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摘要：本文以WSJ公司为案例，通过分析2008～2011年间投资规模及业绩表现，发现公司存在过度投资的现象。基于我国特殊的制度背景，本文拟从治理结构和政府干预的角度，探讨过度投资行为产生的原因，以期为我国民营上市公司治理效率的提升提供经验数据。
关键词：过度投资；治理结构；政府干预
一、引言及文献回顾
由于各种因素的影响，企业的投资决策往往会偏离企业价值最大化的目标，产生非效率投资的问题。公司内部治理结构如果弱化或失效，则不能发挥有效的约束和监督作用，可能引发过度投资的行为。汪平和孙士霞（2009）研究发现，中国企业普遍存在过度投资行为，国有公司比非国有公司过度投资更严重，大股东股权集中可以在某种程度上制约公司过度投资。上市公司为获取政府补贴等优惠政策，必然会与地方政府处理好关系，政府已经成为公司外部治理的主角，直接影响企业的投资决策。唐雪松等（2010）发现为了实现当地GDP增长，地方政府的干预导致地方国企过度投资。谭燕等（2011）研究发现上市公司数量少的地区，公司的经济影响力（政企关系程度的代理变量）越大，越容易进行过度投资。
二、公司陷入资金困局的过程分析
（一）过程回顾
WSJ公司是我国主要的太阳能硅片生产商之一。由于经济形势的低迷以及过度的扩张，截至2011年底，公司负债总额302.3亿元，负债率为87.7%，其中短期债券高达196.71亿元。据有关资料显示，公司除硅片生产业务外，多地生产厂其他生产环节的开工率均不足20%。截至2012年9月，公司短期银行借款81.5亿元，一年内到期的非流动负债38亿，长期借款32亿，总计超过150亿元。公司的现金流也极其紧张，同期经营活动、投资活动、筹资现金净额分别为-18亿，-5.5亿，-2.4亿。由于当地政府和国企的介入，贷款的催还还不会成为压倒公司的最后一根稻草，但截至2012年11月5日公司连续30个交易日在美存托凭证平均收盘价均低于1美元的红线，已收到纽交所的退市警告，这成为公司面临的最大威胁。
（二）投资状况及业绩表现
企业的投资活动影响业绩表现，而企业的业绩在一定程度上也体现投资活动的效率。
表1、图1反映了公司在2008～2011年间的投资活动现金流量和总资产的变化状况：投资活动的现金流量净额均为负值，说明投资活动支出的现金远大于投资活动流入的现金；公司总资产增长率高达103.20%，初步预测公司每年都进行了大规模的投资活动。为了分析公司能否有效成长，图2反映了投资规模的变化趋势：长期资产/短期资产比率总体呈现上升趋势且比率均大于1，说明总体投资规模在持续扩大，投资活动更多集中于厂房扩建等方面。（权益+长期负债）/短期负债的总体比率急剧下降的趋势表明公司资金的来源更多依赖短期资本，投资规模呈现出“剪刀差”效应，依靠短期资本持续扩大生产规模，投资于期限较长的项目，导致公司资产变现能力变差。截至2012年，光伏产业供给的增长与需求之间存在极大失衡，结合公司投资规模扩张的情况，说明存在过度投资的现象。
本文选取总资产净利率指标代表性地反映公司盈利能力在2008～2011年间的变化情况。
表2中总资产净利率波动较大，尽管2010年有所上升，但总体呈现下降趋势，表明公司经营业绩和投资效率的不稳定性。结合表2总资产的增加并未带来净利润的明显增长。公司年报显示销售收入从2006年到2011年间增加了20倍。收入上涨的背后伴随着资产的扩张，公司的成长性较差。
三、公司过度投资的实质及根源分析
（一）内部治理结构与过度投资
合理的内部治理机制能有效地约束和激励公司的经营管理层，股权结构过于集中或董事会缺乏应有的独立性，都会影响企业的投资决策，引发非效率投资行为。
案例中公司创立者始终保持第一大股东的地位，其余由共有基金、投资机构及零星分散的股东持股，创立者成为最终控制人，其他股东对其不具备任何监督与制衡的作用，难以对公司治理产生实质性的影响。而股权结构的高度集中很大程度上决定了董事会难以真正发挥其监督职能，不能对公司的投资决策起到约束作用。WSJ公司与新瑞恒签订购买协议后，新瑞恒有权指定3名新增董事进入董事会，并且双方同意增加两名独立董事，造成董事会聘任程序的不规范以及独立董事缺乏应有的独立性，不能对公司的经营管理实施有效的约束和监督。创立者利用其拥有的巨大权力，以政府为后盾，坚持“信贷支撑产能扩张”的模式，将资本市场筹集的资金基本全部用于工厂的扩建及扩大产能，造成公司过度投资、资不抵债的现象。
（二）政府干预与过度投资
由于我国地方政府承担着增加财政收入、促进当地经济发展等现实任务，无论公司的投资活动是否有收益，都有利于满足地方官员个人利益及政治升迁的诉求。
回顾WSJ的扩张历程，不难发现地方政府的身影，政企联姻发挥了重要作用。创办初期，政府主动在资金、人才、用地等方面给出优惠条件，公司以政府支持为后盾，实现了超常规的发展。2008年公司股价一路暴跌，政府无视光伏产业存在波动性的现实，逆势推进公司的扩张。在政府牵线联系下，公司获得15亿元的项目融资；2012年，8家银行集体向其“输血”420亿元。当地政府在引入WSJ公司后，GDP连续7年保持15%以上增速，遥遥领先于整个省份。为帮助公司偿还债务，政府专门成立了WSJ稳定发展基金，由地方国资委牵头成立的新瑞恒能源愿意溢价25%接受WSJ公司，并与其签署购买协议。
综上所述，在公司内部治理机制不完善的基础上，为实现政绩目标，地方政府强烈的干预动机加快了公司盲目扩张的进程，催生了WSJ公司过度投资的行为，导致公司面临资金困局。
四、结论与启示
本文以WSJ公司为案例，分析了公司在进行投资规模扩张中普遍存在的过度投资现象。公司内部治理结构的失衡以及外部政府的干预都会引发过度投资的行为。因此，构建合理的内部治理机制，最大程度地减少政府干预，对于提高企业的投资效率具有重要的意义。案例中折射出的问题也为我国民营企业的公司治理带来诸多启示。
1. 建立股权制衡、改变“一股独大”的股权结构，遏制大股东的操纵行为。股权相对集中是我国民营上市公司股权结构的主要形式，只有大股东控制和健全投资者的保护机制综合发挥效应，才能促成良好的公司治理机制，提高公司的投资效率。
2. 完善董事会和监事会的制衡机制，改变独立董事的选聘程序，确保独立性和监督作用的发挥。董事会作为公司内部治理的核心，虽然拥有一些特殊的权利，但不能盲目进行权利扩张。
3. 改革地方官员考核制度，减少政府干预动机，让市场“无形之手”去调节公司的经营活动。改变单纯以GDP增长为核心的政绩考核制度，充分发挥市场调节作用，实现资源的优化配置，有效避免投资过度等问题，提高我国市场的整体有效性。
参考文献：
[1]谭燕，陈艳艳，谭劲松，张育强. 地方上市公司数量、经济影响力与过度投资[J].会计研究，2011（04）.
[2]吕峻. 政府干预和治理结构对公司过度投资的影响[J].财经问题研究，2012（01）.
（作者单位：山西财经大学会计学院）
关键词：过度投资；治理结构；政府干预
一、引言及文献回顾
由于各种因素的影响，企业的投资决策往往会偏离企业价值最大化的目标，产生非效率投资的问题。公司内部治理结构如果弱化或失效，则不能发挥有效的约束和监督作用，可能引发过度投资的行为。汪平和孙士霞（2009）研究发现，中国企业普遍存在过度投资行为，国有公司比非国有公司过度投资更严重，大股东股权集中可以在某种程度上制约公司过度投资。上市公司为获取政府补贴等优惠政策，必然会与地方政府处理好关系，政府已经成为公司外部治理的主角，直接影响企业的投资决策。唐雪松等（2010）发现为了实现当地GDP增长，地方政府的干预导致地方国企过度投资。谭燕等（2011）研究发现上市公司数量少的地区，公司的经济影响力（政企关系程度的代理变量）越大，越容易进行过度投资。
二、公司陷入资金困局的过程分析
（一）过程回顾
WSJ公司是我国主要的太阳能硅片生产商之一。由于经济形势的低迷以及过度的扩张，截至2011年底，公司负债总额302.3亿元，负债率为87.7%，其中短期债券高达196.71亿元。据有关资料显示，公司除硅片生产业务外，多地生产厂其他生产环节的开工率均不足20%。截至2012年9月，公司短期银行借款81.5亿元，一年内到期的非流动负债38亿，长期借款32亿，总计超过150亿元。公司的现金流也极其紧张，同期经营活动、投资活动、筹资现金净额分别为-18亿，-5.5亿，-2.4亿。由于当地政府和国企的介入，贷款的催还还不会成为压倒公司的最后一根稻草，但截至2012年11月5日公司连续30个交易日在美存托凭证平均收盘价均低于1美元的红线，已收到纽交所的退市警告，这成为公司面临的最大威胁。
（二）投资状况及业绩表现
企业的投资活动影响业绩表现，而企业的业绩在一定程度上也体现投资活动的效率。
表1、图1反映了公司在2008～2011年间的投资活动现金流量和总资产的变化状况：投资活动的现金流量净额均为负值，说明投资活动支出的现金远大于投资活动流入的现金；公司总资产增长率高达103.20%，初步预测公司每年都进行了大规模的投资活动。为了分析公司能否有效成长，图2反映了投资规模的变化趋势：长期资产/短期资产比率总体呈现上升趋势且比率均大于1，说明总体投资规模在持续扩大，投资活动更多集中于厂房扩建等方面。（权益+长期负债）/短期负债的总体比率急剧下降的趋势表明公司资金的来源更多依赖短期资本，投资规模呈现出“剪刀差”效应，依靠短期资本持续扩大生产规模，投资于期限较长的项目，导致公司资产变现能力变差。截至2012年，光伏产业供给的增长与需求之间存在极大失衡，结合公司投资规模扩张的情况，说明存在过度投资的现象。
本文选取总资产净利率指标代表性地反映公司盈利能力在2008～2011年间的变化情况。
表2中总资产净利率波动较大，尽管2010年有所上升，但总体呈现下降趋势，表明公司经营业绩和投资效率的不稳定性。结合表2总资产的增加并未带来净利润的明显增长。公司年报显示销售收入从2006年到2011年间增加了20倍。收入上涨的背后伴随着资产的扩张，公司的成长性较差。
三、公司过度投资的实质及根源分析
（一）内部治理结构与过度投资
合理的内部治理机制能有效地约束和激励公司的经营管理层，股权结构过于集中或董事会缺乏应有的独立性，都会影响企业的投资决策，引发非效率投资行为。
案例中公司创立者始终保持第一大股东的地位，其余由共有基金、投资机构及零星分散的股东持股，创立者成为最终控制人，其他股东对其不具备任何监督与制衡的作用，难以对公司治理产生实质性的影响。而股权结构的高度集中很大程度上决定了董事会难以真正发挥其监督职能，不能对公司的投资决策起到约束作用。WSJ公司与新瑞恒签订购买协议后，新瑞恒有权指定3名新增董事进入董事会，并且双方同意增加两名独立董事，造成董事会聘任程序的不规范以及独立董事缺乏应有的独立性，不能对公司的经营管理实施有效的约束和监督。创立者利用其拥有的巨大权力，以政府为后盾，坚持“信贷支撑产能扩张”的模式，将资本市场筹集的资金基本全部用于工厂的扩建及扩大产能，造成公司过度投资、资不抵债的现象。
（二）政府干预与过度投资
由于我国地方政府承担着增加财政收入、促进当地经济发展等现实任务，无论公司的投资活动是否有收益，都有利于满足地方官员个人利益及政治升迁的诉求。
回顾WSJ的扩张历程，不难发现地方政府的身影，政企联姻发挥了重要作用。创办初期，政府主动在资金、人才、用地等方面给出优惠条件，公司以政府支持为后盾，实现了超常规的发展。2008年公司股价一路暴跌，政府无视光伏产业存在波动性的现实，逆势推进公司的扩张。在政府牵线联系下，公司获得15亿元的项目融资；2012年，8家银行集体向其“输血”420亿元。当地政府在引入WSJ公司后，GDP连续7年保持15%以上增速，遥遥领先于整个省份。为帮助公司偿还债务，政府专门成立了WSJ稳定发展基金，由地方国资委牵头成立的新瑞恒能源愿意溢价25%接受WSJ公司，并与其签署购买协议。
综上所述，在公司内部治理机制不完善的基础上，为实现政绩目标，地方政府强烈的干预动机加快了公司盲目扩张的进程，催生了WSJ公司过度投资的行为，导致公司面临资金困局。
四、结论与启示
本文以WSJ公司为案例，分析了公司在进行投资规模扩张中普遍存在的过度投资现象。公司内部治理结构的失衡以及外部政府的干预都会引发过度投资的行为。因此，构建合理的内部治理机制，最大程度地减少政府干预，对于提高企业的投资效率具有重要的意义。案例中折射出的问题也为我国民营企业的公司治理带来诸多启示。
1. 建立股权制衡、改变“一股独大”的股权结构，遏制大股东的操纵行为。股权相对集中是我国民营上市公司股权结构的主要形式，只有大股东控制和健全投资者的保护机制综合发挥效应，才能促成良好的公司治理机制，提高公司的投资效率。
2. 完善董事会和监事会的制衡机制，改变独立董事的选聘程序，确保独立性和监督作用的发挥。董事会作为公司内部治理的核心，虽然拥有一些特殊的权利，但不能盲目进行权利扩张。
3. 改革地方官员考核制度，减少政府干预动机，让市场“无形之手”去调节公司的经营活动。改变单纯以GDP增长为核心的政绩考核制度，充分发挥市场调节作用，实现资源的优化配置，有效避免投资过度等问题，提高我国市场的整体有效性。
参考文献：
[1]谭燕，陈艳艳，谭劲松，张育强. 地方上市公司数量、经济影响力与过度投资[J].会计研究，2011（04）.
[2]吕峻. 政府干预和治理结构对公司过度投资的影响[J].财经问题研究，2012（01）.
（作者单位：山西财经大学会计学院）