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摘 要：委托-代理经营模式下，屡屡爆出的高管薪酬问题依旧是国内外学者研究的焦点，不完善的公司治理机制使得高管利用自身权力影响董事会，制定利于自己的薪酬政策，甚至与董事合谋“自定”薪酬，从而获得寻租。选用沪深两市500家上市公司2007-2011年数据为样本，运用spss19.0对公司治理、自由现金流与高管薪酬的相关性进行实证分析。并从公司层面及宏观层面对如何优化公司治理结构，有效控制自由现金流及完善薪酬激励机制提出相关建议。
关键词：公司治理 自由现金流 高管薪酬 代理成本
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-3973（2013）007-146-03
1 引言
良好的经济环境为企业带来了充裕的自由现金流，而经营者拥有绝对的经营决策权，经营者对自由现金流的运用可能不符合股东权益最大化的宗旨。这从学者们的研究中不难发现，当公司存在自由现金流时，管理者一般不将其分配给投资者，而是用于自利行为。如：美国约翰·赛恩耗资120万美元装修自己的办公室；甚至2008年金融危机时，2008年对于华尔街来说是个不折不扣的灾难性年份，然而华尔街的金融机构员工却获得高达184亿美元的分红，奥巴马用“可耻”来怒斥华尔街的高管。这种行为会导致企业费用率异常上升，资产运营效率下降等问题。由于公司治理机制的不完善，高管们获得了高额的报酬，在过度投资和在职消费中浪费了企业的资本资源，这对整个社会的经济发展是极为有害的。
2 我国非国有上市公司自由现金流与高管薪酬现状
表1、表2表明非国有上市公司薪酬水平及自由现金流水平呈逐年上升趋势且升幅较大。标准差较大，表明非国有上市公司自由现金流水平及高管薪酬水平差距较大。
3 研究设计
3.1 研究假设
代理理论认为要尽可能避免管理层为了自身利益进行经营决策，因此建议董事长与总经理必须两职分离，这也是基于代理理论中代理人与委托人目标不一致及代理人是自利的的假设。在股权集中的企业，股东们有能力和利益激励监督高管层；而在股权相对分散的企业，对高管层的监督机制是非常薄弱的，高管层就会获得更多的公司决策权力，在制定薪酬决策的谈判中会处于有利地位。自由现金流量是企业高管层可以自由支配的现金流量，也是其进行自利行为可以利用的资源，在信息不对称、利益不一致及董事会监管效率低下的情况下，会促使经理层以自身利益出发控制和支配自由现金流量。在职消费作为管理层薪酬体系中的隐性薪酬，对货币性的显性薪酬具有补充作用，当薪酬水平较高时，高管为了规避风险会减少在职消费。根据以上分析，本文提出假设：
H1：高管薪酬水平与董事长和总经理两职分离成负相关关系。
H2：高管薪酬水平与股权集中度呈负相关关系。
H3：高管薪酬水平与自由现金流量水平呈正相关关系。
H4：高管薪酬水平与自由现金流代理成本关系显著，与在职消费程度负相关。
3.2 研究变量（见表3）
3.3 研究模型
本文采用逐步回归法对样本进行回归分析，根据解释变量对被解释变量的贡献，贡献最大的先进入回归方程，然后逐个引入新的解释变量进行回归分析，在逐渐引入新的解释变量时，检测原有变量是否会因为引入新的解释变量而发生变化，如果因为新变量而不具有统计意义将逐个给予剔除。根据本文提出的相关假设，构建模型：
模型：PAY= 0+ 1Dual+ 2BSIZE+ 3IDR+ 4SSIZE+ 5FSH
+ 6HERF+ 7FCF + 8 NPC + i
其中， i为残差项， 0为常数项， 1至 10为回归系数。
4 非国有上市公司自由现金流量与高管薪酬多元回归分析
表4、表5分析结果表明，解释变量BSIZE、FCF、SSIZE、FSH、HERF均进入模型。五个模型均通过了回归方程的显著性检验。并且当回归方程包含允许引入的自变量时，五个模型的显著性概率均小于0.001。随着解释变量的进入调整后的R2由0.08逐渐增大到0.1，线性方程拟合程度较好。T 统计量检验每一个变量在方程中的重要程度，是对回归系数的显著性检验，模型中各变量的T值均大于2的绝对值，并且sig均小于0.01，说明模型中各个变量都通过了显著性检验。
董事会规模、自由现金流量、监事会规模、前十大股东持股比例平方和与高管薪酬呈显著正相关关系；第一大股东持股比例与高管薪酬呈显著负相关关系，证明假设1、假设2、假设3成立、假设4不成立。说明随着董事会、监事会规模的增大，监督能力下降，不能起到监督管理的作用，当自由现金流量增加时，管理层也很可能利用手中权力按照自己的利益随意调配自由现金流量，增加代理成本。而非国有上市公司大股东有能力和动力监督管理层，并且随着股权集中度的加强，对公司的监督程度越高，有利于遏制高管人员的进行“自利”行为，减少代理成本。
5 研究结论
（1）董事长与总经理两职分离能够在一定程度上控制自由现金流量，但影响并不显著。监事会规模对自由现金流量的影响最大，虽然扩大董事会、监事会规模能够吸收各种技能的专家，但是超过一定规模，董事、监事们会产生互相推诿、分化小团体的现象，监事会、董事会就会成为一种“摆设”，无法起到治理作用。
（2）薪酬水平逐年升高，但差异较大。当股权集中度高时，大股东为了自己的利益会积极监督高管层行为，并尽量消除高管层的“道德风险”行为。而且由于股权集中度较高，大股东也有能力监督高管层，大股东所得的收益会大于所付出的成本，这是小股东无法做到的。
（3）自由现金流量对高管薪酬具有显著影响，当企业存在较多正的自由现金流量时，高管人员会根据自己的利益需求调配各部门的自由现金流量，进行过度投资、在职消费等自利行为，提高薪酬。因此，上市公司可以通过完善公司治理结构来控制自由现金流量，进而间接对高管薪酬进行管制，减少代理成本。 （4）高管在职消费的高低对高管薪酬的影响不大，说明高管隐性薪酬与显性薪酬的关系不明显，在职消费程度高的公司，薪酬激励对高管并没有产生有效激励，这可能会加大高管进行在职消费的程度。
6 相关建议
（1）完善公司治理结构。有效的公司治理结构有利于缓解所有者与管理者之间的利益冲突，抑制管理层滥用自由现金流量，减少随意性支出，保护股东利益，促进企业长远发展。优化董事会、监事会结构，实行董事长与总经理两职分离。设置合理的董事会与监事会规模。优化公司股权结构，保持一定程度的股权集中度。另外，也可以通过引入机构投资者的方式优化公司股权结构，机构投资者具有专业的知识，也能够起到很好的监督作用。
（2）加强信息披露程度，减少信息不对称性。由于内部信息不对称，管理层有机会隐藏企业的自由现金流量，进而滥用自由现金流量，增加在职消费等隐性薪酬，产生自由现金流量代理成本。加强信息披露程度和透明度，当投资者从公司披露的信息中发现不利于自己而利于高管的信息时，投资者就会采取相应措施减少高管层的自利行为，减少资源的无效占用。加强信息披露程度，让投资者了解高管层的投资决策，当高管薪酬与业绩相关性不大，亏损后仍拿高额薪酬时，投资者可能会影响到薪酬契约的制定，降低高管薪酬水平。
（3）改进高管激励机制和绩效评价机制。高级管理人员是公司重要的人力资源，是企业发展的核心力量，对企业的发展至关重要，因此对高管人员的激励也非常重要。采取多元化的薪酬激励方式和约束方式，把短期激励和长期激励相结合。短期激励包括固定薪金，并把奖金和短期绩效挂钩。另外，对于具有一定地位的管理者，追求的可能不是金钱，荣誉、社会地位、假期等激励方式可能会更有效。
（4）推进高管市场化选聘机制，完善经理人市场。随着两权分离产生及现代企业的发展，我国经理人市场已经形成，但经理人市场还不够完善也并没有发挥应有的作用。发展和完善经理人市场主要包括三个方面：1）改变经理人评价体系。经理人选任公开化，由经理人市场评价经理人价值，逐步实现优胜劣汰的经理人市场化。2）对职业经理人进行培训。建立培训基地，综合培训经理人的文化素质、专业技能、决策和创新能力等。3）制定相关法律法规，规范经理人行为。具体规定经理人的选任程序、辞退规定、责任和义务及业绩要求等，只有以法律为依托才能使我国经理人市场稳定发展。
参考文献：
[1] 干胜道.自由现金流量专题研究[M].辽宁：东北财经大学出版社，2009.
[2] 黄建仁，苏欣玫，黄健铭.高管人员薪酬、自由现金流量对公司风险承担之影响[J].科学决策，2010（7）.
[3] 赵卫斌，王玉春.企业现金持有量影响因素分析——基于终极控制人的视角[J].西安财经学院学报，2009（3）.
[4] 周中胜.管理层薪酬、现金流与代理成本[J].上海经济研究，2008（4）.
关键词：公司治理 自由现金流 高管薪酬 代理成本
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-3973（2013）007-146-03
1 引言
良好的经济环境为企业带来了充裕的自由现金流，而经营者拥有绝对的经营决策权，经营者对自由现金流的运用可能不符合股东权益最大化的宗旨。这从学者们的研究中不难发现，当公司存在自由现金流时，管理者一般不将其分配给投资者，而是用于自利行为。如：美国约翰·赛恩耗资120万美元装修自己的办公室；甚至2008年金融危机时，2008年对于华尔街来说是个不折不扣的灾难性年份，然而华尔街的金融机构员工却获得高达184亿美元的分红，奥巴马用“可耻”来怒斥华尔街的高管。这种行为会导致企业费用率异常上升，资产运营效率下降等问题。由于公司治理机制的不完善，高管们获得了高额的报酬，在过度投资和在职消费中浪费了企业的资本资源，这对整个社会的经济发展是极为有害的。
2 我国非国有上市公司自由现金流与高管薪酬现状
表1、表2表明非国有上市公司薪酬水平及自由现金流水平呈逐年上升趋势且升幅较大。标准差较大，表明非国有上市公司自由现金流水平及高管薪酬水平差距较大。
3 研究设计
3.1 研究假设
代理理论认为要尽可能避免管理层为了自身利益进行经营决策，因此建议董事长与总经理必须两职分离，这也是基于代理理论中代理人与委托人目标不一致及代理人是自利的的假设。在股权集中的企业，股东们有能力和利益激励监督高管层；而在股权相对分散的企业，对高管层的监督机制是非常薄弱的，高管层就会获得更多的公司决策权力，在制定薪酬决策的谈判中会处于有利地位。自由现金流量是企业高管层可以自由支配的现金流量，也是其进行自利行为可以利用的资源，在信息不对称、利益不一致及董事会监管效率低下的情况下，会促使经理层以自身利益出发控制和支配自由现金流量。在职消费作为管理层薪酬体系中的隐性薪酬，对货币性的显性薪酬具有补充作用，当薪酬水平较高时，高管为了规避风险会减少在职消费。根据以上分析，本文提出假设：
H1：高管薪酬水平与董事长和总经理两职分离成负相关关系。
H2：高管薪酬水平与股权集中度呈负相关关系。
H3：高管薪酬水平与自由现金流量水平呈正相关关系。
H4：高管薪酬水平与自由现金流代理成本关系显著，与在职消费程度负相关。
3.2 研究变量（见表3）
3.3 研究模型
本文采用逐步回归法对样本进行回归分析，根据解释变量对被解释变量的贡献，贡献最大的先进入回归方程，然后逐个引入新的解释变量进行回归分析，在逐渐引入新的解释变量时，检测原有变量是否会因为引入新的解释变量而发生变化，如果因为新变量而不具有统计意义将逐个给予剔除。根据本文提出的相关假设，构建模型：
模型：PAY= 0+ 1Dual+ 2BSIZE+ 3IDR+ 4SSIZE+ 5FSH
+ 6HERF+ 7FCF + 8 NPC + i
其中， i为残差项， 0为常数项， 1至 10为回归系数。
4 非国有上市公司自由现金流量与高管薪酬多元回归分析
表4、表5分析结果表明，解释变量BSIZE、FCF、SSIZE、FSH、HERF均进入模型。五个模型均通过了回归方程的显著性检验。并且当回归方程包含允许引入的自变量时，五个模型的显著性概率均小于0.001。随着解释变量的进入调整后的R2由0.08逐渐增大到0.1，线性方程拟合程度较好。T 统计量检验每一个变量在方程中的重要程度，是对回归系数的显著性检验，模型中各变量的T值均大于2的绝对值，并且sig均小于0.01，说明模型中各个变量都通过了显著性检验。
董事会规模、自由现金流量、监事会规模、前十大股东持股比例平方和与高管薪酬呈显著正相关关系；第一大股东持股比例与高管薪酬呈显著负相关关系，证明假设1、假设2、假设3成立、假设4不成立。说明随着董事会、监事会规模的增大，监督能力下降，不能起到监督管理的作用，当自由现金流量增加时，管理层也很可能利用手中权力按照自己的利益随意调配自由现金流量，增加代理成本。而非国有上市公司大股东有能力和动力监督管理层，并且随着股权集中度的加强，对公司的监督程度越高，有利于遏制高管人员的进行“自利”行为，减少代理成本。
5 研究结论
（1）董事长与总经理两职分离能够在一定程度上控制自由现金流量，但影响并不显著。监事会规模对自由现金流量的影响最大，虽然扩大董事会、监事会规模能够吸收各种技能的专家，但是超过一定规模，董事、监事们会产生互相推诿、分化小团体的现象，监事会、董事会就会成为一种“摆设”，无法起到治理作用。
（2）薪酬水平逐年升高，但差异较大。当股权集中度高时，大股东为了自己的利益会积极监督高管层行为，并尽量消除高管层的“道德风险”行为。而且由于股权集中度较高，大股东也有能力监督高管层，大股东所得的收益会大于所付出的成本，这是小股东无法做到的。
（3）自由现金流量对高管薪酬具有显著影响，当企业存在较多正的自由现金流量时，高管人员会根据自己的利益需求调配各部门的自由现金流量，进行过度投资、在职消费等自利行为，提高薪酬。因此，上市公司可以通过完善公司治理结构来控制自由现金流量，进而间接对高管薪酬进行管制，减少代理成本。 （4）高管在职消费的高低对高管薪酬的影响不大，说明高管隐性薪酬与显性薪酬的关系不明显，在职消费程度高的公司，薪酬激励对高管并没有产生有效激励，这可能会加大高管进行在职消费的程度。
6 相关建议
（1）完善公司治理结构。有效的公司治理结构有利于缓解所有者与管理者之间的利益冲突，抑制管理层滥用自由现金流量，减少随意性支出，保护股东利益，促进企业长远发展。优化董事会、监事会结构，实行董事长与总经理两职分离。设置合理的董事会与监事会规模。优化公司股权结构，保持一定程度的股权集中度。另外，也可以通过引入机构投资者的方式优化公司股权结构，机构投资者具有专业的知识，也能够起到很好的监督作用。
（2）加强信息披露程度，减少信息不对称性。由于内部信息不对称，管理层有机会隐藏企业的自由现金流量，进而滥用自由现金流量，增加在职消费等隐性薪酬，产生自由现金流量代理成本。加强信息披露程度和透明度，当投资者从公司披露的信息中发现不利于自己而利于高管的信息时，投资者就会采取相应措施减少高管层的自利行为，减少资源的无效占用。加强信息披露程度，让投资者了解高管层的投资决策，当高管薪酬与业绩相关性不大，亏损后仍拿高额薪酬时，投资者可能会影响到薪酬契约的制定，降低高管薪酬水平。
（3）改进高管激励机制和绩效评价机制。高级管理人员是公司重要的人力资源，是企业发展的核心力量，对企业的发展至关重要，因此对高管人员的激励也非常重要。采取多元化的薪酬激励方式和约束方式，把短期激励和长期激励相结合。短期激励包括固定薪金，并把奖金和短期绩效挂钩。另外，对于具有一定地位的管理者，追求的可能不是金钱，荣誉、社会地位、假期等激励方式可能会更有效。
（4）推进高管市场化选聘机制，完善经理人市场。随着两权分离产生及现代企业的发展，我国经理人市场已经形成，但经理人市场还不够完善也并没有发挥应有的作用。发展和完善经理人市场主要包括三个方面：1）改变经理人评价体系。经理人选任公开化，由经理人市场评价经理人价值，逐步实现优胜劣汰的经理人市场化。2）对职业经理人进行培训。建立培训基地，综合培训经理人的文化素质、专业技能、决策和创新能力等。3）制定相关法律法规，规范经理人行为。具体规定经理人的选任程序、辞退规定、责任和义务及业绩要求等，只有以法律为依托才能使我国经理人市场稳定发展。
参考文献：
[1] 干胜道.自由现金流量专题研究[M].辽宁：东北财经大学出版社，2009.
[2] 黄建仁，苏欣玫，黄健铭.高管人员薪酬、自由现金流量对公司风险承担之影响[J].科学决策，2010（7）.
[3] 赵卫斌，王玉春.企业现金持有量影响因素分析——基于终极控制人的视角[J].西安财经学院学报，2009（3）.
[4] 周中胜.管理层薪酬、现金流与代理成本[J].上海经济研究，2008（4）.