摘要:文章利用B-S期权定价公式对我国权证市场价格进行检验发现,大多数的权证存在着严重的价格泡沫,而少数认购权证的价格可能低于理论价格。文章认为对投资者的同质信念假设排除了股票的负的风险溢价,这就难以利用卖空约束解释期权和权证价格偏离完全市场的理论价格。股票市场的负的风险溢价来自于投资者的异质信念,将负风险溢价与卖空约束相结合,可以解释我国权证市场存在的一部分价格异象。
　　关键词:权证;负风险溢价;Black-Scholes;卖空约束
　　
　　一、 经典期权定价的基本假设
　　
　　Black和Scholes(1973)和Merton(1973)分别根据了资本资产定价模型(CAPM)和无套利原理,利用股票和无违约风险债券动态复制期权的到期收益,给出了相同的欧式期权合约价格的解析解公式——Black-Scholes期权定价公式(下文简称B-S公式)。期权定价理论在实践上意义在于:发现期权合约的理论价格,利用市场价格与理论价格的差异实施套利并获取利润。对中国权证市场的大量实证研究表明,在证券交易所挂牌大多数的权证,其市场价格都会高于按照经典的B-S期权定价公式计算得到的价格,并且这种溢价现象对于认沽权证更加严重。许多国内外文献利用B-S公式对我国A股市场上交易的权证进行检验表明,我国市场上的权证价格与理论价格存在较大的偏离,特别是认沽权证的市场价格会普遍高于B-S价格,产生较大的泡沫。而对于认购权证的实证研究表明,某些权证的市场价格在某些时候会低于B-S的估值结果。过往的研究主要集中在如何消除价格异象,即只提供了解决方法,而未详细论证产生价格异象的原因。本文将主要从股票的负风险溢价及卖空约束角度讨论期权和权证价格异象产生的原因。
　　Merton(1998)对经典的期权定价理论进行总结,认为期权定价模型的基本假设应包括:
　　1. “无摩擦”和“连续交易”的市场:股票和期权交易的成本和税收可以忽略不计,24小时全天候可交易,不存在投资组合的约束(例如,不存在股票卖空约束),借贷的利差为零。
　　2. 股票价格服从几何布朗运动(是一个It?觝过程):dP(t)=bP(t)dt ?滓P(t)dW(t),其中P(t)为股票在t时刻的价格,?滓为股票收益率的波动率,b为期权合约所依附的股票的瞬时期望回报率,W(t)为标准的维纳过程。
　　3. 无违约风险债券的价格(Default-free Bond)服从It?觝过程。在期权定价的经典文献Black