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国内次级债发行定价
债券的收益率主要由发债主体信用评级、发行期限决定，同时受税率、流动性的影响。
信用评级是影响债券收益率与国债收益率利差的主要因素，从图1可以看出,随着债券评级的降低,银行和非银行企业债与国债的利差逐步增大,特别是对于BBB以下的债券,利差增大的幅度加快。依据标准普尔的评级结果，我国四大国有商业银行的评级结果都在BBB以下，近来标准普尔调增中国银行的评级为BBB-,中国银行业整体评级结果不容乐观。由于次级债索偿权排在一般债权之后，因而信用评级比银行本身的信用评级还要低。
如果以同期国债收益率为基准，银行次级债的收益率的信用溢价包括三部分：银行评级与国家信用评级的差别形成的溢价、银行自身信用评级与次级债评级降低形成的溢价、银行次级债收益的税收补偿。这种补偿源于国债收益免税而次级债的投资企业要缴纳33%的税收、个人和基金投资者需缴纳20%的税收。从图2可以看出，美国银行次级债与其国债的利差在50bp至100bp之间变动，趋势是逐步缩小，到1998年，利差维持在100bp以下。
以美国联邦全国抵押贷款协会（Fannie Mae)的次级债与其高级债、国债的利差为例进行分析。2003年11月4日，Fannie Mae发行15亿美元10年期次级债,收益率为 5.231%（票面利率为5.125%,价格为99.180），S&P评级为AA-，Moody评级为Aa2（Fannie Mae高级债的评级为AAA/Aaa）。当时同期国债收益率为4.25%，利差为92bp，与其高级债利差为22bp。图3为2004年美国联邦全国抵押贷款协会和花旗银行高级债与次级债利差变动趋势图，从图3可以看出，银行次级债和高级债的利差在5bp至30bp之间。
自2003年12月9日中国银监会发布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》以来，有四家银行发行了五支次级债务产品，另外华夏银行的42.5亿次级债务已获银监会批准。自2004年6月23日中国人民银行和银监会共同发布了《商业银行次级债券发行管理办法》以来，中国银行和建设银行相继发行了三支次级债券产品。
从表1可以看出，商业银行发行的次级债务与国债的利差在58.5bp至143.1bp之间，次级债券与国债的利差在25.3bp至33.4bp之间变动。我们认为次级债务的收益率利差基本合理，但中行和建行发行的次级债券的收益率偏低。中行和建行次级债券的收益率利差比股份制商业银行的次级债务的收益率利差要小,原因在于两方面：中行和建行的资产规模要比发行次级债务的四家股份制商业银行的资产规模要大，并且为国家全资拥有，信用等级相对较高；另外中行和建行的次级债券可以在银行间债券市场上交易，流动性远比股份制商业银行发行的次级债务要好。但上述两项缘由并不足以解释中行和建行发行的次级债券与国债利差相对次级债务与国债利差减小的幅度。对于次级债而言，其信用等级一般要比其高级债低2个等级，与国债[33.4bp,25.3bp]的利差变动范围相比，显然中行和建行次级债券的收益偏低。
银行次级债市场规模及投资者分析
对中国银行业发行的次级债规模预测，我们拟参考巴塞尔协议10国银行发行的次级债规模来估计。
巴塞尔协议10国银行发行的次级债平均期限为11.4年，发行的次级债占股权的平均比例为44.6%，占风险加权资产的比例为3.6%，占总资产的比例为7%。
从表2可以看出，如果按发行次级债占风险加权资产的3.6%来预测，预计各行发行的次级债总规模为3836.83亿人民币。
依据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行发行的次级债券可以在全国银行间债券市场上交易，该规定增加了债券的流动性，从而扩展了次级债的投资群体。从目前银行间市场投资国债、金融债的投资者分布来看，商业银行、保险公司、证券公司、证券投资基金、社保基金、邮储都可能成为次级债的投资者。
中国银行次级债投资者的一个显著特点是投资者全部是金融机构，而且银行对该支次级债的投资超过50%，而Fannie Mae的投资者分布更为广泛，非金融机构的投资有占11%，银行系统的投资只占7%，占的份额较小。上述现象引出一个担忧，中国银行业次级债的投资全部为金融机构且大部分为银行机构，那么银行发行次级债来增加资本金，增加银行抗风险能力的功能将削弱,因为整个银行系统的风险并没有合理的分配到非银行系统、非金融领域中去。
依据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行投资次级债的最高限额为核心资本的20%。由各银行公开的2003年年报，可以粗略估计国有独资商业银行（不包括农业银行）、股份制商业银行的核心资本总和约为9082.67亿元人民币,按最高限额20%计算,可投资次级债1816.5亿元。
依据《关于调整保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的通知》（保监发[2004]77号），保监会对保险公司投资银行次级债券的规模有所放松。该通知规定保险公司投资银行次级债券占上月末总资产的比例可以达到15%，原来投资次级债务的规模仅为月末总资产的8%。依据保监会公布的数据，至2004年7月，全国保险公司拥有资产10967.73亿元，则可投资银行次级债1645.2亿元。
对于基金公司而言，目前国内基金份额为3000亿元，由于现在放松了基金投资债券20%的最低份额的要求，相对国债和金融债，银行次级债并没有特别的吸引力，因而基金投资次级债的份额将较小。
邮储可是投资银行次级债的一支重要力量，现在邮储每年新增储蓄1500亿元，如果银行次级债的收益率比协议存款的收益要高，邮储存在银行的部分协议存款，很有可能转投银行次级债，按邮储每年投资国债的规模，预计邮储一年可以投资银行次级债300亿元。
对比表3和表4，可以认为银行次级债的供求基本能取得平衡。但是中国银行业的次级债的投资群体目前过分集中于金融机构，特别是集中于银行，对于次级债提高银行的抗风险能力是不利的，也不利于次级债发挥市场约束的功能，因而监管部门应该进一步制定相应措施，促进银行次级债投资群体的多元化。
债券的收益率主要由发债主体信用评级、发行期限决定，同时受税率、流动性的影响。
信用评级是影响债券收益率与国债收益率利差的主要因素，从图1可以看出,随着债券评级的降低,银行和非银行企业债与国债的利差逐步增大,特别是对于BBB以下的债券,利差增大的幅度加快。依据标准普尔的评级结果，我国四大国有商业银行的评级结果都在BBB以下，近来标准普尔调增中国银行的评级为BBB-,中国银行业整体评级结果不容乐观。由于次级债索偿权排在一般债权之后，因而信用评级比银行本身的信用评级还要低。
如果以同期国债收益率为基准，银行次级债的收益率的信用溢价包括三部分：银行评级与国家信用评级的差别形成的溢价、银行自身信用评级与次级债评级降低形成的溢价、银行次级债收益的税收补偿。这种补偿源于国债收益免税而次级债的投资企业要缴纳33%的税收、个人和基金投资者需缴纳20%的税收。从图2可以看出，美国银行次级债与其国债的利差在50bp至100bp之间变动，趋势是逐步缩小，到1998年，利差维持在100bp以下。
以美国联邦全国抵押贷款协会（Fannie Mae)的次级债与其高级债、国债的利差为例进行分析。2003年11月4日，Fannie Mae发行15亿美元10年期次级债,收益率为 5.231%（票面利率为5.125%,价格为99.180），S&P评级为AA-，Moody评级为Aa2（Fannie Mae高级债的评级为AAA/Aaa）。当时同期国债收益率为4.25%，利差为92bp，与其高级债利差为22bp。图3为2004年美国联邦全国抵押贷款协会和花旗银行高级债与次级债利差变动趋势图，从图3可以看出，银行次级债和高级债的利差在5bp至30bp之间。
自2003年12月9日中国银监会发布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》以来，有四家银行发行了五支次级债务产品，另外华夏银行的42.5亿次级债务已获银监会批准。自2004年6月23日中国人民银行和银监会共同发布了《商业银行次级债券发行管理办法》以来，中国银行和建设银行相继发行了三支次级债券产品。
从表1可以看出，商业银行发行的次级债务与国债的利差在58.5bp至143.1bp之间，次级债券与国债的利差在25.3bp至33.4bp之间变动。我们认为次级债务的收益率利差基本合理，但中行和建行发行的次级债券的收益率偏低。中行和建行次级债券的收益率利差比股份制商业银行的次级债务的收益率利差要小,原因在于两方面：中行和建行的资产规模要比发行次级债务的四家股份制商业银行的资产规模要大，并且为国家全资拥有，信用等级相对较高；另外中行和建行的次级债券可以在银行间债券市场上交易，流动性远比股份制商业银行发行的次级债务要好。但上述两项缘由并不足以解释中行和建行发行的次级债券与国债利差相对次级债务与国债利差减小的幅度。对于次级债而言，其信用等级一般要比其高级债低2个等级，与国债[33.4bp,25.3bp]的利差变动范围相比，显然中行和建行次级债券的收益偏低。
银行次级债市场规模及投资者分析
对中国银行业发行的次级债规模预测，我们拟参考巴塞尔协议10国银行发行的次级债规模来估计。
巴塞尔协议10国银行发行的次级债平均期限为11.4年，发行的次级债占股权的平均比例为44.6%，占风险加权资产的比例为3.6%，占总资产的比例为7%。
从表2可以看出，如果按发行次级债占风险加权资产的3.6%来预测，预计各行发行的次级债总规模为3836.83亿人民币。
依据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行发行的次级债券可以在全国银行间债券市场上交易，该规定增加了债券的流动性，从而扩展了次级债的投资群体。从目前银行间市场投资国债、金融债的投资者分布来看，商业银行、保险公司、证券公司、证券投资基金、社保基金、邮储都可能成为次级债的投资者。
中国银行次级债投资者的一个显著特点是投资者全部是金融机构，而且银行对该支次级债的投资超过50%，而Fannie Mae的投资者分布更为广泛，非金融机构的投资有占11%，银行系统的投资只占7%，占的份额较小。上述现象引出一个担忧，中国银行业次级债的投资全部为金融机构且大部分为银行机构，那么银行发行次级债来增加资本金，增加银行抗风险能力的功能将削弱,因为整个银行系统的风险并没有合理的分配到非银行系统、非金融领域中去。
依据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行投资次级债的最高限额为核心资本的20%。由各银行公开的2003年年报，可以粗略估计国有独资商业银行（不包括农业银行）、股份制商业银行的核心资本总和约为9082.67亿元人民币,按最高限额20%计算,可投资次级债1816.5亿元。
依据《关于调整保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的通知》（保监发[2004]77号），保监会对保险公司投资银行次级债券的规模有所放松。该通知规定保险公司投资银行次级债券占上月末总资产的比例可以达到15%，原来投资次级债务的规模仅为月末总资产的8%。依据保监会公布的数据，至2004年7月，全国保险公司拥有资产10967.73亿元，则可投资银行次级债1645.2亿元。
对于基金公司而言，目前国内基金份额为3000亿元，由于现在放松了基金投资债券20%的最低份额的要求，相对国债和金融债，银行次级债并没有特别的吸引力，因而基金投资次级债的份额将较小。
邮储可是投资银行次级债的一支重要力量，现在邮储每年新增储蓄1500亿元，如果银行次级债的收益率比协议存款的收益要高，邮储存在银行的部分协议存款，很有可能转投银行次级债，按邮储每年投资国债的规模，预计邮储一年可以投资银行次级债300亿元。
对比表3和表4，可以认为银行次级债的供求基本能取得平衡。但是中国银行业的次级债的投资群体目前过分集中于金融机构，特别是集中于银行，对于次级债提高银行的抗风险能力是不利的，也不利于次级债发挥市场约束的功能，因而监管部门应该进一步制定相应措施，促进银行次级债投资群体的多元化。