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摘要：中国上市公司而言，最大的机遇莫过于突破配股和增发条件的种种限制获得一条新的再融资途径，可转债融资成本低、融资规模大的特性决定了它在中国具有很大的发展空
间。
一、可转债介绍
可转债，全称为可转换债券，作为普通债券与看涨期权的结合，可转债具有股票、债券、期权的三重属性，其核心是在债务和资本之间建一座债券转换为股票的桥梁。可转债
的买入相等于看涨期权，潜在收益是股票价格上涨触发转股所带来的超额收益，想规避风险但又不想错失股票价格上涨收益的投资者来说，其风险收益特征是极具吸引力。转股完
成意味着低风险债权投资变为高风险的股权投资。
二、中国可转债的发展历程
1992年，深圳宝安集团发行首只A股可转债，标志着我国可转债的诞生，1993年中纺机、深南玻被正式批准到境外发行可转债，从而与B股一道首开中外资本市场连接先河。迄
今我国可转债发展经历了试点(1992～2001年)、核准制后重新起步(2001～2002年)和跨越式增长(2003年至今)三个发展阶段。
2002年开始，中国国内可转债市场最高规模曾达到过300亿元，但由于发行规模的持续萎缩，可转债变得严重供不应求。到2010年中行转债发行前，沪深可转债存量余额不到
120亿元，规模最大的唐钢转债余额也不到30亿元。而从以往可转债的发行主体看，基本是机械设备、轻工制造等中小型上市公司，平均资产规模不足100亿元，缺乏金融、能源等
市场权重股的参与，与A股股票市场的结构匹配度低，市场结构有待优化。此外，可转债的稀缺性导致二级市场价格普遍高于转股价值，收盘价较转股价值平均溢价率超过50%。可
转债的供求不平衡导致二级市场价格虚高，资本市场的定价功能一定程度被扭曲。
直到2010年6月，随着中国银行推出了规模达400亿元的可转债，随后工商银行、中石化等大鳄纷纷跟进，工行发行了总规模250亿人民币，期限为6年，按年付息，票面利率不
超过3%的可转债。中国石化发行了230亿的可转债，可转债市场一口气扭转了颓势，步入了新的发展期。十月，市场的热度在一夜之间升温了。伴随着股指的大幅反弹，这个曾经“
小众”的投资品种，迭创新高，吸引了越来越多投资人的注意。
三、我国发展可转债的探索性研究
从投资者角度来说，可转债市场的扩容大幅缓解了目前市场供不应求、流动性不足的现状，大幅提高可转债基金仓位变化和品种选择的灵活性。就具体操作而言，大盘转债由
于正股波动小而权证价值低使得收益稳定，适合配置，而中小转债由于波动幅度大、权证价值高，适合获得超额回报收益。投资者可把握以下几方面结构性机会，一是把握新上市
可转债的申购收益；二是合理配置大盘转债，分享其中长期收益，尤其是银行类转债和石化转债；三是灵活把握转债相关条款变化的投资时机如赎回、修正条款的变化；四是适度
把握基本面比较好的转债的结构性投资机会，特别是中小盘转债值得关注。
对中国金融市场而言，可转债市场重新焕发生机好处甚多：首先，丰富了可供投资和交易的金融资产。对融资方来说，可转债在利息上优于债券融资，增发价上优于增发融资
，而且可转债融资对股本的摊薄效应是逐渐释放的，可以被企业的利润增长同步消化，对每股盈利和净资产收益率压力很小。对投资方来说，可转债也很受欢迎。可转债的本质是
债券加上一份看涨期权，既可保证一个固定的现金流，又保留了从正股上涨中获得差价收益的可能性。这种“攻守兼备”的特性使得中行可转债在发行时深受机构追捧，共计1569
家机构参与了申购，网上网下超额认购接近53倍，申购冻结资金约1.74亿元。其次，为国内期权的定价与交易提供了练兵场。作为基础衍生品的一种，期权在国内的发展非常滞后
，权证市场日益萎缩。随着中国金融市场的不断发展，总有一天期权会像期货一样成为较为普及的金融工具。在此之前，国内的投资者需要一个平台来学习期权的估值与定价，以
及期权的交易策略。由于可转债包含了一份期权合约，投资者在对可债转进行定价时必须要估算所含期权合约的价值，从而积累了期权定价的经验。最后，增强了金融市场的联动
性，强化了价格发现功能。可转债兼具股权和债权的特点，投资者在进行投资决策时必须同时考虑两个市场的表现。正股价格会直接影响到可转债的价格，反过来，从可转债的市
价又可推算出诸如隐含波动性之类的信息，正股交易可作为参考。如此，两个市场形成一种联动关系，为投资者提供了一个更广阔的视野和更多的价格信号。虽然我国可转债市场
发展已形成良好态势，但其存在的问题仍比较明显，可能会制约可转债市场的发展。第一，中国可转债的发行都只能通过公募的形式进行，缺乏私募形式，阻碍了市场空间扩大。
第二，发行条件有利于传统行业企业，不利于新经济成长。公司发行可转债主要有两个动机，一是低利率筹资，二是推迟股权溢价。这决定了可转债尤其适用于一些规模较小，但
有着不断增长的融资需求、因风险相对较大而致其信贷规模受到限制的成长性公司。但我国的规定是，中国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，非上市公司基本无缘可
转债的发行。这种只鼓励优秀企业发可转债而对于非上市或非高赢利企业严格限制的政策，其实不利于可转债市场的长远发展和交易规模的扩大，更不利于经濟持续成长和经济结
构的调整。第三，国内做空机制不够完善，阻碍了机构投资者套利。转换期权使得市场存在“高估”股票预期发行价格进而获得“溢价”的可能性。
从国际上的经验来看，包括欧洲在内的国际市场创新层出不穷，以满足各类投资者的不同需要。主要品种涵盖了零息票可转债、普通可转债（高息或高溢价型、溢价回售型和
多次回售型等）、上市前预售可转债、可转换优先股、强制转换公司债券等多种类型，虽然带息转债仍为主体，但零息转债大量增加，其占可转债市场的比重已在2003年上升到
21.8%。在转债条款设计上并没有复杂的转股价格特别修正条款，修正后的转股价也不得低于初始转股价的 80%，而且修正次数也受到一定的限制。这一方面保护了原有股东的利益
，另一方面有利于对可转债的估值。（作者单位：中央财经大学财务处）
间。
一、可转债介绍
可转债，全称为可转换债券，作为普通债券与看涨期权的结合，可转债具有股票、债券、期权的三重属性，其核心是在债务和资本之间建一座债券转换为股票的桥梁。可转债
的买入相等于看涨期权，潜在收益是股票价格上涨触发转股所带来的超额收益，想规避风险但又不想错失股票价格上涨收益的投资者来说，其风险收益特征是极具吸引力。转股完
成意味着低风险债权投资变为高风险的股权投资。
二、中国可转债的发展历程
1992年，深圳宝安集团发行首只A股可转债，标志着我国可转债的诞生，1993年中纺机、深南玻被正式批准到境外发行可转债，从而与B股一道首开中外资本市场连接先河。迄
今我国可转债发展经历了试点(1992～2001年)、核准制后重新起步(2001～2002年)和跨越式增长(2003年至今)三个发展阶段。
2002年开始，中国国内可转债市场最高规模曾达到过300亿元，但由于发行规模的持续萎缩，可转债变得严重供不应求。到2010年中行转债发行前，沪深可转债存量余额不到
120亿元，规模最大的唐钢转债余额也不到30亿元。而从以往可转债的发行主体看，基本是机械设备、轻工制造等中小型上市公司，平均资产规模不足100亿元，缺乏金融、能源等
市场权重股的参与，与A股股票市场的结构匹配度低，市场结构有待优化。此外，可转债的稀缺性导致二级市场价格普遍高于转股价值，收盘价较转股价值平均溢价率超过50%。可
转债的供求不平衡导致二级市场价格虚高，资本市场的定价功能一定程度被扭曲。
直到2010年6月，随着中国银行推出了规模达400亿元的可转债，随后工商银行、中石化等大鳄纷纷跟进，工行发行了总规模250亿人民币，期限为6年，按年付息，票面利率不
超过3%的可转债。中国石化发行了230亿的可转债，可转债市场一口气扭转了颓势，步入了新的发展期。十月，市场的热度在一夜之间升温了。伴随着股指的大幅反弹，这个曾经“
小众”的投资品种，迭创新高，吸引了越来越多投资人的注意。
三、我国发展可转债的探索性研究
从投资者角度来说，可转债市场的扩容大幅缓解了目前市场供不应求、流动性不足的现状，大幅提高可转债基金仓位变化和品种选择的灵活性。就具体操作而言，大盘转债由
于正股波动小而权证价值低使得收益稳定，适合配置，而中小转债由于波动幅度大、权证价值高，适合获得超额回报收益。投资者可把握以下几方面结构性机会，一是把握新上市
可转债的申购收益；二是合理配置大盘转债，分享其中长期收益，尤其是银行类转债和石化转债；三是灵活把握转债相关条款变化的投资时机如赎回、修正条款的变化；四是适度
把握基本面比较好的转债的结构性投资机会，特别是中小盘转债值得关注。
对中国金融市场而言，可转债市场重新焕发生机好处甚多：首先，丰富了可供投资和交易的金融资产。对融资方来说，可转债在利息上优于债券融资，增发价上优于增发融资
，而且可转债融资对股本的摊薄效应是逐渐释放的，可以被企业的利润增长同步消化，对每股盈利和净资产收益率压力很小。对投资方来说，可转债也很受欢迎。可转债的本质是
债券加上一份看涨期权，既可保证一个固定的现金流，又保留了从正股上涨中获得差价收益的可能性。这种“攻守兼备”的特性使得中行可转债在发行时深受机构追捧，共计1569
家机构参与了申购，网上网下超额认购接近53倍，申购冻结资金约1.74亿元。其次，为国内期权的定价与交易提供了练兵场。作为基础衍生品的一种，期权在国内的发展非常滞后
，权证市场日益萎缩。随着中国金融市场的不断发展，总有一天期权会像期货一样成为较为普及的金融工具。在此之前，国内的投资者需要一个平台来学习期权的估值与定价，以
及期权的交易策略。由于可转债包含了一份期权合约，投资者在对可债转进行定价时必须要估算所含期权合约的价值，从而积累了期权定价的经验。最后，增强了金融市场的联动
性，强化了价格发现功能。可转债兼具股权和债权的特点，投资者在进行投资决策时必须同时考虑两个市场的表现。正股价格会直接影响到可转债的价格，反过来，从可转债的市
价又可推算出诸如隐含波动性之类的信息，正股交易可作为参考。如此，两个市场形成一种联动关系，为投资者提供了一个更广阔的视野和更多的价格信号。虽然我国可转债市场
发展已形成良好态势，但其存在的问题仍比较明显，可能会制约可转债市场的发展。第一，中国可转债的发行都只能通过公募的形式进行，缺乏私募形式，阻碍了市场空间扩大。
第二，发行条件有利于传统行业企业，不利于新经济成长。公司发行可转债主要有两个动机，一是低利率筹资，二是推迟股权溢价。这决定了可转债尤其适用于一些规模较小，但
有着不断增长的融资需求、因风险相对较大而致其信贷规模受到限制的成长性公司。但我国的规定是，中国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，非上市公司基本无缘可
转债的发行。这种只鼓励优秀企业发可转债而对于非上市或非高赢利企业严格限制的政策，其实不利于可转债市场的长远发展和交易规模的扩大，更不利于经濟持续成长和经济结
构的调整。第三，国内做空机制不够完善，阻碍了机构投资者套利。转换期权使得市场存在“高估”股票预期发行价格进而获得“溢价”的可能性。
从国际上的经验来看，包括欧洲在内的国际市场创新层出不穷，以满足各类投资者的不同需要。主要品种涵盖了零息票可转债、普通可转债（高息或高溢价型、溢价回售型和
多次回售型等）、上市前预售可转债、可转换优先股、强制转换公司债券等多种类型，虽然带息转债仍为主体，但零息转债大量增加，其占可转债市场的比重已在2003年上升到
21.8%。在转债条款设计上并没有复杂的转股价格特别修正条款，修正后的转股价也不得低于初始转股价的 80%，而且修正次数也受到一定的限制。这一方面保护了原有股东的利益
，另一方面有利于对可转债的估值。（作者单位：中央财经大学财务处）