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摘 要：以2012—2017年我国沪深两市上市公司为研究样本，借助Python爬虫，检验供应链集中度与企业非效率投资之间的关系，并以媒体负面报道作为调节变量，研究其对供应链集中度与非效率投资之间的关系的调节效应。研究结果表明，一是企业的供应链集中度越高，其非效率投资行为越严重。同时，媒体的负面报道越多，越能抑制企业的非效率投资行为。二是在供应链集中度的作用下，媒体报道会负向调节其与非效率投资的关系，即会减少企业的非效率投资行为，提高企业的投资效率，发挥调节作用。
关键词：媒体治理;投资效率;供应链集中度;调节效应
中图分类号：F830.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）03-0059-05
引言
随着股份所有制企业组织形式的日趋成熟，企业在所有权与经营权的分离成为常态。但是由于“代理问题”的存在，“逆向选择”以及“道德风险”成为企业治理过程中不可忽视的风险。在这种背景下，必然会引起非效率投资行为。一般而言，非效率投资是指企业的经营者做出的偏离企业价值最大化的投资行为，包括投资不足和投资过度两种类型，即在存在闲置资金和机会成本的前提下，放弃NPV为正的投资项目，表现为投资不足，同时，投资于NPV小于零的项目，表现为投资过度[1]。非效率投资行为会减损股东价值，不利于企业的持续发展。所以，如何减少非效率投资行为成为学术界较为关注的问题。
现有研究，大多从代理问题、信息不对称、市场竞争、企业管理者特征和环境不确定性等诸多角度探究企业的投资经常偏离最优水平的非效率投资行为[2]，还没有从供应链角度对非效率投资行为加以分析。在企业进行投资决策时，供应商和客户是公司日常生产和经营过程中最基本也是最重要的商业关系，其集中度对企业来说是一个关键的环境因素。如今，供应商及消费者已经开始更全面地影响企业各个方面的决策，所以研究供应链节点企業的供应链集中度对于企业投资行为的影响具有重要意义。
同时，媒体作为一种外部治理机制，在公司治理方面发挥着重要作用。近来，以微博、微信等为代表的社会化媒体为舆情传播提供了新的平台，在人人皆是媒体的环境中，企业危机被新闻媒体曝光后迅速引发网络舆情在社交网站上的大规模传播和扩散，不仅给当事企业的声誉和业绩带来极其严重的负面影响[3]，而且可能在进一步扩散过程中牵连供应链合作伙伴，发生纵向溢出效应。所以，研究媒体在供应链集中度作用下，对于企业投资行为的影响也就很有必要。
一、理论分析与研究假设
（一）供应链与非效率投资
一般而言，处在供应链上下游中心的企业有意愿与上游的供应商以及下游的客户结成密切的合作关系，并且为了维持双方长期合作关系，企业将主动或被迫进行联合投资、特定关系资产投资以及专项研发，从而对企业的投资效率产生影响。
对于企业的供应商来说，其集中程度越高，即代表企业面对的供应商的势力以及讨价还价能力越强，企业对于供应商产品及服务的依赖性就越强;同时在与供应商建立合作伙伴关系中，对产品质量、运送、技术支持、信息沟通等多方面都需要做出较大程度的专业化投资，迎合供应商进行相关活动，对于企业资金流都有很高的要求，从而导致企业缺乏资金投资于NPV为正的项目。此外，在Moorman，Zaltman，Deshpande（1992）的研究中，发现随着长期关系的延续，能产生效益的因素（如信任、承诺、交互作用等）将会减弱[4]。例如，长期关系的双方因彼此太熟悉，供应商就可能会丧失客观性，而不再给节点企业带来增值效应，导致节点企业的非效率投资问题加剧。
同时，企业的客户集中度越高，企业越有倾向与客户建立长期的战略联盟关系，在战略关系中，强势客户运用自己的优势地位，会要求节点企业扩大专有化资产的投资，扩大其在经营中面临的风险，使自己在战略联盟中获得更大的利益。另外，强势客户可能会对企业产品的价格、功能，甚至是外观和包装等方面有更多的或独特的需求，企业为了保持客户供应商关系的稳定，将迎合强势客户的需求，进行相应的专项研发[5]。
在高的供应链集中度情况下，节点企业有可能产生投资过度行为，也可能产生投资不足行为，即加剧了企业的非效率投资行为，而且集中度越高，非效率投资行为越显著。提出以下假设：
假设1：企业供应链集中度越高，企业的非效率投资行为越严重。
（二）媒体负面报道与非效率投资
在国内外研究中，发现媒体关注，尤其是媒体负面报道，可以发挥治理作用减少企业的非效率投资行为。同时由于平面媒体、视频媒体及网络媒体之间的激烈竞争，使得媒体深挖事件真相，揭露企业盈余管理，内幕交易以及非效率投资行为，使之迅速曝光在大众视野的概率增加[6]。由于声誉机制，企业经营管理者会更加小心谨慎，减少非效率投资行为，努力提升企业价值。因此提出以下假设：
假设2：媒体对于企业的负面报道越多，企业的非效率投资行为得到有效抑制。
假设3：媒体负面报道在供应链集中度与企业非效率投资的关系中发挥负向调节作用，可以减少企业非效率投资行为。
综上，可以提出图中的模型。
二、研究设计
（一）样本与数据
本文选择的样本为2012—2017年存在社会化网络媒体关注的沪深两市A股上市公司，其余数据来自CSMAR数据库。其中，剔除ST企业及PT企业;剔除金融业上市公司;剔除存在缺失值的样本，最后得到了5 003条企业年数据。
（二）变量测量
1.自变量。对于供应链集中度这一个变量可以区分为客户集中度和供应商集中度两个维度，供应商、客户是企业重要的外部利益相关者，供应商与客户对于企业投资效率产生影响。 参照Patatoukas（2012）[7]，用前五大客户以及供应商占企业总体销售额及采购额的比例来衡量客户（client）以及供应商（supply）集中度。同时，将客户及供应商集中度加以汇总，建立scii综合指标，可以综合度量企业供应链上下游的总体集中程度，也有利于合理涵盖同一家企业上下游供应链集中度分项指标同高、同低或一高一低等各种情形。
2.因变量。基于Richardson[8]（2006）的公司期望投资模型，计算公司期望的正常投资水平，并借鉴罗琦、张标[9]（2013）的研究，以回归模型的残差作为非效率投资的代理变量。当中？着>0表示公司投资过度，ε<0表示公司投资不足。为了方便理解，当？着<0时，对其取绝对值来衡量公司投资不足的程度。回归模型如下：
3.调节变量。借鉴Leitch and Sherif（2017）的方法[10]，通过Python语言编写网络爬虫程序，采集的信息包括微博正文。并由Pandas模块读取及初步整理数据，最后，结合机器学习算法及SnowNLP文本挖掘进行微博正文的文本情感分析，在所有存在媒体报道的上市公司中，找出负面报道次数，作为媒体负面报道（Media）的代理变量。
4.控制变量。本文在研究过程中控制了一下控制变量，即两权分离率Seperation、财务杠杆Leverage、经营规模lnSize、盈利能力Roa、是否国有企业State、现金流量Fcf、总资产周转率Tato、成长能力Growth、两职合一Dual、股权集中度Top1、企业上市时间l_age。此外，还控制了行业和年度效应。
（三）模型
为了检验上述假设，设定如下模型：
其中，Inv是非效率投资的绝对值，表示企业的非效率投资程度，media是媒体对于企业的负面报道，media*scii是媒体与供应链集中度的交乘项，α是常数项，模型检验中同时控制了行业以及年度效应，模型1中，预期β1的系数应显著为正，表明供应链集中度越高，越会促使企业出现非效率投资行为;模型二中，β3的系数应该显著为负，表明媒体负面报道会负向调节供应链集中度与企业非效率投资之间的关系，发挥媒体的治理作用。
三、实证分析
表1为主要变量的描述性统计结果，可以看出，Inv的均值为0.04，中位数0.03，标准差为0.03，且最大值与中位数相差较大，说明企业之间的非效率投资相差较大;统计显示，沪深A股非金融保险业上市公司向前5名客户销售额占年度销售总额比例的均值为29%，中位数为23%;向前5名供应商采购额占年度采购总额比例的均值为35%，中位数为30%，这说明依赖主要客户、供应商进行的销售、采购业务已占企业年度业务总量的1/3，而整體供应链集中度（scii）均值已达32%，中位数为29%，这些都表明上市公司的供应链集中度较高;媒体报道的最小值为0，最大值为3.6，表明媒体报道的差异度在企业之间相差较大。
下页表2为模型的回归结果，在第1—3列展示了客户集中度、供应商集中度及综合指标供应链集中度对于企业非效率投资行为的影响，供应链集中程度越高，企业的非效率投资行为越严重，验证了假设1。列4展示了媒体负面报道对于企业非效率投资行为的影响，发现媒体的负面报道越多，由于声誉机制的影响，企业经营者会减少自己的非效率投资行为，证明了媒体的监督治理效应。
在模型中，客户集中度（client）的系数为0.0097，且在99%的水平上显著为正，供应商集中度（supply）的系数在99%的水平上显著为0.0089，而且供应链集中度（scii）系数在99%的显著性水平上系数为0.0157，验证了假设1。
第4列，把媒体负面报道（media）与企业非效率投资进行回归，media的系数为-0.0013且在10%的水平上显著为负，验证了媒体的治理效应，即表示媒体的负面报道越多，企业的非效率投资行为越会受到抑制。
第5列，在把媒体和供应链集中度的交互项加入回归模型中后，发现scii的系数显著为正，但是交互项的系数在10%的显著性水平上显著为负，即验证了媒体在供应链集中度与企业非效率投资之间发挥的负面调节作用，说明媒体的负面报道在一定程度上会削弱供应链集中度与企业非效率投资之间的正方向效应，发挥媒体的治理效应。
四、结论与启示
作为供应链上下游的供应商和客户是企业重要的利益相关者，供应链关系反映了企业的经营路径及策略，对于企业的投资效率具有重要的影响。本文利用公开披露的客户及供应商信息，从供应链的角度出发，研究了供应链集中度与企业非效率投资之间的关系，经验证据表明供应链集中度越高，企业主动或迫于供应商及客户的压力，有可能进行专有化投资，导致投资过度，抑或由于客户及供应商对其业绩产生负面影响，导致在面临新的投资机会时投资不足，导致企业非效率投资行为愈加严重。
此外，媒体在供应链集中度与企业非效率投资之间发挥着调节作用，在存在媒体负面报道较多的企业，通常伴随较高的风险，企业管理者决策更加谨慎，供应链上下游的企业及供应商较难导致企业的非效率投资，而在企业负面媒体报道较少时，企业经营管理谨慎性不足，使得高的供应链集中度会诱发企业的非效率投资行为。
本文的贡献在于为非效率投资行为的研究拓展了研究视角，将研究场景拓展至商品市场中，处于企业供应链前后端的供应商、客户，考察供应链集中是否会改变企业的投资环境，进而影响其投资效率。同时，媒体应当发挥其独立于立法、司法和行政之外的“第四种权力”的作用，减少企业的非效率投资行为，提升企业投资效率，创造更多的社会财富。
参考文献：
[1] 胡建雄，邵志翔，易志高.企业债务异质性对过度投资行为的影响研究——基于我国上市公司样本的分析[J].山西财经大学学报，2015，（5）：105-117.
[2] 窦炜，马莉莉，刘星.控制权配置、权利制衡与公司非效率投资行为[J].管理评论，2016，（12）：101-115.
[3] 王筱纶，顾洁.企业危机网络舆情的传播路径及其在供应链中的纵向溢出效应研究[J].管理科学，2019，（1）：46-59.
[4] 张珩，黄培清.客户—供应商关系及其特性研究[J].外国经济与管理，2001，（3）：22-25.
[5] 陈峻，张志宏.环境不确定性、客户集中度与投资效率[J].财经论丛，2016，（4）：54-61.
[6] 张天睿.新媒体环境下对突发性事件报道的多元思考[J].中国传媒科技，2012，（16）：179-181.
[7] Krishnan G.V.，Patatoukas P.N.，Wang A.Y.Customer-Base Concentration：Implications for Audit Pricing and Quality[J].Social ence Electronic Publishing.
[8] Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（2-3）：159-189.
[9] 罗琦，张标.股权特性、投资者情绪与企业非效率投资[J].财贸研究，2013，（4）：148-156.
[10] Leitch D.，Sherif M.Twitter mood，CEO succession announcements and stock returns[J].Journal of computational science，2017，（1）：1-10.
[责任编辑 文 峰]
关键词：媒体治理;投资效率;供应链集中度;调节效应
中图分类号：F830.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2021）03-0059-05
引言
随着股份所有制企业组织形式的日趋成熟，企业在所有权与经营权的分离成为常态。但是由于“代理问题”的存在，“逆向选择”以及“道德风险”成为企业治理过程中不可忽视的风险。在这种背景下，必然会引起非效率投资行为。一般而言，非效率投资是指企业的经营者做出的偏离企业价值最大化的投资行为，包括投资不足和投资过度两种类型，即在存在闲置资金和机会成本的前提下，放弃NPV为正的投资项目，表现为投资不足，同时，投资于NPV小于零的项目，表现为投资过度[1]。非效率投资行为会减损股东价值，不利于企业的持续发展。所以，如何减少非效率投资行为成为学术界较为关注的问题。
现有研究，大多从代理问题、信息不对称、市场竞争、企业管理者特征和环境不确定性等诸多角度探究企业的投资经常偏离最优水平的非效率投资行为[2]，还没有从供应链角度对非效率投资行为加以分析。在企业进行投资决策时，供应商和客户是公司日常生产和经营过程中最基本也是最重要的商业关系，其集中度对企业来说是一个关键的环境因素。如今，供应商及消费者已经开始更全面地影响企业各个方面的决策，所以研究供应链节点企業的供应链集中度对于企业投资行为的影响具有重要意义。
同时，媒体作为一种外部治理机制，在公司治理方面发挥着重要作用。近来，以微博、微信等为代表的社会化媒体为舆情传播提供了新的平台，在人人皆是媒体的环境中，企业危机被新闻媒体曝光后迅速引发网络舆情在社交网站上的大规模传播和扩散，不仅给当事企业的声誉和业绩带来极其严重的负面影响[3]，而且可能在进一步扩散过程中牵连供应链合作伙伴，发生纵向溢出效应。所以，研究媒体在供应链集中度作用下，对于企业投资行为的影响也就很有必要。
一、理论分析与研究假设
（一）供应链与非效率投资
一般而言，处在供应链上下游中心的企业有意愿与上游的供应商以及下游的客户结成密切的合作关系，并且为了维持双方长期合作关系，企业将主动或被迫进行联合投资、特定关系资产投资以及专项研发，从而对企业的投资效率产生影响。
对于企业的供应商来说，其集中程度越高，即代表企业面对的供应商的势力以及讨价还价能力越强，企业对于供应商产品及服务的依赖性就越强;同时在与供应商建立合作伙伴关系中，对产品质量、运送、技术支持、信息沟通等多方面都需要做出较大程度的专业化投资，迎合供应商进行相关活动，对于企业资金流都有很高的要求，从而导致企业缺乏资金投资于NPV为正的项目。此外，在Moorman，Zaltman，Deshpande（1992）的研究中，发现随着长期关系的延续，能产生效益的因素（如信任、承诺、交互作用等）将会减弱[4]。例如，长期关系的双方因彼此太熟悉，供应商就可能会丧失客观性，而不再给节点企业带来增值效应，导致节点企业的非效率投资问题加剧。
同时，企业的客户集中度越高，企业越有倾向与客户建立长期的战略联盟关系，在战略关系中，强势客户运用自己的优势地位，会要求节点企业扩大专有化资产的投资，扩大其在经营中面临的风险，使自己在战略联盟中获得更大的利益。另外，强势客户可能会对企业产品的价格、功能，甚至是外观和包装等方面有更多的或独特的需求，企业为了保持客户供应商关系的稳定，将迎合强势客户的需求，进行相应的专项研发[5]。
在高的供应链集中度情况下，节点企业有可能产生投资过度行为，也可能产生投资不足行为，即加剧了企业的非效率投资行为，而且集中度越高，非效率投资行为越显著。提出以下假设：
假设1：企业供应链集中度越高，企业的非效率投资行为越严重。
（二）媒体负面报道与非效率投资
在国内外研究中，发现媒体关注，尤其是媒体负面报道，可以发挥治理作用减少企业的非效率投资行为。同时由于平面媒体、视频媒体及网络媒体之间的激烈竞争，使得媒体深挖事件真相，揭露企业盈余管理，内幕交易以及非效率投资行为，使之迅速曝光在大众视野的概率增加[6]。由于声誉机制，企业经营管理者会更加小心谨慎，减少非效率投资行为，努力提升企业价值。因此提出以下假设：
假设2：媒体对于企业的负面报道越多，企业的非效率投资行为得到有效抑制。
假设3：媒体负面报道在供应链集中度与企业非效率投资的关系中发挥负向调节作用，可以减少企业非效率投资行为。
综上，可以提出图中的模型。
二、研究设计
（一）样本与数据
本文选择的样本为2012—2017年存在社会化网络媒体关注的沪深两市A股上市公司，其余数据来自CSMAR数据库。其中，剔除ST企业及PT企业;剔除金融业上市公司;剔除存在缺失值的样本，最后得到了5 003条企业年数据。
（二）变量测量
1.自变量。对于供应链集中度这一个变量可以区分为客户集中度和供应商集中度两个维度，供应商、客户是企业重要的外部利益相关者，供应商与客户对于企业投资效率产生影响。 参照Patatoukas（2012）[7]，用前五大客户以及供应商占企业总体销售额及采购额的比例来衡量客户（client）以及供应商（supply）集中度。同时，将客户及供应商集中度加以汇总，建立scii综合指标，可以综合度量企业供应链上下游的总体集中程度，也有利于合理涵盖同一家企业上下游供应链集中度分项指标同高、同低或一高一低等各种情形。
2.因变量。基于Richardson[8]（2006）的公司期望投资模型，计算公司期望的正常投资水平，并借鉴罗琦、张标[9]（2013）的研究，以回归模型的残差作为非效率投资的代理变量。当中？着>0表示公司投资过度，ε<0表示公司投资不足。为了方便理解，当？着<0时，对其取绝对值来衡量公司投资不足的程度。回归模型如下：
3.调节变量。借鉴Leitch and Sherif（2017）的方法[10]，通过Python语言编写网络爬虫程序，采集的信息包括微博正文。并由Pandas模块读取及初步整理数据，最后，结合机器学习算法及SnowNLP文本挖掘进行微博正文的文本情感分析，在所有存在媒体报道的上市公司中，找出负面报道次数，作为媒体负面报道（Media）的代理变量。
4.控制变量。本文在研究过程中控制了一下控制变量，即两权分离率Seperation、财务杠杆Leverage、经营规模lnSize、盈利能力Roa、是否国有企业State、现金流量Fcf、总资产周转率Tato、成长能力Growth、两职合一Dual、股权集中度Top1、企业上市时间l_age。此外，还控制了行业和年度效应。
（三）模型
为了检验上述假设，设定如下模型：
其中，Inv是非效率投资的绝对值，表示企业的非效率投资程度，media是媒体对于企业的负面报道，media*scii是媒体与供应链集中度的交乘项，α是常数项，模型检验中同时控制了行业以及年度效应，模型1中，预期β1的系数应显著为正，表明供应链集中度越高，越会促使企业出现非效率投资行为;模型二中，β3的系数应该显著为负，表明媒体负面报道会负向调节供应链集中度与企业非效率投资之间的关系，发挥媒体的治理作用。
三、实证分析
表1为主要变量的描述性统计结果，可以看出，Inv的均值为0.04，中位数0.03，标准差为0.03，且最大值与中位数相差较大，说明企业之间的非效率投资相差较大;统计显示，沪深A股非金融保险业上市公司向前5名客户销售额占年度销售总额比例的均值为29%，中位数为23%;向前5名供应商采购额占年度采购总额比例的均值为35%，中位数为30%，这说明依赖主要客户、供应商进行的销售、采购业务已占企业年度业务总量的1/3，而整體供应链集中度（scii）均值已达32%，中位数为29%，这些都表明上市公司的供应链集中度较高;媒体报道的最小值为0，最大值为3.6，表明媒体报道的差异度在企业之间相差较大。
下页表2为模型的回归结果，在第1—3列展示了客户集中度、供应商集中度及综合指标供应链集中度对于企业非效率投资行为的影响，供应链集中程度越高，企业的非效率投资行为越严重，验证了假设1。列4展示了媒体负面报道对于企业非效率投资行为的影响，发现媒体的负面报道越多，由于声誉机制的影响，企业经营者会减少自己的非效率投资行为，证明了媒体的监督治理效应。
在模型中，客户集中度（client）的系数为0.0097，且在99%的水平上显著为正，供应商集中度（supply）的系数在99%的水平上显著为0.0089，而且供应链集中度（scii）系数在99%的显著性水平上系数为0.0157，验证了假设1。
第4列，把媒体负面报道（media）与企业非效率投资进行回归，media的系数为-0.0013且在10%的水平上显著为负，验证了媒体的治理效应，即表示媒体的负面报道越多，企业的非效率投资行为越会受到抑制。
第5列，在把媒体和供应链集中度的交互项加入回归模型中后，发现scii的系数显著为正，但是交互项的系数在10%的显著性水平上显著为负，即验证了媒体在供应链集中度与企业非效率投资之间发挥的负面调节作用，说明媒体的负面报道在一定程度上会削弱供应链集中度与企业非效率投资之间的正方向效应，发挥媒体的治理效应。
四、结论与启示
作为供应链上下游的供应商和客户是企业重要的利益相关者，供应链关系反映了企业的经营路径及策略，对于企业的投资效率具有重要的影响。本文利用公开披露的客户及供应商信息，从供应链的角度出发，研究了供应链集中度与企业非效率投资之间的关系，经验证据表明供应链集中度越高，企业主动或迫于供应商及客户的压力，有可能进行专有化投资，导致投资过度，抑或由于客户及供应商对其业绩产生负面影响，导致在面临新的投资机会时投资不足，导致企业非效率投资行为愈加严重。
此外，媒体在供应链集中度与企业非效率投资之间发挥着调节作用，在存在媒体负面报道较多的企业，通常伴随较高的风险，企业管理者决策更加谨慎，供应链上下游的企业及供应商较难导致企业的非效率投资，而在企业负面媒体报道较少时，企业经营管理谨慎性不足，使得高的供应链集中度会诱发企业的非效率投资行为。
本文的贡献在于为非效率投资行为的研究拓展了研究视角，将研究场景拓展至商品市场中，处于企业供应链前后端的供应商、客户，考察供应链集中是否会改变企业的投资环境，进而影响其投资效率。同时，媒体应当发挥其独立于立法、司法和行政之外的“第四种权力”的作用，减少企业的非效率投资行为，提升企业投资效率，创造更多的社会财富。
参考文献：
[1] 胡建雄，邵志翔，易志高.企业债务异质性对过度投资行为的影响研究——基于我国上市公司样本的分析[J].山西财经大学学报，2015，（5）：105-117.
[2] 窦炜，马莉莉，刘星.控制权配置、权利制衡与公司非效率投资行为[J].管理评论，2016，（12）：101-115.
[3] 王筱纶，顾洁.企业危机网络舆情的传播路径及其在供应链中的纵向溢出效应研究[J].管理科学，2019，（1）：46-59.
[4] 张珩，黄培清.客户—供应商关系及其特性研究[J].外国经济与管理，2001，（3）：22-25.
[5] 陈峻，张志宏.环境不确定性、客户集中度与投资效率[J].财经论丛，2016，（4）：54-61.
[6] 张天睿.新媒体环境下对突发性事件报道的多元思考[J].中国传媒科技，2012，（16）：179-181.
[7] Krishnan G.V.，Patatoukas P.N.，Wang A.Y.Customer-Base Concentration：Implications for Audit Pricing and Quality[J].Social ence Electronic Publishing.
[8] Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（2-3）：159-189.
[9] 罗琦，张标.股权特性、投资者情绪与企业非效率投资[J].财贸研究，2013，（4）：148-156.
[10] Leitch D.，Sherif M.Twitter mood，CEO succession announcements and stock returns[J].Journal of computational science，2017，（1）：1-10.
[责任编辑 文 峰]