中国股市的大幅下跌对宏观经济的影响有限，也不会导致系统性风险，但可能会加大金融监管的力度，放缓资本账户开放的步伐。
　　近期股市大跌引发密切关注。接连出台支持市场的措施。究竟是哪些因素导致了本轮股市大跌？股市大跌对未来实体经济和改革进程影响几何？
　　之前几个月连续大幅上涨导致股价泡沫化。到6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板也分别较年初上涨了138%和165%。由于涨幅较大，到6月中旬时大多数A股估值已经偏高，A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板市盈率超过85倍、而创业板市盈率接近150倍。
　　由于担心市场泡沫化、杠杆增速过快，证监会4月以来开始逐步收紧对两融、场外配资的监管：发布风险警示、要求加强场外配资监管，并禁止证券公司为场外配资提供便利（包括参与伞型信托产品、提供数据或IT服务）。迫于不断升级的监管压力，场外配资公司开始要求客户减仓或平仓，一定程度上引发了股市下跌。与此同时，证监会加快了IPO审批，通过审批的公司数量从一季度的69家增至二季度的130家，新股大规模上市吸引了大量资金参与申购。
　　与以往不同，本轮股市上涨过程中伴随着大量的杠杆。截至7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿元的高点已有所回落，但仍较年初水平增57%。更值得关注的是场外配资，这些不透明、缺乏有效监管的杠杆可能在过去一年大幅增长，显著增大了市场整体杠杆水平。随着股价不断下探、去杠杆压力进一步上升，进而迫使投资者卖空股指做对冲，这又进一步加剧了股价下跌，演化成恶性循环。
　　股市动荡对实体经济的影响较为有限。首先，虽然过去三个季度中股票占比显著上升了约6个百分点，但其在居民金融财富中所占比重仍仅为20%，远小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将进一步降至12%-13%。
　　其次，股市下跌虽然可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度有限。2014年7.4%的GDP增速中金融业拉动了0.7个百分点，2015年一季度7%的GDP增速中，金融业拉动了1.3个百分点。如果随着市场成交量萎缩、证券业遭受损失，金融业增加值同比增速从一季度的16%降至2013年至2014年上半年的平均水平，则金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.5个百分点左右。不过，决策层可以通过加大财政支持基建投资的力度等方式抵消金融业的下滑。
　　股市大跌对国内融资的拖累不宜夸大。虽然决策层积极推进直接融资，但股票在实体经济融资中占比仍然较低。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，这表明中国金融体系仍然是银行主导、股市的直接影响较低。因此，股市大跌不会显著影响企业生产和投资。
　　目前阶段，股市大跌不会导致系统性金融风险。证券公司和公募基金对股市的直接敞口较大，的确会受到较大冲击。但二者总资产仅占金融体系总资产的约5%，且拥有央行流动性背书的证金公司可以随时为证券公司提供必要的流动性支持。因此，我们认为银行出现大额损失的可能性很小。证券行业的动荡可能会通过资金拆借在一定程度上扩散至其他金融机构，但这部分体量较小、难以撼动整体货币市场。
　　股市大跌是否会拖累改革步伐？股市波动、IPO暂缓无疑会阻碍企业融资及重组，有可能拖累国企股权激励计划及混合所有制改革的实施进度。此外，股市大起大落还可能导致决策层加强金融监管、特别是对两融等金融创新的监管。决策层对资本账户开放的步伐可能也会趋于谨慎，以免在基本面脆弱、监管不完善的情况下加剧国内市场波动。我们始终认为，资本账户开放应放在国企和金融领域改革取得明显进展之后。
　　作者为瑞银
　　中国首席经济学家