投资者是不应该对这个不合理的制度负责的,因为他们无法从理性上去识别这个制度的合理性,更无力去改变这个市场制度
　　
　　《董事会》:自从《关于股权分置改革试点的通知》发布以来,沪深两市出现了长时间的持续性回调。股民们认为,他们的股票被套牢,并遭受了巨大的损失,罪魁祸首就是全流通带来了市场未来发展的不确定性。你们怎么看？有没有别的什么原因？
　　P先生:股市下跌我一直认为是政策性的。如果没有四家全流通试点的冲击,市场可能不会这样走的,至少不会这样弱。由于是试点,虽然这项工作并没有真正很彻底地进行下去,但真正能使大盘深幅下跌的主要原因,恰恰是决策的不透明,随意性导致市场不能产生对游戏规则的合理预期。按现在的路走下去,只有一个结果:把羊群赶下大海,把世界留给野草与石头。
　　Y先生:我不知道你說的“政策性”是什么意思,如果你是指 “股权分置”试点,那我不能同意。虽然在时间序列上,股权分置试点在前,市场下跌在后,使人们很容易在全流通与市场下跌之间建立某种因果联系。但事实是,除了补偿方案稍差的金牛能源之外,首批参与试点的几家公司的股票都大幅度地上涨。可见,问题不在于股权分置试点,而可能在于补偿的力度以及其他方面。那么,我们怎么解释市场的几乎完全失控的下跌呢？在我看来,可能是“信用溢价”在起作用。由于证券管理层在市场中的信用完全崩溃,证券管理当局的政策往往会被投资者进行反向解释,你越是说好,我就越是觉得你在骗我。这种市场中,往往会出现“负”的信用溢价,同样价值的股票价格会低于信用较好的市场。只有这样才能解释中国股市为什么会在市盈率低于成熟市场的时候还在继续下跌。中国股票市场现在的状况有点像“习惯性流产”,任何好的方案,都可能事与愿违,其根本就是信用的破产。
　　《董事会》:中小投资者目前有两盼:一盼政策救市;二盼可以加大市场补偿。你们认为股民们的期望合理吗？可能吗？为什么？
　　P先生:投资者的要求合理不合理,我不知道。但对于大多数人,补偿是一个很狭隘的概念。问题是你用谁的利益来补偿给谁？有没有这个可能？
　　问题在于,这一“协商”没有强制性。在我们的股市中,本来已经很少有正面的政策干扰力量出现。但是四年以来,股市全流通的问题,可以说是一个例外。但正是因为找不到发力点,所以相关方案也就“一再推出”,并且“一再收回”。这也显示出这一问题的复杂性。
　　Y先生:投资者的要求合理不合理,的确是非常难以回答的问题。如果从单个投资者的角度看,你完全可以将他看做一个投机客,必须对自己的投机行为自我负责。但从整体上看,中国投资者的损失在相当程度上是不合理的制度造成的。显然,投资者是不应该对这个不合理的制度负责的,因为他们无法从理性上去识别这个制度的合理性,更无力去改变这个市场制度。那么谁对这个不合理的制度负责,谁就应该负责补偿。从我个人的角度看,政府是有延续性的,政府必须对这个市场的缺陷负责。而补偿的对象其实也很清楚,那就是市场,而不是某个特定的投资者。温家宝总理在今年人大的记者会上说,证券市场的许多问题是由于我们的认识问题造成的,是一个非常有勇气和有承担的说法。这也暗示,政府准备承担部分责任。虽然,在这个市场中,政府并没有得到多少东西,而是被一部分人利用政府信用拿走了,但政府如果想让这个市场继续存在下去,就必须承担起补偿的责任。完全可以说,政府是净损失者,中小投资者也是净损失者,那么,钱到哪里去了？这的确是一个难以启齿的问题。让政府来还这个债有点冤大头的意思,但政府以前透支了信用,就必须为此负责,现实就是这么残酷。我一直将现在的行情称做“还债行情”,指的就是这个意思。现在的股市要替以前的股市还债。
　　


　　至于政府从哪里拿出一块东西来补给市场,现实的办法是政府可以选择大型国有企业。这是惟一可行的办法。在这方面,国有企业应该率先垂范,所谓“出来混,总是要还的”。在股权分置试点出来之后,市场仍然不断下跌,多少反映了人们对大型国有企业在试点上动作迟缓的不满。
　　当然,政府是可以不还这个债,但其代价就是,它可能长期失去资本市场。这个后果,将是中国经济所不能承受的。
　　《董事会》:从上次国有股减持方案“叫停”到本次重启 “全流通试点”,这中间都经历了些什么？为什么会这样？
　　P先生:如前所述,事实上,是否真正“叫停”过“国有股减持”,我有所怀疑。我只看到一个事实,即国有股减持启动了我们这个市场最复杂的机制,而且经过了一个个利益权衡,其中,凡与此有利益关系的各方均参与进来。讨论一直就在继续之中,“文事武备,武事文备”,舆论准备也是全流通的一部分工作。“叫停”的是政府财政部门向市场减持国有资产,“重启”是由于市场参与者们继续维持压力,推进博弈的激烈程度,导致市场长期低迷——随着年龄增长而硬化的不仅仅是动脉,如果我们的所有政策,都能争取得到市场的支持,那么我们的社会主义市场经济将会进入一个新的境界。这是自“624”停止国有股二级市场减持以后,从“叫停”到“重启”的转折过程中,最本质的东西。
　　Y先生:国有股减持,是政府或者准确说是财政部想单方面地从股市拿钱,但显然遭到了市场用“脚”投票的拒绝。在这个过程中,政府开始意识到了必须从根本上解决股市在制度方面的缺陷。下决心解决股权分置问题,就是政府反复甚至痛苦思考后得出的一个结论。从“国有股减持”到“股权分置”的提法,标志着政府在证券市场认识方面的一个飞跃,就如一位金融学者所说的那样,这是勇气和智慧兼具的一步。而我的看法则是,这是中国证券市场值得大书特书的一大步。我对证监会的“股权分置”试点几乎持完全支持的态度,需要完善的只是具体的步骤、方法以及必要的配套措施。
　　《董事会》:全流通试点开启以后,有四家企业公布了它们的全流通方案,从而引发了市场的相关争议。能否通俗地评价一下四家企业的方案？其中值得关注的焦点集中在哪些地方？
　　P先生:我的感觉,目前真正有意义的方案,仍然难以生成。因为在执行上会有相当的难度。所以,目前讨论的焦点主要是集中在可执行性这方面。一个不能执行的方案,哪怕再好,也是没有用的方案。比如,怎样保证过程的稳定？接盘的资金从何而来？全流通试点,只要形成规则,就会形成价格;形成价格,就需要一定数量的资金来支持这个价格。否则,结果将是灾难性的。
　　Y先生:我觉得判断四家流通试点的惟一方法,也是最直观的方法,就是看试点公司在试点前后的股价表现。这个比什么都有效,除此之外,我找不到更好的评判标准。