论文部分内容阅读
六年来，“Tom集团”先后完成45项、总金额达53亿港元的并购，形成了包括互联网、户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体五大产业的独特的跨媒体集团。在“Tom集团”的背后，李嘉诚、周凯旋等大股东通过高价注入项目、提供贷款等方式引导着“Tom集团”的并购和资产培育，并通过“Tom集团”的IPO、分拆上市等资本运作获利退出。本刊实习研究员
Tom集团有限公司(简称“Tom集团”)在2000年初的互联网热潮中IPO，其后经过45次、总金额达53亿港元的并购(以首次公告记录为准)，涉及互联网、户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体五大产业，形成独特的跨媒体集团(图1)。根据公司财报，其总资产由2000年初的3．6亿港元增至2004年底的78．9亿港元，收入由2000年的0．9亿港元增至2004年的30．0亿港元，EBITDA(息税折旧摊销前利润)由2000年的—4．2亿港元增至2004年的3．5亿港元，旗下互联网业务——“Tom在线”也于2004年在纳斯达克分拆上市。通过研究我们发现，大股东在“Tom集团”的并购和成长的过程中起到了关键作用。
高价注入项目
在“Tom集团”的发展历程中，大股东两次在关键时期以高价向上市公司注入项目，增强了控制权，并获取了巨大收益。
注入“新城网站”
第一次发生在“Tom集团”上市之前。1999年10月正值网络热潮高峰，李嘉诚和周凯旋通过旗下子公司在开曼群岛成立了“Tom．com”(“Tom集团”前身)。“Tom．com'’如果要以网络股概念上市，最简单的方法就是收购网站。
“Tom．com”的净资产只有3．07亿港元，在网络热潮中，这样的资金实力无法收购到有价值的网站。为了帮助“Tom．com”以网络股概念上市，李嘉诚首先通过旗下的子公司为其提供贷款，截至1999年12月31日，“长江实业”和“和记黄埔”共计为其提供了3．63亿港元免息无抵押贷款。随后，1999年12月30日，李嘉诚将旗下的“新城网站”以3．1亿港元卖给了“Tom．com”。
“新城网站”由“长江实业”及“和记黄埔”各拥有50％权益，提供新城电台节目详情及本地、国际音乐娱乐资讯等，业务亏损严重，以3．1亿港元的高价卖给“Tom．com”，实际是为了形成李嘉诚对“Tom．com”的高额债权，这样，在“债转股”之后，“Tom．com”的账面净资产和股本会扩大一倍以上，而仍然由李嘉诚和周凯旋完全控制；在“Tom．com”向公众发行同样数量新股的情况下，公众股东所占股权比例将减少一半。
到2000年2月“Tom．com”上市前，李嘉诚已向其提供了高达5．01亿港元的贷款，这些股份全部实行了“债转股”。“Tom．com”在募集资金上市后，净资产超过10亿港元，李嘉诚和周凯旋实际上是用亏损的“新城网站”和1．91亿港元(5．01亿—3．1亿)，得到了净资产超过10亿港元的“Tom．com”78．2％的股份(图2)。
注入“雷露无极”
第二次高价注入项目发生在2003年。由于市场环境较好，2003年7月和10月，“Tom．com”通过配股和发行可转债分别融资9．9亿港元和11．7亿港元，账面资金充裕。2003年9月26日，“Tom．com”宣布从大股东周凯旋手中收购其所持有的专门从事无线语音互动(1VR)服务的北京雷霆无极网络科技有限公司(“雷霆无极”)。 “雷霆无极”是周凯旋于2002年7月投资1000多万元人民币成立的，2002年下半年的收入仅为7．9万元，净亏损5．2万元，2003年上半年暴增至收入1247．6万元，净利润632．5万元。根据双方的协议，“Tom．com”将按7．7倍市盈率(以2004年净利润为 值?110倍。基数)从周凯旋手中购买“雷霆无极”，如果2004年净利润不能比上年增长20％以上，则按6倍市盈率购买。以如此高的市盈率购买一家非上市企业非常罕见，而且“雷霆无极”刚刚运营了一年，正式产生收入不过半年。
当时，由于“Tom．com”2000-2003年间多次以换股方式进行并购，李嘉诚和周凯旋的持股比例不断降低，已接近绝对持股的边缘(2003年底降低到60．78％，如果可转换债券全部转股，将摊薄至55．68％)。此外，“Tom．com'’还打算把旗下从事互联网业务的子公司——“Tom在线”分拆上市，一旦分拆上市成功，即使“Tom在线”只向公众发售25％的股票，李嘉诚和周凯旋对“Tom在线”的控股权也将下降到41．76％(55．68％×75％)。
根据收购协议，“Tom．com”本次收购代价包括现金和股票两部分，如果“Tom在线”分拆上市成功，将支付周凯旋50％的“Tom在线”股票和50％的现金，如果分拆上市不成功，将支付周凯旋50％的“Tom．com”股票和50％的现金。这就是说，或者周凯旋将增强对优势业务——“Tom在线”的控制权，或者将增强对“Tom．com”的控制权。最终，2005年4月周凯旋获得了“TOm在线”支付的价值1．32亿美元(约为人民币11亿元)的现金和股票，不仅使李嘉诚和周凯旋合计持有“Tom在线”72．2％的股份，而且套现了大笔资金。周凯旋1000万元的投入，经过两年稍余，增值了110倍。
我们可以从另一个角度来验证“雷霆无极”的交易条件是否 合 理。2004年8月，“Tom在线”收购 了“TREABASE”，“TREABASE”的付款条件与“雷霆无极”类似，由“最初代价”和“获利能力代价”两部分构成：如果“TREABASE'’2004财年净利润不少于人民币4000万元，“Tom在线”将按4．5倍市盈率支付“最初代价”，否则就按3．5倍；此外，如果“TREABASE"2005财年净利润多于7500万元，“Tom在线”还将按1．75倍市盈率支付“获利能力代价”，如果多于4000万元少于7500万元，则按1．5倍，如果少于4000万元，则按1倍。
我们假设“雷霆无极”与“TREABASE'’收购当年业绩相同，均为4000万元，且第二年都同比增长20％，即第二年净利润均为4800万元，则“雷霆无极”的卖方可获得3．69亿元(0．4×1．2× 7．7)，而“TREABASE”的卖方仅能获得2．52亿元(0．4×4．5+0．48×1．5)，只及“雷霆无极”卖方所得的68％。如果假设两公司两年内的业绩完全相同，即第一年均为4000万元，第二年均为1．4亿元，则“雷霆无极”的卖方可获得11亿元， 而“TREABASE”的卖方只能获得4．25亿元(0．4×4．5+1．4×1．75)，只及“雷霆无极”卖方所得的39％。
需要指出的是，“雷霆无极”在2003、2004年爆炸式增长后，2005年增速迅速放缓。根据“Tom在线”财报，IVR业务在2005年第一、二季度保持在20％左右的增长率，第三季度已降低到2％的水平。
提供贷款
2000年下半年到2003年，互联网产业曾经历了一次寒冬，网络股很难再从资本市场融资。截至2001年中期，“Tom．com”的库存现金仅结余5．1亿港元，比年初减少了45％，而主营业务仍不断亏损，现金净流量仍为负值，形势十分严峻。
然而，从2001年下半年起，“Tom．com”开始大规模网下扩张，先后扩张到户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体四个产业，到2002年中期，“Tom．com”一年内共进行了15项收购，总金额为15．8亿港元(多数收购经历数次价格变更，以首次宣布为准)，其中以现金支付约7．03亿港元。那么，“Tom．com”的这些收购资金是哪里来的呢?根据其财报分析，有一笔来自李嘉诚和周凯旋的8．5亿港元的股东贷款十分关键。而且，“Tom．com”并购资金的分批流出与该项大股东贷款资金的分批流入，在时间和数额上存在着明显的一致1生(图3)。
首先，2001年下半年，虽然“Tom．com”在出版、户外传媒的并购已经开始，但只有一项并购——“HMG”项目在当年完成，需要支付现金1．3亿港元，其他并购的现金支出都延缓到了2002年。同时，虽然“Tom．com”在2001年底宣布获得股东贷款8．5亿港元，但当年的综合现金流量表显示，当年底实际到账资金为1亿港元，基本与收购“HMG”的现金1．3亿港元相符。
第二，2002年上半年，“Tom．com”在出版业有两项并购，支付现金合计2．28亿港元，流向户外传媒业有五项并购，支付现金合计0．94亿港元，即上半年因并购导致的投资性净流出现金约3．21亿港元现金。同时，“Tom．com”2002年中报显示，2002年上半年经营性和投资性净现金流出5．04亿港元，融资性净现金流入5．29亿港元，而根据“Tom．com”年报，截至2002年12月21日的银行贷款仅为0．21亿港元，因此我们推测，2002年上半年的融资性现金流入主要是股东贷款。也就是说，股东贷款到账金额与“Tom．com”在经营和投资上的资金需求存在明显的一致性。
第三，2002年下半年，“Tom．com”的资金主要流向户外传媒业，合计支付现金约1．22亿港元。同时，根据“Tom．com”2002年财报，当年股东贷款到账7．5亿港元，按上半年股东贷款到账5．3亿港元计算，下半年股东贷款到账为1．2亿港元，同样存在明显的一致性。
通过以上分析可以发现，“Tom．com”之所以在现金不足、互联网业务依然亏损的同时，能够大规模并购出版业和户外传媒等网下业务，主要原因就在于股东贷款的支持。
分拆上市
虽然“Tom．com”的大股东提供了大量贷款帮助其渡过难关，但如果要收回贷款，归根到底仍需要“Tom．com”自身的盈利。虽然多元化布局稳定了“Tom．com”的现金流，但如果要实现整体增长，仍然需要培育优势业务。
2004年3月，“Tom在线”从“Tom集团”(同月“Tom．com”更名“Tom集团”)分拆出来，在香港创业板和纳斯达克同时上市。如前文所述，按全面摊薄计算，当时李嘉诚和周凯旋的持股比例已经降至55．68％，此时将互联网产业分拆上市极为有利，一方面，“Tom在线”今后并购和发展所需资金就可以通过市场自行解决，不再占用集团资源，也可以使“Tom集团”专心培育其他产业；另一方面，更关键的是，将集团下的互联网业务分拆上市，大股东可以搭建起金字塔形的控制链，既能继续保持对“Tom集团”绝对控制权，又能增强对优势产业“Tom在线”的控制权，即通过“Tom集团”持有“Tom在线”72．2％的股份。
如果“Tom在线”不分拆，而是仍然通过“Tom集团”以市场价发行新股将会对大股东控股权有什么影响呢?“Tom在线”分拆上市筹集资金为13．3亿港元，按“Tom集团”2004年2月30日的均价2．4港元计算，如果这13．3亿港元由其自身募集，需要发行新股5．54亿股，新发行股份占原有股本和扩大股本的13．9％和12．2％，即使不计入可转换债券转股因素，李嘉诚和周凯旋的股权也将被摊薄至48．4％，失去绝对控股权。
分拆上市也使“Tom在线”带动了“Tom集团”的整体增长，互联网业务收入占“Tom集团”总收入的比重由2003年的28．4％提高到2004年的38．1％，互联网业务利润由2003年的1．33亿港元上升到2004年的3亿港元，分别占当年整体利润的58．1％和74．9％。也就是说，“Tom集团”整体利润增长几乎全部为互联网业务所贡献，网上业务重新成为增长引擎。值得注意的是，根据“Tom集团”2004年年报，到2004年8月前，其8．5亿港元股东贷款已全数偿还。
评价：特殊背景下的成功
纵观“Tom集团”上市以来的运作，大股东在投入资金或项目方面起到了关键作用，维持了绝对控制权，并获得了丰厚回报。另一方面，依靠大股东的支持，“Tom集团”也得以超常规地做大。
但是，考察“Tom集团”的“势力范围”可以发现，虽然“Tom集团”在几个方向同时发展，但每个方向均集中于某项细分业务，其跨媒体实际只是不同产业的几个细分区间，如户外媒体只是在大广告牌和单立柱上占有优势，出版媒体只是在台湾市场形成气候，体育媒体只是在网球运营和推广上业绩突出，而互联网媒体主要在无线增值，在广告、游戏、搜索等方面暂无亮点。
从“Tom集团”的收入构成来看，2003年、2004年互联网分部占总收入的比重分别为28．4％、38．1％，对总收入的增长贡献率分别为72％、78％，从利润构成看，2003年、2004年互联网分部分别占58．1％、74．9％，对主营利润的增长贡献率分别为120％、97％(表1)，也就是说，“Tom集团”整体主营收入和利润增长几乎全部由互联网业务贡献，无线增值业务是主要增长引擎，而伴随着3G时代的到来，无线增值市场很可能重新洗牌。此外，出版和户外广告分部所占整体利润比重仍低，体育分部业绩出现严重下滑，多产业大量并购后的整合效果仍有待观察。因此，虽然“Tom集团”通过大股东支持目前获得了一定成功，但其未来仍存在很大的不确定性。
TOM的并购之道
并购集中于门户网站，遭遇现金流危机 “Tom．com”IPO之初，采用的是现金收购的方 式，集中于通过收购扩充网站门户产品。2000年4-6月间，“Tom．com”每月一次，完成了“美亚在线”、“AAStocks．com”、“She．com”等三项收购。这三项收购均为现金交易，所收购均为亏损业务，涉资2．68亿港元。根据“Tom．com”的2000年中报披露，其而费费用极高，网站开发费用、广告宣传费用、管理费用分别高达4766万、4578万、5684万港元，公司整体经营亏损高达2，04亿港元。在经营性和投资性现金净流出极快的情况下，“Tom．com”现金收购的方式难以为继。
从2000年9月起，“Tom．com”的并购开始以股票置换的方式进行，当月完成了“鲨威体坛”、“羊城公司”、“RichWealth”三项并购，这三项并购的交易金额高达7．27亿港元，但实际现金流出不到10万港元，由于代价股份的每股定价较高，新发行代价股份分别仅占“Tom．com”原有股本和扩大股本的4．17％和4．03％，李嘉诚家族的股份比例仅降低了1．87％，周凯旋的股份仅降低了1．25％。股票置换的方式一定程度上缓解了“Tom．com”的现金流压力，根据“Tom．com”2000年财报，其截至2000年12月3]日的结存现金为9．35亿港元，如果这三项并购仍然完全以现金方式进行，加上2001年经营活动现金净流出3．67亿港元，则“Tom．com”的现金无法维持到2001年末。
以打造门户为目标进行并购，对改善“Tom．com'’的收入和盈利作用并不明显。2000年，“Tom．com'’的营业额中只有六成来自网站业务，在抵销利息收入8063万港元前，网站业务经营亏损近5亿港元，占股权融资总额12．4亿港元的40％。“Tom．com”并没有摆脱营收微薄、亏损严重、现金大幅流出的财务困境(表2)。
并购向多元化分散
2000年下半年，随着网络泡沫破裂，美国纳斯达克指数和香港创业板指数均大幅下跌，新兴互联网行业生存环境迅速恶化。2000年10月起，“Tom．com”转变投资方向，由互联网“分散”至传统媒体行业，收购了“风驰传媒”、“美亚文化”、“《亚洲周刊》”等项目。
“风驰传媒”主要从事传统广告业务，“Tom．com”在收购公告中称，“希望通过网上媒体和传统媒体的跨媒体广告销售，增加额外收入来源和市场竞争力”。这项收购标志着“Tom．com”开始进入网下产业，收购对象由“烧钱机器”转向“现金奶牛”。
并购方向的变化大大降低了“Tom．com”的亏损幅度，但现金流出的速度依然很快。根据“Tom．com”的2001年中报，其2001年上半年收入约2．22亿港元，是2000年中期的37倍，增长主要来自新并购的网下媒体和互联网接入服务业务，但由于直接成本开支依然达1．2亿港元，上半年经营亏损1．19亿港元，虽然比2000年同期下降了39．7％，但“Tom．com”截至2001年6月30日库存现金仅结余5．1亿港元，比年初减少了45％。因此，此时“Tom．com”经营形势仍然严峻。
并购完成五大产业布局，稳定现金流
从2001年下半年起，“Tom．com”开始大规模网下扩张，产业先后扩张到户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体四个产业。
在此期间，“Tom．com”在并购交易中普遍采取“少量现金+定价股票”的形式，即并购中现金支付比例较小，平均约为20％-40％，剩余收购代价以股票形式支付，而且换股价一般固定于5．51港元，相比市场价有200％-300％的溢价。这样的溢价换股使“Tom．com”既能迅速扩张，股本摊薄有限，又控制了现金流出。但是溢价换股对“Tom．com”的账面利润也有比较大的影响，即在会计上形成巨额待摊销商誉，拉低了每期的净利润。如在2001年，根据香港新的会计准则，“Tom．com”一次性摊销商誉8亿港元，在经营亏损仅为3．8亿港元情况下，税前亏损达到12．7亿港元。
到2002年末，“Tom．com”基本完成了多元化产业布局，在其收入结构中，2001年、2002年网下业务占总收入的比例分别为77％、85％，户外传媒和出版产业的收入占总收入比例分别为45．6％、60．9％，对总收入的成长贡献率分别为53％、70％。
并购方向的改变使“Tom．com”整体在财务上趋向健康。从2001年下半年开始，“Tom．com”的网下业务就开始逐渐改善整体运营情况。根据财务报告，“Tom．com”在2001年中期经营现金流出为3．49亿港元，但全年经营现金流出仅为3．67亿港元；中期经营亏损1．19亿港元，年终经营亏损仅1．07亿港元。2002年，这种趋势进一步得到加强，在互联网分部亏损由1．72亿港元继续降低到0．9亿港元的情况下，经营性现金流出由前两年年均3亿港元收窄至1亿港元，现金结存稳定在3亿港元水平。从分部经营收益看，户外传媒分部和体育分部成为五大产业中最大的利润来源。这就是说，在互联网产业低潮时，“Tom．com”通过大规模并购网下业务，基本完成了由单一的互联网产业向多元化产业的转型，稳定了现金流。
集中并购优势项目带动增长
虽然“Tom．com”的状况趋于稳定，但仍然缺乏优势项目带动增长。2003年，互联网行业整体趋向好转。2003年7月和10月，“Tom．com”通过配股和发行可转债分别融资9．9亿港元和11．7亿港元，并重新开始并购网上业务。与以往并购围绕门户网站、接入服务不同，此次并购主要围绕无线增值业务进行，其中，最重要的并购就是从大股东周凯旋处收购了“雷霆无极”。
在大股东注入项目增强无线增值业务、“Tom在线”分拆上市后，2003年、2004年互联网分部收入分别占“Tom集团”总收入的28．4％、38．1％，而对总收入的增长贡献率分别提高到72％、78％。从分部经营收益看，互联网分部在2003年不仅扭亏为盈，而且盈利高达1．33亿港元，2004年更上升到3亿港元，分别占当年总体主营利润的58．1％和74．9％，主营利润增长贡献率分别为120％和97％，也就是说，“Tom集团”整体主营利润增长几乎全部为互联网贡献，无线增值业务成为增长引擎(表3)。同期，“Tom集团”整体现金流也开始发生本质性转变，在2000年-2002年三年经营性现金流出总计7．82亿港元后，2003年经营性现金流转为净流入6938万港元。
以并购平衡产品结构
“Tom在线”分拆上市以后，并购活动主要围绕它展开，先后收购了四川长城软件、TreasureBase、WholeWin、Indiagames等项目。与主要收入来源同为无线增值业务的“掌上灵通”(纳斯达克：LTON)、“空中网”(纳斯达克：KONG)相比，“Tom在线”通过收购形成了在2G、2．5G上的技术平衡和完整的产品结构，从而在技术进步迅速的网络行业保持领先。
无线增值业务现阶段主要有短信(SMS)、互动语音(1VR)、彩铃(RBT)、彩信(MMS)和无线应用(WAP)五大产品类别，前三者基于GSM网络，被称为2．0G产品，后二者基于GPRS服务，被称为2．5G产品，且能和将来的3G形成对接。2．5G产品近年相对增长率虽高，但市场基量远不及2G业务，因而其绝对增长量较低。
比较“Tom在线”、“掌上灵通”和“空中网”的收入结构可以发现，2004年初，“空中网”的短信：互动语音／彩铃：彩信／无线应用的比率为0．26：0．01：0．72，“掌上灵通”为0．99：0：0，“Tom在线”为0．62：0．14：0．24。也就是说，2004年初“空中网”偏重于2．5G产品，“掌上灵通”完全集中于2G产品，“Tom在线”偏重于2G产品。此后，“Tom在线”通过内部研发和收购“WholeWin”补足2．5G产品，“掌上灵通”则加大在2．5G产品的力量，两者的短信业务比重相应降低，而“空中网”则选择专一于2．5G业务，2G业务当年萎缩至10％(图4)。2005年前三季度，“Tom在线”继续保持原有的产品结构平衡，并收购“Indiagames”策略性布局手机游戏。可以看出，“Tom在线”通过收购所实现的产品结构更均衡，而“空中网”和“掌上灵通”正努力朝这一方向靠拢。
优势业务的产品结构平衡，也使“Tom在线”业绩增长异常迅速。至2005年第三季度，和国内三大门户相比，“Tom在线”收入与网易、新浪相若，而净利润仅低于网易，超过新浪和搜狐。与“掌上灵通”和“空中网”相比，营业额和净利润指标均大幅领先。与此相应，“Tom在线”的股价走势也相当强劲且平稳，在2005年中之后优势更加明显，并远超纳斯达克综合指数(1XIC)。
Tom集团有限公司(简称“Tom集团”)在2000年初的互联网热潮中IPO，其后经过45次、总金额达53亿港元的并购(以首次公告记录为准)，涉及互联网、户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体五大产业，形成独特的跨媒体集团(图1)。根据公司财报，其总资产由2000年初的3．6亿港元增至2004年底的78．9亿港元，收入由2000年的0．9亿港元增至2004年的30．0亿港元，EBITDA(息税折旧摊销前利润)由2000年的—4．2亿港元增至2004年的3．5亿港元，旗下互联网业务——“Tom在线”也于2004年在纳斯达克分拆上市。通过研究我们发现，大股东在“Tom集团”的并购和成长的过程中起到了关键作用。
高价注入项目
在“Tom集团”的发展历程中，大股东两次在关键时期以高价向上市公司注入项目，增强了控制权，并获取了巨大收益。
注入“新城网站”
第一次发生在“Tom集团”上市之前。1999年10月正值网络热潮高峰，李嘉诚和周凯旋通过旗下子公司在开曼群岛成立了“Tom．com”(“Tom集团”前身)。“Tom．com'’如果要以网络股概念上市，最简单的方法就是收购网站。
“Tom．com”的净资产只有3．07亿港元，在网络热潮中，这样的资金实力无法收购到有价值的网站。为了帮助“Tom．com”以网络股概念上市，李嘉诚首先通过旗下的子公司为其提供贷款，截至1999年12月31日，“长江实业”和“和记黄埔”共计为其提供了3．63亿港元免息无抵押贷款。随后，1999年12月30日，李嘉诚将旗下的“新城网站”以3．1亿港元卖给了“Tom．com”。
“新城网站”由“长江实业”及“和记黄埔”各拥有50％权益，提供新城电台节目详情及本地、国际音乐娱乐资讯等，业务亏损严重，以3．1亿港元的高价卖给“Tom．com”，实际是为了形成李嘉诚对“Tom．com”的高额债权，这样，在“债转股”之后，“Tom．com”的账面净资产和股本会扩大一倍以上，而仍然由李嘉诚和周凯旋完全控制；在“Tom．com”向公众发行同样数量新股的情况下，公众股东所占股权比例将减少一半。
到2000年2月“Tom．com”上市前，李嘉诚已向其提供了高达5．01亿港元的贷款，这些股份全部实行了“债转股”。“Tom．com”在募集资金上市后，净资产超过10亿港元，李嘉诚和周凯旋实际上是用亏损的“新城网站”和1．91亿港元(5．01亿—3．1亿)，得到了净资产超过10亿港元的“Tom．com”78．2％的股份(图2)。
注入“雷露无极”
第二次高价注入项目发生在2003年。由于市场环境较好，2003年7月和10月，“Tom．com”通过配股和发行可转债分别融资9．9亿港元和11．7亿港元，账面资金充裕。2003年9月26日，“Tom．com”宣布从大股东周凯旋手中收购其所持有的专门从事无线语音互动(1VR)服务的北京雷霆无极网络科技有限公司(“雷霆无极”)。 “雷霆无极”是周凯旋于2002年7月投资1000多万元人民币成立的，2002年下半年的收入仅为7．9万元，净亏损5．2万元，2003年上半年暴增至收入1247．6万元，净利润632．5万元。根据双方的协议，“Tom．com”将按7．7倍市盈率(以2004年净利润为 值?110倍。基数)从周凯旋手中购买“雷霆无极”，如果2004年净利润不能比上年增长20％以上，则按6倍市盈率购买。以如此高的市盈率购买一家非上市企业非常罕见，而且“雷霆无极”刚刚运营了一年，正式产生收入不过半年。
当时，由于“Tom．com”2000-2003年间多次以换股方式进行并购，李嘉诚和周凯旋的持股比例不断降低，已接近绝对持股的边缘(2003年底降低到60．78％，如果可转换债券全部转股，将摊薄至55．68％)。此外，“Tom．com'’还打算把旗下从事互联网业务的子公司——“Tom在线”分拆上市，一旦分拆上市成功，即使“Tom在线”只向公众发售25％的股票，李嘉诚和周凯旋对“Tom在线”的控股权也将下降到41．76％(55．68％×75％)。
根据收购协议，“Tom．com”本次收购代价包括现金和股票两部分，如果“Tom在线”分拆上市成功，将支付周凯旋50％的“Tom在线”股票和50％的现金，如果分拆上市不成功，将支付周凯旋50％的“Tom．com”股票和50％的现金。这就是说，或者周凯旋将增强对优势业务——“Tom在线”的控制权，或者将增强对“Tom．com”的控制权。最终，2005年4月周凯旋获得了“TOm在线”支付的价值1．32亿美元(约为人民币11亿元)的现金和股票，不仅使李嘉诚和周凯旋合计持有“Tom在线”72．2％的股份，而且套现了大笔资金。周凯旋1000万元的投入，经过两年稍余，增值了110倍。
我们可以从另一个角度来验证“雷霆无极”的交易条件是否 合 理。2004年8月，“Tom在线”收购 了“TREABASE”，“TREABASE”的付款条件与“雷霆无极”类似，由“最初代价”和“获利能力代价”两部分构成：如果“TREABASE'’2004财年净利润不少于人民币4000万元，“Tom在线”将按4．5倍市盈率支付“最初代价”，否则就按3．5倍；此外，如果“TREABASE"2005财年净利润多于7500万元，“Tom在线”还将按1．75倍市盈率支付“获利能力代价”，如果多于4000万元少于7500万元，则按1．5倍，如果少于4000万元，则按1倍。
我们假设“雷霆无极”与“TREABASE'’收购当年业绩相同，均为4000万元，且第二年都同比增长20％，即第二年净利润均为4800万元，则“雷霆无极”的卖方可获得3．69亿元(0．4×1．2× 7．7)，而“TREABASE”的卖方仅能获得2．52亿元(0．4×4．5+0．48×1．5)，只及“雷霆无极”卖方所得的68％。如果假设两公司两年内的业绩完全相同，即第一年均为4000万元，第二年均为1．4亿元，则“雷霆无极”的卖方可获得11亿元， 而“TREABASE”的卖方只能获得4．25亿元(0．4×4．5+1．4×1．75)，只及“雷霆无极”卖方所得的39％。
需要指出的是，“雷霆无极”在2003、2004年爆炸式增长后，2005年增速迅速放缓。根据“Tom在线”财报，IVR业务在2005年第一、二季度保持在20％左右的增长率，第三季度已降低到2％的水平。
提供贷款
2000年下半年到2003年，互联网产业曾经历了一次寒冬，网络股很难再从资本市场融资。截至2001年中期，“Tom．com”的库存现金仅结余5．1亿港元，比年初减少了45％，而主营业务仍不断亏损，现金净流量仍为负值，形势十分严峻。
然而，从2001年下半年起，“Tom．com”开始大规模网下扩张，先后扩张到户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体四个产业，到2002年中期，“Tom．com”一年内共进行了15项收购，总金额为15．8亿港元(多数收购经历数次价格变更，以首次宣布为准)，其中以现金支付约7．03亿港元。那么，“Tom．com”的这些收购资金是哪里来的呢?根据其财报分析，有一笔来自李嘉诚和周凯旋的8．5亿港元的股东贷款十分关键。而且，“Tom．com”并购资金的分批流出与该项大股东贷款资金的分批流入，在时间和数额上存在着明显的一致1生(图3)。
首先，2001年下半年，虽然“Tom．com”在出版、户外传媒的并购已经开始，但只有一项并购——“HMG”项目在当年完成，需要支付现金1．3亿港元，其他并购的现金支出都延缓到了2002年。同时，虽然“Tom．com”在2001年底宣布获得股东贷款8．5亿港元，但当年的综合现金流量表显示，当年底实际到账资金为1亿港元，基本与收购“HMG”的现金1．3亿港元相符。
第二，2002年上半年，“Tom．com”在出版业有两项并购，支付现金合计2．28亿港元，流向户外传媒业有五项并购，支付现金合计0．94亿港元，即上半年因并购导致的投资性净流出现金约3．21亿港元现金。同时，“Tom．com”2002年中报显示，2002年上半年经营性和投资性净现金流出5．04亿港元，融资性净现金流入5．29亿港元，而根据“Tom．com”年报，截至2002年12月21日的银行贷款仅为0．21亿港元，因此我们推测，2002年上半年的融资性现金流入主要是股东贷款。也就是说，股东贷款到账金额与“Tom．com”在经营和投资上的资金需求存在明显的一致性。
第三，2002年下半年，“Tom．com”的资金主要流向户外传媒业，合计支付现金约1．22亿港元。同时，根据“Tom．com”2002年财报，当年股东贷款到账7．5亿港元，按上半年股东贷款到账5．3亿港元计算，下半年股东贷款到账为1．2亿港元，同样存在明显的一致性。
通过以上分析可以发现，“Tom．com”之所以在现金不足、互联网业务依然亏损的同时，能够大规模并购出版业和户外传媒等网下业务，主要原因就在于股东贷款的支持。
分拆上市
虽然“Tom．com”的大股东提供了大量贷款帮助其渡过难关，但如果要收回贷款，归根到底仍需要“Tom．com”自身的盈利。虽然多元化布局稳定了“Tom．com”的现金流，但如果要实现整体增长，仍然需要培育优势业务。
2004年3月，“Tom在线”从“Tom集团”(同月“Tom．com”更名“Tom集团”)分拆出来，在香港创业板和纳斯达克同时上市。如前文所述，按全面摊薄计算，当时李嘉诚和周凯旋的持股比例已经降至55．68％，此时将互联网产业分拆上市极为有利，一方面，“Tom在线”今后并购和发展所需资金就可以通过市场自行解决，不再占用集团资源，也可以使“Tom集团”专心培育其他产业；另一方面，更关键的是，将集团下的互联网业务分拆上市，大股东可以搭建起金字塔形的控制链，既能继续保持对“Tom集团”绝对控制权，又能增强对优势产业“Tom在线”的控制权，即通过“Tom集团”持有“Tom在线”72．2％的股份。
如果“Tom在线”不分拆，而是仍然通过“Tom集团”以市场价发行新股将会对大股东控股权有什么影响呢?“Tom在线”分拆上市筹集资金为13．3亿港元，按“Tom集团”2004年2月30日的均价2．4港元计算，如果这13．3亿港元由其自身募集，需要发行新股5．54亿股，新发行股份占原有股本和扩大股本的13．9％和12．2％，即使不计入可转换债券转股因素，李嘉诚和周凯旋的股权也将被摊薄至48．4％，失去绝对控股权。
分拆上市也使“Tom在线”带动了“Tom集团”的整体增长，互联网业务收入占“Tom集团”总收入的比重由2003年的28．4％提高到2004年的38．1％，互联网业务利润由2003年的1．33亿港元上升到2004年的3亿港元，分别占当年整体利润的58．1％和74．9％。也就是说，“Tom集团”整体利润增长几乎全部为互联网业务所贡献，网上业务重新成为增长引擎。值得注意的是，根据“Tom集团”2004年年报，到2004年8月前，其8．5亿港元股东贷款已全数偿还。
评价：特殊背景下的成功
纵观“Tom集团”上市以来的运作，大股东在投入资金或项目方面起到了关键作用，维持了绝对控制权，并获得了丰厚回报。另一方面，依靠大股东的支持，“Tom集团”也得以超常规地做大。
但是，考察“Tom集团”的“势力范围”可以发现，虽然“Tom集团”在几个方向同时发展，但每个方向均集中于某项细分业务，其跨媒体实际只是不同产业的几个细分区间，如户外媒体只是在大广告牌和单立柱上占有优势，出版媒体只是在台湾市场形成气候，体育媒体只是在网球运营和推广上业绩突出，而互联网媒体主要在无线增值，在广告、游戏、搜索等方面暂无亮点。
从“Tom集团”的收入构成来看，2003年、2004年互联网分部占总收入的比重分别为28．4％、38．1％，对总收入的增长贡献率分别为72％、78％，从利润构成看，2003年、2004年互联网分部分别占58．1％、74．9％，对主营利润的增长贡献率分别为120％、97％(表1)，也就是说，“Tom集团”整体主营收入和利润增长几乎全部由互联网业务贡献，无线增值业务是主要增长引擎，而伴随着3G时代的到来，无线增值市场很可能重新洗牌。此外，出版和户外广告分部所占整体利润比重仍低，体育分部业绩出现严重下滑，多产业大量并购后的整合效果仍有待观察。因此，虽然“Tom集团”通过大股东支持目前获得了一定成功，但其未来仍存在很大的不确定性。
TOM的并购之道
并购集中于门户网站，遭遇现金流危机 “Tom．com”IPO之初，采用的是现金收购的方 式，集中于通过收购扩充网站门户产品。2000年4-6月间，“Tom．com”每月一次，完成了“美亚在线”、“AAStocks．com”、“She．com”等三项收购。这三项收购均为现金交易，所收购均为亏损业务，涉资2．68亿港元。根据“Tom．com”的2000年中报披露，其而费费用极高，网站开发费用、广告宣传费用、管理费用分别高达4766万、4578万、5684万港元，公司整体经营亏损高达2，04亿港元。在经营性和投资性现金净流出极快的情况下，“Tom．com”现金收购的方式难以为继。
从2000年9月起，“Tom．com”的并购开始以股票置换的方式进行，当月完成了“鲨威体坛”、“羊城公司”、“RichWealth”三项并购，这三项并购的交易金额高达7．27亿港元，但实际现金流出不到10万港元，由于代价股份的每股定价较高，新发行代价股份分别仅占“Tom．com”原有股本和扩大股本的4．17％和4．03％，李嘉诚家族的股份比例仅降低了1．87％，周凯旋的股份仅降低了1．25％。股票置换的方式一定程度上缓解了“Tom．com”的现金流压力，根据“Tom．com”2000年财报，其截至2000年12月3]日的结存现金为9．35亿港元，如果这三项并购仍然完全以现金方式进行，加上2001年经营活动现金净流出3．67亿港元，则“Tom．com”的现金无法维持到2001年末。
以打造门户为目标进行并购，对改善“Tom．com'’的收入和盈利作用并不明显。2000年，“Tom．com'’的营业额中只有六成来自网站业务，在抵销利息收入8063万港元前，网站业务经营亏损近5亿港元，占股权融资总额12．4亿港元的40％。“Tom．com”并没有摆脱营收微薄、亏损严重、现金大幅流出的财务困境(表2)。
并购向多元化分散
2000年下半年，随着网络泡沫破裂，美国纳斯达克指数和香港创业板指数均大幅下跌，新兴互联网行业生存环境迅速恶化。2000年10月起，“Tom．com”转变投资方向，由互联网“分散”至传统媒体行业，收购了“风驰传媒”、“美亚文化”、“《亚洲周刊》”等项目。
“风驰传媒”主要从事传统广告业务，“Tom．com”在收购公告中称，“希望通过网上媒体和传统媒体的跨媒体广告销售，增加额外收入来源和市场竞争力”。这项收购标志着“Tom．com”开始进入网下产业，收购对象由“烧钱机器”转向“现金奶牛”。
并购方向的变化大大降低了“Tom．com”的亏损幅度，但现金流出的速度依然很快。根据“Tom．com”的2001年中报，其2001年上半年收入约2．22亿港元，是2000年中期的37倍，增长主要来自新并购的网下媒体和互联网接入服务业务，但由于直接成本开支依然达1．2亿港元，上半年经营亏损1．19亿港元，虽然比2000年同期下降了39．7％，但“Tom．com”截至2001年6月30日库存现金仅结余5．1亿港元，比年初减少了45％。因此，此时“Tom．com”经营形势仍然严峻。
并购完成五大产业布局，稳定现金流
从2001年下半年起，“Tom．com”开始大规模网下扩张，产业先后扩张到户外传媒、出版、体育、电视及娱乐媒体四个产业。
在此期间，“Tom．com”在并购交易中普遍采取“少量现金+定价股票”的形式，即并购中现金支付比例较小，平均约为20％-40％，剩余收购代价以股票形式支付，而且换股价一般固定于5．51港元，相比市场价有200％-300％的溢价。这样的溢价换股使“Tom．com”既能迅速扩张，股本摊薄有限，又控制了现金流出。但是溢价换股对“Tom．com”的账面利润也有比较大的影响，即在会计上形成巨额待摊销商誉，拉低了每期的净利润。如在2001年，根据香港新的会计准则，“Tom．com”一次性摊销商誉8亿港元，在经营亏损仅为3．8亿港元情况下，税前亏损达到12．7亿港元。
到2002年末，“Tom．com”基本完成了多元化产业布局，在其收入结构中，2001年、2002年网下业务占总收入的比例分别为77％、85％，户外传媒和出版产业的收入占总收入比例分别为45．6％、60．9％，对总收入的成长贡献率分别为53％、70％。
并购方向的改变使“Tom．com”整体在财务上趋向健康。从2001年下半年开始，“Tom．com”的网下业务就开始逐渐改善整体运营情况。根据财务报告，“Tom．com”在2001年中期经营现金流出为3．49亿港元，但全年经营现金流出仅为3．67亿港元；中期经营亏损1．19亿港元，年终经营亏损仅1．07亿港元。2002年，这种趋势进一步得到加强，在互联网分部亏损由1．72亿港元继续降低到0．9亿港元的情况下，经营性现金流出由前两年年均3亿港元收窄至1亿港元，现金结存稳定在3亿港元水平。从分部经营收益看，户外传媒分部和体育分部成为五大产业中最大的利润来源。这就是说，在互联网产业低潮时，“Tom．com”通过大规模并购网下业务，基本完成了由单一的互联网产业向多元化产业的转型，稳定了现金流。
集中并购优势项目带动增长
虽然“Tom．com”的状况趋于稳定，但仍然缺乏优势项目带动增长。2003年，互联网行业整体趋向好转。2003年7月和10月，“Tom．com”通过配股和发行可转债分别融资9．9亿港元和11．7亿港元，并重新开始并购网上业务。与以往并购围绕门户网站、接入服务不同，此次并购主要围绕无线增值业务进行，其中，最重要的并购就是从大股东周凯旋处收购了“雷霆无极”。
在大股东注入项目增强无线增值业务、“Tom在线”分拆上市后，2003年、2004年互联网分部收入分别占“Tom集团”总收入的28．4％、38．1％，而对总收入的增长贡献率分别提高到72％、78％。从分部经营收益看，互联网分部在2003年不仅扭亏为盈，而且盈利高达1．33亿港元，2004年更上升到3亿港元，分别占当年总体主营利润的58．1％和74．9％，主营利润增长贡献率分别为120％和97％，也就是说，“Tom集团”整体主营利润增长几乎全部为互联网贡献，无线增值业务成为增长引擎(表3)。同期，“Tom集团”整体现金流也开始发生本质性转变，在2000年-2002年三年经营性现金流出总计7．82亿港元后，2003年经营性现金流转为净流入6938万港元。
以并购平衡产品结构
“Tom在线”分拆上市以后，并购活动主要围绕它展开，先后收购了四川长城软件、TreasureBase、WholeWin、Indiagames等项目。与主要收入来源同为无线增值业务的“掌上灵通”(纳斯达克：LTON)、“空中网”(纳斯达克：KONG)相比，“Tom在线”通过收购形成了在2G、2．5G上的技术平衡和完整的产品结构，从而在技术进步迅速的网络行业保持领先。
无线增值业务现阶段主要有短信(SMS)、互动语音(1VR)、彩铃(RBT)、彩信(MMS)和无线应用(WAP)五大产品类别，前三者基于GSM网络，被称为2．0G产品，后二者基于GPRS服务，被称为2．5G产品，且能和将来的3G形成对接。2．5G产品近年相对增长率虽高，但市场基量远不及2G业务，因而其绝对增长量较低。
比较“Tom在线”、“掌上灵通”和“空中网”的收入结构可以发现，2004年初，“空中网”的短信：互动语音／彩铃：彩信／无线应用的比率为0．26：0．01：0．72，“掌上灵通”为0．99：0：0，“Tom在线”为0．62：0．14：0．24。也就是说，2004年初“空中网”偏重于2．5G产品，“掌上灵通”完全集中于2G产品，“Tom在线”偏重于2G产品。此后，“Tom在线”通过内部研发和收购“WholeWin”补足2．5G产品，“掌上灵通”则加大在2．5G产品的力量，两者的短信业务比重相应降低，而“空中网”则选择专一于2．5G业务，2G业务当年萎缩至10％(图4)。2005年前三季度，“Tom在线”继续保持原有的产品结构平衡，并收购“Indiagames”策略性布局手机游戏。可以看出，“Tom在线”通过收购所实现的产品结构更均衡，而“空中网”和“掌上灵通”正努力朝这一方向靠拢。
优势业务的产品结构平衡，也使“Tom在线”业绩增长异常迅速。至2005年第三季度，和国内三大门户相比，“Tom在线”收入与网易、新浪相若，而净利润仅低于网易，超过新浪和搜狐。与“掌上灵通”和“空中网”相比，营业额和净利润指标均大幅领先。与此相应，“Tom在线”的股价走势也相当强劲且平稳，在2005年中之后优势更加明显，并远超纳斯达克综合指数(1XIC)。