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摘 要：本文根据投资决策展望理论提出了天使投资者资本警觉性概念，将投资天使识别和把握有价值的商业机会的决策能力定义为资本警觉性，用其衡量天使投资的收益是否满足其展望预期。210名有风险投资意向的投资天使问卷调研结果显示：投资者对行业政策环境更为关注，其次是预投资企业的企业家经验以及投资项目的科技含量，然后是地区因素；先验知识、获得助力与风险倾向是资本警觉性良好好的投资天使决策的主要影响因素。风险倾向、资讯获得和先验知识是机会敏感性的直接影响因素，这三者通过机会敏感性影响投资天使的资本警觉性，机会敏感性在资本警觉性因果模型中扮演完全中介的角色。
关键词：资本警觉性； 个人特质； 社会网络 ；先验知识； 机会敏感性
一、引言
作为高科技高成长型企业代表的“瞪羚企业”不仅改变了传统的经济增长方式，而且在创业中实现了就业增长，对经济的稳定和繁荣起到了极大地推动作用。然而，这些创业企业往往因资信缺乏、无可用于抵押的有形资产而难以获得银行贷款，使得其发展的大量资金需求无法得以满足，加之上市渠道仍不够顺畅，从而在一定程度上抑制了创业型经济的发展。
风险投资的产生，特别是主要投资于早期发展阶段的企业的投资天使的出现，为这些高技术中小企业的融资活动开辟了新的方式，促进了新经济部门的出现和高科技产业的发展，改善了经济效率。
随着市场经济的发展，我国逐渐诞生出这样一个阶层，他们有可能成为未来中国投资天使的主力军。他们已经基本完成了个人原始资本的积累，并且在企业管理上具有一定的专长和经验，他们对于市场的嗅觉较一般管理者更加灵敏，对投资机会的识别及其时效性的把握具有某些特殊的商业感觉，并能够依据其自身的认知偏差和风险知觉，及时制定出有针对性的风险决策。
我们将这种个体识别和把握有价值的投资机会的决策能力定义为资本警觉性。投资天使资本警觉性概念是基于投资决策行为的展望理论提出的，决策者感兴趣的不是财富的最终价值w，而是财富相对于某一参照点的变化Δw。该参照点通常是决策者当前的财富水平，或是某个欲望水平：在给定现有财富和预期条件下，想努力获得的财富水平。
本文利用心理学，社会学，行为学和金融学领域的相关知识，采用问卷调查的实验研究方法，从投资天使的认知特征入手，鉴别影响其资本警觉性的关键因素，并构建因果模型分析投资天使资本警觉性形成的微观机制。投资天使的资本警觉性有别于以往机会识别研究的地方在于：不仅关注机会识别能力，而且重点强调天使投资决策所带来的收益同展望预期相比的满意度。
在初创企业失败率较高的情况下，研究投资天使的资本警觉性将有助于提高大部分创业者与创业投资者面临风险环境下的决策质量,从而提高投资的成功率,增进创新、就业与财富增长。
二、研究变量定义与衡量以及分析模型的提出
（一）资本警觉性
本文利用“已有投资经验”、“近三年发现的投资机会数目”、和“是否想继续进行风险投资”三个题目的结果综合衡量投资天使的资本警觉性。“已有投资经验”不为0，“愿意继续进行风险投资”说明该样本所代表的投资天使具有同自己的展望预期相比颇为满意的投资收益，我们将其定义为资本警觉性良好；而“已有投资经验”不为0，但“不想继续进行风险投资”说明该样本天使认为自己的投资收益不满意，我们将其定义为资本警觉性较差。
资本警觉性良好的投资天使具有较好的机会识别把握能力，更有动力和信心继续通过风险投资实现资本增值，他们才真正可能不断提供天使资金。
（二）人格特质对资本警觉性的影响
1、风险倾向对资本警觉性的影响
H1：风险倾向直接影响创业决策行为，风险倾向越高的人资本警觉性越好。
2、风险感知对资本警觉性的影响：
H2：感知到的风险水平低，即乐观对资本警觉性有正向显著的影响。
（三）社会网络对资本警觉性的影响
本研究以资讯与资源的取得和助力的获得作为衡量社会网络的两个层面；同时，将资讯与资源的取得定义为：取得人与人之间的知识、经验、信息的传递、金钱、人力的
支援；并将获得助力定义为：朋友或家人所给予的实质上或心灵上的协助，并能提供他们的经验来给予学习或协助。因此有假设（H3、H4）：
H3：社会网络中资源与资讯的获得对资本警觉性有正向的影响。
H4：社会网络中获得助力对资本警觉性有正向的影响。
（四）先验知识对资本警觉性的影响
个人各不相同的先验知识创造出一个知识走廊，允许他们去认知別人没有发现的特定机会，尤其是关于市场、服务和顾客问题解决的先验知识对于机会识别有直接的影响；据此，我们提出假设（H5）：H5：先验知识对资本警觉性有正向的影响。
（五）机会敏感性对资本警觉性的影响
创业者对机会知觉更为准确，善于推断出潜在市场和消费需求，及时抓住机会，从而引申出本研究欲验证的假设（H6）： H6：机会敏感性对资本警觉性有正向的影响。
（六）环境因素对资本警觉性的影响
个人行为是根植于社会环境中的，因此天使投资研究应结合当今的社会、经济和政治等外部环境的社会系统观点来解释投资过程。这些环境因素主要包括利率、汇率、
投资税率、行业政策环境、地区因素、企业家经验、投资项目的科技含量等。
基于以上分析，我们可以得出各因素与资本警觉性的关系模型，如图1。
三、实证研究与分析
本研究主要针对投资天使展开调研，至于投资天使的资金与规模不作为界定。问卷分为投资天使基本资料、风险倾向、风险感知、资讯与资源取得、获得助力、先验知识以及机会敏感性七个构面，后六个维度采用李克特五点量表，问卷的信度和效度系数达到可接受水平。
（一） 多重响应分析结果
投资天使进行决策时所考虑的宏观影响因素分析结果如表1，百分比数字显示投资者普遍对行业政策环境更为关注，其次是预投资企业的企业家经验以及投资项目的科技含量，接下来是地区因素，对投资税率，利率和汇率关注较少。其中资本警觉性好的投资天使占比31.4%，资本警觉性差的占比为56.2%。通过交叉分析可以看出，具有良好资本警觉性的投资天使对地区因素，企业家经验和所投资项目的科技含量更为关注，并能很好结合自身的资源禀赋和先验经验做出满意的投资决策。
（二） 路经分析结果
为了验证个人特质和先验知识是机会敏感的前因变量,而机会敏感又是投资决策的直接因素，我们构建了一个“自变量-中介变量-因变量”的逻辑模型。机会敏感是模型的核心，扮演中介作用。根据Baron和Kenny提出的判定中介效应的三个步骤：①中介变量对自变量的回归分析，回归系数达到显著性水平；②因变量对自变量的回归分析，回归系数达到显著性水平；③因变量同时对自变量和中介变量进行回归分析：中介变量的回归系数达到显著性水平，自变量的回归系数下降，说明存在中介效应。若自变量的回归系数下降到非显著状态，称之为完全中介效应；若自变量的回归系数下降程度不是很大且尚存显著水平，则称之为部分中介效应，即自变量一方面通过中介变量影响因变量，也同时对因变量产生直接作用。路径分析图如图2：
四、研究结果的理论意义与实践意义
（一）理论意义：
本研究结果的理论意义在于，开创性的提出了资本警觉性的概念来衡量天使投资的情况，并建立了资本警觉性的测量量表和计量模型。结果显示，先验经验和获得助力对机会敏感性和投资天使取得满意的投资具有重要影响，这说明投资机会是一种专家式的活动。投资天使需要努力培养自己的专业产业知识，提高机会识别能力，培养良好的资本警觉性，使天使资金成为“聪明的资金”。
（二）实践意义：
本文将从投资天使、企业家和政策制定者三个方面来阐述资本警觉性研究的实践意义：
1、对投资天使而言：投资机会不是轻易可以发现和把握的。对于有投资意向的投资天使而言，可以考虑加入一个投资高手组成的天使团体，与他们共同学习，提高投资技巧，积累有关的产业知识，增强自身的资本警觉性。与此同时，利于风险投资机构了解自己的投资偏好，从而找到好的合作对象。
2、对企业家而言，企业家对天使应该有更准确的认识，投资天使愿意投资的企业一般局限于技术密集行业里的高增长企业。企业家应瞄准那些有着良好记录的著名的天使团体，以确保创业成功。
3、对政策制定者来讲，考虑如何通过宏观经济政策影响天使投资者及其活动时，应该留意天使资本市场内投资者资本警觉性的巨大差异以及造成这种差异的原因，设法指导这些投资者对预投资市场和行业有正确的认知，包括当地的行业基础等情况。这样才能使天使投资更好推动经济发展。
参考文献：
［1］Baron RM, Kenny D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: conceptual strategic and statistical considerations ［J］. Journal of Personality and Social Psychology, 1986, 51(6):1173-1182.
［2］Baron, R.A.& Markman, Co D. Cognitive mechanism: potential differences between ent -repreneurs and non-entrepreneurs. Frontiers of Entrepreneurship Research. Wellesley, MA: Babson College ［DB/OL］. http://www.babson.edulentrep/fer/papers99/III/IIIesA /III A %2 0 Text.htm.
［3］Cooper, A., Strategic management: New ventures and small business ［J］ Long Range Planning ［J］.1981, 14 (5):39 -45.
［4］Kaish, S. and Gilad, B., 1991, “Characteristics of opportunities search of entrepreneurs versus executives: sources, interest, and general alertness”, Journal of Business Venturing, Vol. 6, 45-61.
［5］Kirzner, I. M., 1979, Perception, Opportunity, and Profit, Chicago, IL: University of Chicago Press
［6］Shane S. Prior knowledge and the discovery of entrepreneurial opportunities ［J］. Organization Science, 2000, 11(4): 448-46.
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学 浙江杭州 310018）
关键词：资本警觉性； 个人特质； 社会网络 ；先验知识； 机会敏感性
一、引言
作为高科技高成长型企业代表的“瞪羚企业”不仅改变了传统的经济增长方式，而且在创业中实现了就业增长，对经济的稳定和繁荣起到了极大地推动作用。然而，这些创业企业往往因资信缺乏、无可用于抵押的有形资产而难以获得银行贷款，使得其发展的大量资金需求无法得以满足，加之上市渠道仍不够顺畅，从而在一定程度上抑制了创业型经济的发展。
风险投资的产生，特别是主要投资于早期发展阶段的企业的投资天使的出现，为这些高技术中小企业的融资活动开辟了新的方式，促进了新经济部门的出现和高科技产业的发展，改善了经济效率。
随着市场经济的发展，我国逐渐诞生出这样一个阶层，他们有可能成为未来中国投资天使的主力军。他们已经基本完成了个人原始资本的积累，并且在企业管理上具有一定的专长和经验，他们对于市场的嗅觉较一般管理者更加灵敏，对投资机会的识别及其时效性的把握具有某些特殊的商业感觉，并能够依据其自身的认知偏差和风险知觉，及时制定出有针对性的风险决策。
我们将这种个体识别和把握有价值的投资机会的决策能力定义为资本警觉性。投资天使资本警觉性概念是基于投资决策行为的展望理论提出的，决策者感兴趣的不是财富的最终价值w，而是财富相对于某一参照点的变化Δw。该参照点通常是决策者当前的财富水平，或是某个欲望水平：在给定现有财富和预期条件下，想努力获得的财富水平。
本文利用心理学，社会学，行为学和金融学领域的相关知识，采用问卷调查的实验研究方法，从投资天使的认知特征入手，鉴别影响其资本警觉性的关键因素，并构建因果模型分析投资天使资本警觉性形成的微观机制。投资天使的资本警觉性有别于以往机会识别研究的地方在于：不仅关注机会识别能力，而且重点强调天使投资决策所带来的收益同展望预期相比的满意度。
在初创企业失败率较高的情况下，研究投资天使的资本警觉性将有助于提高大部分创业者与创业投资者面临风险环境下的决策质量,从而提高投资的成功率,增进创新、就业与财富增长。
二、研究变量定义与衡量以及分析模型的提出
（一）资本警觉性
本文利用“已有投资经验”、“近三年发现的投资机会数目”、和“是否想继续进行风险投资”三个题目的结果综合衡量投资天使的资本警觉性。“已有投资经验”不为0，“愿意继续进行风险投资”说明该样本所代表的投资天使具有同自己的展望预期相比颇为满意的投资收益，我们将其定义为资本警觉性良好；而“已有投资经验”不为0，但“不想继续进行风险投资”说明该样本天使认为自己的投资收益不满意，我们将其定义为资本警觉性较差。
资本警觉性良好的投资天使具有较好的机会识别把握能力，更有动力和信心继续通过风险投资实现资本增值，他们才真正可能不断提供天使资金。
（二）人格特质对资本警觉性的影响
1、风险倾向对资本警觉性的影响
H1：风险倾向直接影响创业决策行为，风险倾向越高的人资本警觉性越好。
2、风险感知对资本警觉性的影响：
H2：感知到的风险水平低，即乐观对资本警觉性有正向显著的影响。
（三）社会网络对资本警觉性的影响
本研究以资讯与资源的取得和助力的获得作为衡量社会网络的两个层面；同时，将资讯与资源的取得定义为：取得人与人之间的知识、经验、信息的传递、金钱、人力的
支援；并将获得助力定义为：朋友或家人所给予的实质上或心灵上的协助，并能提供他们的经验来给予学习或协助。因此有假设（H3、H4）：
H3：社会网络中资源与资讯的获得对资本警觉性有正向的影响。
H4：社会网络中获得助力对资本警觉性有正向的影响。
（四）先验知识对资本警觉性的影响
个人各不相同的先验知识创造出一个知识走廊，允许他们去认知別人没有发现的特定机会，尤其是关于市场、服务和顾客问题解决的先验知识对于机会识别有直接的影响；据此，我们提出假设（H5）：H5：先验知识对资本警觉性有正向的影响。
（五）机会敏感性对资本警觉性的影响
创业者对机会知觉更为准确，善于推断出潜在市场和消费需求，及时抓住机会，从而引申出本研究欲验证的假设（H6）： H6：机会敏感性对资本警觉性有正向的影响。
（六）环境因素对资本警觉性的影响
个人行为是根植于社会环境中的，因此天使投资研究应结合当今的社会、经济和政治等外部环境的社会系统观点来解释投资过程。这些环境因素主要包括利率、汇率、
投资税率、行业政策环境、地区因素、企业家经验、投资项目的科技含量等。
基于以上分析，我们可以得出各因素与资本警觉性的关系模型，如图1。
三、实证研究与分析
本研究主要针对投资天使展开调研，至于投资天使的资金与规模不作为界定。问卷分为投资天使基本资料、风险倾向、风险感知、资讯与资源取得、获得助力、先验知识以及机会敏感性七个构面，后六个维度采用李克特五点量表，问卷的信度和效度系数达到可接受水平。
（一） 多重响应分析结果
投资天使进行决策时所考虑的宏观影响因素分析结果如表1，百分比数字显示投资者普遍对行业政策环境更为关注，其次是预投资企业的企业家经验以及投资项目的科技含量，接下来是地区因素，对投资税率，利率和汇率关注较少。其中资本警觉性好的投资天使占比31.4%，资本警觉性差的占比为56.2%。通过交叉分析可以看出，具有良好资本警觉性的投资天使对地区因素，企业家经验和所投资项目的科技含量更为关注，并能很好结合自身的资源禀赋和先验经验做出满意的投资决策。
（二） 路经分析结果
为了验证个人特质和先验知识是机会敏感的前因变量,而机会敏感又是投资决策的直接因素，我们构建了一个“自变量-中介变量-因变量”的逻辑模型。机会敏感是模型的核心，扮演中介作用。根据Baron和Kenny提出的判定中介效应的三个步骤：①中介变量对自变量的回归分析，回归系数达到显著性水平；②因变量对自变量的回归分析，回归系数达到显著性水平；③因变量同时对自变量和中介变量进行回归分析：中介变量的回归系数达到显著性水平，自变量的回归系数下降，说明存在中介效应。若自变量的回归系数下降到非显著状态，称之为完全中介效应；若自变量的回归系数下降程度不是很大且尚存显著水平，则称之为部分中介效应，即自变量一方面通过中介变量影响因变量，也同时对因变量产生直接作用。路径分析图如图2：
四、研究结果的理论意义与实践意义
（一）理论意义：
本研究结果的理论意义在于，开创性的提出了资本警觉性的概念来衡量天使投资的情况，并建立了资本警觉性的测量量表和计量模型。结果显示，先验经验和获得助力对机会敏感性和投资天使取得满意的投资具有重要影响，这说明投资机会是一种专家式的活动。投资天使需要努力培养自己的专业产业知识，提高机会识别能力，培养良好的资本警觉性，使天使资金成为“聪明的资金”。
（二）实践意义：
本文将从投资天使、企业家和政策制定者三个方面来阐述资本警觉性研究的实践意义：
1、对投资天使而言：投资机会不是轻易可以发现和把握的。对于有投资意向的投资天使而言，可以考虑加入一个投资高手组成的天使团体，与他们共同学习，提高投资技巧，积累有关的产业知识，增强自身的资本警觉性。与此同时，利于风险投资机构了解自己的投资偏好，从而找到好的合作对象。
2、对企业家而言，企业家对天使应该有更准确的认识，投资天使愿意投资的企业一般局限于技术密集行业里的高增长企业。企业家应瞄准那些有着良好记录的著名的天使团体，以确保创业成功。
3、对政策制定者来讲，考虑如何通过宏观经济政策影响天使投资者及其活动时，应该留意天使资本市场内投资者资本警觉性的巨大差异以及造成这种差异的原因，设法指导这些投资者对预投资市场和行业有正确的认知，包括当地的行业基础等情况。这样才能使天使投资更好推动经济发展。
参考文献：
［1］Baron RM, Kenny D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research: conceptual strategic and statistical considerations ［J］. Journal of Personality and Social Psychology, 1986, 51(6):1173-1182.
［2］Baron, R.A.& Markman, Co D. Cognitive mechanism: potential differences between ent -repreneurs and non-entrepreneurs. Frontiers of Entrepreneurship Research. Wellesley, MA: Babson College ［DB/OL］. http://www.babson.edulentrep/fer/papers99/III/IIIesA /III A %2 0 Text.htm.
［3］Cooper, A., Strategic management: New ventures and small business ［J］ Long Range Planning ［J］.1981, 14 (5):39 -45.
［4］Kaish, S. and Gilad, B., 1991, “Characteristics of opportunities search of entrepreneurs versus executives: sources, interest, and general alertness”, Journal of Business Venturing, Vol. 6, 45-61.
［5］Kirzner, I. M., 1979, Perception, Opportunity, and Profit, Chicago, IL: University of Chicago Press
［6］Shane S. Prior knowledge and the discovery of entrepreneurial opportunities ［J］. Organization Science, 2000, 11(4): 448-46.
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学 浙江杭州 310018）