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榆神煤炭液化项目是在加快西部开发战略思想的指导下，缓解我国石油供需矛盾的一个特大型能源重化工基地项目。该项目投资额巨大，时间跨度长，计划总投资为30998398万元，其投资规模之大在陕西省乃至全国建设项目史上也不多见。如此巨大的资金仅凭国家和政府的投资是不可行的，必须实现多渠道的融资，如发行普通股和优先股形式的股权投资；国内外金融机构贷款、外国政府的资金、发行债券等多种形式的债权投资。在项目融资过程中会遇到许多不确定因素，如融资结构、贷款利率、股票报酬率等，都会影响融资能否顺利进行，因此就要对榆神煤炭液化项目融资过程中涉及的不确定因素进行敏感性分析。
榆神煤炭液化项目融资指标的确定
敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法。在影响项目经济效益的诸多因素中，有的因素稍微变化就会使项目经济评价指标发生较大的变化；而另一些因素尽管本身变化较大，但对项目经济评价的结果影响却不大。也就是说项目经济评价指标对不同的不确定因素的反映程度是不一样的，这种反应程度就是敏感程度。那些对项目经济评价指标影响较大的不确定因素叫做敏感因素；相反，就叫做不敏感因素。通过敏感性分析，首先，使决策者能了解项目建设中可能遇到的风险，从而提高投资决策的准确性；其次，便于找出影响项目经济效益的最重要因素，对它们的重新调查、分析、计算可以提高投资决策的可靠性；最后，敏感性分析还为进一步风险概率分析指明方向。
榆神煤炭液化项目融资的资金安排应尽可能地降低项目的资金成本，也称融资成本，这是确定项目资金的基本出发点。从投资者的角度考虑，项目融资的资金结构追求以较低的资本金投资争取较多的负债融资，同时要争取尽可能低的对股东的追索。而对于提供债务融资的债权人，希望债权得到有效的风险控制，而通常项目有较高的资本金比例可以承担较高的市场风险。同时，资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低，反之贷款利率越高。当资本金比例降低到银行不能接受的水平时，银行将会拒绝贷款。理论上讲，当一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该是最低的，但另一方面，项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的负债率而变得相对脆弱起来；相反，如果一个项目使用的资金全部是股本资金，那么项目将会有一个非常稳固的财务基础，而且大大提高了资金使用的机会成本，从而使综合资金成本变得十分昂贵。因此，资金成本是榆神煤炭液化项目融资敏感性分析指标。
榆神煤炭液化项目融资的不确定性因素
榆神煤炭液化项目融资成本包括股票资本成本和债务资本成本。对此，可以确定该项目融资的不确定因素。
1、股票报酬率。项目的股本资金成本是相对意义上的成本概念，对投资者而言，它只是一种机会成本。在评价股本资金成本时，一方面要参照投资者获取该部分股本资金时的实际成本，以及当时当地的资本市场利率因素和在可供选择的投资机会之间的比较利益和比较成本等客观因素。另一方面还要参照投资者的长期发展战略以及一些潜在的相关投资利益。
2、债务资本成本。项目的债务资金成本是一种绝对成本，它主要是指项目贷款的利息成本。利息成本与利率风险紧密相关，在项目债务资金融通过程中必须考虑利率风险的控制问题，应根据外部经济环境状况，采用固定利率、浮动利率或者两种利率相结合的形式和利率封顶、限底等手段，达到降低利率风险的目的。利率结构的选择既需要考虑项目现金流量的性质，也应考虑利率的发展变化趋势，投资者应在全面权衡的基础上合理安排利率结构。
3、融资结构。确定适宜的融资结构是保证项目资金使用结构合理的必要前提，对于大多数融资项目而言，混合结构融资是其合理的选择。混合结构融资是指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的债务资金的组合。混合结构融资如果安排得当，不同性质资金的结合可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用，在一定程度上促进资金使用结构的合理。
榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素
1、榆神煤炭液化项目融资的不确定性因素对融资成本的影响程度。假设本项目资本3100亿元一次筹集到位，预计年税息前利润约为700亿元（按投资利润率21.34％计算），所得税税率为33％，本项目的初始融资成本为12.63％。按照不确定因素在初始值基础上±10％的幅度变动，相对应的融资成本及不确定性因素对融资成本的影响程度见下表
2、榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素分析。敏感程度的判别标准是：敏感系数的绝对值＞1，即当某影响因素发生变化时，融资成本发生更大程度的变化，该影响因素为敏感因素；敏感系数的绝对值＜1，即融资成本变化的幅度小于影响因素变化的幅度，该因素为非敏感因素；敏感系数的绝对值=1，即影响因素变化会导致融资成本相同程度的变化，该因素亦为非敏感因素。通过上述计算，股票报酬率对项目融资成本的敏感系数为5.27，债务资本成本对项目融资成本的敏感系数为1.77，融资结构对项目融资成本的敏感系数为0.59。因此，在对榆神煤炭液化项目融资的融资成本产生影响的各因素中，灵敏度最高的为股票报酬率，最低的是融资结构，债务资本成本介于两者之间。
通过对榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素分析，使决策者了解了项目融资过程中可能遇到的风险，同时可以针对影响项目融资成本的最重要敏感因素——股票报酬率采取有效的防范措施，提高投资决策的可靠性，为进一步风险概率分析指明方向。
〔基金项目：陕西省教育厅专项科研计划项目（04JK012）〕
(作者单位：西安建筑科技大学)
榆神煤炭液化项目融资指标的确定
敏感性分析是指从众多不确定性因素中找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险能力的一种不确定性分析方法。在影响项目经济效益的诸多因素中，有的因素稍微变化就会使项目经济评价指标发生较大的变化；而另一些因素尽管本身变化较大，但对项目经济评价的结果影响却不大。也就是说项目经济评价指标对不同的不确定因素的反映程度是不一样的，这种反应程度就是敏感程度。那些对项目经济评价指标影响较大的不确定因素叫做敏感因素；相反，就叫做不敏感因素。通过敏感性分析，首先，使决策者能了解项目建设中可能遇到的风险，从而提高投资决策的准确性；其次，便于找出影响项目经济效益的最重要因素，对它们的重新调查、分析、计算可以提高投资决策的可靠性；最后，敏感性分析还为进一步风险概率分析指明方向。
榆神煤炭液化项目融资的资金安排应尽可能地降低项目的资金成本，也称融资成本，这是确定项目资金的基本出发点。从投资者的角度考虑，项目融资的资金结构追求以较低的资本金投资争取较多的负债融资，同时要争取尽可能低的对股东的追索。而对于提供债务融资的债权人，希望债权得到有效的风险控制，而通常项目有较高的资本金比例可以承担较高的市场风险。同时，资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低，反之贷款利率越高。当资本金比例降低到银行不能接受的水平时，银行将会拒绝贷款。理论上讲，当一个项目使用的资金全部是债务资金，它的资金成本应该是最低的，但另一方面，项目的财务状况和抗风险能力则会由于承受如此高的负债率而变得相对脆弱起来；相反，如果一个项目使用的资金全部是股本资金，那么项目将会有一个非常稳固的财务基础，而且大大提高了资金使用的机会成本，从而使综合资金成本变得十分昂贵。因此，资金成本是榆神煤炭液化项目融资敏感性分析指标。
榆神煤炭液化项目融资的不确定性因素
榆神煤炭液化项目融资成本包括股票资本成本和债务资本成本。对此，可以确定该项目融资的不确定因素。
1、股票报酬率。项目的股本资金成本是相对意义上的成本概念，对投资者而言，它只是一种机会成本。在评价股本资金成本时，一方面要参照投资者获取该部分股本资金时的实际成本，以及当时当地的资本市场利率因素和在可供选择的投资机会之间的比较利益和比较成本等客观因素。另一方面还要参照投资者的长期发展战略以及一些潜在的相关投资利益。
2、债务资本成本。项目的债务资金成本是一种绝对成本，它主要是指项目贷款的利息成本。利息成本与利率风险紧密相关，在项目债务资金融通过程中必须考虑利率风险的控制问题，应根据外部经济环境状况，采用固定利率、浮动利率或者两种利率相结合的形式和利率封顶、限底等手段，达到降低利率风险的目的。利率结构的选择既需要考虑项目现金流量的性质，也应考虑利率的发展变化趋势，投资者应在全面权衡的基础上合理安排利率结构。
3、融资结构。确定适宜的融资结构是保证项目资金使用结构合理的必要前提，对于大多数融资项目而言，混合结构融资是其合理的选择。混合结构融资是指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的债务资金的组合。混合结构融资如果安排得当，不同性质资金的结合可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用，在一定程度上促进资金使用结构的合理。
榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素
1、榆神煤炭液化项目融资的不确定性因素对融资成本的影响程度。假设本项目资本3100亿元一次筹集到位，预计年税息前利润约为700亿元（按投资利润率21.34％计算），所得税税率为33％，本项目的初始融资成本为12.63％。按照不确定因素在初始值基础上±10％的幅度变动，相对应的融资成本及不确定性因素对融资成本的影响程度见下表
2、榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素分析。敏感程度的判别标准是：敏感系数的绝对值＞1，即当某影响因素发生变化时，融资成本发生更大程度的变化，该影响因素为敏感因素；敏感系数的绝对值＜1，即融资成本变化的幅度小于影响因素变化的幅度，该因素为非敏感因素；敏感系数的绝对值=1，即影响因素变化会导致融资成本相同程度的变化，该因素亦为非敏感因素。通过上述计算，股票报酬率对项目融资成本的敏感系数为5.27，债务资本成本对项目融资成本的敏感系数为1.77，融资结构对项目融资成本的敏感系数为0.59。因此，在对榆神煤炭液化项目融资的融资成本产生影响的各因素中，灵敏度最高的为股票报酬率，最低的是融资结构，债务资本成本介于两者之间。
通过对榆神煤炭液化项目融资的敏感性因素分析，使决策者了解了项目融资过程中可能遇到的风险，同时可以针对影响项目融资成本的最重要敏感因素——股票报酬率采取有效的防范措施，提高投资决策的可靠性，为进一步风险概率分析指明方向。
〔基金项目：陕西省教育厅专项科研计划项目（04JK012）〕
(作者单位：西安建筑科技大学)