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摘要：基于信息对称的视角，通过建立持续时间模型，并用杠杆比率表示为投资项目进行融资的总成本中债务融资所占的比重来研究债务融资对过度投资和公司业绩的影响。结果发现：当信息是对称的情况下，公司如果发生过度投资便不会出现投资不足，并且债务融资占投资项目总成本的比重越高公司过度投资程度越大。
关键词：债务融资；过度投资；获利性；市账比；杠杆比率
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）10-0044-05
一、引言
自从Modigliani和Miller在1958年的开创性研究以来，随着信息不对称理论、委托代理理论等现代企业理论的不断发展，有关企业融资与投资决策，这两项企业的基本财务决策行为，以及它们之间的交互影响就一直是现代企业财务领域研究中的热点问题。目前，就我国学者而言，在研究融资与投资决策，尤其是债务融资与投资决策之间关系时绝大多数是从委托代理的角度来进行研究（童盼和陆正飞，2005[1]；张栋，2009[2]等），而从信息是否对称的角度展开研究的学者相对较少，而且主要基于信息不对称的视角（冯巍，1999[3]；潘敏和金岩，2003[4]）。因此，本文有必要从信息是否对称的角度来研究一下债务融资与投资决策之间的关系，以及与公司业绩之间的关系。
在一个信息不对称的世界里，典型的投资扭曲行为表现为：债务悬置问题（投资不足）和财富转移效应（过度投资）（Berkovitch and Kim，1990[5]；Parrino et al.，2005[6]）。所谓的过度投资是指股东接受净现值为负的投资项目，而投资不足是指股东放弃净现值为正的投资项目。由于债务的存在股东承担有限责任促使他们有动机去从事那些净现值为负且风险很高的项目（因为股权价值类似一个看涨期权，并且随着风险的增大而增加），而债务却是基于“安全”项目而定价。在信息不对称模型中，过度投资或投资不足普遍是由于债务和股权被错误定价（Narayanan，1988[7]；Berkovitch and Kim，1990[5]；Heinkel and Zechner，1990[8]；Parrino et al.，2005[6]）。相反，在信息对称的模型中是不会发生上述的错误定价问题，但是债务融资可能仍然会影响投资决策。为此，本文通过研究期望回答以下问题：当不存在信息不对称时，债务融资是否仍会影响投资决策？当债权人完全意识到项目的净现值为负时，股东能否从债权人手中为该项目筹集到资金？是怎样的动机促使其投资和风险资产波动性相关的此类项目呢？
二、债务融资与投资行为
当股东不能承担投资项目的全部成本时，将杠杆（债务）视为为投资项目进行融资的另一渠道，本文模型是基于上述情况而构建。事实上该模型也可以被认为是优序融资模型的一种，因为公司的目标不是最大化其价值，而是从公司外部为投资项目筹集资金。
（一）模型的假设条件
1.仅在t=0时刻作出投资决策，当项目被采纳时，会产生一个持续时间的息税前利润流（以下简称EBIT流）。该假设旨在投资项目（被采纳时）只在t=0时刻发生以至于不会存在其他选择来延迟该项目（Lyandres and Zdhanov，2006[12]）。
3.股东仅在t=0时刻注入资金，其他时刻均不注入资金。该假设目的在于使股东在t=0时刻之后不会再次注入资金（这与Leland（1994）[9]和Fries et al（1997）[10]的假设相反），以至于如果在某一时刻股东无法偿还利息费用，将会被宣布违约。
4.公司以永续年金的形式发行债券。这意味着债券具有无限偿还期，导致债券的价值是稳定的。
（三）债务融资不为零时的投资行为
Narayanan（1988）[7]和Heinkel and Zechner（1990）[8]基于信息不对称模型得出过度投资的结论。而本文中，信息是对称的，债权人完全知道项目的净现值是负的，但是，由于债务被正确估价，其他条件不变的情况下，β越高，Lev越低。因为较高的β值会增加股权的价值，但不会影响债务价值。由方程（34）可以看出市账比是β的增函数，因此本文模型预测市账比与杠杆比率之间负相关，即获利性参数θ增加，市账比增加，杠杆比率减少。通过研究发现，当市账比等于1时，获利性参数大于1，以至于市账比小于1时无法判断公司一定是不获利的。总之，当过度投资发生时，股权的市场价值非常低，尽管债券没有被错误估价，杠杆比率接近于1。因此，根据本文模型避免过度投资而提升公司业绩的方法之一是降低杠杆比率。
四、研究结论
本文基于信息对称的持续时间模型，研究债务融资对过度投资和公司业绩的影响，得出结论：当公司发生过度投资时是不会引发投资不足，并且债务融资会引发过度投资。此外，本文模型还预测出市账比与杠杆比率之间存在负相关的关系，即债务比率过高会降低公司业绩。本文的局限性在于，只是采用了静态的持续时间模型，而一些学者如Lyandres and Zdhanov（2006）[12]和Morellec and Smith（2007）[16]使用动态模型来研究上述问题，这些动态模型对本文的研究结论起到了丰富和补充作用。
参考文献：
[1]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.
[2]张栋. 终极控制人、负债融资与企业非效率投资[J].中国管理科学，2009，（5）：177-185.
[3]冯巍.内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据[J].经济科学，1999，（1）：51-57.
[4]潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究，2003，（1）：36-45.
[5]Berkovitch，E.，Kim.，E. Financial contracting and leverage induced over- and under-investment incentives[J]. Journal of Finance，1990，45（3）：765-794. [6]Parrino，R.，Poteshman，A.，Weisbach，M. Measuring investment distortions when risk-averse managers decide whether to undertake risky projects[J]. Financial Management，2005，34（1）：21-60.
[7]Narayanan，M.P. Debt versus equity under asymmetric information[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1988，23（1）：39-51.
[8]Heinkel，R.，Zechner，J. The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25（1）：1-24.
[9]Leland，H. Corporate debt value，bond covenants，and optimal capital structure[J]. Journal of Finance，1994，49（4）：1213-1252.
[10]Fries，S.，Miller，M.，Perraudin，W. Debt in industry equilibrium[J]. Review of Financial Studies，1997，10（1）：39-67.
[11]Goldstein，R.，Ju，N.，Leland，H. An EBIT-based model of dynamic capital structure[J]. Journal of Business，2001，74（4）：483-512.
[12]Lyandres，E.，Zdhanov，A.Accelerated investment in the presence of risky debt[R]. SSRN，2006.
[13]Bielecki，T.，Rutkowski，M. Credit Risk：Modeling，Valuation and Hedging[M]. Springer-Verlag，Germany，2002.
[14]Fama，E.，French，K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt[J]. Review of Financial Studies ，2002，15（1）：1-33.
[15]Chen，Li.，Zhao，X.On the relation between the market-to-book ratio，growth opportunity，and leverage ratio[J].Finance Research Letters，2006，3（4）：253-266.
[16]Morellec，E.，Smith，C. Agency conflicts and risk management[J]. Review of Finance，2007，11（1）：1-23.
责任编辑、校对：关 华
关键词：债务融资；过度投资；获利性；市账比；杠杆比率
中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）10-0044-05
一、引言
自从Modigliani和Miller在1958年的开创性研究以来，随着信息不对称理论、委托代理理论等现代企业理论的不断发展，有关企业融资与投资决策，这两项企业的基本财务决策行为，以及它们之间的交互影响就一直是现代企业财务领域研究中的热点问题。目前，就我国学者而言，在研究融资与投资决策，尤其是债务融资与投资决策之间关系时绝大多数是从委托代理的角度来进行研究（童盼和陆正飞，2005[1]；张栋，2009[2]等），而从信息是否对称的角度展开研究的学者相对较少，而且主要基于信息不对称的视角（冯巍，1999[3]；潘敏和金岩，2003[4]）。因此，本文有必要从信息是否对称的角度来研究一下债务融资与投资决策之间的关系，以及与公司业绩之间的关系。
在一个信息不对称的世界里，典型的投资扭曲行为表现为：债务悬置问题（投资不足）和财富转移效应（过度投资）（Berkovitch and Kim，1990[5]；Parrino et al.，2005[6]）。所谓的过度投资是指股东接受净现值为负的投资项目，而投资不足是指股东放弃净现值为正的投资项目。由于债务的存在股东承担有限责任促使他们有动机去从事那些净现值为负且风险很高的项目（因为股权价值类似一个看涨期权，并且随着风险的增大而增加），而债务却是基于“安全”项目而定价。在信息不对称模型中，过度投资或投资不足普遍是由于债务和股权被错误定价（Narayanan，1988[7]；Berkovitch and Kim，1990[5]；Heinkel and Zechner，1990[8]；Parrino et al.，2005[6]）。相反，在信息对称的模型中是不会发生上述的错误定价问题，但是债务融资可能仍然会影响投资决策。为此，本文通过研究期望回答以下问题：当不存在信息不对称时，债务融资是否仍会影响投资决策？当债权人完全意识到项目的净现值为负时，股东能否从债权人手中为该项目筹集到资金？是怎样的动机促使其投资和风险资产波动性相关的此类项目呢？
二、债务融资与投资行为
当股东不能承担投资项目的全部成本时，将杠杆（债务）视为为投资项目进行融资的另一渠道，本文模型是基于上述情况而构建。事实上该模型也可以被认为是优序融资模型的一种，因为公司的目标不是最大化其价值，而是从公司外部为投资项目筹集资金。
（一）模型的假设条件
1.仅在t=0时刻作出投资决策，当项目被采纳时，会产生一个持续时间的息税前利润流（以下简称EBIT流）。该假设旨在投资项目（被采纳时）只在t=0时刻发生以至于不会存在其他选择来延迟该项目（Lyandres and Zdhanov，2006[12]）。
3.股东仅在t=0时刻注入资金，其他时刻均不注入资金。该假设目的在于使股东在t=0时刻之后不会再次注入资金（这与Leland（1994）[9]和Fries et al（1997）[10]的假设相反），以至于如果在某一时刻股东无法偿还利息费用，将会被宣布违约。
4.公司以永续年金的形式发行债券。这意味着债券具有无限偿还期，导致债券的价值是稳定的。
（三）债务融资不为零时的投资行为
Narayanan（1988）[7]和Heinkel and Zechner（1990）[8]基于信息不对称模型得出过度投资的结论。而本文中，信息是对称的，债权人完全知道项目的净现值是负的，但是，由于债务被正确估价，其他条件不变的情况下，β越高，Lev越低。因为较高的β值会增加股权的价值，但不会影响债务价值。由方程（34）可以看出市账比是β的增函数，因此本文模型预测市账比与杠杆比率之间负相关，即获利性参数θ增加，市账比增加，杠杆比率减少。通过研究发现，当市账比等于1时，获利性参数大于1，以至于市账比小于1时无法判断公司一定是不获利的。总之，当过度投资发生时，股权的市场价值非常低，尽管债券没有被错误估价，杠杆比率接近于1。因此，根据本文模型避免过度投资而提升公司业绩的方法之一是降低杠杆比率。
四、研究结论
本文基于信息对称的持续时间模型，研究债务融资对过度投资和公司业绩的影响，得出结论：当公司发生过度投资时是不会引发投资不足，并且债务融资会引发过度投资。此外，本文模型还预测出市账比与杠杆比率之间存在负相关的关系，即债务比率过高会降低公司业绩。本文的局限性在于，只是采用了静态的持续时间模型，而一些学者如Lyandres and Zdhanov（2006）[12]和Morellec and Smith（2007）[16]使用动态模型来研究上述问题，这些动态模型对本文的研究结论起到了丰富和补充作用。
参考文献：
[1]童盼，陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究，2005，（5）：75-84.
[2]张栋. 终极控制人、负债融资与企业非效率投资[J].中国管理科学，2009，（5）：177-185.
[3]冯巍.内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据[J].经济科学，1999，（1）：51-57.
[4]潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究，2003，（1）：36-45.
[5]Berkovitch，E.，Kim.，E. Financial contracting and leverage induced over- and under-investment incentives[J]. Journal of Finance，1990，45（3）：765-794. [6]Parrino，R.，Poteshman，A.，Weisbach，M. Measuring investment distortions when risk-averse managers decide whether to undertake risky projects[J]. Financial Management，2005，34（1）：21-60.
[7]Narayanan，M.P. Debt versus equity under asymmetric information[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1988，23（1）：39-51.
[8]Heinkel，R.，Zechner，J. The role of debt and preferred stock as a solution to adverse investment incentives[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，25（1）：1-24.
[9]Leland，H. Corporate debt value，bond covenants，and optimal capital structure[J]. Journal of Finance，1994，49（4）：1213-1252.
[10]Fries，S.，Miller，M.，Perraudin，W. Debt in industry equilibrium[J]. Review of Financial Studies，1997，10（1）：39-67.
[11]Goldstein，R.，Ju，N.，Leland，H. An EBIT-based model of dynamic capital structure[J]. Journal of Business，2001，74（4）：483-512.
[12]Lyandres，E.，Zdhanov，A.Accelerated investment in the presence of risky debt[R]. SSRN，2006.
[13]Bielecki，T.，Rutkowski，M. Credit Risk：Modeling，Valuation and Hedging[M]. Springer-Verlag，Germany，2002.
[14]Fama，E.，French，K. Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt[J]. Review of Financial Studies ，2002，15（1）：1-33.
[15]Chen，Li.，Zhao，X.On the relation between the market-to-book ratio，growth opportunity，and leverage ratio[J].Finance Research Letters，2006，3（4）：253-266.
[16]Morellec，E.，Smith，C. Agency conflicts and risk management[J]. Review of Finance，2007，11（1）：1-23.
责任编辑、校对：关 华