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摘要：在传统的金融理论中，“杠杆效应”及风险溢价假设认为资本市场收益与波动是负相关的。文章通过实证检验发现企业层面的股价收益与波动是正相关的，并从实物期权对企业价值影响的角度解释该正向关系；按企业管理弹性及其面临的市场不确定性对企业进行分组，得出包含实物期权较多的HH组企业的正相关系数明显高于LL组，从而得出实物期权是决定这一正向关系的关键因素之一。
关键词：实物期权 收益 波动 正相关
1 概述
在关于资产定价的论文中，资本市场收益与其波动被广泛认为是负相关的（French，Schwert and Stambaugh（1987），Campbell and Hentschel（1992），and Duffee（1995）。“杠杆效应”假设认为：当股价下降的时候，企业杠杆升高，从而增加了股价收益的波动性。French， Schwert， and Stambaugh （1987）则认为：因为系统风险的增加抬高了风险溢价和股价的期望收益，而未知的波动改变则可能减少企业价值，导致企业收益与波动的负相关关系。
与综合市场检验结果相反的是，Duffee（1995）发现在企业层面的检验结果为股价收益与波动呈现正相关关系。游宗君（2010）指出中国股市存在波动反馈效应，且预期收益率与波动之间的的跨期关系为正。这一实证检验结果具有很重要的理论解释意义，因为它同“杠杆效应”与风险溢价假设是相违背的，而且在资产价格及其波动性的关系上对传统金融理论提出了挑战。
本文在上述研究基础上，结合李善民（2006）对企业包含实物期权多少的分组方法，及Gustavo（2012）测算上市公司股价收益波动相关系数的回归分析方法，对中国上市公司股价收益与波动之间的关系进行了实证研究。
2 理论假设
实物期权是怎样影响股价收益与波动之间关系的？下面我们将从实物期权的价值来源着手进行分析，并给出度量企业面临的经营波动大小、区分企业拥有实物期权多少的方法。
企业面临的经营波动赋予了实物期权相应的价值，且该部分价值包含在企业价值之中。实物期权的价值随着企业所面临的经营状况波动而改变，这些经营状况波动包括需求波动、成本波动及所有的利益相关波动。由于企业可以改变经营和投资决定（如减少生产、停止经营、推迟投资等）来缩小不利消息所带来的影响，也可以通过扩大生产、重启经营、提前投资等手段扩大好消息所带来的影响，当经营状况发生波动时，实物期权的执行可以让企业减少损失或者是扩大收益，对企业的价值是一个积极地影响。因为实物期权的存在，企业将面临的波动更多的转化为收益，这也就导致了股价收益与波动之间的正向关系。
评定企业拥有实物期权多少的依据是企业的管理弹性及市场不确定性。从支付期权费用（如进行R&D活动的前期投入）到获得期权需要一个较长的时间，这个阶段是实物期权的积累期，这个阶段实质上是战略性投资的积累，其目的是获得未来决策上的灵活性，是积累或者说创造实物期权的过程。
为了探索国内企业股价收益与其波动之间的关系是否因其拥有实物期权的多少而不同，我们对沪市部分上市公司按实物期权多少进行分类，然后作面板回归分析。对比拥有实物期权较多的行业企业与拥有实物期权较少的行业企业，如果前者的正相关系数高于后者，则说明实物期权是影响这一正向关系的关键因素之一。
3 研究方法和结果
3.1 模型建立
Gustavo （2012）在测度Duffee（1995，2002）和Albuquerque（2012）提到的企业层面的收益与其波动之间正向关系的时候，通过收益与波动改变之间的相关系数βt来反应相关关系，用波动该变量Δvolit、企业特征向量xit和上市企业股票相对市场组合的波动性Beta系数，来对企业收益进行月度代表性回归估计：
rit-rft=αt+βtΔvolit+γtmktit+δtxit+εit（1）
本文以此方程为基础，企业特征向量选取上市公司股票月度成交量对数lnvolumeit及企业年龄ageit，最终选取的回归方程为：
Rit=C+β1ΔVOLit+β2LNVOLUMEit+β3AGEit+εit（2）
其中，收益采用收盘价的对数差来计算，Rt=lnrt-lnrt-1，rt为第t月的月末收盘价。根据Angetal（2006，2009） and Duffee （1995），企业i在第t月的波动率的计算方法为：
volit=■ （3）
其中volit（结果分析中用std表示）代表企业i在第t月的价值波动（标准偏差），riτ为企业i在第t月中第τ天的收盘价，Δvolit（结果分析中用dstd表示）表示当月波动同前一个月波动的差值。
Δvolit=volit-voli，t-1（4）
3.2 研究方法与数据来源
借鉴李善民、朱滔（2006）的分类方法，按照管理弹性及市场不确定性对上市公司所拥有的实物期权多少进行分类。为了对比结果更为明显，我们选取分组中的两组（同时为高的HH组和两个因素同时为低的LL组）进行回归论证分析。对比两组的回归结果，如果收益对波动的敏感性在拥有较多实物期权的HH组企业当中表现的更强，那么将企业收益与其波动变化量之间的正向关系归因于实物期权的存在便是合理的。上市公司股票收益率数据来源为大智慧股票软件，财务指标来源于巨潮咨询网，结合Excel及Eviews等软件对数据进行处理。1996年12月，沪深证券交易所上市的股票交易实行涨跌幅不超过前日收市价10%的限制。因此，本文排除了这段起步时期，选择沪深股市1997年到2013年部分正常上市A 股信息数据作为研究样本，时间跨度为1997年6月至2013年4月。 3.3 结果分析
回归分析采用固定效应的面板混合估计模型。按照实物期权理论，将拥有实物期权较多的企业同拥有较少实物期权的企业区别开来，其中HH（管理弹性高及市场不确定性高）组企业被认为是拥有实物期权较多的企业，而LL（管理弹性低及市场不确定性低）组企业被认为是拥有实物期权较少的企业。分析结果如下：
表1 HH组的面板混合估计结果
■
表2 LL组的面板混合估计结果
■
对于HH组企业而言，一个单位的波动改变量，对收益有13.78%单位的正向影响，相当于LL组企业相关系数的3倍还要多，这与开始时的假设是相吻合的，所以有理由相信在企业层面的波动—收益正向关系是有一部分是实物期权的存在造成的。
4 小结
本文对企业层面的收益—波动关系进行了验证，因为实物期权的存在，上市公司在面临市场不确定性时具有更多的操作灵活性，从而有效地增加了企业的价值，也为探讨实物期权在上市公司企业价值创造过程中的作用给出了直接的依据。
参考文献：
[1]Stock returns and volatility A firm-level analysis [J]. Journal of Financial Economics 37（1995）：399-420.
[2]游宗君，王鹏，石建昌.中国股票市场的收益与波动关系[J]. 系统管理学报，2010，02：183-190.
[3]李善民，朱滔，张毅芳.基于中国上市公司的实物期权价值创造的实证检验[J].管理学报，2006，02：222-228.
[4]郁洪良.金融期权与实物期权——比较和应用[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[5]Stock Returns， Volatility， and Cointegration among Chinese Stock Markets[J]. China &；World Economy，2005，02：106-122.
[6]吕鹏勃.股票收益率和波动性的动态关系分析[D].复旦大学，2012.
[7]李珏.实物期权理论在国际投资决策中的应用[D].浙江大学，2005.
[8]Real options，Volatility，and Stock Returns [J].The Journal of finance.2012.08：1499-1537.
关键词：实物期权 收益 波动 正相关
1 概述
在关于资产定价的论文中，资本市场收益与其波动被广泛认为是负相关的（French，Schwert and Stambaugh（1987），Campbell and Hentschel（1992），and Duffee（1995）。“杠杆效应”假设认为：当股价下降的时候，企业杠杆升高，从而增加了股价收益的波动性。French， Schwert， and Stambaugh （1987）则认为：因为系统风险的增加抬高了风险溢价和股价的期望收益，而未知的波动改变则可能减少企业价值，导致企业收益与波动的负相关关系。
与综合市场检验结果相反的是，Duffee（1995）发现在企业层面的检验结果为股价收益与波动呈现正相关关系。游宗君（2010）指出中国股市存在波动反馈效应，且预期收益率与波动之间的的跨期关系为正。这一实证检验结果具有很重要的理论解释意义，因为它同“杠杆效应”与风险溢价假设是相违背的，而且在资产价格及其波动性的关系上对传统金融理论提出了挑战。
本文在上述研究基础上，结合李善民（2006）对企业包含实物期权多少的分组方法，及Gustavo（2012）测算上市公司股价收益波动相关系数的回归分析方法，对中国上市公司股价收益与波动之间的关系进行了实证研究。
2 理论假设
实物期权是怎样影响股价收益与波动之间关系的？下面我们将从实物期权的价值来源着手进行分析，并给出度量企业面临的经营波动大小、区分企业拥有实物期权多少的方法。
企业面临的经营波动赋予了实物期权相应的价值，且该部分价值包含在企业价值之中。实物期权的价值随着企业所面临的经营状况波动而改变，这些经营状况波动包括需求波动、成本波动及所有的利益相关波动。由于企业可以改变经营和投资决定（如减少生产、停止经营、推迟投资等）来缩小不利消息所带来的影响，也可以通过扩大生产、重启经营、提前投资等手段扩大好消息所带来的影响，当经营状况发生波动时，实物期权的执行可以让企业减少损失或者是扩大收益，对企业的价值是一个积极地影响。因为实物期权的存在，企业将面临的波动更多的转化为收益，这也就导致了股价收益与波动之间的正向关系。
评定企业拥有实物期权多少的依据是企业的管理弹性及市场不确定性。从支付期权费用（如进行R&D活动的前期投入）到获得期权需要一个较长的时间，这个阶段是实物期权的积累期，这个阶段实质上是战略性投资的积累，其目的是获得未来决策上的灵活性，是积累或者说创造实物期权的过程。
为了探索国内企业股价收益与其波动之间的关系是否因其拥有实物期权的多少而不同，我们对沪市部分上市公司按实物期权多少进行分类，然后作面板回归分析。对比拥有实物期权较多的行业企业与拥有实物期权较少的行业企业，如果前者的正相关系数高于后者，则说明实物期权是影响这一正向关系的关键因素之一。
3 研究方法和结果
3.1 模型建立
Gustavo （2012）在测度Duffee（1995，2002）和Albuquerque（2012）提到的企业层面的收益与其波动之间正向关系的时候，通过收益与波动改变之间的相关系数βt来反应相关关系，用波动该变量Δvolit、企业特征向量xit和上市企业股票相对市场组合的波动性Beta系数，来对企业收益进行月度代表性回归估计：
rit-rft=αt+βtΔvolit+γtmktit+δtxit+εit（1）
本文以此方程为基础，企业特征向量选取上市公司股票月度成交量对数lnvolumeit及企业年龄ageit，最终选取的回归方程为：
Rit=C+β1ΔVOLit+β2LNVOLUMEit+β3AGEit+εit（2）
其中，收益采用收盘价的对数差来计算，Rt=lnrt-lnrt-1，rt为第t月的月末收盘价。根据Angetal（2006，2009） and Duffee （1995），企业i在第t月的波动率的计算方法为：
volit=■ （3）
其中volit（结果分析中用std表示）代表企业i在第t月的价值波动（标准偏差），riτ为企业i在第t月中第τ天的收盘价，Δvolit（结果分析中用dstd表示）表示当月波动同前一个月波动的差值。
Δvolit=volit-voli，t-1（4）
3.2 研究方法与数据来源
借鉴李善民、朱滔（2006）的分类方法，按照管理弹性及市场不确定性对上市公司所拥有的实物期权多少进行分类。为了对比结果更为明显，我们选取分组中的两组（同时为高的HH组和两个因素同时为低的LL组）进行回归论证分析。对比两组的回归结果，如果收益对波动的敏感性在拥有较多实物期权的HH组企业当中表现的更强，那么将企业收益与其波动变化量之间的正向关系归因于实物期权的存在便是合理的。上市公司股票收益率数据来源为大智慧股票软件，财务指标来源于巨潮咨询网，结合Excel及Eviews等软件对数据进行处理。1996年12月，沪深证券交易所上市的股票交易实行涨跌幅不超过前日收市价10%的限制。因此，本文排除了这段起步时期，选择沪深股市1997年到2013年部分正常上市A 股信息数据作为研究样本，时间跨度为1997年6月至2013年4月。 3.3 结果分析
回归分析采用固定效应的面板混合估计模型。按照实物期权理论，将拥有实物期权较多的企业同拥有较少实物期权的企业区别开来，其中HH（管理弹性高及市场不确定性高）组企业被认为是拥有实物期权较多的企业，而LL（管理弹性低及市场不确定性低）组企业被认为是拥有实物期权较少的企业。分析结果如下：
表1 HH组的面板混合估计结果
■
表2 LL组的面板混合估计结果
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对于HH组企业而言，一个单位的波动改变量，对收益有13.78%单位的正向影响，相当于LL组企业相关系数的3倍还要多，这与开始时的假设是相吻合的，所以有理由相信在企业层面的波动—收益正向关系是有一部分是实物期权的存在造成的。
4 小结
本文对企业层面的收益—波动关系进行了验证，因为实物期权的存在，上市公司在面临市场不确定性时具有更多的操作灵活性，从而有效地增加了企业的价值，也为探讨实物期权在上市公司企业价值创造过程中的作用给出了直接的依据。
参考文献：
[1]Stock returns and volatility A firm-level analysis [J]. Journal of Financial Economics 37（1995）：399-420.
[2]游宗君，王鹏，石建昌.中国股票市场的收益与波动关系[J]. 系统管理学报，2010，02：183-190.
[3]李善民，朱滔，张毅芳.基于中国上市公司的实物期权价值创造的实证检验[J].管理学报，2006，02：222-228.
[4]郁洪良.金融期权与实物期权——比较和应用[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[5]Stock Returns， Volatility， and Cointegration among Chinese Stock Markets[J]. China &；World Economy，2005，02：106-122.
[6]吕鹏勃.股票收益率和波动性的动态关系分析[D].复旦大学，2012.
[7]李珏.实物期权理论在国际投资决策中的应用[D].浙江大学，2005.
[8]Real options，Volatility，and Stock Returns [J].The Journal of finance.2012.08：1499-1537.