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摘 要：随着中国证券市场的不断发展壮大，上市公司日益增多，并购时有发生，所以，政府应该完善市场监管法规，坚决打击以炒作和不法行为为目的的恶意并购行为，保护上市公司和投资者利益。
关键词：并购；企业绩效；中国证券
中国证券市场从建立到今天，走过了20个春秋，上市公司数量从交易所开锣时的老八股，到2010年8月沪深市场1947家，从成立时中国特色的流通股和非流通股严重割裂，到今天股权分置改革基本完成，中国证券市场已逐渐迈进成熟市场。起始于2006年的股权分置改革对我国资本市场产生了深远的影响，在新的市场环境下，随着经济发展阶段的推移和超级企业培育的完成，上市公司并购将日趋活跃，控制权的转移对上市公司、对收购方、对公众投资者、对政府都会产生巨大影响。特别是上市公司是中国经济发展的重要载体，对国民经济的稳健发展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并购绩效具有重要的现实意义。
国外文献对并购理论的绩效影响研究结果一致性较好，国内已有的研究结果差异性很大，未得出较为一致的结论。即使采用同样的方法进行绩效检验，也存在不一致的结论，这与诸多因素有关，比如样本选择的时点、样本代表性、研究方法、财务指标的选取等存在较大差异。此外，中国资本市场发生着日新月异地深刻变化也导致了研究结果的不一致。因此，在新的资本市场环境下应进行进一步探讨并购的绩效研究，完善控制权理论。
一、样本选择
本文选择2008年发生并购的上市公司作为样本，通过企业绩效模型评价研究该类公司2007年度、2008年度和2009年度三年业绩变化情况。
2008年中国上市公司涉及并购事件167件（次），其中第一大股东所持股份发生变化的上市公司有66家，为保证研究结论的客观性和准确性，按下列标准对样本进行剔除：公告转让控股权后终止或未实施的（ST兰光、ST太光）；由于向实际控制人定向增发等因素，达到中国证监会《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购标准，实际控制人持股发生较大变化，但实际控制人未发生变化的（如三爱富、ST绵高等）；被吸收合并后无法获取其财务数据的（邯郸钢铁、长城股份等）；业绩由政策支配的金融类企业（交通银行）。按照上述标准，符合研究标准的样本包括合肥三洋、浦东建设等上市公司共计49家，同时选择了四砂股份、中联建设、幸福实业和三联商社等8家存在控制权之争的公司进行了专题研究。
二、研究方法与模型
本文从财务综合指标和净利润两个角度对上市公司并购绩效变动进行了实证分析。其中综合指标分析法分别按单项指标封顶（即设置最高值，超过时按设置的最高值计算，防止单一指标对研究结论造成偏差）或不封顶（按实际值）进行了推算和分析，净利润分析法分别按未扣除投资收益和扣除投资收益进行了推算和分析，即以四种不同方法对上市公司并购的绩效进行研究。
其中，财务综合指标法为主要研究方法，本文从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、成长能力四个层次共计8个指标同时考察样本公司并购前后状况。具体指标体系参见下表：
财务指标体系界定表
依据行业标准对样本公司的8个财务指标赋予了权重，并采用如下评价体系模型计算得分：综合绩效指数=∑（Xi·Pi），i=1,2…8（Xi为单项经济指数,Pi为个指标权数）。
以上述模型分别按单一财务指标指标封顶和不封顶计算出了全体样本公司2007年、2008年、2009年三年的综合评价分数，同时以净利润变化和扣除投资收益的净利润比较法进行了辅助研究，根据四种方法得到的并购绩效变动趋势图如下：
三、研究结果
本文以四种分析方法分析得出的结论呈现了高度的一致性，说明研究结果可以得到相互印证，具有较高的准确性和客观性。
上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现“V”字形走势,即发生并购当年上市公司业绩处于谷低，并购之前一年与之后一年绩效都比并够当年高。
全部样本上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现的“V”字形走势，右肩低于左肩，即发生并购后的一年尽管绩效有所恢复，但仍未恢复到并购前一年的水平。
虽然控制权转移之后的一年总体绩效较并购当年呈现上升状态，但从控制权转移的样本个体来看,绩效上升的公司数量比例并未呈现出明显优势，即对上市公司个体而言，并购成功概率并不占优。发生恶意收购的上市公司总体绩效总体当年或随后几年呈现下滑态势。
四、相关建议
政府应该对并购行为总体上持鼓励态度，因为并购重组一方面能够充足管理层从而带来新的发展动力，另一方面通过资产置换和资产注入，大大提升企业盈利能力和运营能力。
企业家一是应当谨慎面对并购，抑制权利和盈利盲目膨胀的欲望，對并购行为进行理性决策；二是注重企业并购后的整合。企业并购失败主要有两方面的原因，交易手段和整合战略。在并购之前，没有充分考虑并购后如何将公司整合到一起，或者过于相信自己的能力，并购后所能够产生的成本节约、销售增长被大大的夸大，造成并购行为发生后企业绩效下滑。
投资者应分辨优劣，选择价值投资标的。在过往历史上，凡是发生重大重组的上市公司总是跟进大量炒作行为，但投资者应清晰地认识到，虽然并购行为总体绩效有所上升，但从个体数量来看，扣除非经常性因素有过半数的并购行为是失败的，这也应该引起广大投资者的警惕。投资者要在投资时要对企业的并购行为进行分类和鉴别，识别并投资真正推进公司绩效提高的并购标的，避免投资不成功的并购行为。
政府应进一步完善上市公司并购市场的法制环境，提倡价值投资理念，打击以圈钱或市场炒作为目的报表重组和恶意并购行为。企业因并购导致的控制权争夺会造成公司法人治理混乱、管理和运作失控、高层管理人员更换频繁、财产不安全隐患增多，使公司股东遭受巨大的损失。因此，政府应该不断完善市场监管法规，打击以炒作和不法行为为目的的恶意并购行为，保护上市公司和投资者利益。
关键词：并购；企业绩效；中国证券
中国证券市场从建立到今天，走过了20个春秋，上市公司数量从交易所开锣时的老八股，到2010年8月沪深市场1947家，从成立时中国特色的流通股和非流通股严重割裂，到今天股权分置改革基本完成，中国证券市场已逐渐迈进成熟市场。起始于2006年的股权分置改革对我国资本市场产生了深远的影响，在新的市场环境下，随着经济发展阶段的推移和超级企业培育的完成，上市公司并购将日趋活跃，控制权的转移对上市公司、对收购方、对公众投资者、对政府都会产生巨大影响。特别是上市公司是中国经济发展的重要载体，对国民经济的稳健发展和安全具有重要作用，在新的背景下研究上市公司并购绩效具有重要的现实意义。
国外文献对并购理论的绩效影响研究结果一致性较好，国内已有的研究结果差异性很大，未得出较为一致的结论。即使采用同样的方法进行绩效检验，也存在不一致的结论，这与诸多因素有关，比如样本选择的时点、样本代表性、研究方法、财务指标的选取等存在较大差异。此外，中国资本市场发生着日新月异地深刻变化也导致了研究结果的不一致。因此，在新的资本市场环境下应进行进一步探讨并购的绩效研究，完善控制权理论。
一、样本选择
本文选择2008年发生并购的上市公司作为样本，通过企业绩效模型评价研究该类公司2007年度、2008年度和2009年度三年业绩变化情况。
2008年中国上市公司涉及并购事件167件（次），其中第一大股东所持股份发生变化的上市公司有66家，为保证研究结论的客观性和准确性，按下列标准对样本进行剔除：公告转让控股权后终止或未实施的（ST兰光、ST太光）；由于向实际控制人定向增发等因素，达到中国证监会《上市公司收购管理办法》规定的上市公司收购标准，实际控制人持股发生较大变化，但实际控制人未发生变化的（如三爱富、ST绵高等）；被吸收合并后无法获取其财务数据的（邯郸钢铁、长城股份等）；业绩由政策支配的金融类企业（交通银行）。按照上述标准，符合研究标准的样本包括合肥三洋、浦东建设等上市公司共计49家，同时选择了四砂股份、中联建设、幸福实业和三联商社等8家存在控制权之争的公司进行了专题研究。
二、研究方法与模型
本文从财务综合指标和净利润两个角度对上市公司并购绩效变动进行了实证分析。其中综合指标分析法分别按单项指标封顶（即设置最高值，超过时按设置的最高值计算，防止单一指标对研究结论造成偏差）或不封顶（按实际值）进行了推算和分析，净利润分析法分别按未扣除投资收益和扣除投资收益进行了推算和分析，即以四种不同方法对上市公司并购的绩效进行研究。
其中，财务综合指标法为主要研究方法，本文从盈利能力、偿债能力、资产营运能力、成长能力四个层次共计8个指标同时考察样本公司并购前后状况。具体指标体系参见下表：
财务指标体系界定表
依据行业标准对样本公司的8个财务指标赋予了权重，并采用如下评价体系模型计算得分：综合绩效指数=∑（Xi·Pi），i=1,2…8（Xi为单项经济指数,Pi为个指标权数）。
以上述模型分别按单一财务指标指标封顶和不封顶计算出了全体样本公司2007年、2008年、2009年三年的综合评价分数，同时以净利润变化和扣除投资收益的净利润比较法进行了辅助研究，根据四种方法得到的并购绩效变动趋势图如下：
三、研究结果
本文以四种分析方法分析得出的结论呈现了高度的一致性，说明研究结果可以得到相互印证，具有较高的准确性和客观性。
上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现“V”字形走势,即发生并购当年上市公司业绩处于谷低，并购之前一年与之后一年绩效都比并够当年高。
全部样本上市公司控制权转移之前一年、转移当年和转移之后一年的绩效总和呈现的“V”字形走势，右肩低于左肩，即发生并购后的一年尽管绩效有所恢复，但仍未恢复到并购前一年的水平。
虽然控制权转移之后的一年总体绩效较并购当年呈现上升状态，但从控制权转移的样本个体来看,绩效上升的公司数量比例并未呈现出明显优势，即对上市公司个体而言，并购成功概率并不占优。发生恶意收购的上市公司总体绩效总体当年或随后几年呈现下滑态势。
四、相关建议
政府应该对并购行为总体上持鼓励态度，因为并购重组一方面能够充足管理层从而带来新的发展动力，另一方面通过资产置换和资产注入，大大提升企业盈利能力和运营能力。
企业家一是应当谨慎面对并购，抑制权利和盈利盲目膨胀的欲望，對并购行为进行理性决策；二是注重企业并购后的整合。企业并购失败主要有两方面的原因，交易手段和整合战略。在并购之前，没有充分考虑并购后如何将公司整合到一起，或者过于相信自己的能力，并购后所能够产生的成本节约、销售增长被大大的夸大，造成并购行为发生后企业绩效下滑。
投资者应分辨优劣，选择价值投资标的。在过往历史上，凡是发生重大重组的上市公司总是跟进大量炒作行为，但投资者应清晰地认识到，虽然并购行为总体绩效有所上升，但从个体数量来看，扣除非经常性因素有过半数的并购行为是失败的，这也应该引起广大投资者的警惕。投资者要在投资时要对企业的并购行为进行分类和鉴别，识别并投资真正推进公司绩效提高的并购标的，避免投资不成功的并购行为。
政府应进一步完善上市公司并购市场的法制环境，提倡价值投资理念，打击以圈钱或市场炒作为目的报表重组和恶意并购行为。企业因并购导致的控制权争夺会造成公司法人治理混乱、管理和运作失控、高层管理人员更换频繁、财产不安全隐患增多，使公司股东遭受巨大的损失。因此，政府应该不断完善市场监管法规，打击以炒作和不法行为为目的的恶意并购行为，保护上市公司和投资者利益。