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摘 要 随着近年来欺诈上市案件的增多，我国创新性地提出了保荐机构的先行赔付制度。但先行赔付制度仅是初步建立，相关的细则亟待完善。就目前实践情况来看，先行赔付制度存在赔付标准的制定有失公允、责任划分不明确、与诉讼连接不紧密等问题。针对这些问题，本文从完善相关细则，明确责任主体，尊重投资者的表达权和诉权，加强与投资者保护基金的有机衔接等方面提出建议，以供完善证券市场的先行赔付制度加以借鉴。
关键词 欺诈上市 保荐机构 先行赔付制度 细则
作者简介：莫炜婷，中南财经政法大学法学院。
中图分类号：D920.4 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.015
一、 先行赔付制度的内涵和设立目的
为推动证券中介机构进一步尽职履责，强化中介机构的责任约束，我国证券业建立了保荐机构先行赔付制度。先行赔付制度是指由保荐机构做出承诺，因发行人的欺诈上市、虚假陈述等违法行为对投资者造成损失，由保荐机构先行赔偿投资者损失的制度。
先行赔付制度设计的出发点是为了督促保荐机构勤勉尽责，保障投资者的合法权益。先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排，对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失，由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的承诺赔付投资者，并相应取得向发行人依法赔偿的权利。 由于我国投资者司法维权难度大，而社会诚信体系建设不健全，先行賠付制度便成為保护投资者权益的一种探索性的制度。对利益受损的投资者，保荐机构先行赔付制度是一条更方便快捷的“救济”制度，能让投资者在最短时间内获得补偿，省去了通过漫长复杂的诉讼方式维权的烦恼，其惠及面更广。
二、先行赔付制度的立法现状
在2013年万福生科案中，平安证券设立3亿元作为投资者补偿专项基金，这也成为先行赔付制度在实践中的首次运用。在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第二章第十八条指出，保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。但是保荐机构先行赔付细则尚未正式出台。
虽然先行赔付制度在最近IPO企业的招股说明书中已有体现，但是对于先行赔付的标准、程序、条件、限制等尚未有明确的专门的规定，因而先行赔付制度在实践中仍然存在较大的问题。
三、目前存在的问题
如前所述，由于先行赔付制度仍未得到充分的完善，对于制度的设计仍然存在较大的争论。有学者认为先行赔付制度会将企业经营风险转为金融风险，一旦赔付金额过大容易导致券商破产，危及金融系统的稳定。具体而言，先行赔付制度存在以下几个方面的问题：
（一）赔偿标准由保荐机构自行决定
借鉴国外的经验，在处理欺诈上市案件时成熟的做法是由投资者通过集体诉讼向法院行使诉权，并且法院以判决的形式确定赔偿的标准和金额。而在2016年曝光的欣泰电气欺诈上市一案中，作为保荐机构的兴业证券设立了5.5亿元专项赔付基金，承担了先行赔付的责任。但在该先行赔付方案中，赔偿标准完全由兴业证券自己制定，这意味着参赛选手同时又充当了裁判员，应当被第三方监督的对象反而是自己设定监督的标准。这样便会导致先行赔付的赔偿标准缺乏客观、公正，投资者在索赔时也只能接受由保荐机构确定的唯一标准。
（二）责任划分不明确
虽然目前明确规定了保荐机构承担先行赔付的责任，但是对保荐机构与发行人之间的责任并没有明确的法定的划分。目前已有券商为了保护自身利益，与发行人及发行人的实际控制人签订了关于先行赔付的协议。协议的主要内容是由券商作出先行赔付的承诺，但实际上由发行人及其关联方负责赔偿。再者，责任划分不明确也导致先行赔付制度在实践中的做法各不相同。先行赔付制度并未真正形成一个统一、稳定的制度，投资者权益保护也难以实现公平公正，落到实处。
（三）与诉讼衔接不紧密
在虚假陈述民事赔偿案中，自2001年投资者彭淼秋诉嘉宝实业虚假陈述民事赔偿案获得首次赔偿以来，大约90%以上的原告通过和解或判决，获得部分或全部赔偿，赔偿的方式包括现金或股票。虚假陈述民事赔偿案的维权存在一定的不足。从投资者层面，存在投资者参与率较低、信心不足、维权意识薄弱、维权成本高等问题。从制度层面看，存在地方保护主义，司法机关能动性不足，前置程序的限制、立法空白、执行不到位等问题。 券商往往会劝服适格提起虚假陈述民事赔偿诉讼的投资者作出让步，放弃诉讼维权而是通过和解获得赔偿。在2013年万福生科案中全部投资者与平安证券达成和解协议。券商在欺诈上市案件处理过程中便有了较大的自主权。先行赔付制度从某种程度上来说，更排斥了诉讼维权的途径，本应由法院对赔偿作出认定和判决的反而由保荐机构决定，本可以适格提起诉讼的投资者不提起诉讼，这让人疑惑此举真的是解决欺诈上市赔偿问题的良方吗？
四、完善先行赔付制度
（一）及时制定和完善公正客观的先行赔付制度的具体细则
我国当前关于先行赔付制度的有关规定过于粗线条化，仅停留于表面的、原则性的、概括性的表述，实践性和适用性不强，因而先行赔付制度的法律规范亟需细化。
其次，在制定先行赔付制度的细则时，对于赔付标准、条件的制定，笔者认为可以由券商提出具体方案，但该赔付方案必须由第三方进行审查并予以最终确定。该第三方的权利义务可由法院或证监会或者是证券投资者保护基金有限公司享有并承担。以此来保证赔付方案在利益上的衡平，削弱券商在赔付方案上的自主决定权，保障受损害投资者依法获得赔偿。
（二）先行赔付方案遵循程序民主原则
万福生科案的先行赔付实践，最大缺陷在于缺乏不同利益群体投资者的实质性参与，缺少第三方权威机构的客观审视，专项保护基金分配方案的公平性未能通过制订程序的公正性而充分显现出来。 由于欺诈上市涉及的投资者数量广大，而每个投资者购买问题股票的数目、时间等情况又各有不同，因此先行赔付方案的确定应当倾听投资者的意见和建议，尊重他们的参与权和表达权。因此在确定先行赔付方案时可以采取听证会，各方代表（包括券商、发行人、投资者、证券监督管理机构人员等）的研讨会，或者推选投资者代表参与先行赔付方案制定等程序民主的方式，保证投资者意见的充分表达，趋于实现赔付的实质民主，来保障投资者合法权益。 （三）明确欺诈发行人与券商之间的责任划分
先行赔付制度的关键问题是利益平衡的问题，即先行赔付制度设计应当是只要发生了欺诈发行股票的问题，无论券商在此过程中是否存在过错都应当承担先行赔付的责任还是只有券商对证券造假行为存在过错才对其苛以赔付责任呢？笔者认为，综合考虑证券市场的特性以及先行赔付制度设立的初衷，前者更加符合该制度设立的最终目的。因为在欺诈发行股票案件中，投资者始终处于弱势地位，并且赔偿对象范围广泛，而券商作为保荐机构在拟上市公司IPO的过程中有充分的能力全面了解信息，并且在发行项目中获得高额的报酬，基于这样的考虑，先行赔付制度更应该在一旦发生欺诈发行股票时券商先行承担赔偿投资者损失的责任，但同时赋予券商追偿权，有权向发行人追偿损失。
对于发行人及其关联方与券商之间私下签订的协议，其法律效力如何？如何对它进行定性？笔者认为，此类协议并不与先行赔付制度發生沖突，但协议内容应当由法律加以限制。该协议应当主要是为了进一步明确发行人及其关联方与券商之间的法律责任而制定的，而不是券商逃避法律责任的手段。如前所述，券商无论其过错，由其首先承担赔付责任是必然的。协议仅是就券商无过错或过错较小情形下，其有权根据约定向欺诈发行人追偿。一旦发行人发生资不抵债，需要进行破产清算时，券商从其清算财产中获偿。但这种做法确实也容易导致在发行人恶意欺诈发行，券商承担过大风险和责任问题。
因此，笔者在此建议，发行人及其关联方与券商签订的协议中可要求发行人及其关联方提供一定的担保，而法律应当对该担保予以一定的保护。
（四）以法院判决作为强有力的最后保障
如果先行赔付制度设计是排斥诉讼维权显然是不妥当的，也是违背设立先行赔付制度的初衷的。先行赔付之所以是“先行”是为了解决问题的紧迫性，其只是一种在先的或者前期的解决方案，但并不意味着彻底解决问题。从保荐机构角度，笔者已在上文中论述了应当保障保荐机构的追偿权。而从投资者角度，笔者认为，当投资者对先行赔付方案不服或者损失巨大尚不能弥补，法律应当赋予投资者向法院提起民事诉讼的权利。至于判决的效力问题，效力应当仅及于原被告双方。判决对于已经接受了先行赔付方案并与保荐机构达成和解协议投资者不产生任何法律约束力。一方面是为了发挥先行赔付制度的优势，尽快平复欺诈上市的风波以及带来的负面影响，另一方面是优化先行赔付制度，以法院判决作为投资者合法权益的最后保护屏障。
（五）投资者保护基金与先行赔付制度的有机衔接
投资者保护基金制度与先行赔付制度可以成为相辅相成，并驾齐驱的两种制度，其具有现实可行性：投资者保护基金广泛的资金来源可以支撑先行赔付的需要，而且作为管理机构的投资者保护基金公司一直发挥着保护投资者、防范证券市场风险的作用，有能力担负起先行赔付投资者和代位受偿的职责。基于现有的投资者保护基金构建先行赔付制度，只需要扩展基金的用途和赔付对象并辅以相应的配套措施，如拓宽资金渠道、保障代位求偿权等，制度改革的成本比起重新建立先行赔付制度的成本也相对较低。
先付赔偿制度的赔付标准由保荐机构制定则有失公平，若由投资者保护基金公司从保护投资者权益的原则出发，制定赔付标准及监督赔付方案的实际施行，既能充分发挥投资者保护基金公司的职能，同时也能达成公允的先行赔付方案，完善先行赔付制度。
注释：
苏培科.IPO先行赔付为注册制保障加码.现代商业银行.2016（5）.15.
曹中铭.保荐机构先行赔付制度需要更多“刚性”.上海证券报.2016年1月25日，第006版.1.
岳冰.证券欺诈民事救济的困境与出路.河南财经政法大学学报.2016（1）.104-107.
陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用.法律适用.2015（8）.29.
张东昌.证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心.证券市场导报.2015（2）.68.
关键词 欺诈上市 保荐机构 先行赔付制度 细则
作者简介：莫炜婷，中南财经政法大学法学院。
中图分类号：D920.4 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.015
一、 先行赔付制度的内涵和设立目的
为推动证券中介机构进一步尽职履责，强化中介机构的责任约束，我国证券业建立了保荐机构先行赔付制度。先行赔付制度是指由保荐机构做出承诺，因发行人的欺诈上市、虚假陈述等违法行为对投资者造成损失，由保荐机构先行赔偿投资者损失的制度。
先行赔付制度设计的出发点是为了督促保荐机构勤勉尽责，保障投资者的合法权益。先行赔付本质上是一种便利投资者获得经济赔偿的替代性制度安排，对于投资者因欺诈发行等严重违法行为而遭受的损失，由承担保荐责任的保荐机构基于其事先的承诺赔付投资者，并相应取得向发行人依法赔偿的权利。 由于我国投资者司法维权难度大，而社会诚信体系建设不健全，先行賠付制度便成為保护投资者权益的一种探索性的制度。对利益受损的投资者，保荐机构先行赔付制度是一条更方便快捷的“救济”制度，能让投资者在最短时间内获得补偿，省去了通过漫长复杂的诉讼方式维权的烦恼，其惠及面更广。
二、先行赔付制度的立法现状
在2013年万福生科案中，平安证券设立3亿元作为投资者补偿专项基金，这也成为先行赔付制度在实践中的首次运用。在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第二章第十八条指出，保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。但是保荐机构先行赔付细则尚未正式出台。
虽然先行赔付制度在最近IPO企业的招股说明书中已有体现，但是对于先行赔付的标准、程序、条件、限制等尚未有明确的专门的规定，因而先行赔付制度在实践中仍然存在较大的问题。
三、目前存在的问题
如前所述，由于先行赔付制度仍未得到充分的完善，对于制度的设计仍然存在较大的争论。有学者认为先行赔付制度会将企业经营风险转为金融风险，一旦赔付金额过大容易导致券商破产，危及金融系统的稳定。具体而言，先行赔付制度存在以下几个方面的问题：
（一）赔偿标准由保荐机构自行决定
借鉴国外的经验，在处理欺诈上市案件时成熟的做法是由投资者通过集体诉讼向法院行使诉权，并且法院以判决的形式确定赔偿的标准和金额。而在2016年曝光的欣泰电气欺诈上市一案中，作为保荐机构的兴业证券设立了5.5亿元专项赔付基金，承担了先行赔付的责任。但在该先行赔付方案中，赔偿标准完全由兴业证券自己制定，这意味着参赛选手同时又充当了裁判员，应当被第三方监督的对象反而是自己设定监督的标准。这样便会导致先行赔付的赔偿标准缺乏客观、公正，投资者在索赔时也只能接受由保荐机构确定的唯一标准。
（二）责任划分不明确
虽然目前明确规定了保荐机构承担先行赔付的责任，但是对保荐机构与发行人之间的责任并没有明确的法定的划分。目前已有券商为了保护自身利益，与发行人及发行人的实际控制人签订了关于先行赔付的协议。协议的主要内容是由券商作出先行赔付的承诺，但实际上由发行人及其关联方负责赔偿。再者，责任划分不明确也导致先行赔付制度在实践中的做法各不相同。先行赔付制度并未真正形成一个统一、稳定的制度，投资者权益保护也难以实现公平公正，落到实处。
（三）与诉讼衔接不紧密
在虚假陈述民事赔偿案中，自2001年投资者彭淼秋诉嘉宝实业虚假陈述民事赔偿案获得首次赔偿以来，大约90%以上的原告通过和解或判决，获得部分或全部赔偿，赔偿的方式包括现金或股票。虚假陈述民事赔偿案的维权存在一定的不足。从投资者层面，存在投资者参与率较低、信心不足、维权意识薄弱、维权成本高等问题。从制度层面看，存在地方保护主义，司法机关能动性不足，前置程序的限制、立法空白、执行不到位等问题。 券商往往会劝服适格提起虚假陈述民事赔偿诉讼的投资者作出让步，放弃诉讼维权而是通过和解获得赔偿。在2013年万福生科案中全部投资者与平安证券达成和解协议。券商在欺诈上市案件处理过程中便有了较大的自主权。先行赔付制度从某种程度上来说，更排斥了诉讼维权的途径，本应由法院对赔偿作出认定和判决的反而由保荐机构决定，本可以适格提起诉讼的投资者不提起诉讼，这让人疑惑此举真的是解决欺诈上市赔偿问题的良方吗？
四、完善先行赔付制度
（一）及时制定和完善公正客观的先行赔付制度的具体细则
我国当前关于先行赔付制度的有关规定过于粗线条化，仅停留于表面的、原则性的、概括性的表述，实践性和适用性不强，因而先行赔付制度的法律规范亟需细化。
其次，在制定先行赔付制度的细则时，对于赔付标准、条件的制定，笔者认为可以由券商提出具体方案，但该赔付方案必须由第三方进行审查并予以最终确定。该第三方的权利义务可由法院或证监会或者是证券投资者保护基金有限公司享有并承担。以此来保证赔付方案在利益上的衡平，削弱券商在赔付方案上的自主决定权，保障受损害投资者依法获得赔偿。
（二）先行赔付方案遵循程序民主原则
万福生科案的先行赔付实践，最大缺陷在于缺乏不同利益群体投资者的实质性参与，缺少第三方权威机构的客观审视，专项保护基金分配方案的公平性未能通过制订程序的公正性而充分显现出来。 由于欺诈上市涉及的投资者数量广大，而每个投资者购买问题股票的数目、时间等情况又各有不同，因此先行赔付方案的确定应当倾听投资者的意见和建议，尊重他们的参与权和表达权。因此在确定先行赔付方案时可以采取听证会，各方代表（包括券商、发行人、投资者、证券监督管理机构人员等）的研讨会，或者推选投资者代表参与先行赔付方案制定等程序民主的方式，保证投资者意见的充分表达，趋于实现赔付的实质民主，来保障投资者合法权益。 （三）明确欺诈发行人与券商之间的责任划分
先行赔付制度的关键问题是利益平衡的问题，即先行赔付制度设计应当是只要发生了欺诈发行股票的问题，无论券商在此过程中是否存在过错都应当承担先行赔付的责任还是只有券商对证券造假行为存在过错才对其苛以赔付责任呢？笔者认为，综合考虑证券市场的特性以及先行赔付制度设立的初衷，前者更加符合该制度设立的最终目的。因为在欺诈发行股票案件中，投资者始终处于弱势地位，并且赔偿对象范围广泛，而券商作为保荐机构在拟上市公司IPO的过程中有充分的能力全面了解信息，并且在发行项目中获得高额的报酬，基于这样的考虑，先行赔付制度更应该在一旦发生欺诈发行股票时券商先行承担赔偿投资者损失的责任，但同时赋予券商追偿权，有权向发行人追偿损失。
对于发行人及其关联方与券商之间私下签订的协议，其法律效力如何？如何对它进行定性？笔者认为，此类协议并不与先行赔付制度發生沖突，但协议内容应当由法律加以限制。该协议应当主要是为了进一步明确发行人及其关联方与券商之间的法律责任而制定的，而不是券商逃避法律责任的手段。如前所述，券商无论其过错，由其首先承担赔付责任是必然的。协议仅是就券商无过错或过错较小情形下，其有权根据约定向欺诈发行人追偿。一旦发行人发生资不抵债，需要进行破产清算时，券商从其清算财产中获偿。但这种做法确实也容易导致在发行人恶意欺诈发行，券商承担过大风险和责任问题。
因此，笔者在此建议，发行人及其关联方与券商签订的协议中可要求发行人及其关联方提供一定的担保，而法律应当对该担保予以一定的保护。
（四）以法院判决作为强有力的最后保障
如果先行赔付制度设计是排斥诉讼维权显然是不妥当的，也是违背设立先行赔付制度的初衷的。先行赔付之所以是“先行”是为了解决问题的紧迫性，其只是一种在先的或者前期的解决方案，但并不意味着彻底解决问题。从保荐机构角度，笔者已在上文中论述了应当保障保荐机构的追偿权。而从投资者角度，笔者认为，当投资者对先行赔付方案不服或者损失巨大尚不能弥补，法律应当赋予投资者向法院提起民事诉讼的权利。至于判决的效力问题，效力应当仅及于原被告双方。判决对于已经接受了先行赔付方案并与保荐机构达成和解协议投资者不产生任何法律约束力。一方面是为了发挥先行赔付制度的优势，尽快平复欺诈上市的风波以及带来的负面影响，另一方面是优化先行赔付制度，以法院判决作为投资者合法权益的最后保护屏障。
（五）投资者保护基金与先行赔付制度的有机衔接
投资者保护基金制度与先行赔付制度可以成为相辅相成，并驾齐驱的两种制度，其具有现实可行性：投资者保护基金广泛的资金来源可以支撑先行赔付的需要，而且作为管理机构的投资者保护基金公司一直发挥着保护投资者、防范证券市场风险的作用，有能力担负起先行赔付投资者和代位受偿的职责。基于现有的投资者保护基金构建先行赔付制度，只需要扩展基金的用途和赔付对象并辅以相应的配套措施，如拓宽资金渠道、保障代位求偿权等，制度改革的成本比起重新建立先行赔付制度的成本也相对较低。
先付赔偿制度的赔付标准由保荐机构制定则有失公平，若由投资者保护基金公司从保护投资者权益的原则出发，制定赔付标准及监督赔付方案的实际施行，既能充分发挥投资者保护基金公司的职能，同时也能达成公允的先行赔付方案，完善先行赔付制度。
注释：
苏培科.IPO先行赔付为注册制保障加码.现代商业银行.2016（5）.15.
曹中铭.保荐机构先行赔付制度需要更多“刚性”.上海证券报.2016年1月25日，第006版.1.
岳冰.证券欺诈民事救济的困境与出路.河南财经政法大学学报.2016（1）.104-107.
陈洁.证券市场先期赔付制度的引入及适用.法律适用.2015（8）.29.
张东昌.证券市场先行赔付制度的法律构造——以投资者保护基金为中心.证券市场导报.2015（2）.68.