达193%。近年来，通过大宗交易溢价购入上市公司股票以取得控股权的现象并不少见。如2016年，栋梁新材（002082）控股股东以每股32.49元的价格将持有股份转让给万邦德集团，溢价率高达218.22%。同年9月，乐通股份（002319）股东通过大宗交易转让7亿元的股份给大晟资产，溢价率为55.80%。
公司的控制权溢价是控股股东因拥有对公司的生产、经营、决策、财务、人事安排、对外投资等进行控制或能够对其产生实质影响的权利而在股权转让时取得的私有收益。股权交易时，一方为获得另一方所拥有的控制权必须支付高于少数股权交易市价的金额。而证券市场股权交易的溢价大部分来自于大宗交易。收购公司往往通过这种方式“借壳”上市，这种行为也会使被收购公司的股价在短期内上涨。
二、天广中茂控制权溢价案例分析
（一）事件经过
天广中茂股份有限公司（以下简称“天广中茂”或“公司”，证券代码：002509）原名为天广消防，其主营业务为消防产品与消防工程。2015年天广消防全资收购中茂园林及中茂生物，并将母公司更名为天广中茂，将天广消防变更为其全资子公司。其中邱茂期为中茂园林和中茂生物的董事长兼总经理，收购后邱茂期成为了天广中茂第四大股东，持股比例为3.58%，其兄邱茂国成为天广中茂第二大股东，持股比例为14.75%。
根据国泰安数据库的数据显示，2017年12月1日至2018年1月31日，天广中茂共发生了11笔大宗交易，其中交易价格相比于前一日收盘价格发生溢价的有七笔（如表1所示），2017年12月29日发生的交易溢价率达到8.02%，2018年1月4日发生的交易溢价率达到5.32%。虽然溢价率并未像可口可乐公司收购案那样惊人，但近两个月的时间内天广中茂大宗交易操作频繁，多次溢价，也为其之后的发展方向与交易的真实意图画了一个问号。
外界对于天广中茂控制权变更纷纷做出猜测，这不仅因为短时间内多次进行溢价的大宗交易，还因天广中茂此前跨主营业务的收购。公司2015年底通过并购从消防企业转型为园林种植企业。公司虽仍保留消防业务，但主营业务早已发生巨变。天广中茂将两家子公司纳入了合并报表范围，直接导致了该年营业总收入增长了250.50%，净利润增长了301.25%。
2018年2月23日，公司发布公告披露，公司四大股东（共持有40.20%股份）拟将持有的部分公司股份转让给第三方。截至本文写作时，公告未披露受让方身份和具体转让比例，但公告明确指出此行为可能导致公司控制权发生变更。
基于对证券市場的研究发现，溢价的大宗交易往往伴随着控制权的变更，二者之间有什么内在联系，以及这样的做法将对资本市场有何影响均值得深究。
（二）大宗交易控制权溢价的原因分析
1.大股东高位套现
纵观近三年来天广中茂的大宗交易，不难发现其中溢价的大宗交易有许多笔，其背后的原因均为大股东高位套现。2016年5月，控股股东陈秀玉通过大宗交易方式减持7550万股股份，减持均价每股为7.76元，套现5.86亿元；几天后，陈秀玉再次减持239万股股份，均价涨至每股8.9元，套现2127万元；5月下旬，陈秀玉减持了239万股股份，均价已涨至每股9.5元，套现5424万元。短短一个月内的三次减持，让陈秀玉套现约6.62亿元。
而今年年初连续几笔溢价率为5%-8%的大宗交易，让人不免疑惑是否有控股股东再次打着高位套现的主意。果然，2018年2月23日，公司发布公告称四位股东（陈秀玉、邱茂国、邱茂期及陈文团）将其所持有的股权和投票权转让给第三方。可以说高位套现是天广中茂公司的一种特殊生态，这次股权的变动将导致公司控制权发生改变。
2.置换主业，“借壳”上市
Barclay和Holderness（1989）的实证研究得出：控制权的私有收益会随着股权比例的增长而增加，其补偿需在股权转让时以溢价的形式实现。对于股权购买者来说，想要获得控制权以及私有收益，往往溢价收购大量股权。而大宗交易具有定价灵活、交易成本低、对证券市场内的交易价格影响小、效率高等特点，因此对于想要获得或抛售控制权的人来说是比较快捷的途径。
天广中茂在逐步进行主业置换的同时，实际控制人也慢慢发生了变化，一步步向着“借壳”的实际效果推进。2014年年报披露：公司控股股东陈秀玉持有公司36.81%股权，2015年减至23.73%的股权，同时公司大股东持股比例不断靠近（图1）。上文所述，陈秀玉通过大宗交易高位套现大额资金，至2016年，公司已无实际控制人。在大股东不断减持的同时，天广中茂还将原消防业务置出，加强了市场对其曲线借壳的猜测。大宗交易溢价只是表象，其内在原因则是公司控制权的变更。
尽管公司前董事黄如良否认了企业股权操作的意图，表示大股东出让控制权也是想要寻求合理的第三方接盘者，维护广大投资者利益。但市场似乎。对黄如良的话并不信服，从3月23日至4月9日天广中茂股价连续五个跌停，短短七日内112亿市值凭空蒸发。
（三）对公司及投资者的影响
由于天广中茂四位股东大量减持股份，造成了股价波动，2018年2月23日，和3月2日，公司两次发布股票停牌公告，直到3月23日复牌。，复牌后天广中茂股价连续跌停，甚至邱茂国与邱茂期所质押的部分公司股份已触及平仓线，面临被强制平仓的风险。3月29日，股票不得不再度停牌，投资者损失惨重。 此外，在天广中茂“扩张式”的收购过程中必须关注的一点是收购后财务状况的变化。公司收购中茂园林和中茂生物后，虽营业总收入和净利润有了飞速增长，但同时存货、应收账款高企，企业现金周转出现巨大问题。2016年公司应收账款达到11.26亿，同比增长70.94%；存货达到21.41亿，同比增长75.18%。年报显示，这是由于子公司工程业务回款滞后以及已完成但尚未结算的工程所致。天广中茂并没有稳定充足的资金或者融资渠道，反而过快扩张，会使得资金链变得极度紧绷，抗风险能力大大降低。
三、对大宗交易控制权溢价的评价
一方面，溢价的大宗交易往往伴随着公司控制权的变更，可能引起股价的波动。若购买方的目的是快速获得上市公司的控制权，此时的大宗交易通常会带来股价的上涨，因为背后可能涉及到重大资产重组或“借壳”上市，这是比较普遍的情况。
另一方面，大宗交易的信息收集和通常披露并不完全，，因为披露委托来源、委托价格、委托种类等会对大宗交易的成本产生影响。因此中小股东只能了解到。进行交易的证券公司，但其背后的操盘手却无从知晓。因此投资者需高度关注异常及短期多笔的溢价交易，同时结合公司的经营业绩对未来股价做出判断。
參考文献：
[1]Fama，Jensen.Separation of ownership and control[J].Journal of Financial Economics，1983，26（2）：301-325.
[2]Barclay Michael，Clifford Holderness.Private benefits from control of public corporations [J].Journal of Financial Economics， 1989，25：371-195.
[3]Dyke Alexander， Luigi Zingales. Private Benefit of Control： An International Comparison [J].Journal of Finance，2004，2：537-600.
[4]天广中茂股份有限公司2014-2016年年度报告.
作者简介：
归航，西南财经大学。