论文部分内容阅读
摘要：现代经典金融学从理性经济人的假设出发，认为管理者、投资者均为理性经济人，并且认为资本市场无摩擦。这个理想的假设导致经典金融理论在很多时候无法解释资本市场的异常现象。而以心理学对人们的实际决策行为的研究为基础的行为金融，丰富了对“未解之谜”的解释，从而逐渐成为金融学研究中的重要领域。因此，本文将基于行为金融的崭新视角，对公司并购的动因进行分析，并对行为金融在提高公司并购质量的应用方面提出自己的一些看法。
关键词：行为金融理论；公司并购；投资者非理性；管理者非理性
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）8-0014-02
一、引言
传统的金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策等。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。
行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于 系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。
二、行为金融理论与公司并购动因
应用于公司并购活动中的行为金融理论主要包括市场驱动理论与过度自信理论。这两种理论的假设刚好相反，市场驱动理论认为市场是非理性的，亦即投资者是非理性的，而收购公司的管理者是理性的。当一个公司的股票市值被市场高估，该公司就有收购其他公司的动机，并以换股的方式进行支付。而过度自信理论则认为，不理性的是收购公司的管理者，由于收购公司的管理人在并购过程中倾向于乐观估计和评价收购活动，这将导致他们过高支付收购价格，从而参与并不能创造财富的并购活动，招致“赢者的诅咒”。这两种理论可以看做是行为金融理论对控制权转移活动的解释。
1.基于投资者的非理性
在股票市场普遍存在投资者的非理性投资行为时，这种非理性的行动可能导致股票价格高估或者低估，股票的市场价格不能正常反映公司真实价值，从而导致市场价格影响公司管理者的资本配置行为，在股票价格存在高估的前提下，公司的管理者可以充分利用高估了的股票去并购其他公司，这就是说投资者的非理性投资行为所产生的公司股票价格被误定会对公司并购行为产生影响。
股票市场驱动并购的理论模型假定了市场是非有效的，管理者则是理性的，且充分掌握了信息，他们能从自己的公司和从并购对象的管理者角度准确把握估价。收购方的管理者意识到其股价被市场暂时高估，因此管理者会通过收购以相对廉价的方式（以换股支付）取得其他公司的资产，转嫁未来价值下跌的风险。
2.基于管理者的非理性
并购方管理者的非理性，亦即在并购过程中的过度自信体现在易高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中预测误差的方差。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托代理及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。
从心理学的角度来看，过度自信对公司购并活动的负面影响难以从根本上完全消除。但是，这一理论对于公司激励机制和购并决策机制的优化仍然具有重要的意义。一方面，过度自信的公司管理者总坚信自己所做的事情是在最大化公司价值，因而内部激励措施不可能修正他们的非理性决策；另一方面，由于公司管理者处于内部董事决策机制的中心，管理者的过度自信，将影响其他内部董事的决策行为。因此，提高独立董事的比例并发挥其在项目评估与选择中的积极作用，有助于减轻过度自信带来的消极后果，进一步提高公司购并的质量。
三、结语
基于经典金融理论对公司并购动因的解释，其结果往往与现实产生偏误。正是这些“未解之谜”使得一些学者不仅依托经典金融理论对经济金融现象作出解释，而是结合了心理学对人们实际决策行为的研究和观察等作为投资者和公司管理者的行为基础，开创了金融学研究的新领域——行为金融。
正是由于行为金融理论结合了投资者和管理者行为决策的心理因素，更贴近现实情境，其提供的理论依据便具有研究和借鉴的意义。因而有助于分析公司并购的动因。更有助于为我国资本市场的健康发展提供分析和探索思路。
行为金融以崭新的视角对公司并购的动因进行了审视。我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次较低，管理者的非理性行为突出，两者的结合很可能导致公司的非理性并购，结合我国实际情况引入行为金融理论加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都有重大意义。
[1]张新.中国金融学面临的挑战和发展前景[J].金融研究，2003,(8).
[2]艾青.企业并购的动因与理论分析[J].中南财经政法大学学报，2004,(2).
[3]余明桂.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006,(11).
[4]兰垠.公司行为金融：管理者的非理性———一个综述[J].世界经济情况,2007.(3)
薛熙（1990.10—）女，陕西宝鸡人，四川大学经济学院金融学本科在读。
关键词：行为金融理论；公司并购；投资者非理性；管理者非理性
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）8-0014-02
一、引言
传统的金融理论是以“理性经济人假设”为前提的，借助的基本观点有：市场是有效的，公司管理者和市场投资者是理性、信息充分、追求效用函数最大化和风险回避的，能获得决策所需的全部信息并作出无偏估计，实现最优化决策等。然而，这些基本假设在现实世界中是无法满足的。
行为金融的研究者认为心理因素会对传统公司金融理论的假设造成影响，具体表现在：心理偏差使管理者很难完全理性地作出决策，证券的风险溢价并不完全取决于 系数，并且股票的市场价格通常会偏离它的内在价值。在公司资本配置的过程中，市场投资者和公司管理者是影响公司决策的两大行为主体，他们的理性与非理性对公司的资本配置有不同影响。行为金融理论框架下的公司投资决策行为研究主要关注的正是这两种非理性对公司资本配置行为的影响：一是强调投资者非理性，将投资决策看作是公司管理者对于资本市场错误定价的理性反应；二是强调管理者非理性，研究管理决策偏差对公司行为的影响。这样就形成了两条不同的研究主线，从行为金融的角度研究公司的并购问题也沿着这两个方向展开。
二、行为金融理论与公司并购动因
应用于公司并购活动中的行为金融理论主要包括市场驱动理论与过度自信理论。这两种理论的假设刚好相反，市场驱动理论认为市场是非理性的，亦即投资者是非理性的，而收购公司的管理者是理性的。当一个公司的股票市值被市场高估，该公司就有收购其他公司的动机，并以换股的方式进行支付。而过度自信理论则认为，不理性的是收购公司的管理者，由于收购公司的管理人在并购过程中倾向于乐观估计和评价收购活动，这将导致他们过高支付收购价格，从而参与并不能创造财富的并购活动，招致“赢者的诅咒”。这两种理论可以看做是行为金融理论对控制权转移活动的解释。
1.基于投资者的非理性
在股票市场普遍存在投资者的非理性投资行为时，这种非理性的行动可能导致股票价格高估或者低估，股票的市场价格不能正常反映公司真实价值，从而导致市场价格影响公司管理者的资本配置行为，在股票价格存在高估的前提下，公司的管理者可以充分利用高估了的股票去并购其他公司，这就是说投资者的非理性投资行为所产生的公司股票价格被误定会对公司并购行为产生影响。
股票市场驱动并购的理论模型假定了市场是非有效的，管理者则是理性的，且充分掌握了信息，他们能从自己的公司和从并购对象的管理者角度准确把握估价。收购方的管理者意识到其股价被市场暂时高估，因此管理者会通过收购以相对廉价的方式（以换股支付）取得其他公司的资产，转嫁未来价值下跌的风险。
2.基于管理者的非理性
并购方管理者的非理性，亦即在并购过程中的过度自信体现在易高估自身对证券价值的估价能力，而低估了估价过程中预测误差的方差。行为公司金融认为，部分公司并购产生的绩效低下并不一定是公司治理低效、激励不足等管理问题带来的，而是管理者自身的心理因素和行为特质在决定公司并购时就产生了。因为这些管理者往往是公司的大股东。在公司并购决策中，由于始终存在委托代理及其信息不对称性，公司经理人的行为特质很有可能影响资本配置，如经理人为实现自己的“帝国梦想”并购扩张行为。
从心理学的角度来看，过度自信对公司购并活动的负面影响难以从根本上完全消除。但是，这一理论对于公司激励机制和购并决策机制的优化仍然具有重要的意义。一方面，过度自信的公司管理者总坚信自己所做的事情是在最大化公司价值，因而内部激励措施不可能修正他们的非理性决策；另一方面，由于公司管理者处于内部董事决策机制的中心，管理者的过度自信，将影响其他内部董事的决策行为。因此，提高独立董事的比例并发挥其在项目评估与选择中的积极作用，有助于减轻过度自信带来的消极后果，进一步提高公司购并的质量。
三、结语
基于经典金融理论对公司并购动因的解释，其结果往往与现实产生偏误。正是这些“未解之谜”使得一些学者不仅依托经典金融理论对经济金融现象作出解释，而是结合了心理学对人们实际决策行为的研究和观察等作为投资者和公司管理者的行为基础，开创了金融学研究的新领域——行为金融。
正是由于行为金融理论结合了投资者和管理者行为决策的心理因素，更贴近现实情境，其提供的理论依据便具有研究和借鉴的意义。因而有助于分析公司并购的动因。更有助于为我国资本市场的健康发展提供分析和探索思路。
行为金融以崭新的视角对公司并购的动因进行了审视。我国证券市场发展不够成熟，投资者的理性层次较低，管理者的非理性行为突出，两者的结合很可能导致公司的非理性并购，结合我国实际情况引入行为金融理论加以研究，对我国监管主体和市场行为主体都有重大意义。
[1]张新.中国金融学面临的挑战和发展前景[J].金融研究，2003,(8).
[2]艾青.企业并购的动因与理论分析[J].中南财经政法大学学报，2004,(2).
[3]余明桂.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006,(11).
[4]兰垠.公司行为金融：管理者的非理性———一个综述[J].世界经济情况,2007.(3)
薛熙（1990.10—）女，陕西宝鸡人，四川大学经济学院金融学本科在读。