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摘 要：融资融券制度在我国正式推行至今已经有五年有余，越来越多的学者致力于研究融资融券业务对我国股市的影响。本文对一些学者的相关研究进行概要描述和总结，并提出我国融资融券制度在实行过程中遇到的一些问题，在借鉴前人的经验的基础上针对性地提出一些建议。
关键词：融资融券；股票市场；波动性；流动性
从国外证券市场发展历史来看，卖空机制是发挥证券市场的基本职能的重要基础之一，也是一种成熟的在发达国家的证券市场早已普遍实的交易制度。对于证券市场来说，卖空机制缺失会导致投资者获利的途径只有推高股价造成浓厚的投机氛围，进一步还可能造成股市暴涨暴跌进而影响到股市的内在平衡，同时我国证券市场还处于不断发展和完善的阶段，需要进一步推进金融产品创新，减少市场投资风险和稳定证券市场。为了维护证券市场的稳定，2005年在我国基于买空机制的融资和卖空机制的融券制度开始进入准备阶段。2010年，经过一系列的论证和试验准备，融资融券制度在我国证券市场正式进入市场操作阶段，告别了“单边交易”，至今已走过五个年头。这五年间融资融券制度得到了很好的发展，其不仅发展速度很快，资金规模相应成倍提高，而且相关的制度也在不断完善，同时证券机构和标的股票覆盖面也越来越广：最显而易见的是沪深两市融资融券余额从2010年3月31日的659万余元到2015年3月31日的14939亿余元，增长近23万倍，再看近两年的数据，2013年3月底的融资融券余额为1638亿余元，2014年3月底为3953亿余元，每年的增长率都维持在200%以上；其次是标的股票从一开始的90只增加至现在的超过900只，基本上涵盖了各个行业及市场；再次是具有融资融券业务资格的券商从2010年一开始的6家增加至2015年的77家（2015年证监会监管的券商有125家），覆盖面极大提高；最后是融资融券转融通业务在2011年得以开展，让融资融券制度更具有活力。
在融资融券制度开始后的几年以来，研究关于融资融券制度对我国股票市场的影响的学者越来越多，不同的研究理论以及研究方法得出的结果有不一致的地方，对股市的影响研究大多集中在波动性和流动性：郝晓鹏（2012）认为融资融券制度对我国股市波动性的影响在于当股票价格上涨和下跌偏离其内在价值时，投资者卖空操作相应地增加和减少，从而抑制市场价格波动；陈文雅（2014）通过研究近两年沪市的日数据发现标的股票的扩容对股票市场的波动性影响不显著，但随着标的容量的扩大，融资业务对股票市场波动性的抑制作用有一定的增大趋势，同时虽然短期内标的范围的扩容不会对股票市场有明显的影响，长期来看，还是在一定程度上抑制了股价的波动性；马哲光（2014）研究发现融资融券整体上还是呈现一种有限的抑制股市的作用，而且随着标的扩容融资融券也能逐步增加平抑股市波动性的作用，另外转融通的抑制股市的作用也得以显现；唐艳（2012）认为融资融券交易对股市的波动性影响很小，但融资融券交易在长期内与股市指数波动存在协整关系，且融券交易与股市指数关系更为密切；丁振川（2013）和胡榕（2012）分别对上海证券交易所的数据分析发现，融资融券确实能够降低上海股市的波动性，但是丁振川（2013）认为融资融券操作提升了股票市场的流动性水平，而且融资交易的作用要高于融券交易，而胡榕（2012）认为融资融券不是影响股市流动性的显著性原因；孙倩（2012）认为融资融券的引入能抑制股市波动性，但作用很小，而目前对股市流动性的影响还没有显现，未来可能会出现。除了融资融券对我国股市波动性和流动性的影响，肖浩（2014）和孔爱国（2014）通过研究融资融券业务对股票信息含量的影响分析认为融资融券的引入使知情投资者能通过利用相反两方面的私有信息进行投资操作，从而促进股价向其内在价值靠拢，同时融资融券也通过增加投资者利用公司特质信息获利的能力和途径，提高了个股股票的信息含量。综上所述，通过实证研究，融资融券业务还是在一定程度上抑制了股市的波动性。
虽然我国融资融券制度已经得到了很好的发展，但是我们也要看到其中的不足之处。一是根据证监会最新数据15年境内上市公司共2797家，而融券融资标的股票只有914支，占比为32.6%，而发达国家均占50%以上；二是其次融资融券业务的资金规模与股票市场的交易规模相比差距甚远：截至2014年年底，我国股市流通市值为315624.31亿元，当年年底的融资融券余额为10256.56亿元，占比为3.24%，截至2015年六月，我国股市流通市值为584573.65亿元，6月底的融资融券余额为20493.86亿元，占比为3.50%，而发达国家一般都在10%以上；三是融资交易和融券交易资金数量差距很大：进入2014年以后，沪深融资融券余额差值保持在3300亿元以上，进入2015年以后融资融券余额差值更是跨入了一万亿门槛；四是我国股票市场投资者以散户占多数，专业机构相对较少，导致投资者整体结构不够理性，易出现投机性行为，而且做多者居多不利于融资融券制度发挥稳定市场的作用。针对上述问题的分析，本人在借鉴前人学者经验的基础上提出了以下建议。首先鼓励金融市场产品创新，推行和完善转融通机制来改善融券业务远少于融资业务的局面，充分发挥卖空机制稳定市场的作用，完善监管机制，推动信息公开，遏制内幕交易，以此来减少市场波动。其次，做好对投资者的投资理念和投资素养的培养和加强，不断增加具备良好专业素质的投资人的数量，改善投资人结构，以此做出更理性的投资操作来减少投资风险和稳定市场。再次，建立健全融资融券制度相关法律，规范市场操作，同时证券公司也应在公司内部完善交易流程，降低融资融券成本。最后注意风险控制宣传和管理，融资融券制度是一把“双刃剑”，不当使用反而会造成“助涨杀跌”加剧股票市场波动。（作者单位：四川大学商学院）
参考文献：
[1] 陈秋.发达国家证券市场的卖空机制与中国的选择[J].世界经济研究，2005，03：61-65.
[2] [9]孙倩.融资融券对我国股市波动性和流动性的影响[D].西北大学，2014.
[3] 郝晓鹏.融资融券对股市的波动性影响研究[D].复旦大学，2012.
[4] 陈文雅.沪市融资融券对股市波动性影响的实证研究[D].西南财经大学，2014.
[5] 马哲光.融资融券对我国股市波动性的影响研究[D].西南大学，2014.
[6] 唐艳.我国股市融资融券与股市波动的VAR模型分析[J].金融与经济，2012，09：17-20.
[7] 丁振川.融资融券对我国股票市场影响的实证研究[D].西南财经大学，2013.
[8] 胡榕.融资融券对我国股票市场影响的实证分析[D].华东师范大学，2012.
[10] 肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014，08：30-43+187-188.
关键词：融资融券；股票市场；波动性；流动性
从国外证券市场发展历史来看，卖空机制是发挥证券市场的基本职能的重要基础之一，也是一种成熟的在发达国家的证券市场早已普遍实的交易制度。对于证券市场来说，卖空机制缺失会导致投资者获利的途径只有推高股价造成浓厚的投机氛围，进一步还可能造成股市暴涨暴跌进而影响到股市的内在平衡，同时我国证券市场还处于不断发展和完善的阶段，需要进一步推进金融产品创新，减少市场投资风险和稳定证券市场。为了维护证券市场的稳定，2005年在我国基于买空机制的融资和卖空机制的融券制度开始进入准备阶段。2010年，经过一系列的论证和试验准备，融资融券制度在我国证券市场正式进入市场操作阶段，告别了“单边交易”，至今已走过五个年头。这五年间融资融券制度得到了很好的发展，其不仅发展速度很快，资金规模相应成倍提高，而且相关的制度也在不断完善，同时证券机构和标的股票覆盖面也越来越广：最显而易见的是沪深两市融资融券余额从2010年3月31日的659万余元到2015年3月31日的14939亿余元，增长近23万倍，再看近两年的数据，2013年3月底的融资融券余额为1638亿余元，2014年3月底为3953亿余元，每年的增长率都维持在200%以上；其次是标的股票从一开始的90只增加至现在的超过900只，基本上涵盖了各个行业及市场；再次是具有融资融券业务资格的券商从2010年一开始的6家增加至2015年的77家（2015年证监会监管的券商有125家），覆盖面极大提高；最后是融资融券转融通业务在2011年得以开展，让融资融券制度更具有活力。
在融资融券制度开始后的几年以来，研究关于融资融券制度对我国股票市场的影响的学者越来越多，不同的研究理论以及研究方法得出的结果有不一致的地方，对股市的影响研究大多集中在波动性和流动性：郝晓鹏（2012）认为融资融券制度对我国股市波动性的影响在于当股票价格上涨和下跌偏离其内在价值时，投资者卖空操作相应地增加和减少，从而抑制市场价格波动；陈文雅（2014）通过研究近两年沪市的日数据发现标的股票的扩容对股票市场的波动性影响不显著，但随着标的容量的扩大，融资业务对股票市场波动性的抑制作用有一定的增大趋势，同时虽然短期内标的范围的扩容不会对股票市场有明显的影响，长期来看，还是在一定程度上抑制了股价的波动性；马哲光（2014）研究发现融资融券整体上还是呈现一种有限的抑制股市的作用，而且随着标的扩容融资融券也能逐步增加平抑股市波动性的作用，另外转融通的抑制股市的作用也得以显现；唐艳（2012）认为融资融券交易对股市的波动性影响很小，但融资融券交易在长期内与股市指数波动存在协整关系，且融券交易与股市指数关系更为密切；丁振川（2013）和胡榕（2012）分别对上海证券交易所的数据分析发现，融资融券确实能够降低上海股市的波动性，但是丁振川（2013）认为融资融券操作提升了股票市场的流动性水平，而且融资交易的作用要高于融券交易，而胡榕（2012）认为融资融券不是影响股市流动性的显著性原因；孙倩（2012）认为融资融券的引入能抑制股市波动性，但作用很小，而目前对股市流动性的影响还没有显现，未来可能会出现。除了融资融券对我国股市波动性和流动性的影响，肖浩（2014）和孔爱国（2014）通过研究融资融券业务对股票信息含量的影响分析认为融资融券的引入使知情投资者能通过利用相反两方面的私有信息进行投资操作，从而促进股价向其内在价值靠拢，同时融资融券也通过增加投资者利用公司特质信息获利的能力和途径，提高了个股股票的信息含量。综上所述，通过实证研究，融资融券业务还是在一定程度上抑制了股市的波动性。
虽然我国融资融券制度已经得到了很好的发展，但是我们也要看到其中的不足之处。一是根据证监会最新数据15年境内上市公司共2797家，而融券融资标的股票只有914支，占比为32.6%，而发达国家均占50%以上；二是其次融资融券业务的资金规模与股票市场的交易规模相比差距甚远：截至2014年年底，我国股市流通市值为315624.31亿元，当年年底的融资融券余额为10256.56亿元，占比为3.24%，截至2015年六月，我国股市流通市值为584573.65亿元，6月底的融资融券余额为20493.86亿元，占比为3.50%，而发达国家一般都在10%以上；三是融资交易和融券交易资金数量差距很大：进入2014年以后，沪深融资融券余额差值保持在3300亿元以上，进入2015年以后融资融券余额差值更是跨入了一万亿门槛；四是我国股票市场投资者以散户占多数，专业机构相对较少，导致投资者整体结构不够理性，易出现投机性行为，而且做多者居多不利于融资融券制度发挥稳定市场的作用。针对上述问题的分析，本人在借鉴前人学者经验的基础上提出了以下建议。首先鼓励金融市场产品创新，推行和完善转融通机制来改善融券业务远少于融资业务的局面，充分发挥卖空机制稳定市场的作用，完善监管机制，推动信息公开，遏制内幕交易，以此来减少市场波动。其次，做好对投资者的投资理念和投资素养的培养和加强，不断增加具备良好专业素质的投资人的数量，改善投资人结构，以此做出更理性的投资操作来减少投资风险和稳定市场。再次，建立健全融资融券制度相关法律，规范市场操作，同时证券公司也应在公司内部完善交易流程，降低融资融券成本。最后注意风险控制宣传和管理，融资融券制度是一把“双刃剑”，不当使用反而会造成“助涨杀跌”加剧股票市场波动。（作者单位：四川大学商学院）
参考文献：
[1] 陈秋.发达国家证券市场的卖空机制与中国的选择[J].世界经济研究，2005，03：61-65.
[2] [9]孙倩.融资融券对我国股市波动性和流动性的影响[D].西北大学，2014.
[3] 郝晓鹏.融资融券对股市的波动性影响研究[D].复旦大学，2012.
[4] 陈文雅.沪市融资融券对股市波动性影响的实证研究[D].西南财经大学，2014.
[5] 马哲光.融资融券对我国股市波动性的影响研究[D].西南大学，2014.
[6] 唐艳.我国股市融资融券与股市波动的VAR模型分析[J].金融与经济，2012，09：17-20.
[7] 丁振川.融资融券对我国股票市场影响的实证研究[D].西南财经大学，2013.
[8] 胡榕.融资融券对我国股票市场影响的实证分析[D].华东师范大学，2012.
[10] 肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014，08：30-43+187-188.