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2013年8月16日，光大证券（601788.SH）爆发了“乌龙指”事件，在中国证券市场上引发了一场“地震”。
16日早间开盘，大盘弱势震荡，上证指数一直在前一天收盘点下方运行，盘面表现平静。11点05分，权重指标股如旱地拔葱一样快速上涨。两分钟内奇迹都出现了，沪指直线拉升100点，暴涨5%，成交额约78亿元，权重股出现集体“秒杀”涨停的奇观。上证综指突然上涨5.96%，中石油、中石化、工商银行和中国银行等权重股均触及涨停。这一切都来得太突然，是中国股市成立以来史无前例的奇观。8月22日，光大证券总裁徐浩明辞职。
事件的起因，现在已经可以确认主要是由于光大证券“策略投资部门自营业务在使用独立的套利系统时”的失误下单。“乌龙指”背后的惊人瞬间，究竟有着怎样的内幕？这究竟是怎样的一桩恶性事件，给监管者又带来什么样的严峻挑战？监管机构对光大证券“乌龙指”事件的调查真的就那么难吗？
8.16“乌龙指”
8月18日，光大证券发布公告，通报了当日其策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题的核查情况。
经初步核查，本次事件产生的原因主要是策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。由于订单生成系统存在的缺陷，导致在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单；由于订单执行系统存在的缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。
光大证券分管衍生品业务的副总裁杨赤忠介绍，事发的部门为策略投资部，该部门完全基于量化对冲，和传统自营部门业务分割。杨赤忠称，10个月前，光大证券策略投资部开发了一个套利策略系统，先模拟交易了半年，后又实盘运营了4个月，限额为2个亿，这个额度相对其他策略并不算大，但就是它导致了本次风险事件。
据介绍，光大证券的这个套利策略系统包含的两个部分——订单生成系统和订单执行系统，前者是由光大证券自主开发的，是为了体现公司的交易策略，后者是向上海铭创软件技术有限公司（下称“上海铭创”）外购的产品。
根据该系统的设计，订单生成后如果150秒没有成交回报，系统就认为该交易指令未得到执行，便由订单生成系统自动重新发出新的订单。正是当中环节的缺陷，导致事发时瞬间生成大量预期外的市价委托订单，并被直接发送至交易所。
同日，中国证监会新闻发言人通报了8月16日光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况。
经初步核查，光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。
证监会新闻发言人表示，在核查中尚未发现人为操作差错，但光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷，信息系统管理问题较多。上海证监局已决定先行采取行政监管措施，暂停相关业务，责成公司整改，进行内部责任追究。同时，中国证监会决定对光大证券正式立案调查，根据调查结果依法做出严肃处理，及时向社会公布。
根据证监会与光大证券发布的公告，我们首先可以锁定以下几个表面上与此次“乌龙指”有关的问题。首先光大证券自营业务出现的问题；其次是订单生成系统和订单执行系统的设计缺陷的软件问题；再次是内部控制和信息系统管理的问题。
这些问题是否有可以依据的法律法规，监管机构在彻查此“乌龙指”事件时，是否有证据可查，对于光大证券违法行为是否有法可依，这些漏洞的产生是否可以避免呢？“乌龙指”的发生到底是系统缺陷还是监管制度真空呢？
自营的规则
光大证券“乌龙指”事件发生在8月16日11时05分左右，而在11时32分，21世纪网已独家获悉，A股的暴涨源于光大证券自营盘70亿元的乌龙指。21世纪网并从多个渠道获悉，巨额买盘的资金的确是走的光大证券自营席位的通道。
短短的两句话信息量却很大，光大证券出现“乌龙指”，自营业务出现问题，成交金额是70亿元。虽然光大证券董秘在此时的报道中称“乌龙指”事件是子虚乌有的事，但光大证券下午的公告和两天后的新闻发布会都证实了这个报道的真实性和准确性。
事故发生二十多分钟后，记者就能掌握这么准确的信息，看来调查清楚光大证券“乌龙指”事件并不难。
依据证监会2005年发布的《证券公司证券自营业务指引》（下称“《自营业务指引》”）的相关规定，证券公司应建立健全相对集中、权责统一的投资决策与授权机制。自营业务决策机构原则上应当按照“董事会-投资决策机构-自营业务部门”的三级体制设立。
董事会是自营业务的最高决策机构，在严格遵守监管法规中关于自营业务规模等风险控制指标规定的基础上，根据公司资产、负债、损益和资本充足等情况确定自营业务规模、可承受的风险限额等，并以董事会决议的形式进行落实。自营业务具体投资运作管理由董事会授权公司投资决策机构决定。
自营业务的管理和操作由证券公司自营业务部门专职负责，非自营业务部门和分支机构不得以任何形式开展自营业务。自营业务中涉及自营规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策，应当经过集体决策并采取书面形式，由相关人员签字确认后存档。
《自营业务指引》第十二条规定，建立健全自营业务运作止盈止损机制，止盈止损的决策、执行与实效评估应当符合规定的程序并进行书面记录。同时第十三条也规定，建立严密的自营业务操作流程，投资品种的研究、投资组合的制订和决策以及交易指令的执行应当相互分离并由不同人员负责；交易指令执行前应当经过审核，并强制留痕。同时，应建立健全自营业务数据资料备份制度，并由专人负责管理。 《自营业务指引》第二十一条还规定，提高自营业务运作的透明度。证券自营交易系统、监控系统应当设置必要的开放功能或数据接口，以便监管部门能够及时了解和检查证券公司自营业务情况。
按照证监会对券商自营业务的要求，所有的自营业务操作均有可供查询的资料和数据，并且经过了券商内部风控、合规等部门的层层把关，并通过监管部门的检查，那么对于自营部门的分工、交易权限、资金额度、交易记录等等，都可以第一时间调查清楚。
软件设计缺陷
证监会通报称，光大证券自营的策略交易系统，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所。
徐浩明在18日的媒体通气会上称，出问题的订单生成系统是光大自主研发，订单执行系统是向上海铭创购置。两个系统同时出错，导致系统在150秒内没有执行会自动生成委托。
有媒体则现场质疑称，“系统出错和设计缺陷是完全不同的两个概念，设计缺陷是不可避免的，可以伴随系统一直存在直到被发现；系统出错是指系统本身没问题，因外界原因才会导致系统出错，而系统出错是可以避免。请问这个系统究竟是同时出错？还是有设计缺陷？”对此，光大证券高管仅模糊做答表示，“之前使用了10个月，模拟6个月，使用4个月，都没有出现问题。”
光大证券2013年1月的招聘启示显示，光大证券策略投资部是以衍生品交易为主的跨市场、跨资产的复杂交易平台，目前主要业务包括结构性产品、股指期货套利等。而2013年1月30日，《国际金融报》刊登的一篇署名文章中，一位不具名的光大证券负责人介绍，公司的结构性产品对冲交易已经运行一年多。
8月16日，光大证券策略投资部门的套利交易是否就是结构性产品和股指期货套利呢？运行一年多的对冲交易系统是否就是8月16日的交易系统呢？如果是同一个系统，为何光大证券要说只使用了10个月呢？对于套利系统的使用，证监会可以调查系统的使用数据。
如果光大证券的策略投资部门套利系统使用真的只有10个月，那么身为上市公司的光大证券涉嫌虚假宣传。更为蹊跷的是，光大证券的结构性产品获得了2012年上海金融创新奖提名奖，如果运行只有10个月，提名奖的获奖依据是什么？是否存在欺诈？
在媒体通气会上，光大证券强调是系统出错，意味着人员操作出现问题，但证监会和光大证券在媒体通气会上又公开发布称，尚未发现人员操作问题。若是有设计缺陷，光大证券这套系统存在如此大的缺陷情况下是如何上线的？
根据《证券经营机构营业部信息系统技术管理规范》（下称“《技术规范》”）规定，应用软件在开发或购买之前应正式立项，成立由技术人员、 业务人员和管理人员共同组成的项目小组并建立软件质量保证体系。
软件开发过程应符合GB/T8566-1995《信息技术软件生存期过程》。应用软件在正式投入使用前必须经过内部评审，确认系统功能、 测试结果和试运行结果均满足设计要求，技术文档齐全，并经证券经营机构分管领导批准。
《技术规范》对新系统从研发到上线都有严格的规定，包括对管理人员的学历以及专业技术经验都有详细规定。从“乌龙指”发生的环节看，一个新的交易策略系统在使用之前，往往要经过两个重要流程：一个是新产品的审批流程；另一个是系统的用户验收测试流程。
从系统软件的角度来看，无论是订单生成系统还是订单执行系统，从编程、测试、运行都有严格的开发、编写、检测程序，从世界范围内来看系统软件已经发展得很成熟了，更何况中国在这方面比欧美、日本等国起步更晚具有后发优势，因此在软件系统开发、应用上更成熟更完善。有技术人士认为，类似光大“乌龙指”这样的事情除非黑客入侵操作系统，否则在软件系统方面出错的概率基本很小。
交易系统中一般应该设立实时的限额控制，往往和交易员绑定，包括单笔限额和当日累计限额，也可以分得更细，按不同产品设立不同限额。这是简单但有效的控制手段，这些控制模块的设计及有效性一般在UAT测试阶段要被反复测试。而且，按照内控设计的职责分离原则，实际设立限额的部门应该是中央控制部门，不能是交易部门自己。
据光大证券公告称，当日设定了8000万元的额度。现在我们不知道当时这个额度是否设置在系统中，监管机构想要查清楚这一点应该并不难。如果设置了额度但无效，那光大证券这套系统的漏洞是够大的，它怎么能从UAT环境部署到生成环境呢？又是怎么通过反复测试的呢？又是如何通过审批上线的呢？
若真如证监会的公告所说，没有发现人为的过错，纯粹是交易系统所出的漏洞，那么监管部门也需要在核查中了解出错系统的源代码是怎样的，并有义务向公众告知。
光大证券如果没在系统中设额度，则违反了正确的控制流程。就算没有设额度，难道交易下单没有复核环节吗？主机系统难道没有限额控制吗？
对于光大证券发生这样的“乌龙指”事件，许多业内人士表示不能理解，数百亿元的指令进入交易系统后，后台竟没有自动控制而长驱直入进入交易主机，真不知道光大证券交易系统是怎么上线的？内控合规部门的人都在做什么？
《国际金融报》的文章中，光大证券的负责人称，“光大证券交易人员积累了大量的结构性产品对冲经验，对市场可能存在的突发事件已具备快速的反应能力。量化分析人员结合境内的市场状况研发出一系列数量分析模型用于关键参数（如波动率、希腊字母等）的估计和结构性产品的定价。”
值得关注的是，在整个媒体通气会上，光大证券的高管们没有提及风控问题。而在《国际金融报》的报道中，光大证券的负责人称，“为做好风险管理，保障金融运行的安全，光大证券引入国际著名衍生产品定价及风险控制平台MUREX，为结构性产品业务的风险管理工作提供了有利的保障。”
根据光大证券自己的介绍，2008年公司就购买了法国的风控平台MUREX。如果说上海铭创开发的订单执行系统出现问题，那么国际著名的风控平台MUREX也同时出现了系统错误吗？ 合规成摆设
光大证券“乌龙指”事件归根结底和风险控制有一定的关系，虽然按官方说法是系统问题，但是如此大的金额交易能够轻易地传送至交易所，并且可用资金额度未有效校验控制，说明其在各级授权、风险敞口、交易系统、头寸限制等方面存在较为严重的问题。
根据《自营业务指引》的规定，证券公司现行的做法通常是，投资部门每天在开盘前都会有一个晨会，合规专员也必须参加。在会上，投资部门会研究国际国内宏观经济指数、研判当天市场走势和确定当天的投资策略，并以此确定投资额度。
经过合规专员确定签字后，报送公司领导批示，之后才可以进入开盘前的操作准备阶段。具体进入操作阶段，交易员输入交易指令后，还需要经过合规专员审核，审核无误后还需公司领导再次核对。
正常的量化交易所交易基金（ETF）投资，内控应该分人为和系统两方面，每位交易员权限、每笔投资额度都有严格限定和监控，信息系统也有随时可切换的备用系统。行业内人士分析称，光大证券起码存在两个问题，一个是程序下单给的资金权限过大；另一个是程序修改参数后缺乏专岗复核。
一般的交易下单，正确的流程应该包括A角下单，B角复核，如果金额达到一定阀值，应该由更高级别的负责人复核。高频交易往往由于时效性，而取消了对交易的审核，如果是手工审核比较费时间，但在系统中的设置实时限额和阀值是几乎不占时间的。
若光大证券没有走合规的程序，那光大证券策略投资部的套利系统是否纳入公司的中央风控系统呢？
业内人士还指出，“速度对于类似于高频交易的量化套利来说至关重要，所以业内也有机构在做套利时，为了提高效率，会刻意避开中央风控系统的过滤。”操作人员发出交易指令后，公司中央风控系统的审核会占用几秒钟的时间，减慢交易速度，期货交易大概延迟1-2秒，股票也要延迟几秒钟，从目前种种迹象来看，光大证券极有可能使用了比较激进的方法，套利系统应该没有接入公司的中央风控系统。
光大证券为什么会出现“乌龙指”事件？即使是软件系统故障或设计缺陷，也说明合规的审核和中央风控系统都流于形式。
中国量化投资学会理事长丁鹏博士有一个非常形象的比喻，他说，“中国的股市还是乡村的泥泞小路，大多数人都是开着拖拉机慢悠悠地玩，光大证券从海外搞回来一辆保时捷，在还没有完全熟悉性能和磨合好部件的情况下，就急匆匆地开了出去，结果翻车了。” 风控系统犹如一辆车上的刹车，光大证券则是进口了一辆好车，却用了国产的刹车，不翻车才怪呢。
风控系统跟不上的原因是相对前台交易，风控所需的知识和技能几乎是同样的，甚至要求更高，因为只有高超的侦察员才有高超的反侦察能力。在金融机构里，风控系统往往没有介入新产品开发的能力，普遍存在的问题就是后台被前台拖着走。所以即使内控体系的设计和制度是合理的，但风险控制体系的运行往往是缺少有效性的。
丁鹏博士还认为，这种策略交易的方式，是海外的先进经验在中国资本市场上的尝试性应用，虽然尚欠不足，但未来肯定会有越来越多的机构投资者投入到这种先进的交易技术中去。这就好比国内的大多数投资者还是大刀长矛时代，光大证券却打造了一挺机关枪，只是不小心擦枪走火，误伤了群众。
那么交易所的交易控制系统是否也有问题？一个机构在两分钟内有72.7亿元顺利成交，在事中没有交易所的核查和审核机制。这样的基础设施，怎么敢对海外如狼似虎的对冲基金开放？72.7亿元的大单就将上证综指直接拉升近百点，中国银行、两桶油等权重股纷纷接近涨停。中国股市股票指数也太容易被操纵了。
光大证券“乌龙指”事件，无论是证监会的初步结论，还是光大证券自己所查，均认为是系统存在设计缺陷所致。但是，光大证券的内控制度不健全，终究难辞其咎。
234亿元订单
光大证券2012年的年报显示，截至2012年底，光大证券的净资本为131.16亿元，当日234亿元的大单是净资本的1.78倍，早已超过了证券公司的风险控制指标。
根据《自营业务指引》第二十二条第一款规定，证券公司经营证券自营业务必须符合自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%。
在光大证券2012年年报的第97页特意提到了 “公司风险管理部建立了‘净资本实时监控系统’，对资产负债率、净资产负债率、净资产率、自营权益投资等风险控制指标进行实时监控，严格控制资金流动性风险。公司对自营业务规模需经董事会下属投资决策委员会审核批准，严格控制自营业务投资规模。”
2008年证监会《证券公司风险控制指标管理办法》第二十条规定，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准第一款规定，净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%。
234亿元是净资本的1.78倍，光大证券真的需要这么大的资金量来下单吗？有投资者至今依然疑惑，光大证券自营账户上明明没有那么多保证金，为什么能够下出234亿元的180ETF成份股买单？
中登公司相关业务规则显示，其为A股提供多边净额结算、担保交收服务，即在T日过户证券，在T+1日16点后交收资金。券商在中登公司开设自营A股结算备付金账户，在每日交易开始前，券商需按上个月日均买入额的20%存入最低结算备付金。在当日交易结束后T+1日缴足备付金，完成交易；如券商按上月平均水平进行买入，当日买单一般会超过其结算备付金账户中的最低余额，而需在次日16点前缴足。
其实，问题就出在交易所采用的是T+1日结算制度，即T日是信用交易，没有钱也可以交易，从而给光大证券提供了可乘之机，光大证券即使当日在没有234亿元资金的情况下，也可以交易。这种没有资金可以进行交易就是一种信用交易。信用交易势必带来风险这是常识，所以全世界股票市场均采用非信用的现货交易。
券商与交易所的交易系统尽管是信用交易规则，然而20多年来，中国券商一直遵守信用交易，从来没有给交易所制造麻烦。早期证券市场不规范，券商情愿挪用股民保证金也不去破坏与交易所的信用制度，部分券商由于挪用股民保证金最终倒闭从不拖欠交易所结算资金。 而券商代理股民投资者买卖证券的系统则是现货交易系统，保证了在股民与券商层面上不存在信用交易，必须要有资金才能买入，要有股票才能卖出。如果券商的交易系统也采用交易所的信用交易规则，后果不堪设想。
光大证券在没有234亿元的情况下可以下这么大的单，在没有72.7亿元的情况下可以成交股票，光大证券所需做的工作仅仅是，在8月19日下午16点之前将头寸补齐即可。
234亿元订单是在自营资金池拥有现金？还是信用透支？调阅当天光大证券的自营动态资金额度，问题就清楚了。
54亿交割
补齐的头寸从何而来？
光大证券公告称，8月16日11点07分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时，接到上海证券交易所的问询电话，迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行，同时启动核查流程并报告部门领导。为了对冲股票持仓风险，开始卖出股指期货IF1309空头合约。
为最大限度减少风险暴露和可能发生的损失，光大证券需要降低持仓量，但当天买入的股票只能在T+1日实现卖出。可行的做法是尽量将已买入的ETF成份股申购成ETF卖出，以实现当天减仓，也可以通过卖出股指期货来对冲新增持仓的风险。
下午开盘后，策略投资部通过将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约，以对冲上午买入股票的风险。据统计，下午交易时段，光大证券策略投资部总共卖出50ETF、180ETF 金额约18.9亿元。
无论是光大证券还是证监会披露的数据，光大证券当日净买入股票54.2亿元左右。按照结算规则，光大证券需要在8月20日16点前向结算备付金账户存足54.2亿元。
光大证券2012年年报显示，截至2012年12月31日，光大证券除去经纪业务客户的交易结算资金之后，可以动用的现金大约为30亿元，如果这一数据保持动态平衡，到8月20日结算时光大证券还有20亿元左右的支付缺口。
光大证券公告称，公司已通过自有资金、变现部分证券类资产等措施，保证交易正常清算交收。光大证券的董秘梅键解释了支付缺口的资金来源：“一方面，我们通过自有资金和处置证券类资产解决流动性问题；另一方面，作为金融机构，公司有多种途径解决流动性问题。比如我们是银行间市场会员，可以做银行资金拆借；也可以与证金公司进行业务往来解决问题等。”
光大证券为了确保信用交易交割的完成，一系列的交易应该是证监会调查的重点。
无论是光大证券的对冲，还是交易所的调查，大量投资者在毫不知情的状况下抢购股票。从实际交易过程看，即便光大证券的系统问题当日并未确认，但如此天量资金带来的权重股急剧拉升现象，无论是上交所还是中金所的反应都太过迟钝。
在光大“乌龙指”事件中，投资者在三个多小时后才知道事件的初步真相，这让人不由得怀疑监管机构的做法，是保护中小投资者的利益监管券商，还是配合券商在投资者不知情的情况下对冲止损后，再发布公告。而光大证券的对冲操作的行为是否属于内幕交易呢？这值得监管层认真思考。
内幕交易调查
8月16日上午，光大证券套利交易指令已经成交了72.7亿元股票，这说明光大证券正在进行溢价套利，希望用一揽子股票组合兑换ETF份额，并卖出ETF份额，其中卖出了18.5亿元的50ETF、180ETF，尚有近54.2亿元的股票没有卖出。
如果说光大证券8月16日11时07分之前的买入操作是无意为之，那么之后的卖空对冲行为则属有意之举。如果只是光大证券公司使用的套利系统出现问题，那么问题出现后，光大证券并没有及时公布信息，而是继续在期货市场卖空。
即使是证券公司的套利系统出现了问题，那么该公司在之后没有对问题进行公布而是直接将72.7亿元的股票卖空，这一做法本身就存在操纵市场的嫌疑，就是违反了相关法律法规。
考虑到光大证券策略投资部当天总共为对冲而卖出7130张股指期货合约，而在下午开盘后到公告发布前有长达一个小时的交易时间，对于这一系列动作是否构成“内幕交易”，监管层尚未给出明确表态。
事情发生之后，投资者不可能像光大证券一样清楚情况，这对投资者不公平。因为信息还未公开，光大接触的是内幕信息，在信息未公开前卖空股指期货空单，操作是有瑕疵的。
对此，不少期货业、证券业人士质疑光大证券以加仓空单的方式实施对冲的合法性，认为这触碰了“内幕交易”的敏感界线。如此一来，当日的交易将变得非常敏感，光大证券无论以何种方式了结其当日建立的股票和期货头寸，都将对市场走势产生连带影响，并引发持续的争议。
从整个事件的发展来看，如果光大证券没有及时告知投资者事情的真相，反而在幕后对冲买下股指期货空单，这一行为存在操纵证券、期货市场的嫌疑。根据《刑法》第182条规定，操纵证券、期货市场罪是指“单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量”的行为。
从监管层面看，“乌龙指”事件之后，光大证券将错就错地操作涉嫌内幕交易，根据《证券法》第二百零二条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。
而根据上海证监局的通知书，该部门在2013年8月19日至2013年11月18日期间将被暂停证券自营业务活动；中金所亦对光大自营业务股指期货交易采取限制开仓措施。 但证监会并未对光大证券是否涉嫌内幕交易或操纵市场给出任何意见。如果光大的操作最后被定性为内幕交易或者操作市场，光大证券所面临的不仅是将被监管层处罚，相关责任人还将面临牢狱之灾。
更为离奇的是，光大证券的自营盘的72.7亿元交易属于绝密信息，当时除了光大证券以及上海证券交易所，第三方很难知晓如此详细的信息。光大证券在16日14时才向上交所提交公告，而投资者大约在14时30分左右才看到这一信息，明白早盘股票突然暴涨的真正原因。那么媒体何以在第一时间爆出？谁在向媒体释放消息？
值得关注的是，“乌龙指”绝密信息外泄之人的目的是什么？是向市场释放利空？还是警示市场？绝密信息知悉人是否还存在相关利益人，他们是否存在利用内部信息做空的可能？光大证券通过ETF对冲的行为是典型的做空，他们在第一时间否认自营出问题，到底是假戏真做？还是有意为之？
证监会在调查光大证券“乌龙指”事件过程中，绝密信息的泄露是一个绕不开的关键点。无论是光大证券内部，还是上海证券交易所负责实时监控交易市场的市场监察部相关人员，只要查询他们的通话、通讯记录，就能查出谁在第一时间泄露了交易信息。
监管制度缺陷
“乌龙指”事件中对光大证券当日下午在期货市场上空头建仓行为的质疑，表明中国证券市场和期货市场在跨市场监管方面存在漏洞。这是由证券市场“T+1”交易和期货市场“T+0”交易之间的时滞造成的跨市场监管真空。
现在监管部门对券商自营账户信用保证金杠杆比率没有明确规定，交易时可任其下单，只要收盘后结算把资金凑齐就行。这意味着整个券商自营投资都存在风险无限放大的监控盲区。
关于重大事件是否应在盘中披露的问题，监管部门也应重新审视。此次“乌龙指”事件如果在盘中披露，则会对大盘产生巨大冲击；但若盘中不披露，出于自救，光大证券必须在期货市场上空头减仓对冲证券市场风险，这就使光大证券涉及违规操作，甚至内幕交易嫌疑。
此次“乌龙指”事件中，光大证券在期货市场上的操作虽然备受争议，但期货市场本身的避险功能却因此更加凸显出来。期货市场不仅可以对冲现货市场的风险，更可以作为对冲工具进入投资组合，使投资组合获得更稳健的收益，这一点更能体现在准备推出的国债期货上。因此，国债期货不仅不应受此次“乌龙指”事件的影响而推迟推出，反而应重视国债期货在规避债市风险方面的关键作用，尽快推出国债期货。
此次事件之所以能发生，主要原因是至今中国证券市场管理部门没有按照《证券法》规定制定交易结算规则。2005年修订后的《证券法》第四十二条明确规定：“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。” 由于国务院没有规定其他交易方式，并且按照国际上证券市场风险控制规范要求，证券市场必须采用现货交易方式，即在没有资金情况下不能交易。完全把责任推给券商不是解决问题的根本办法，需要解决的是将存在风险隐患的信用交易制度变更为现货交易制度。
希望借由光大证券的“乌龙指”事件，监管部门不仅仅是对事件本身进行深入调查，更能够对资本市场上现有的游戏规则进行一次梳理，堵上“乌龙指”事件暴露出来的交易及监管漏洞，把一个真正合理的惩罚和赔偿机制建立起来。也希望这一事件能够推动相关立法，使投资者特别是中小投资者的权益得到应有的、切实的保护。
16日早间开盘，大盘弱势震荡，上证指数一直在前一天收盘点下方运行，盘面表现平静。11点05分，权重指标股如旱地拔葱一样快速上涨。两分钟内奇迹都出现了，沪指直线拉升100点，暴涨5%，成交额约78亿元，权重股出现集体“秒杀”涨停的奇观。上证综指突然上涨5.96%，中石油、中石化、工商银行和中国银行等权重股均触及涨停。这一切都来得太突然，是中国股市成立以来史无前例的奇观。8月22日，光大证券总裁徐浩明辞职。
事件的起因，现在已经可以确认主要是由于光大证券“策略投资部门自营业务在使用独立的套利系统时”的失误下单。“乌龙指”背后的惊人瞬间，究竟有着怎样的内幕？这究竟是怎样的一桩恶性事件，给监管者又带来什么样的严峻挑战？监管机构对光大证券“乌龙指”事件的调查真的就那么难吗？
8.16“乌龙指”
8月18日，光大证券发布公告，通报了当日其策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题的核查情况。
经初步核查，本次事件产生的原因主要是策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。由于订单生成系统存在的缺陷，导致在11时05分08秒之后的2秒内，瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单；由于订单执行系统存在的缺陷，上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。
光大证券分管衍生品业务的副总裁杨赤忠介绍，事发的部门为策略投资部，该部门完全基于量化对冲，和传统自营部门业务分割。杨赤忠称，10个月前，光大证券策略投资部开发了一个套利策略系统，先模拟交易了半年，后又实盘运营了4个月，限额为2个亿，这个额度相对其他策略并不算大，但就是它导致了本次风险事件。
据介绍，光大证券的这个套利策略系统包含的两个部分——订单生成系统和订单执行系统，前者是由光大证券自主开发的，是为了体现公司的交易策略，后者是向上海铭创软件技术有限公司（下称“上海铭创”）外购的产品。
根据该系统的设计，订单生成后如果150秒没有成交回报，系统就认为该交易指令未得到执行，便由订单生成系统自动重新发出新的订单。正是当中环节的缺陷，导致事发时瞬间生成大量预期外的市价委托订单，并被直接发送至交易所。
同日，中国证监会新闻发言人通报了8月16日光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况。
经初步核查，光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。同日，光大证券将18.5亿元股票转化为ETF卖出，并卖空7130手股指期货合约。
证监会新闻发言人表示，在核查中尚未发现人为操作差错，但光大证券该项业务内部控制存在明显缺陷，信息系统管理问题较多。上海证监局已决定先行采取行政监管措施，暂停相关业务，责成公司整改，进行内部责任追究。同时，中国证监会决定对光大证券正式立案调查，根据调查结果依法做出严肃处理，及时向社会公布。
根据证监会与光大证券发布的公告，我们首先可以锁定以下几个表面上与此次“乌龙指”有关的问题。首先光大证券自营业务出现的问题；其次是订单生成系统和订单执行系统的设计缺陷的软件问题；再次是内部控制和信息系统管理的问题。
这些问题是否有可以依据的法律法规，监管机构在彻查此“乌龙指”事件时，是否有证据可查，对于光大证券违法行为是否有法可依，这些漏洞的产生是否可以避免呢？“乌龙指”的发生到底是系统缺陷还是监管制度真空呢？
自营的规则
光大证券“乌龙指”事件发生在8月16日11时05分左右，而在11时32分，21世纪网已独家获悉，A股的暴涨源于光大证券自营盘70亿元的乌龙指。21世纪网并从多个渠道获悉，巨额买盘的资金的确是走的光大证券自营席位的通道。
短短的两句话信息量却很大，光大证券出现“乌龙指”，自营业务出现问题，成交金额是70亿元。虽然光大证券董秘在此时的报道中称“乌龙指”事件是子虚乌有的事，但光大证券下午的公告和两天后的新闻发布会都证实了这个报道的真实性和准确性。
事故发生二十多分钟后，记者就能掌握这么准确的信息，看来调查清楚光大证券“乌龙指”事件并不难。
依据证监会2005年发布的《证券公司证券自营业务指引》（下称“《自营业务指引》”）的相关规定，证券公司应建立健全相对集中、权责统一的投资决策与授权机制。自营业务决策机构原则上应当按照“董事会-投资决策机构-自营业务部门”的三级体制设立。
董事会是自营业务的最高决策机构，在严格遵守监管法规中关于自营业务规模等风险控制指标规定的基础上，根据公司资产、负债、损益和资本充足等情况确定自营业务规模、可承受的风险限额等，并以董事会决议的形式进行落实。自营业务具体投资运作管理由董事会授权公司投资决策机构决定。
自营业务的管理和操作由证券公司自营业务部门专职负责，非自营业务部门和分支机构不得以任何形式开展自营业务。自营业务中涉及自营规模、风险限额、资产配置、业务授权等方面的重大决策，应当经过集体决策并采取书面形式，由相关人员签字确认后存档。
《自营业务指引》第十二条规定，建立健全自营业务运作止盈止损机制，止盈止损的决策、执行与实效评估应当符合规定的程序并进行书面记录。同时第十三条也规定，建立严密的自营业务操作流程，投资品种的研究、投资组合的制订和决策以及交易指令的执行应当相互分离并由不同人员负责；交易指令执行前应当经过审核，并强制留痕。同时，应建立健全自营业务数据资料备份制度，并由专人负责管理。 《自营业务指引》第二十一条还规定，提高自营业务运作的透明度。证券自营交易系统、监控系统应当设置必要的开放功能或数据接口，以便监管部门能够及时了解和检查证券公司自营业务情况。
按照证监会对券商自营业务的要求，所有的自营业务操作均有可供查询的资料和数据，并且经过了券商内部风控、合规等部门的层层把关，并通过监管部门的检查，那么对于自营部门的分工、交易权限、资金额度、交易记录等等，都可以第一时间调查清楚。
软件设计缺陷
证监会通报称，光大证券自营的策略交易系统，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，并被连锁触发，导致生成巨量市价委托订单，直接发送至上交所。
徐浩明在18日的媒体通气会上称，出问题的订单生成系统是光大自主研发，订单执行系统是向上海铭创购置。两个系统同时出错，导致系统在150秒内没有执行会自动生成委托。
有媒体则现场质疑称，“系统出错和设计缺陷是完全不同的两个概念，设计缺陷是不可避免的，可以伴随系统一直存在直到被发现；系统出错是指系统本身没问题，因外界原因才会导致系统出错，而系统出错是可以避免。请问这个系统究竟是同时出错？还是有设计缺陷？”对此，光大证券高管仅模糊做答表示，“之前使用了10个月，模拟6个月，使用4个月，都没有出现问题。”
光大证券2013年1月的招聘启示显示，光大证券策略投资部是以衍生品交易为主的跨市场、跨资产的复杂交易平台，目前主要业务包括结构性产品、股指期货套利等。而2013年1月30日，《国际金融报》刊登的一篇署名文章中，一位不具名的光大证券负责人介绍，公司的结构性产品对冲交易已经运行一年多。
8月16日，光大证券策略投资部门的套利交易是否就是结构性产品和股指期货套利呢？运行一年多的对冲交易系统是否就是8月16日的交易系统呢？如果是同一个系统，为何光大证券要说只使用了10个月呢？对于套利系统的使用，证监会可以调查系统的使用数据。
如果光大证券的策略投资部门套利系统使用真的只有10个月，那么身为上市公司的光大证券涉嫌虚假宣传。更为蹊跷的是，光大证券的结构性产品获得了2012年上海金融创新奖提名奖，如果运行只有10个月，提名奖的获奖依据是什么？是否存在欺诈？
在媒体通气会上，光大证券强调是系统出错，意味着人员操作出现问题，但证监会和光大证券在媒体通气会上又公开发布称，尚未发现人员操作问题。若是有设计缺陷，光大证券这套系统存在如此大的缺陷情况下是如何上线的？
根据《证券经营机构营业部信息系统技术管理规范》（下称“《技术规范》”）规定，应用软件在开发或购买之前应正式立项，成立由技术人员、 业务人员和管理人员共同组成的项目小组并建立软件质量保证体系。
软件开发过程应符合GB/T8566-1995《信息技术软件生存期过程》。应用软件在正式投入使用前必须经过内部评审，确认系统功能、 测试结果和试运行结果均满足设计要求，技术文档齐全，并经证券经营机构分管领导批准。
《技术规范》对新系统从研发到上线都有严格的规定，包括对管理人员的学历以及专业技术经验都有详细规定。从“乌龙指”发生的环节看，一个新的交易策略系统在使用之前，往往要经过两个重要流程：一个是新产品的审批流程；另一个是系统的用户验收测试流程。
从系统软件的角度来看，无论是订单生成系统还是订单执行系统，从编程、测试、运行都有严格的开发、编写、检测程序，从世界范围内来看系统软件已经发展得很成熟了，更何况中国在这方面比欧美、日本等国起步更晚具有后发优势，因此在软件系统开发、应用上更成熟更完善。有技术人士认为，类似光大“乌龙指”这样的事情除非黑客入侵操作系统，否则在软件系统方面出错的概率基本很小。
交易系统中一般应该设立实时的限额控制，往往和交易员绑定，包括单笔限额和当日累计限额，也可以分得更细，按不同产品设立不同限额。这是简单但有效的控制手段，这些控制模块的设计及有效性一般在UAT测试阶段要被反复测试。而且，按照内控设计的职责分离原则，实际设立限额的部门应该是中央控制部门，不能是交易部门自己。
据光大证券公告称，当日设定了8000万元的额度。现在我们不知道当时这个额度是否设置在系统中，监管机构想要查清楚这一点应该并不难。如果设置了额度但无效，那光大证券这套系统的漏洞是够大的，它怎么能从UAT环境部署到生成环境呢？又是怎么通过反复测试的呢？又是如何通过审批上线的呢？
若真如证监会的公告所说，没有发现人为的过错，纯粹是交易系统所出的漏洞，那么监管部门也需要在核查中了解出错系统的源代码是怎样的，并有义务向公众告知。
光大证券如果没在系统中设额度，则违反了正确的控制流程。就算没有设额度，难道交易下单没有复核环节吗？主机系统难道没有限额控制吗？
对于光大证券发生这样的“乌龙指”事件，许多业内人士表示不能理解，数百亿元的指令进入交易系统后，后台竟没有自动控制而长驱直入进入交易主机，真不知道光大证券交易系统是怎么上线的？内控合规部门的人都在做什么？
《国际金融报》的文章中，光大证券的负责人称，“光大证券交易人员积累了大量的结构性产品对冲经验，对市场可能存在的突发事件已具备快速的反应能力。量化分析人员结合境内的市场状况研发出一系列数量分析模型用于关键参数（如波动率、希腊字母等）的估计和结构性产品的定价。”
值得关注的是，在整个媒体通气会上，光大证券的高管们没有提及风控问题。而在《国际金融报》的报道中，光大证券的负责人称，“为做好风险管理，保障金融运行的安全，光大证券引入国际著名衍生产品定价及风险控制平台MUREX，为结构性产品业务的风险管理工作提供了有利的保障。”
根据光大证券自己的介绍，2008年公司就购买了法国的风控平台MUREX。如果说上海铭创开发的订单执行系统出现问题，那么国际著名的风控平台MUREX也同时出现了系统错误吗？ 合规成摆设
光大证券“乌龙指”事件归根结底和风险控制有一定的关系，虽然按官方说法是系统问题，但是如此大的金额交易能够轻易地传送至交易所，并且可用资金额度未有效校验控制，说明其在各级授权、风险敞口、交易系统、头寸限制等方面存在较为严重的问题。
根据《自营业务指引》的规定，证券公司现行的做法通常是，投资部门每天在开盘前都会有一个晨会，合规专员也必须参加。在会上，投资部门会研究国际国内宏观经济指数、研判当天市场走势和确定当天的投资策略，并以此确定投资额度。
经过合规专员确定签字后，报送公司领导批示，之后才可以进入开盘前的操作准备阶段。具体进入操作阶段，交易员输入交易指令后，还需要经过合规专员审核，审核无误后还需公司领导再次核对。
正常的量化交易所交易基金（ETF）投资，内控应该分人为和系统两方面，每位交易员权限、每笔投资额度都有严格限定和监控，信息系统也有随时可切换的备用系统。行业内人士分析称，光大证券起码存在两个问题，一个是程序下单给的资金权限过大；另一个是程序修改参数后缺乏专岗复核。
一般的交易下单，正确的流程应该包括A角下单，B角复核，如果金额达到一定阀值，应该由更高级别的负责人复核。高频交易往往由于时效性，而取消了对交易的审核，如果是手工审核比较费时间，但在系统中的设置实时限额和阀值是几乎不占时间的。
若光大证券没有走合规的程序，那光大证券策略投资部的套利系统是否纳入公司的中央风控系统呢？
业内人士还指出，“速度对于类似于高频交易的量化套利来说至关重要，所以业内也有机构在做套利时，为了提高效率，会刻意避开中央风控系统的过滤。”操作人员发出交易指令后，公司中央风控系统的审核会占用几秒钟的时间，减慢交易速度，期货交易大概延迟1-2秒，股票也要延迟几秒钟，从目前种种迹象来看，光大证券极有可能使用了比较激进的方法，套利系统应该没有接入公司的中央风控系统。
光大证券为什么会出现“乌龙指”事件？即使是软件系统故障或设计缺陷，也说明合规的审核和中央风控系统都流于形式。
中国量化投资学会理事长丁鹏博士有一个非常形象的比喻，他说，“中国的股市还是乡村的泥泞小路，大多数人都是开着拖拉机慢悠悠地玩，光大证券从海外搞回来一辆保时捷，在还没有完全熟悉性能和磨合好部件的情况下，就急匆匆地开了出去，结果翻车了。” 风控系统犹如一辆车上的刹车，光大证券则是进口了一辆好车，却用了国产的刹车，不翻车才怪呢。
风控系统跟不上的原因是相对前台交易，风控所需的知识和技能几乎是同样的，甚至要求更高，因为只有高超的侦察员才有高超的反侦察能力。在金融机构里，风控系统往往没有介入新产品开发的能力，普遍存在的问题就是后台被前台拖着走。所以即使内控体系的设计和制度是合理的，但风险控制体系的运行往往是缺少有效性的。
丁鹏博士还认为，这种策略交易的方式，是海外的先进经验在中国资本市场上的尝试性应用，虽然尚欠不足，但未来肯定会有越来越多的机构投资者投入到这种先进的交易技术中去。这就好比国内的大多数投资者还是大刀长矛时代，光大证券却打造了一挺机关枪，只是不小心擦枪走火，误伤了群众。
那么交易所的交易控制系统是否也有问题？一个机构在两分钟内有72.7亿元顺利成交，在事中没有交易所的核查和审核机制。这样的基础设施，怎么敢对海外如狼似虎的对冲基金开放？72.7亿元的大单就将上证综指直接拉升近百点，中国银行、两桶油等权重股纷纷接近涨停。中国股市股票指数也太容易被操纵了。
光大证券“乌龙指”事件，无论是证监会的初步结论，还是光大证券自己所查，均认为是系统存在设计缺陷所致。但是，光大证券的内控制度不健全，终究难辞其咎。
234亿元订单
光大证券2012年的年报显示，截至2012年底，光大证券的净资本为131.16亿元，当日234亿元的大单是净资本的1.78倍，早已超过了证券公司的风险控制指标。
根据《自营业务指引》第二十二条第一款规定，证券公司经营证券自营业务必须符合自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%。
在光大证券2012年年报的第97页特意提到了 “公司风险管理部建立了‘净资本实时监控系统’，对资产负债率、净资产负债率、净资产率、自营权益投资等风险控制指标进行实时监控，严格控制资金流动性风险。公司对自营业务规模需经董事会下属投资决策委员会审核批准，严格控制自营业务投资规模。”
2008年证监会《证券公司风险控制指标管理办法》第二十条规定，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准第一款规定，净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%。
234亿元是净资本的1.78倍，光大证券真的需要这么大的资金量来下单吗？有投资者至今依然疑惑，光大证券自营账户上明明没有那么多保证金，为什么能够下出234亿元的180ETF成份股买单？
中登公司相关业务规则显示，其为A股提供多边净额结算、担保交收服务，即在T日过户证券，在T+1日16点后交收资金。券商在中登公司开设自营A股结算备付金账户，在每日交易开始前，券商需按上个月日均买入额的20%存入最低结算备付金。在当日交易结束后T+1日缴足备付金，完成交易；如券商按上月平均水平进行买入，当日买单一般会超过其结算备付金账户中的最低余额，而需在次日16点前缴足。
其实，问题就出在交易所采用的是T+1日结算制度，即T日是信用交易，没有钱也可以交易，从而给光大证券提供了可乘之机，光大证券即使当日在没有234亿元资金的情况下，也可以交易。这种没有资金可以进行交易就是一种信用交易。信用交易势必带来风险这是常识，所以全世界股票市场均采用非信用的现货交易。
券商与交易所的交易系统尽管是信用交易规则，然而20多年来，中国券商一直遵守信用交易，从来没有给交易所制造麻烦。早期证券市场不规范，券商情愿挪用股民保证金也不去破坏与交易所的信用制度，部分券商由于挪用股民保证金最终倒闭从不拖欠交易所结算资金。 而券商代理股民投资者买卖证券的系统则是现货交易系统，保证了在股民与券商层面上不存在信用交易，必须要有资金才能买入，要有股票才能卖出。如果券商的交易系统也采用交易所的信用交易规则，后果不堪设想。
光大证券在没有234亿元的情况下可以下这么大的单，在没有72.7亿元的情况下可以成交股票，光大证券所需做的工作仅仅是，在8月19日下午16点之前将头寸补齐即可。
234亿元订单是在自营资金池拥有现金？还是信用透支？调阅当天光大证券的自营动态资金额度，问题就清楚了。
54亿交割
补齐的头寸从何而来？
光大证券公告称，8月16日11点07分，交易员通过系统监控模块发现成交金额异常，同时，接到上海证券交易所的问询电话，迅速批量撤单，并终止套利策略订单生成系统的运行，同时启动核查流程并报告部门领导。为了对冲股票持仓风险，开始卖出股指期货IF1309空头合约。
为最大限度减少风险暴露和可能发生的损失，光大证券需要降低持仓量，但当天买入的股票只能在T+1日实现卖出。可行的做法是尽量将已买入的ETF成份股申购成ETF卖出，以实现当天减仓，也可以通过卖出股指期货来对冲新增持仓的风险。
下午开盘后，策略投资部通过将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时逐步卖出股指期货IF1309、IF1312空头合约，以对冲上午买入股票的风险。据统计，下午交易时段，光大证券策略投资部总共卖出50ETF、180ETF 金额约18.9亿元。
无论是光大证券还是证监会披露的数据，光大证券当日净买入股票54.2亿元左右。按照结算规则，光大证券需要在8月20日16点前向结算备付金账户存足54.2亿元。
光大证券2012年年报显示，截至2012年12月31日，光大证券除去经纪业务客户的交易结算资金之后，可以动用的现金大约为30亿元，如果这一数据保持动态平衡，到8月20日结算时光大证券还有20亿元左右的支付缺口。
光大证券公告称，公司已通过自有资金、变现部分证券类资产等措施，保证交易正常清算交收。光大证券的董秘梅键解释了支付缺口的资金来源：“一方面，我们通过自有资金和处置证券类资产解决流动性问题；另一方面，作为金融机构，公司有多种途径解决流动性问题。比如我们是银行间市场会员，可以做银行资金拆借；也可以与证金公司进行业务往来解决问题等。”
光大证券为了确保信用交易交割的完成，一系列的交易应该是证监会调查的重点。
无论是光大证券的对冲，还是交易所的调查，大量投资者在毫不知情的状况下抢购股票。从实际交易过程看，即便光大证券的系统问题当日并未确认，但如此天量资金带来的权重股急剧拉升现象，无论是上交所还是中金所的反应都太过迟钝。
在光大“乌龙指”事件中，投资者在三个多小时后才知道事件的初步真相，这让人不由得怀疑监管机构的做法，是保护中小投资者的利益监管券商，还是配合券商在投资者不知情的情况下对冲止损后，再发布公告。而光大证券的对冲操作的行为是否属于内幕交易呢？这值得监管层认真思考。
内幕交易调查
8月16日上午，光大证券套利交易指令已经成交了72.7亿元股票，这说明光大证券正在进行溢价套利，希望用一揽子股票组合兑换ETF份额，并卖出ETF份额，其中卖出了18.5亿元的50ETF、180ETF，尚有近54.2亿元的股票没有卖出。
如果说光大证券8月16日11时07分之前的买入操作是无意为之，那么之后的卖空对冲行为则属有意之举。如果只是光大证券公司使用的套利系统出现问题，那么问题出现后，光大证券并没有及时公布信息，而是继续在期货市场卖空。
即使是证券公司的套利系统出现了问题，那么该公司在之后没有对问题进行公布而是直接将72.7亿元的股票卖空，这一做法本身就存在操纵市场的嫌疑，就是违反了相关法律法规。
考虑到光大证券策略投资部当天总共为对冲而卖出7130张股指期货合约，而在下午开盘后到公告发布前有长达一个小时的交易时间，对于这一系列动作是否构成“内幕交易”，监管层尚未给出明确表态。
事情发生之后，投资者不可能像光大证券一样清楚情况，这对投资者不公平。因为信息还未公开，光大接触的是内幕信息，在信息未公开前卖空股指期货空单，操作是有瑕疵的。
对此，不少期货业、证券业人士质疑光大证券以加仓空单的方式实施对冲的合法性，认为这触碰了“内幕交易”的敏感界线。如此一来，当日的交易将变得非常敏感，光大证券无论以何种方式了结其当日建立的股票和期货头寸，都将对市场走势产生连带影响，并引发持续的争议。
从整个事件的发展来看，如果光大证券没有及时告知投资者事情的真相，反而在幕后对冲买下股指期货空单，这一行为存在操纵证券、期货市场的嫌疑。根据《刑法》第182条规定，操纵证券、期货市场罪是指“单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量”的行为。
从监管层面看，“乌龙指”事件之后，光大证券将错就错地操作涉嫌内幕交易，根据《证券法》第二百零二条规定，证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。
而根据上海证监局的通知书，该部门在2013年8月19日至2013年11月18日期间将被暂停证券自营业务活动；中金所亦对光大自营业务股指期货交易采取限制开仓措施。 但证监会并未对光大证券是否涉嫌内幕交易或操纵市场给出任何意见。如果光大的操作最后被定性为内幕交易或者操作市场，光大证券所面临的不仅是将被监管层处罚，相关责任人还将面临牢狱之灾。
更为离奇的是，光大证券的自营盘的72.7亿元交易属于绝密信息，当时除了光大证券以及上海证券交易所，第三方很难知晓如此详细的信息。光大证券在16日14时才向上交所提交公告，而投资者大约在14时30分左右才看到这一信息，明白早盘股票突然暴涨的真正原因。那么媒体何以在第一时间爆出？谁在向媒体释放消息？
值得关注的是，“乌龙指”绝密信息外泄之人的目的是什么？是向市场释放利空？还是警示市场？绝密信息知悉人是否还存在相关利益人，他们是否存在利用内部信息做空的可能？光大证券通过ETF对冲的行为是典型的做空，他们在第一时间否认自营出问题，到底是假戏真做？还是有意为之？
证监会在调查光大证券“乌龙指”事件过程中，绝密信息的泄露是一个绕不开的关键点。无论是光大证券内部，还是上海证券交易所负责实时监控交易市场的市场监察部相关人员，只要查询他们的通话、通讯记录，就能查出谁在第一时间泄露了交易信息。
监管制度缺陷
“乌龙指”事件中对光大证券当日下午在期货市场上空头建仓行为的质疑，表明中国证券市场和期货市场在跨市场监管方面存在漏洞。这是由证券市场“T+1”交易和期货市场“T+0”交易之间的时滞造成的跨市场监管真空。
现在监管部门对券商自营账户信用保证金杠杆比率没有明确规定，交易时可任其下单，只要收盘后结算把资金凑齐就行。这意味着整个券商自营投资都存在风险无限放大的监控盲区。
关于重大事件是否应在盘中披露的问题，监管部门也应重新审视。此次“乌龙指”事件如果在盘中披露，则会对大盘产生巨大冲击；但若盘中不披露，出于自救，光大证券必须在期货市场上空头减仓对冲证券市场风险，这就使光大证券涉及违规操作，甚至内幕交易嫌疑。
此次“乌龙指”事件中，光大证券在期货市场上的操作虽然备受争议，但期货市场本身的避险功能却因此更加凸显出来。期货市场不仅可以对冲现货市场的风险，更可以作为对冲工具进入投资组合，使投资组合获得更稳健的收益，这一点更能体现在准备推出的国债期货上。因此，国债期货不仅不应受此次“乌龙指”事件的影响而推迟推出，反而应重视国债期货在规避债市风险方面的关键作用，尽快推出国债期货。
此次事件之所以能发生，主要原因是至今中国证券市场管理部门没有按照《证券法》规定制定交易结算规则。2005年修订后的《证券法》第四十二条明确规定：“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。” 由于国务院没有规定其他交易方式，并且按照国际上证券市场风险控制规范要求，证券市场必须采用现货交易方式，即在没有资金情况下不能交易。完全把责任推给券商不是解决问题的根本办法，需要解决的是将存在风险隐患的信用交易制度变更为现货交易制度。
希望借由光大证券的“乌龙指”事件，监管部门不仅仅是对事件本身进行深入调查，更能够对资本市场上现有的游戏规则进行一次梳理，堵上“乌龙指”事件暴露出来的交易及监管漏洞，把一个真正合理的惩罚和赔偿机制建立起来。也希望这一事件能够推动相关立法，使投资者特别是中小投资者的权益得到应有的、切实的保护。