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摘要：债券市场登记托管体制是围绕债券交易结果执行的一系列基础性安排，是债券市场稳健运行的重要支撑。1981年我国恢复国债发行开启了债券市场的现代化发展之路。债券市场登记托管也经历了从分散到集中、从混乱到优化、从低效到高效的发展历程。20多年前，在充分结合国际经验和国内现实的基础上，我国金融体系的顶层设计者以世界银行技术援助项目的理论研究为依托，坚持实事求是和理论联系实际，在我国债券市场建立了以一级托管为主的中央登记托管体制。这体现了管理部门的高瞻远瞩和大国债市的后发优势，更是金融市场兼顾安全和效率的必然选择。在此后20多年的实践中，以一级托管为主的中央登记托管体制不仅是我国债券市场规范发展的重要基石和透明运行的基本保障，还持续发挥着维护国家信用和金融稳定、支持穿透监管、保护投资者权益等重要作用，护航债券市场由小到大、由单一到多层次发展，成为金融市场的重要组成部分。
关键词：一级托管 金融基础设施 穿透式监管 风险防范
我国债券市场的发展经历了长期探索。1981年初，我国正式恢复国债发行。40年来，随着债券市场的不断发展扩容，债券市场登记托管体制也经历了从分散到集中、从混乱到优化、从低效到高效的发展历程。以1996年为分界点，在此之前，由于登记托管机构分散混乱，债券市场乱象频出、风险巨大。1996年12月，债券中央登记托管体制正式建立，大国债市开启了蓬勃发展的新篇章。
历史上分散的债券登记托管体制存在较大风险
1981年初，国务院颁布《中华人民共和国国库券条例》;同年财政部发行48.66亿元国库券;1982年，金融债券和企业债券成功发行，我国债券一級市场逐渐形成。1987年，人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确经认定的政府债券、金融债券、公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易。1988年，出于便利实物国债持有者转让需要，财政部、人民银行联合发文批准在一些城市进行国债流通转让试点。彼时债券市场以场外为主，发行形式以实物券为主，主要由投资者自行保管或分散保管于代保管机构，在代保管机构所在地进行交易，未建立起规模化、规范化的债券市场登记托管体制。1990年，人民银行开展了提高金融市场信息传递效率、促进全国统一的金融市场形成的相关探索，成立了全国金融市场报价交易信息系统，后于1993年在此基础上组建成立中国证券交易系统有限公司1（NET，以下简称“中证交”）。
1990年12月，上海证券交易所成立并开办国债业务，债券交易得以在场内进行。自1992年起，全国陆续成立了多家集中交易市场，都先后开办了国债交易和回购业务。1993年，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也开始开展国债业务，彼时我国债券市场以交易所市场为主导。
1996年以前，可流通国债通过证券交易所网络招标方式发行，在证券交易所保管。债券市场尚未全部完成无纸化进程，个人投资者购买的国债基本上保管在证券公司等代保管机构中，彼时债券登记托管较为分散且自成体系，证券交易所的登记托管机构、地方证券交易中心的登记托管机构、证券经纪机构均可从事相关业务。同时，我国债券市场迅速发展，国债、政策性金融债、企业债、央行票据等券种持续扩展，债券现货交易、回购交易、国债期货交易等交易方式不断创新。分散无序的登记托管体制对市场运行产生了消极影响，制约了债券市场的稳健运行和创新发展：
一是有损国家信用和投资者权益。在分散的债券托管体制下，证券交易中心、证券公司等大量金融机构的网点可以办理托管业务，为投资者存放的实物券提供保管单。交易商拿着一张国债代保管单，便可到交易场所的托管部进行债券登记，并以此开展回购交易，这无异于“空手套白狼”，导致市场出现大量虚假国债保管单、保管券。国债从发行到兑付各环节均存在严重隐患，出现承销机构超冒发行、伪造变造实物国债、虚假托管等诸多严重事件。债券发行人和管理部门无法准确掌握市场全貌，出现大量兑付危机，国家信用被严重冒用。同时，很多证券公司的自有债券与客户债券混同，证券公司在利益驱使下，出现擅自挪用投资者国债、参与回购交易套取资金的行为，严重侵害投资者权益。
二是扰乱市场秩序并危及经济安全。分散的债券登记托管体制导致交易失序、风险管理失效，债券质押、回购业务严重“变味”。虽然当时规定国债回购交易需要以100%的债券作质押，但各交易机构普遍采取比例回购方式放大融资。不规范的国债卖空交易导致市场出现高达数百亿元的回购债务链，引发大量纠纷。这些资金还违规流入房地产、股票等领域从事投机活动，不仅破坏了债券市场健康发展的基础，更严重危及经济体系安全和社会稳定。此外，当时尚未制定明确的债券登记托管制度，管理部门无法及时、准确掌握市场信息，缺乏市场监管和风险防范的重要抓手。
三是严重制约债券市场长期机制建设和健康发展。任何金融市场的稳健发展都离不开前后台的清晰界定和高效配合。但当时我国债券市场前后台混同，证券交易所与各地方性证券交易中心作为交易前台，其交易的债券还同时托管在自身所属的托管机构。可以说，债券交易机构身兼交易、登记、托管等数项职能，存在争取托管市场份额的内在冲动，易引发恶性竞争。同时，各分散的托管机构各自为政，互不承认其他机构托管的债券份额，市场被人为分割成碎片化局面。
上述问题一度酿成严重的金融风险，1995年发生了“327国债事件”，同年5月，证监会发布《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，随后国债期货市场被关闭。8月，国家开始联合整顿证券回购业务，数百亿元的回购债务链浮出水面。1996年，人民银行会同财政部、证监会成立了全国证券回购债务清欠办公室，经过此后几年的不懈努力，证券回购清欠工作终于取得明显成效。
透过现象看本质。当时我国国债市场混乱的根源之一是分散的登记托管体制，管理部门无法及时准确掌握各机构的债券持有、变动及资金流向情况。因此，实现债券集中登记托管和统一结算成为市场发展的迫切需求和必然选择。 我国债券中央登记托管体制建立的基础
为根治我国债券市场的上述乱象，控制金融风险，保障国民经济平稳运行，管理部门从顶层设计的高度提出尽快在我国建立统一的债券中央登记托管体制，并动员市场各相关方面积极付诸实践。同时，我国金融体制改革大业也亟需统一、专业、规范的债券市场中央登记托管基础设施。
（一）理论基础：对标国际标准，实现中央托管
自1995年起，人民银行做了大量调研，并专门研究国际经验和国际标准。早在1989年国际金融和货币事务咨询小组（G30）就针对证券结算体系发布了第一份国际标准——《世界证券市场结算体制》，得到各国的普遍认同和积极响应。这份国际标准包括9条建议，其中一条核心要求是“各国均应实现中央托管”，这是有效减少金融风险、提升市场效率的重要条件。
中央托管制度是国际证券结算标准的核心要求。金融基础设施国际标准是行业发展和建设的重要参照准则，提供了金融市场监管标杆和基准，明确了金融市场发展方向。纵观金融基础设施国际标准的发展历程可以发现，中央托管制度始终是国际证券结算标准的核心要求。1989年，G30最早提出“建立中央证券托管机构”“各国均应实现中央托管”。2001年，国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布《证券结算系统推荐标准》，强调“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。2008年，国际金融危机爆发。2012年，BIS和IOSCO整合已有的国际标准，进一步吸收升华了以往成果，在此基础上发布了《金融市场基础设施原则》，这不仅是目前最新的标准，更是第一次将其效力從“建议实施”上升为“强制标准”，成为各国推进金融基础设施建设的指导性原则。原则明确提出：中央托管机构应采取簿记方式转账，管理与证券保管、转让相关的风险;识别、监测和管理多级托管带来的风险;顶层金融基础设施机构应通过自有系统直接掌握底层信息，或通过设置相关规则、程序、协议确保最顶层的金融基础设施机构掌握底层信息;直接参与金融基础设施有许多好处，是间接参与者无法获得的。
随着标准的推广及中央托管体制的实践，越来越多的国家整合形成了单一的中央登记托管机构，其优势在于：
一是有助于债券市场高效稳健运行。中央托管制度是债券市场统一互联的关键，能够作为市场枢纽，连接多元化的交易平台，支持多样化的交易方式。如果没有统一后台联通各个市场，那么各个交易前台就会碎片化，成为孤岛。统一的托管结算能够确保交易“活而不乱”、前台“多而不散”，因此统一的托管结算是各类参与者自由选择、高效参与的重要前提。
二是可最大程度保护债券市场各参与方的利益。对管理部门来说，中央托管制度的穿透性能够完整、及时、准确地反映市场数据，从而降低监管成本、提高监管效率。对市场参与者来说，能够通过一个债券账户参与多个市场交易，从而大幅提高资产管理效率，显著降低交易成本，更有助于提高市场的流动性。对全市场来说，能够便利多市场无风险套利，熨平市场价差，健全统一的国债收益率曲线。此外，可以避免金融基础设施重复建设，降低系统成本，进而降低交易成本。
因此，由中央登记托管机构实现债券的统一托管结算，是响应G30倡议等国际标准、提高我国债券市场国际地位的重要保障。
（二）技术基础：参考世行技援项目，“站在巨人的肩膀上”
在人民银行和财政部的指导下，1995年中证交承接了世界银行“中国政府债券簿记系统设计”技术援助项目，这是世界银行对中国金融部门的技术援助项目之一，代表当时全球范围内最为先进的技术力量。项目决策委员会主席为人民银行时任副行长，主任为人民银行国库司时任司长，汇集了世界银行、国际货币基金组织（IMF）、美国证券存托与清算公司（DTCC）、英国PA咨询公司等众多该领域顶尖国际专家，以及来自财政部、人民银行、证监会、中证交、建设银行、华夏证券、上交所、深交所、外汇交易中心等部门和机构的国内专家。
中证交全程深度参与，并以中英文起草了国债托管和国债结算管理办法共两份法规性文件，英国PA咨询公司出具项目咨询报告。1996年，财政部主持项目的国际评审会，国内外专家围绕政府债券簿记系统建设方案展开热烈讨论，达成的最重要共识是簿记系统设计和建设必须将风险管理和防范放在首位。具体包括：
第一，必须建立高度统一的债券簿记系统。国际专家组对中国国债市场的发展前景十分看好，认为未来庞大的市场规模迫切需要一个统一、规范、高效的中央簿记系统。世界银行专家鲍勃·凯普乐先生建议，人民银行和财政部以本项目为参考，对国债市场发展有一个“非常清晰的长期打算”。DTCC专家丹尼斯·厄尔先生指出，中国国债市场托管结算体制安排将对中国金融业的发展产生重大影响。国内专家认为系统建设旨在改变国债市场分散、分割现状，提高交易效率、结算速度和准确性。人民银行参会行领导表示：“我们希望根据中国的国情，针对去年国债市场出现的种种问题，把集中性的托管模式建立起来”。
第二，在托管体系上坚定选择一级托管模式。项目管理组主张采用一级模式，即簿记系统为一般投资人开立账户。人民银行参会行领导明确表示：“设计托管体制时，首先应考虑监管”，在谈及二级托管模式时，他指出需要研究如何控制二级托管产生的风险，其应只作为当时条件下的过渡，簿记系统在设计中要考虑集中托管，技术上应有办法实现中央托管与二级托管的账务核对。国内市场机构代表不仅赞同“应统一托管”，同时提出二级账户模式的存在意义是连接场内和场外市场的一种安排，其目的应是“实现国债市场的真正统一”。由此可见，支持高效穿透式监管的一级托管是当之无愧的最优方案。
第三，债券市场应以场外市场为主，未来应将发展重点放在场外交易市场（OTC）。IMF专家马鲁·门德茨先生判断“未来中国国债市场主要是场外交易市场”，丹尼斯·厄尔先生则建议系统建设将现货市场与期货市场统筹考虑。 随后，在人民银行和财政部领导的支持下，中证交于1996年5月开展“中国国债市场风险防控机制与信息管理咨询项目”，邀请丹尼斯·厄尔先生和马鲁·门德茨先生作为项目负责人。丹尼斯·厄尔先生认为国债市场应建立统一集中托管制度，由财政部授权中央结算公司担任中央保管人。马鲁·门德茨先生认为托管体系的构建必须防范“子托管机构凭空‘创造’政府债券”，建议“在允许金融机构开设国债子托管机构时采取谨慎态度”“对国债托管进行充分规范”。
在人民银行和财政部的支持下，上述咨询项目取得的成果使我国债券登记托管体制建设得以“站在巨人的肩膀上”。与此同时，为全方位了解国际金融市场簿记系统运作形式，1995年底人民银行、财政部、中证交赴澳大利亚、新西兰、马来西亚和中国香港，全面考察簿记系统的法律环境、业务运营、技术处理和发展方向等情况。1996年初，财政部带领中证交对美国、德国和欧洲债券市场的托管结算体系、法规制度及监管体系进行了系统调研。数次充分且翔实的国际考察调研不仅打开了我国债市基础体制和基础设施的建设视野，验证了管理部门和市场各方彻底治理市场乱象、配合金融体制改革的既有思路和工作模式，更坚定了我国结合国际经验和本国实践建设中央登记托管体制的信心和决心。
（三）实践基础：成功托管政策性金融债和支持央行融资券
为落实党的十四届三中全会关于深化金融体制改革的重大部署，推动实现专业银行商业化，需要剥离商业银行的政策性金融业务。1994年，我国正式成立国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，其资金筹措的主要方式是面向金融机构发行政策性金融债，当年发行债券面值600多亿元。债券发行后急需专业机构对债权债务进行规范管理，并提供相关中介服务。
1994年，在人民银行的指导下，中证交就债务工具的登记、托管与结算体系的业务模式和系统建设做了大量的研究和开发等前期工作，参照国际做法并结合我国当时情况，设计了业务模式并研发了债券簿记系统，为当年发行的全部600多亿元政策性金融债办理统一的债券登记托管服务，为各认购人开设托管账户，并代理办理还本付息业务。可以说，我国债券的统一登记托管事实上已悄然起步，并为后续记账式债券的发行奠定了实践基础。同时，与国债的实物券形式不同，政策性金融债一起步就以无纸化的簿记方式发行，这不仅顺应了国际证券市场发展潮流，更具有防伪防窃、无须印刷搬运、低成本等优势。这是我国债券市场发展史上的里程碑事件，充分体现了我国债券基础设施建设事业起点高、发展快的后发优势。
彼时的中证交已具有“两所两网”（上交所、深交所和STAQ、NET两个计算机网络支持的场外市场）的全国性市场地位。在此基础上，人民银行于1995年指导中证交为公开市场业务初步搭建了技术平台，首次采用远程招标方式支持发行央行融资券，并顺利运用央行融资券开展公开市场业务。因此，中证交已经积累了成功托管政策性金融债和支持央行融资券操作的经验，具备了“建立统一的全国国债登记结算体系”的实践条件。
（四）政策需要：助力货币政策调控方式转型
1993年，党的十四届三中全会对深化金融体制改革的任务和目标作了明确部署。为实现中央银行金融调控间接化，发展金融市场特别是债券市场成为必要的改革配套措施。1995年，第八届全国人民代表大会第三次会议通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，我国货币调控方式逐步由直接调控向间接调控过渡，以适应市场经济体制的要求。间接调控最常用的工具是公开市场操作，完成这一转变迫切需要依托“一个系统+一个市场”作为基础。
“一个系统”是指具备支持公开市场操作的技术系统。中证交搭建的公开市场业务技术平台已能够满足相关需求。“一个市场”是指建设一个稳健、兼具深度和广度的债券市场。国债是债券市场的“压舱石”，是财政政策和货币政策协调的结合点。管理部门认识到，完善国债市场体制机制是金融市场进一步发展壮大、宏观经济稳定运行的基础。同时，国债市场的相关机制安排能够对其他券种产生重要的示范引导作用。因此，做大做强国债市场，做优国债金融基础设施成为各方共识。
我国中央登记托管体制的建设实践
（一）成立中央登记托管机构
由上述分析可见，我国中央登记托管体制的建立已积累了相关基础，可谓“万事俱备，只欠东风”。1996年12月，经人民银行和财政部协商，并报经国务院同意，在中证交的基础上改组成立了中央结算公司，行使债券中央登记托管结算职责。这是唯一一家经国务院批准并出资设立的、专门承担金融市场基础设施职能的中央金融企业，我国的债券市场基础设施建设迎来重大飞跃。自此，我国正式建立了债券中央登记托管体制。
管理部门成立中央结算公司，既是中国债券市场的现实迫切需要，也是对国际登记托管结算体制安排趋势的响应。从根本上改变了我国过去10余年来债券分散托管的状况，中国债券市场向着统一、安全、高效的目标迈出历史性一步。
（二）确立中央登记托管体制
中央登记托管机构成立后，管理部门还制定了相关基础性制度，进一步明确了债券中央托管体制的法律地位，也为中央结算公司业务的开展提供了依据。1997年，财政部颁布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，明确规定国债托管实行全国集中、统一管理的体制，财政部授权中央结算公司依本办法不以营利为目的的原则主持建立和运营全国国债托管系统。1998年，中央结算公司开始行使企业债总托管人职能，为中央企业债及其他一些企业债提供托管服务。2003年，财政部发布《国债跨市场转托管业务管理办法》，其中明确“财政部授权中央国债公司承担国债的总登记职责”。自2012年起，财政部陆续发布一系列地方政府债券发行办法，均明确“应当在中央国债登记结算有限责任公司进行集中登记、托管”。人民银行先后于2000年和2009年发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》，确立了中央登记托管在我国债券管理制度中的基础地位，并明确了中央结算公司承担债券中央登记、一級托管及结算的职能。2020年修订实施的证券法从法律层面确认了证券集中登记的体制，并明确规定了证券登记结算机构为投资者直接开立账户。2021年8月，人民银行等六部委联合就信用债市场改革开放高质量发展发布指导意见2，明确提出“依法建设全国集中统一的登记结算制度体系，坚持一级托管为主的基本制度框架”。这些无不彰显了中国金融体系顶层设计者对以一级托管为主的中央登记托管体制的肯定。 （三）坚持以一级托管为主，确保市场高效安全透明
我国债券市场构建起以一级托管为主的中央登记托管体制，即投资者直接以自己的名义在中央登记托管机构开立账户，由后者进行确权并直接管理投资者的债券权益。这既是管理部门对债券市场高瞻远瞩的顶层设计，更是金融市场兼顾安全和效率的必然选择。
第一，一级托管避免了名义持有、混同账户和分级参与，消除了多级托管导致的信息传递成本高、市场结算效率低等影响，由中央登记托管机构直接管理并维护投资者的账户，能够最大程度保障投资者资产的安全性，维护投资者权益。第二，一级托管是穿透性最强的托管模式，透明高效的账户体系是监管部门掌握市场全貌和资金动向的重要抓手，为穿透监管、市场管理、风险监测等提供便利，最大程度维护国家信用和金融稳定。第三，从国际登记托管体系发展趋势看，一级托管具备安全、高效、简洁的优势，加之证券无纸化和信息技术的飞速发展，一级托管逐渐成为新兴国家证券市场的主流托管模式。我国充分发挥后发优势，坚定选择国际领先的一级托管模式，顺应行业发展趋势。
以一级托管为主的中央登记托管体制具有强大生命力
与西方发达国家相比，尽管我国债券市场现代化发展之路起步较晚，但一开始就充分发挥了后发优势，找到了一条适合中国国情、顺应国际标准的发展道路，由此支持我国债券市场在短短20余年间便取得了举世瞩目的发展成就。在此过程中，以一级托管为主的中央登记托管体制在实践中不断发展完善，成为我国债券市场规范发展的重要基石和透明运行的基本保障，体现出蓬勃的生命力和创新力。
一是开启中国债券无纸化时代，保障市场高效稳健运行。中央结算公司成立后，充分利用信息技术优势，在国内率先推出了债券无纸化条件下的中央登记托管体制，并对遗留的实物券实行“非移动化”集中保管，结束了我国实物债券分散托管的历史，扭转了当时因债券分散托管造成的混乱局面，维护了国家信用和金融稳定。与此同时，在合理吸收国际经验与世界银行技术援助项目成果的基础上，紧密结合我国国情和债券市场实际需要，建立了符合我国国情、透明高效的一级托管模式。实践充分表明，这一体制在大幅提高市场效率的同时，显著降低了债券发行和交易的成本与风险，我国债券市场由此进入了健康、快速、平稳的发展阶段。即使在2004—2005年交易所债券回购风险集中爆发的情况下，我国债券市场总体上仍然保持了健康发展的态势，市场的稳定性与1995年市场风险爆发时的情况已不可同日而语。在中央登记托管体制的护航下，银行间债券市场快速成长为中国债券市场的主体，中国债券市场规模已位居全球第二，国际影响力不断提升。
二是完善服务，持续保障市场创新发展。依托中央登记托管体制和金融科技，我国债券市场建立了全生命周期服务体系。在发行方面，集中登记实现了债券发行的市场化与规范化，1998年中央结算公司率先建成债券远程招标发行服务系统并投入应用，推动中国债券市场进入新的阶段。在结算方面，集中统一的登记托管显著提升了结算效率，在人民银行的支持推动下，2004年中央结算公司的中央债券综合业务系统与大额支付系统实现联网运行，建成使用央行货币的全额实时券款同步交割结算机制，根除了债券交易中的结算本金风险，是中国金融基础设施达到国际先进水平的主要标志之一。在增值服务方面，集中统一的登记托管体制赋予了托管结算机构专业优势、数据优势和中立特征，能够有效保证价格指标和估值服务的公允性，并可针对金融市场参与者的不同需求提供个性化服务;基于集中统一的登记托管体制，中央登记托管机构还能为全球的金融市场参与者提供安全高效、集中自动的担保品管理服务，持续推动人民币债券资产跨境使用，助力人民币国际化战略。在对外开放方面，中央登记托管体制发挥了简洁透明、安全高效的优势，通过“中央确权+结算代理”的“全球通”模式为全球投资者、中介机构、境外中央托管机构提供服务。经过10年发展，全球通模式已成为中国债市开放的主渠道。同时，中央结算公司作为全球簿记管理人，与澳门金融基础设施密切合作，创设金融基础设施互联的澳门MOX模式，成功支持国债境外成功发行，推动中国债券市场实现更加安全、透明、可持续、高质量的对外开放。
三是拥抱金融科技，有力促进债券市场提质增效。在财政部、人民银行的积极支持下，中央结算公司从创立之初便充分利用信息技术提升服务质效。首先，如前文所述，中央登记托管体制支持我国债券无纸化发行，赋能债券从实物形态转变为数字形态，这是我国债券市场初期实现数字化转型的里程碑式突破，也是信息科技在金融领域应用的先驱，由此支撑着现代债券市场的规模增长、交易扩容、品种扩展和金融创新。与此同时，在此后20余年的发展实践中积极运用金融科技手段，持续提升我国债券市场的数字化和信息化水平。例如，中央结算公司为债券派发代码和简称，协助发行人为债券申请国际证券识别码（ISIN码）;依托自主打造的中债综合业务系统及多次重大升级改造，持续完善“一体化”服务，实现了一只债券发行、登记托管、交易、结算清算、付息兑付等全流程数据的电子化和不落地传输，显著降低了债券市场发行人和投资人的运作成本，简化了业务流程，有效规避各业务环节和不同机构之间系统衔接、数据交换的风险。
四是灵活安排，支持多层次债券市场建设发展。在我国债券市场登记托管体制探索初期，众多国际权威专家通过世界银行技术援助项目提供了宝贵的专业建议。IMF专家马鲁·门德茨提出明确中央托管机构的法律地位，同时建议可以在中央托管公司下面建立子托管公司，为不便直接参与债券市场的部分非金融机构、个人办理托管。这体现了应在坚持以一级托管为主的基础上，适当容纳多层次投资者、坚持穿透监管的思想。近年来，我国债券市场登记托管体制在发展中体现了这一点，在坚持以一级托管为主的前提下逐步增强市场包容性，为各类投资者参与市场提供了便利、安全的渠道，并着力确保监管穿透，使得国际权威专家的早期理论蓝图在我国得以实现。例如，为方便个人投资者参与债券市场投资，在商业银行柜台市场实行中央登记统驭下的两级托管模式，中央结算公司作为债券一级托管人，承担中央登记、一级托管及结算职能，为投资者提供债券账务复核查询服务，并精心設置了操作风险和道德风险的防控机制;柜台业务开办机构作为债券二级托管人对客户明细账进行簿记。目前，商业银行柜台业务规模在债券市场的占比不足1%，一级托管仍是债券市场主流模式。再如，非银行间市场成员机构、非金融机构能够通过结算代理机制高效、便捷、安全地参与银行间债券子市场，由此推动我国债券市场投资者结构不断丰富。上述制度安排合理兼顾了安全和效率，最大限度满足了各类债券投资者的需要。 20多年前，在管理部门的指导和支持下，我国立足国情，借鉴国际实践，博采众长，构建债券市场中央登记托管体制，不仅实现了我国债券市场由乱到治，更使得我国具备了全球领先的债券市场的基础制度安排。20余年间，我国的中央登记托管体制在实践中发展深化，通过一系列创新安排稳步提升兼容性，支持债券市场规模不断壮大，层次日益丰富，服务实体经济的效能持续增强，国际竞争力显著提高。对比西方发达国家，其由于路径依赖、利益格局固化等原因，虽然仍在沿用多级托管模式，但近年来随着金融基础设施国际标准的推广实施以及穿透式监管成为普遍共识，多级托管的基础设施正积极采取各种“打补丁”措施。例如，美国中央托管机构建立直接登记系统，欧洲国际中央托管机构（欧清和明讯）积极发展直接参与者，目前其直接持有账户已扩展至账户总数的60%。可以自豪地说，全球最优的债券登记托管解决方案早已在我国率先实现、发展深化。如果此时盲目学习所谓的“西方经验”，在我国实施多级托管、混同账户或其变种，如理财子公司产品采用代理总户入市、境外机构通过不穿透的多级托管模式入市、明细数据非实时传输至一级托管机构，一级托管机构不实时掌握终端投资者的明细数据、无法对债券持有人履行确权义务等模式，无疑是丢掉后发优势的历史倒退、东施效颦。尤其是在世界政治经济形势更加错综复杂的宏观背景下，出于维护国家安全的考虑，更应避免上述有违穿透监管原则的风险行为。
展望未来，新发展阶段对债券市场更高效地支持实体经济高质量发展、更有力地防范化解金融风险、更切实地支持金融改革提出了更高期望，雙循环新发展格局对债券市场的包容性、联通性和开放性提出了更高要求。20多年的生动实践充分证明，以一级托管为主的中央登记托管体制是我国金融市场高质量发展的重要支撑，应当始终坚定道路自信、理论自信、制度自信、文化自信，充分发扬经验，守正创新地坚持和发展这一体制，持续丰富中央登记托管体制的内涵，以“中央登记、穿透式多级托管”作为“中央登记、一级托管”主模式的补充，健全兼容多级托管的包容性制度安排，呵护多层次债券市场安全发展和高质量发展，在贯彻总体国家安全观的前提下稳慎推进债市对外开放。以高效、透明、安全的大国债市服务新发展阶段，支持构建新发展格局，坚定走好中国特色社会主义债券市场建设道路。
注：
1.后经国务院批准改组为中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）。
2.2021年8月18日，人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：印颖鹿宁宁
关键词：一级托管 金融基础设施 穿透式监管 风险防范
我国债券市场的发展经历了长期探索。1981年初，我国正式恢复国债发行。40年来，随着债券市场的不断发展扩容，债券市场登记托管体制也经历了从分散到集中、从混乱到优化、从低效到高效的发展历程。以1996年为分界点，在此之前，由于登记托管机构分散混乱，债券市场乱象频出、风险巨大。1996年12月，债券中央登记托管体制正式建立，大国债市开启了蓬勃发展的新篇章。
历史上分散的债券登记托管体制存在较大风险
1981年初，国务院颁布《中华人民共和国国库券条例》;同年财政部发行48.66亿元国库券;1982年，金融债券和企业债券成功发行，我国债券一級市场逐渐形成。1987年，人民银行上海分行公布《证券柜台交易暂行规定》，明确经认定的政府债券、金融债券、公司债券可以在经批准的金融机构办理柜台交易。1988年，出于便利实物国债持有者转让需要，财政部、人民银行联合发文批准在一些城市进行国债流通转让试点。彼时债券市场以场外为主，发行形式以实物券为主，主要由投资者自行保管或分散保管于代保管机构，在代保管机构所在地进行交易，未建立起规模化、规范化的债券市场登记托管体制。1990年，人民银行开展了提高金融市场信息传递效率、促进全国统一的金融市场形成的相关探索，成立了全国金融市场报价交易信息系统，后于1993年在此基础上组建成立中国证券交易系统有限公司1（NET，以下简称“中证交”）。
1990年12月，上海证券交易所成立并开办国债业务，债券交易得以在场内进行。自1992年起，全国陆续成立了多家集中交易市场，都先后开办了国债交易和回购业务。1993年，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也开始开展国债业务，彼时我国债券市场以交易所市场为主导。
1996年以前，可流通国债通过证券交易所网络招标方式发行，在证券交易所保管。债券市场尚未全部完成无纸化进程，个人投资者购买的国债基本上保管在证券公司等代保管机构中，彼时债券登记托管较为分散且自成体系，证券交易所的登记托管机构、地方证券交易中心的登记托管机构、证券经纪机构均可从事相关业务。同时，我国债券市场迅速发展，国债、政策性金融债、企业债、央行票据等券种持续扩展，债券现货交易、回购交易、国债期货交易等交易方式不断创新。分散无序的登记托管体制对市场运行产生了消极影响，制约了债券市场的稳健运行和创新发展：
一是有损国家信用和投资者权益。在分散的债券托管体制下，证券交易中心、证券公司等大量金融机构的网点可以办理托管业务，为投资者存放的实物券提供保管单。交易商拿着一张国债代保管单，便可到交易场所的托管部进行债券登记，并以此开展回购交易，这无异于“空手套白狼”，导致市场出现大量虚假国债保管单、保管券。国债从发行到兑付各环节均存在严重隐患，出现承销机构超冒发行、伪造变造实物国债、虚假托管等诸多严重事件。债券发行人和管理部门无法准确掌握市场全貌，出现大量兑付危机，国家信用被严重冒用。同时，很多证券公司的自有债券与客户债券混同，证券公司在利益驱使下，出现擅自挪用投资者国债、参与回购交易套取资金的行为，严重侵害投资者权益。
二是扰乱市场秩序并危及经济安全。分散的债券登记托管体制导致交易失序、风险管理失效，债券质押、回购业务严重“变味”。虽然当时规定国债回购交易需要以100%的债券作质押，但各交易机构普遍采取比例回购方式放大融资。不规范的国债卖空交易导致市场出现高达数百亿元的回购债务链，引发大量纠纷。这些资金还违规流入房地产、股票等领域从事投机活动，不仅破坏了债券市场健康发展的基础，更严重危及经济体系安全和社会稳定。此外，当时尚未制定明确的债券登记托管制度，管理部门无法及时、准确掌握市场信息，缺乏市场监管和风险防范的重要抓手。
三是严重制约债券市场长期机制建设和健康发展。任何金融市场的稳健发展都离不开前后台的清晰界定和高效配合。但当时我国债券市场前后台混同，证券交易所与各地方性证券交易中心作为交易前台，其交易的债券还同时托管在自身所属的托管机构。可以说，债券交易机构身兼交易、登记、托管等数项职能，存在争取托管市场份额的内在冲动，易引发恶性竞争。同时，各分散的托管机构各自为政，互不承认其他机构托管的债券份额，市场被人为分割成碎片化局面。
上述问题一度酿成严重的金融风险，1995年发生了“327国债事件”，同年5月，证监会发布《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，随后国债期货市场被关闭。8月，国家开始联合整顿证券回购业务，数百亿元的回购债务链浮出水面。1996年，人民银行会同财政部、证监会成立了全国证券回购债务清欠办公室，经过此后几年的不懈努力，证券回购清欠工作终于取得明显成效。
透过现象看本质。当时我国国债市场混乱的根源之一是分散的登记托管体制，管理部门无法及时准确掌握各机构的债券持有、变动及资金流向情况。因此，实现债券集中登记托管和统一结算成为市场发展的迫切需求和必然选择。 我国债券中央登记托管体制建立的基础
为根治我国债券市场的上述乱象，控制金融风险，保障国民经济平稳运行，管理部门从顶层设计的高度提出尽快在我国建立统一的债券中央登记托管体制，并动员市场各相关方面积极付诸实践。同时，我国金融体制改革大业也亟需统一、专业、规范的债券市场中央登记托管基础设施。
（一）理论基础：对标国际标准，实现中央托管
自1995年起，人民银行做了大量调研，并专门研究国际经验和国际标准。早在1989年国际金融和货币事务咨询小组（G30）就针对证券结算体系发布了第一份国际标准——《世界证券市场结算体制》，得到各国的普遍认同和积极响应。这份国际标准包括9条建议，其中一条核心要求是“各国均应实现中央托管”，这是有效减少金融风险、提升市场效率的重要条件。
中央托管制度是国际证券结算标准的核心要求。金融基础设施国际标准是行业发展和建设的重要参照准则，提供了金融市场监管标杆和基准，明确了金融市场发展方向。纵观金融基础设施国际标准的发展历程可以发现，中央托管制度始终是国际证券结算标准的核心要求。1989年，G30最早提出“建立中央证券托管机构”“各国均应实现中央托管”。2001年，国际清算银行（BIS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布《证券结算系统推荐标准》，强调“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”“通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本”。2008年，国际金融危机爆发。2012年，BIS和IOSCO整合已有的国际标准，进一步吸收升华了以往成果，在此基础上发布了《金融市场基础设施原则》，这不仅是目前最新的标准，更是第一次将其效力從“建议实施”上升为“强制标准”，成为各国推进金融基础设施建设的指导性原则。原则明确提出：中央托管机构应采取簿记方式转账，管理与证券保管、转让相关的风险;识别、监测和管理多级托管带来的风险;顶层金融基础设施机构应通过自有系统直接掌握底层信息，或通过设置相关规则、程序、协议确保最顶层的金融基础设施机构掌握底层信息;直接参与金融基础设施有许多好处，是间接参与者无法获得的。
随着标准的推广及中央托管体制的实践，越来越多的国家整合形成了单一的中央登记托管机构，其优势在于：
一是有助于债券市场高效稳健运行。中央托管制度是债券市场统一互联的关键，能够作为市场枢纽，连接多元化的交易平台，支持多样化的交易方式。如果没有统一后台联通各个市场，那么各个交易前台就会碎片化，成为孤岛。统一的托管结算能够确保交易“活而不乱”、前台“多而不散”，因此统一的托管结算是各类参与者自由选择、高效参与的重要前提。
二是可最大程度保护债券市场各参与方的利益。对管理部门来说，中央托管制度的穿透性能够完整、及时、准确地反映市场数据，从而降低监管成本、提高监管效率。对市场参与者来说，能够通过一个债券账户参与多个市场交易，从而大幅提高资产管理效率，显著降低交易成本，更有助于提高市场的流动性。对全市场来说，能够便利多市场无风险套利，熨平市场价差，健全统一的国债收益率曲线。此外，可以避免金融基础设施重复建设，降低系统成本，进而降低交易成本。
因此，由中央登记托管机构实现债券的统一托管结算，是响应G30倡议等国际标准、提高我国债券市场国际地位的重要保障。
（二）技术基础：参考世行技援项目，“站在巨人的肩膀上”
在人民银行和财政部的指导下，1995年中证交承接了世界银行“中国政府债券簿记系统设计”技术援助项目，这是世界银行对中国金融部门的技术援助项目之一，代表当时全球范围内最为先进的技术力量。项目决策委员会主席为人民银行时任副行长，主任为人民银行国库司时任司长，汇集了世界银行、国际货币基金组织（IMF）、美国证券存托与清算公司（DTCC）、英国PA咨询公司等众多该领域顶尖国际专家，以及来自财政部、人民银行、证监会、中证交、建设银行、华夏证券、上交所、深交所、外汇交易中心等部门和机构的国内专家。
中证交全程深度参与，并以中英文起草了国债托管和国债结算管理办法共两份法规性文件，英国PA咨询公司出具项目咨询报告。1996年，财政部主持项目的国际评审会，国内外专家围绕政府债券簿记系统建设方案展开热烈讨论，达成的最重要共识是簿记系统设计和建设必须将风险管理和防范放在首位。具体包括：
第一，必须建立高度统一的债券簿记系统。国际专家组对中国国债市场的发展前景十分看好，认为未来庞大的市场规模迫切需要一个统一、规范、高效的中央簿记系统。世界银行专家鲍勃·凯普乐先生建议，人民银行和财政部以本项目为参考，对国债市场发展有一个“非常清晰的长期打算”。DTCC专家丹尼斯·厄尔先生指出，中国国债市场托管结算体制安排将对中国金融业的发展产生重大影响。国内专家认为系统建设旨在改变国债市场分散、分割现状，提高交易效率、结算速度和准确性。人民银行参会行领导表示：“我们希望根据中国的国情，针对去年国债市场出现的种种问题，把集中性的托管模式建立起来”。
第二，在托管体系上坚定选择一级托管模式。项目管理组主张采用一级模式，即簿记系统为一般投资人开立账户。人民银行参会行领导明确表示：“设计托管体制时，首先应考虑监管”，在谈及二级托管模式时，他指出需要研究如何控制二级托管产生的风险，其应只作为当时条件下的过渡，簿记系统在设计中要考虑集中托管，技术上应有办法实现中央托管与二级托管的账务核对。国内市场机构代表不仅赞同“应统一托管”，同时提出二级账户模式的存在意义是连接场内和场外市场的一种安排，其目的应是“实现国债市场的真正统一”。由此可见，支持高效穿透式监管的一级托管是当之无愧的最优方案。
第三，债券市场应以场外市场为主，未来应将发展重点放在场外交易市场（OTC）。IMF专家马鲁·门德茨先生判断“未来中国国债市场主要是场外交易市场”，丹尼斯·厄尔先生则建议系统建设将现货市场与期货市场统筹考虑。 随后，在人民银行和财政部领导的支持下，中证交于1996年5月开展“中国国债市场风险防控机制与信息管理咨询项目”，邀请丹尼斯·厄尔先生和马鲁·门德茨先生作为项目负责人。丹尼斯·厄尔先生认为国债市场应建立统一集中托管制度，由财政部授权中央结算公司担任中央保管人。马鲁·门德茨先生认为托管体系的构建必须防范“子托管机构凭空‘创造’政府债券”，建议“在允许金融机构开设国债子托管机构时采取谨慎态度”“对国债托管进行充分规范”。
在人民银行和财政部的支持下，上述咨询项目取得的成果使我国债券登记托管体制建设得以“站在巨人的肩膀上”。与此同时，为全方位了解国际金融市场簿记系统运作形式，1995年底人民银行、财政部、中证交赴澳大利亚、新西兰、马来西亚和中国香港，全面考察簿记系统的法律环境、业务运营、技术处理和发展方向等情况。1996年初，财政部带领中证交对美国、德国和欧洲债券市场的托管结算体系、法规制度及监管体系进行了系统调研。数次充分且翔实的国际考察调研不仅打开了我国债市基础体制和基础设施的建设视野，验证了管理部门和市场各方彻底治理市场乱象、配合金融体制改革的既有思路和工作模式，更坚定了我国结合国际经验和本国实践建设中央登记托管体制的信心和决心。
（三）实践基础：成功托管政策性金融债和支持央行融资券
为落实党的十四届三中全会关于深化金融体制改革的重大部署，推动实现专业银行商业化，需要剥离商业银行的政策性金融业务。1994年，我国正式成立国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行，其资金筹措的主要方式是面向金融机构发行政策性金融债，当年发行债券面值600多亿元。债券发行后急需专业机构对债权债务进行规范管理，并提供相关中介服务。
1994年，在人民银行的指导下，中证交就债务工具的登记、托管与结算体系的业务模式和系统建设做了大量的研究和开发等前期工作，参照国际做法并结合我国当时情况，设计了业务模式并研发了债券簿记系统，为当年发行的全部600多亿元政策性金融债办理统一的债券登记托管服务，为各认购人开设托管账户，并代理办理还本付息业务。可以说，我国债券的统一登记托管事实上已悄然起步，并为后续记账式债券的发行奠定了实践基础。同时，与国债的实物券形式不同，政策性金融债一起步就以无纸化的簿记方式发行，这不仅顺应了国际证券市场发展潮流，更具有防伪防窃、无须印刷搬运、低成本等优势。这是我国债券市场发展史上的里程碑事件，充分体现了我国债券基础设施建设事业起点高、发展快的后发优势。
彼时的中证交已具有“两所两网”（上交所、深交所和STAQ、NET两个计算机网络支持的场外市场）的全国性市场地位。在此基础上，人民银行于1995年指导中证交为公开市场业务初步搭建了技术平台，首次采用远程招标方式支持发行央行融资券，并顺利运用央行融资券开展公开市场业务。因此，中证交已经积累了成功托管政策性金融债和支持央行融资券操作的经验，具备了“建立统一的全国国债登记结算体系”的实践条件。
（四）政策需要：助力货币政策调控方式转型
1993年，党的十四届三中全会对深化金融体制改革的任务和目标作了明确部署。为实现中央银行金融调控间接化，发展金融市场特别是债券市场成为必要的改革配套措施。1995年，第八届全国人民代表大会第三次会议通过了《中华人民共和国中国人民银行法》，我国货币调控方式逐步由直接调控向间接调控过渡，以适应市场经济体制的要求。间接调控最常用的工具是公开市场操作，完成这一转变迫切需要依托“一个系统+一个市场”作为基础。
“一个系统”是指具备支持公开市场操作的技术系统。中证交搭建的公开市场业务技术平台已能够满足相关需求。“一个市场”是指建设一个稳健、兼具深度和广度的债券市场。国债是债券市场的“压舱石”，是财政政策和货币政策协调的结合点。管理部门认识到，完善国债市场体制机制是金融市场进一步发展壮大、宏观经济稳定运行的基础。同时，国债市场的相关机制安排能够对其他券种产生重要的示范引导作用。因此，做大做强国债市场，做优国债金融基础设施成为各方共识。
我国中央登记托管体制的建设实践
（一）成立中央登记托管机构
由上述分析可见，我国中央登记托管体制的建立已积累了相关基础，可谓“万事俱备，只欠东风”。1996年12月，经人民银行和财政部协商，并报经国务院同意，在中证交的基础上改组成立了中央结算公司，行使债券中央登记托管结算职责。这是唯一一家经国务院批准并出资设立的、专门承担金融市场基础设施职能的中央金融企业，我国的债券市场基础设施建设迎来重大飞跃。自此，我国正式建立了债券中央登记托管体制。
管理部门成立中央结算公司，既是中国债券市场的现实迫切需要，也是对国际登记托管结算体制安排趋势的响应。从根本上改变了我国过去10余年来债券分散托管的状况，中国债券市场向着统一、安全、高效的目标迈出历史性一步。
（二）确立中央登记托管体制
中央登记托管机构成立后，管理部门还制定了相关基础性制度，进一步明确了债券中央托管体制的法律地位，也为中央结算公司业务的开展提供了依据。1997年，财政部颁布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，明确规定国债托管实行全国集中、统一管理的体制，财政部授权中央结算公司依本办法不以营利为目的的原则主持建立和运营全国国债托管系统。1998年，中央结算公司开始行使企业债总托管人职能，为中央企业债及其他一些企业债提供托管服务。2003年，财政部发布《国债跨市场转托管业务管理办法》，其中明确“财政部授权中央国债公司承担国债的总登记职责”。自2012年起，财政部陆续发布一系列地方政府债券发行办法，均明确“应当在中央国债登记结算有限责任公司进行集中登记、托管”。人民银行先后于2000年和2009年发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》，确立了中央登记托管在我国债券管理制度中的基础地位，并明确了中央结算公司承担债券中央登记、一級托管及结算的职能。2020年修订实施的证券法从法律层面确认了证券集中登记的体制，并明确规定了证券登记结算机构为投资者直接开立账户。2021年8月，人民银行等六部委联合就信用债市场改革开放高质量发展发布指导意见2，明确提出“依法建设全国集中统一的登记结算制度体系，坚持一级托管为主的基本制度框架”。这些无不彰显了中国金融体系顶层设计者对以一级托管为主的中央登记托管体制的肯定。 （三）坚持以一级托管为主，确保市场高效安全透明
我国债券市场构建起以一级托管为主的中央登记托管体制，即投资者直接以自己的名义在中央登记托管机构开立账户，由后者进行确权并直接管理投资者的债券权益。这既是管理部门对债券市场高瞻远瞩的顶层设计，更是金融市场兼顾安全和效率的必然选择。
第一，一级托管避免了名义持有、混同账户和分级参与，消除了多级托管导致的信息传递成本高、市场结算效率低等影响，由中央登记托管机构直接管理并维护投资者的账户，能够最大程度保障投资者资产的安全性，维护投资者权益。第二，一级托管是穿透性最强的托管模式，透明高效的账户体系是监管部门掌握市场全貌和资金动向的重要抓手，为穿透监管、市场管理、风险监测等提供便利，最大程度维护国家信用和金融稳定。第三，从国际登记托管体系发展趋势看，一级托管具备安全、高效、简洁的优势，加之证券无纸化和信息技术的飞速发展，一级托管逐渐成为新兴国家证券市场的主流托管模式。我国充分发挥后发优势，坚定选择国际领先的一级托管模式，顺应行业发展趋势。
以一级托管为主的中央登记托管体制具有强大生命力
与西方发达国家相比，尽管我国债券市场现代化发展之路起步较晚，但一开始就充分发挥了后发优势，找到了一条适合中国国情、顺应国际标准的发展道路，由此支持我国债券市场在短短20余年间便取得了举世瞩目的发展成就。在此过程中，以一级托管为主的中央登记托管体制在实践中不断发展完善，成为我国债券市场规范发展的重要基石和透明运行的基本保障，体现出蓬勃的生命力和创新力。
一是开启中国债券无纸化时代，保障市场高效稳健运行。中央结算公司成立后，充分利用信息技术优势，在国内率先推出了债券无纸化条件下的中央登记托管体制，并对遗留的实物券实行“非移动化”集中保管，结束了我国实物债券分散托管的历史，扭转了当时因债券分散托管造成的混乱局面，维护了国家信用和金融稳定。与此同时，在合理吸收国际经验与世界银行技术援助项目成果的基础上，紧密结合我国国情和债券市场实际需要，建立了符合我国国情、透明高效的一级托管模式。实践充分表明，这一体制在大幅提高市场效率的同时，显著降低了债券发行和交易的成本与风险，我国债券市场由此进入了健康、快速、平稳的发展阶段。即使在2004—2005年交易所债券回购风险集中爆发的情况下，我国债券市场总体上仍然保持了健康发展的态势，市场的稳定性与1995年市场风险爆发时的情况已不可同日而语。在中央登记托管体制的护航下，银行间债券市场快速成长为中国债券市场的主体，中国债券市场规模已位居全球第二，国际影响力不断提升。
二是完善服务，持续保障市场创新发展。依托中央登记托管体制和金融科技，我国债券市场建立了全生命周期服务体系。在发行方面，集中登记实现了债券发行的市场化与规范化，1998年中央结算公司率先建成债券远程招标发行服务系统并投入应用，推动中国债券市场进入新的阶段。在结算方面，集中统一的登记托管显著提升了结算效率，在人民银行的支持推动下，2004年中央结算公司的中央债券综合业务系统与大额支付系统实现联网运行，建成使用央行货币的全额实时券款同步交割结算机制，根除了债券交易中的结算本金风险，是中国金融基础设施达到国际先进水平的主要标志之一。在增值服务方面，集中统一的登记托管体制赋予了托管结算机构专业优势、数据优势和中立特征，能够有效保证价格指标和估值服务的公允性，并可针对金融市场参与者的不同需求提供个性化服务;基于集中统一的登记托管体制，中央登记托管机构还能为全球的金融市场参与者提供安全高效、集中自动的担保品管理服务，持续推动人民币债券资产跨境使用，助力人民币国际化战略。在对外开放方面，中央登记托管体制发挥了简洁透明、安全高效的优势，通过“中央确权+结算代理”的“全球通”模式为全球投资者、中介机构、境外中央托管机构提供服务。经过10年发展，全球通模式已成为中国债市开放的主渠道。同时，中央结算公司作为全球簿记管理人，与澳门金融基础设施密切合作，创设金融基础设施互联的澳门MOX模式，成功支持国债境外成功发行，推动中国债券市场实现更加安全、透明、可持续、高质量的对外开放。
三是拥抱金融科技，有力促进债券市场提质增效。在财政部、人民银行的积极支持下，中央结算公司从创立之初便充分利用信息技术提升服务质效。首先，如前文所述，中央登记托管体制支持我国债券无纸化发行，赋能债券从实物形态转变为数字形态，这是我国债券市场初期实现数字化转型的里程碑式突破，也是信息科技在金融领域应用的先驱，由此支撑着现代债券市场的规模增长、交易扩容、品种扩展和金融创新。与此同时，在此后20余年的发展实践中积极运用金融科技手段，持续提升我国债券市场的数字化和信息化水平。例如，中央结算公司为债券派发代码和简称，协助发行人为债券申请国际证券识别码（ISIN码）;依托自主打造的中债综合业务系统及多次重大升级改造，持续完善“一体化”服务，实现了一只债券发行、登记托管、交易、结算清算、付息兑付等全流程数据的电子化和不落地传输，显著降低了债券市场发行人和投资人的运作成本，简化了业务流程，有效规避各业务环节和不同机构之间系统衔接、数据交换的风险。
四是灵活安排，支持多层次债券市场建设发展。在我国债券市场登记托管体制探索初期，众多国际权威专家通过世界银行技术援助项目提供了宝贵的专业建议。IMF专家马鲁·门德茨提出明确中央托管机构的法律地位，同时建议可以在中央托管公司下面建立子托管公司，为不便直接参与债券市场的部分非金融机构、个人办理托管。这体现了应在坚持以一级托管为主的基础上，适当容纳多层次投资者、坚持穿透监管的思想。近年来，我国债券市场登记托管体制在发展中体现了这一点，在坚持以一级托管为主的前提下逐步增强市场包容性，为各类投资者参与市场提供了便利、安全的渠道，并着力确保监管穿透，使得国际权威专家的早期理论蓝图在我国得以实现。例如，为方便个人投资者参与债券市场投资，在商业银行柜台市场实行中央登记统驭下的两级托管模式，中央结算公司作为债券一级托管人，承担中央登记、一级托管及结算职能，为投资者提供债券账务复核查询服务，并精心設置了操作风险和道德风险的防控机制;柜台业务开办机构作为债券二级托管人对客户明细账进行簿记。目前，商业银行柜台业务规模在债券市场的占比不足1%，一级托管仍是债券市场主流模式。再如，非银行间市场成员机构、非金融机构能够通过结算代理机制高效、便捷、安全地参与银行间债券子市场，由此推动我国债券市场投资者结构不断丰富。上述制度安排合理兼顾了安全和效率，最大限度满足了各类债券投资者的需要。 20多年前，在管理部门的指导和支持下，我国立足国情，借鉴国际实践，博采众长，构建债券市场中央登记托管体制，不仅实现了我国债券市场由乱到治，更使得我国具备了全球领先的债券市场的基础制度安排。20余年间，我国的中央登记托管体制在实践中发展深化，通过一系列创新安排稳步提升兼容性，支持债券市场规模不断壮大，层次日益丰富，服务实体经济的效能持续增强，国际竞争力显著提高。对比西方发达国家，其由于路径依赖、利益格局固化等原因，虽然仍在沿用多级托管模式，但近年来随着金融基础设施国际标准的推广实施以及穿透式监管成为普遍共识，多级托管的基础设施正积极采取各种“打补丁”措施。例如，美国中央托管机构建立直接登记系统，欧洲国际中央托管机构（欧清和明讯）积极发展直接参与者，目前其直接持有账户已扩展至账户总数的60%。可以自豪地说，全球最优的债券登记托管解决方案早已在我国率先实现、发展深化。如果此时盲目学习所谓的“西方经验”，在我国实施多级托管、混同账户或其变种，如理财子公司产品采用代理总户入市、境外机构通过不穿透的多级托管模式入市、明细数据非实时传输至一级托管机构，一级托管机构不实时掌握终端投资者的明细数据、无法对债券持有人履行确权义务等模式，无疑是丢掉后发优势的历史倒退、东施效颦。尤其是在世界政治经济形势更加错综复杂的宏观背景下，出于维护国家安全的考虑，更应避免上述有违穿透监管原则的风险行为。
展望未来，新发展阶段对债券市场更高效地支持实体经济高质量发展、更有力地防范化解金融风险、更切实地支持金融改革提出了更高期望，雙循环新发展格局对债券市场的包容性、联通性和开放性提出了更高要求。20多年的生动实践充分证明，以一级托管为主的中央登记托管体制是我国金融市场高质量发展的重要支撑，应当始终坚定道路自信、理论自信、制度自信、文化自信，充分发扬经验，守正创新地坚持和发展这一体制，持续丰富中央登记托管体制的内涵，以“中央登记、穿透式多级托管”作为“中央登记、一级托管”主模式的补充，健全兼容多级托管的包容性制度安排，呵护多层次债券市场安全发展和高质量发展，在贯彻总体国家安全观的前提下稳慎推进债市对外开放。以高效、透明、安全的大国债市服务新发展阶段，支持构建新发展格局，坚定走好中国特色社会主义债券市场建设道路。
注：
1.后经国务院批准改组为中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）。
2.2021年8月18日，人民银行会同国家发展改革委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。
作者单位：中央结算公司中债研发中心
责任编辑：印颖鹿宁宁