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摘 要：2010年3月，融资融券业务作为一种全新的交易模式正式在我国股票市场开始运行，特别是融券机制的出现标志着我国股票市场的“单边运行”的方式得以终结。融券机制对证券公司、投资者、上市公司、银行等市场参与主体有何影响，给他们带来了哪些机会、同时带来了哪些风险等方面是本文研究的重点。
关键词：融券；机制；市场主体
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.32 文章编号：1672-3309（2013）09-69-03
一、对证券公司产生的影响
（一）给证券公司带来的机会
融券机制的推出及完善将会对证券公司经营模式的转变、自营业务的发展产生重大的意义。我国自资本市场建立以来，证券公司主要收入来源仍依赖于经纪业务，但随着金融领域改革的深入，证券业创新大幕的拉开，我国证券行业面临着巨大的机遇与挑战。就目前市场推出的一系列创新业务而言，融资融券业务不仅仅是证券公司与传统业务联系最紧密、见效最快的业务，更是为证券公司打开了一扇混业经营的窗口。
1、融资融券业务已经成为证券公司重要的收入来源。根据上市证券公司公布的2012年上半年半年报显示，融资融券已经对证券公司业绩形成重要贡献。上半年招商、光大和华泰证券分别实现融资融券利息收入1.75 亿元、1.29 亿元和1.76 亿元，分别占其上半年营业收入的6.8%、6.1%和5.2%。此外，招商证券还公布了融资融券上半年的佣金净收入为0.57 亿元，总的来算融资融券业务合计带来的利息和佣金收入占招商证券2012年上半年营业收入的9.0%。
转融通背景下融券机制的推出将长期增加可融证券的来源，实现证券公司杠杆化操作。转融通的资金、证券供给将为后续融资融券业务的快速扩张提供保障。对证券公司而言，增加经营杠杆对于提升证券公司长期盈利能力有着积极作用，融券机制的推出从根本上改变了证券公司原来经营结构和盈利模式。
2、融券机制的完善将有助于证券公司开展相关信用业务，成为证券公司混业经营的窗口。融资融券、转融通等业务的推出与完善，除了丰富证券公司的产品线、增加盈利渠道以外，更重要的是能帮助证券公司打通货币市场与资本市场之间的通道，成为证券公司金融混业经营的窗口。
一方面证券公司通过转融通、保证金管理等方式分别从外部和内部获得资金和证券，另一方面则通过融资融券、约定式购回、股权质押贷款等方式将融来的资券发放给有需求的客户。在这个过程中，证券公司作为资本中介从中配置撮合，赚取息差，相当于实现了银行吸储和放贷的基本功能。从业务功能的实现上来讲，融资融券、转融通、约定式购回等业务的推出已使证券公司基本具备了和银行竞争客户的基础。
（二）对证券公司带来的挑战
融资融券业务的本质是借贷业务。借贷业务的核心是对担保品和贷出品的风险管理，这对于以往毫无相关经验的证券公司来说无意是一个新的挑战。
市场经济条件下，证券公司出于自身利益的考虑，将会尽可能的扩大交易规模来使得效益增加，与此同时，证券公司的交易规模风险也与日俱增。按照证监会的规定，目前证券公司必须以自有资金与证券向客户提供融资融券服务，随着资金或证券被客户所占用的比例不断扩大，如果市场出现巨大变动或者证券公司自身需要大量资金，则却缺少相应的资金或者证券，就会为其带来流动性不足风险。融资融券交易中证券公司一般都会要求的投资者缴纳一定程度的保证金，当股价下跌时证券公司还会提出增收保证金要求。由于融资融券是直接在证券公司和投资者之前开展的，所以当客户融资或者融券发生损失时，可以用保证金账户的余额进行补救，但是，当投资者损失巨大，甚至超过保证金账户的余额的时候，就会产生违约风险。因此，如何控制融资融券业务中的风险、如何平衡经济效益与风险控制，这些都将给证券公司带来新的挑战。
二、对投资者产生的影响
（一）给投资者带来的机会
1、融券机制为投资者提供新的盈利模式，增强投资者规避投资风险的能力。卖空机制的存在为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。融券卖空和转融通机制的引入可以吸引更多的客户群体在融券卖空交易下扩大需求，满足了空方的卖出意愿，并使之成为可能。此外，投资者通过向证券公司进行融资，提高杠杆，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润。再者，通过融券机制可以衍生出各种各样的交易策略，让投资者实现规避系统风险、T+0交易、套利交易等一系列普通交易无法实现的功能。
2、充分发挥价格发现功能，有助于投资者实现理性投资。投资者的融券行为从某种意义上对市场的其他参与者来说是一种传递的信号，当某只股票出现泡沫时，其融券的规模可能会比较小，大部分投资者可能不会在意这种信号。当融券的规模达到一定程度后就会让投资者的认知发生变化，使得股市泡沫能够被认知，多空力量可能达到平衡。当融券规模再进一步扩大时，羊群效应会使大部分投资者将之前认知转化为实际行动，停止追逐那些被高估的股票，开始转为空头进行融券卖出。在这个过程中，股票的价格将逐渐回归到合理的价值上，证券市场的泡沫将被挤破从而回归理性。同样，当证券市场过于低迷时，市场上的证券价值都被低估，此时市场上的融券规模将逐渐减少，融资规模将逐渐增多使得证券市场得以回升并使其价格与其内在价值相吻合。所以，有效的融券机制能够充分股票发现价格，对股价起到稳定器的作用。
（二）给投资带来的挑战
1、融资融券是把双刃剑，收益与风险并存。融券交易要求投资者有较高的风险承受能力和投资能力，必须科学理性地选择股票。交易在放大投资者收益的同时也放大了风险，融券交易的复杂程度更高，如果投资者判断正确，可获得较高的利润，如操作不当或判断失误，则投资者的亏损可能比普通交易方式更为严重。 2、催生出更多复杂的投资手段，散户可能会被边缘化。随着融券机制、股指期货等交易工具的出现，一方面将一定程度上改变中国股市的运行规律，另一方面将催生出一系列复杂金融衍生品及交易手段。这时，一般的中小投资者将更难以适应证券市场，散户可能会被逐渐边缘化，取而代之的将是更专业的机构投资者，这也符合发达证券市场的发展规律。
三、对上市公司产生的影响
（一）给上市公司带来的机会
1、净化上市公司队伍，让“垃圾公司”无法生存。在过去，机构想做多一只股票，主力资金要和上市公司频繁沟通，低位建仓，然后动用巨额资金拉抬股价，为了获取利润可谓劳心劳力。有了融券机制后，如今机构们发现，只要经过调研确认某公司存在漏洞，再大量融券抛出，然后将这个漏洞公布于众，股价下跌后买回股票偿还就可以完成获利。结合目前的市场环境，很显然做空比做多更容易，市场上将会有越来越多的投资者专门负责研究上市公司的漏洞。因此，融券机制的完善将使上市公司恶意隐瞒漏洞的造假成本大大提高，迫使上市公司完善公司治理结构和信息披露平台。
2、通过证券出借业务获得额外的收益。融券机制的完善及转融券的推出，意味着上市公司大股东将从中国证券金融公司开展的证券出借业务中获得额外的收益。上市公司大股东可以将持有的闲置证券出借给证券金融公司，由证券金融公司倒手出借给证券公司作为其融券的券源。这样上市公司大股东在不减持所持股份的前提下，将获得额外的出借收益。
（二）给上市公司带来的挑战
融券机制的出现也给市场的一些投机者带来了恶意做空的机会，他们的主要运作模式是：首先大量卖空某只上市公司的股票，再低价买回一部分，然后等待时机通过各种渠道发布对该上市公司不利的谣言，同时利用手中少量证券砸盘，造成市场恐慌性抛出，导致上市公司股价大跌，最后投机者们了结卖空的合约，获利出局，而上市公司及部分投资者将从中遭受巨大的损失。
目前，我国已经出现了多笔恶意做空上市公司的案例，例如2012年发生的张裕A“微博门”事件。2012年8月2日、3日，深交所股票张裕A（证券代码：000869）出现了大额的融券卖出交易。8月9日，网络微博上出现了“张裕葡萄酒检测出有农药残留或将致癌”的报道。8月10日，媒体开始转载这一未经确认的消息，当天张裕公司的股价出现放量大幅下跌，当日收盘时股价下跌了9.83%。8月10日当天晚间，张裕公司和质检部门发布公告，称之前微博传播的报道完全是不属实的，是有人故意散播的谣言，随后张裕公司的股价企稳微涨。但投机者们已经在8月10日股价下跌的时候了结了之前的融券卖出的合约，获利出局了，给张裕公司和其他投资者带来了很大的损失。
由此可见，融券机制的不断完善和推进，也将考验着上市公司防止恶意做空、信息反应速度以及危机公关等多方面的能力。
四、对商业银行产生的影响
（一）给商业银行带来的机会
1、增加银行与证券公司的合作机会。首先是双方的信用三方存管业务的合作。在原有普通业务三方存管合作的基础上，双方进一步开展信用三方存管，增加了双方之间业务的粘稠度。其次是客户信用信息的合作。银行为证券公司提供人民银行客户征信报告、客户在银行的信用评价及整体财务数据；证券公司为银行提供客户在证券公司的信用评价和相关交易数据。最终实现双方互通共有客户的信用数据，完善自身客户信用数据体系，更好的了解客户，控制风险。第三是客户资源的合作。按照目前需资产50万元的准入门槛，融资融券的客户必然是核心客户。各银行、证券公司都会将对这部分客户的开发维护放在十分重要的位置。因此，双方可加深对这部分核心客户资源共同开发的合作，有利于银行业务的拓展。
2、新的盈利模式。在我国单轨制集中信用的融资融券业务模式下，证券金融公司将成为证券公司融资的重要渠道。因此，证券市场上投资者、证券公司的融资需求将间接对银行为主要参与者的货币市场格局产生一定影响。随着证券市场在我国金融体系中发挥越来越重要的作用，商业银行目前金融市场主导者的地位可能会受到挑战。从日本、韩国及我国台湾地区融资融券业务发展的情况来看，商业银行通过证券金融公司向证券市场提供融资业务是一个必然的发展结果。我国转融通业务放开后，银行间接向证券投资者提供资金的业务模式将是一块很大的“蛋糕”，这会为银行提供新的利润增长点。因此，商业银行应当积极探讨把握机会，寻找新的盈利模式。
（二）给商业银行带来的挑战
虽然融资融券业务能给商业银行创造很多机会，但同时也给其带来了潜在风险。第一，杠杆效应同时放大风险。证券公司融资融券业务可以间接通过银行进行资金贷款，这意味着将放大银行的信贷规模，而且这其中包含的杠杠效应也将传导到银行，但是虚拟的信贷增长比传统信贷引起信用扩张效应更为复杂，因此，给银行带来的风险也就越大。第二，证券抵押品贬值传导来的金融系统风险。投资者以证券抵押向证券公司融资，证券公司以证券抵押向证券金融公司融资，证券金融公司以证券抵押向商业银行融资。经过此业务链条，抵押证券的风险就被逐渐传导到银行。当市场出现极端行情时，质押证券的价值将大幅下滑，则可能最终导致银行出现不良贷款。
五、结语
融券机制对市场各参与主体带来了机遇，同时也带来了挑战，但总的来说机遇大于挑战。我国融券机制的推出是我国金融深化改革的必然趋势，我们应该正确深入的认识理解融券机制，控制其带来的风险，发挥出其稳定市场的作用；加强监管，引导融券卖空交易发挥稳定市场的效应；加大投资者教育力度，充分发挥融券机制的正能量。
参考文献：
[1] 何诚颖、卢宗辉、张龙斌.融资融券业务影响证券市场的途径与方式[J].中国金融， 2010，（04）.
[2] 贺力平、王珏.中国股市的波动性及国际比较[J].金融评论，2010，（04）.
[3] 中国证监会融资融券工作小组办公室.境内外市场融资融券制度的比较研究[M].北京，中国财政经济出版社，2010.
[4] 中国证券业协会.融资融券业务知识手册（修订版）[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[5] 夏丹、邓梅.融资融券对沪深股市影响的实证分析[J].商业时代，2011，（08）.
关键词：融券；机制；市场主体
中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.32 文章编号：1672-3309（2013）09-69-03
一、对证券公司产生的影响
（一）给证券公司带来的机会
融券机制的推出及完善将会对证券公司经营模式的转变、自营业务的发展产生重大的意义。我国自资本市场建立以来，证券公司主要收入来源仍依赖于经纪业务，但随着金融领域改革的深入，证券业创新大幕的拉开，我国证券行业面临着巨大的机遇与挑战。就目前市场推出的一系列创新业务而言，融资融券业务不仅仅是证券公司与传统业务联系最紧密、见效最快的业务，更是为证券公司打开了一扇混业经营的窗口。
1、融资融券业务已经成为证券公司重要的收入来源。根据上市证券公司公布的2012年上半年半年报显示，融资融券已经对证券公司业绩形成重要贡献。上半年招商、光大和华泰证券分别实现融资融券利息收入1.75 亿元、1.29 亿元和1.76 亿元，分别占其上半年营业收入的6.8%、6.1%和5.2%。此外，招商证券还公布了融资融券上半年的佣金净收入为0.57 亿元，总的来算融资融券业务合计带来的利息和佣金收入占招商证券2012年上半年营业收入的9.0%。
转融通背景下融券机制的推出将长期增加可融证券的来源，实现证券公司杠杆化操作。转融通的资金、证券供给将为后续融资融券业务的快速扩张提供保障。对证券公司而言，增加经营杠杆对于提升证券公司长期盈利能力有着积极作用，融券机制的推出从根本上改变了证券公司原来经营结构和盈利模式。
2、融券机制的完善将有助于证券公司开展相关信用业务，成为证券公司混业经营的窗口。融资融券、转融通等业务的推出与完善，除了丰富证券公司的产品线、增加盈利渠道以外，更重要的是能帮助证券公司打通货币市场与资本市场之间的通道，成为证券公司金融混业经营的窗口。
一方面证券公司通过转融通、保证金管理等方式分别从外部和内部获得资金和证券，另一方面则通过融资融券、约定式购回、股权质押贷款等方式将融来的资券发放给有需求的客户。在这个过程中，证券公司作为资本中介从中配置撮合，赚取息差，相当于实现了银行吸储和放贷的基本功能。从业务功能的实现上来讲，融资融券、转融通、约定式购回等业务的推出已使证券公司基本具备了和银行竞争客户的基础。
（二）对证券公司带来的挑战
融资融券业务的本质是借贷业务。借贷业务的核心是对担保品和贷出品的风险管理，这对于以往毫无相关经验的证券公司来说无意是一个新的挑战。
市场经济条件下，证券公司出于自身利益的考虑，将会尽可能的扩大交易规模来使得效益增加，与此同时，证券公司的交易规模风险也与日俱增。按照证监会的规定，目前证券公司必须以自有资金与证券向客户提供融资融券服务，随着资金或证券被客户所占用的比例不断扩大，如果市场出现巨大变动或者证券公司自身需要大量资金，则却缺少相应的资金或者证券，就会为其带来流动性不足风险。融资融券交易中证券公司一般都会要求的投资者缴纳一定程度的保证金，当股价下跌时证券公司还会提出增收保证金要求。由于融资融券是直接在证券公司和投资者之前开展的，所以当客户融资或者融券发生损失时，可以用保证金账户的余额进行补救，但是，当投资者损失巨大，甚至超过保证金账户的余额的时候，就会产生违约风险。因此，如何控制融资融券业务中的风险、如何平衡经济效益与风险控制，这些都将给证券公司带来新的挑战。
二、对投资者产生的影响
（一）给投资者带来的机会
1、融券机制为投资者提供新的盈利模式，增强投资者规避投资风险的能力。卖空机制的存在为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。融券卖空和转融通机制的引入可以吸引更多的客户群体在融券卖空交易下扩大需求，满足了空方的卖出意愿，并使之成为可能。此外，投资者通过向证券公司进行融资，提高杠杆，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润。再者，通过融券机制可以衍生出各种各样的交易策略，让投资者实现规避系统风险、T+0交易、套利交易等一系列普通交易无法实现的功能。
2、充分发挥价格发现功能，有助于投资者实现理性投资。投资者的融券行为从某种意义上对市场的其他参与者来说是一种传递的信号，当某只股票出现泡沫时，其融券的规模可能会比较小，大部分投资者可能不会在意这种信号。当融券的规模达到一定程度后就会让投资者的认知发生变化，使得股市泡沫能够被认知，多空力量可能达到平衡。当融券规模再进一步扩大时，羊群效应会使大部分投资者将之前认知转化为实际行动，停止追逐那些被高估的股票，开始转为空头进行融券卖出。在这个过程中，股票的价格将逐渐回归到合理的价值上，证券市场的泡沫将被挤破从而回归理性。同样，当证券市场过于低迷时，市场上的证券价值都被低估，此时市场上的融券规模将逐渐减少，融资规模将逐渐增多使得证券市场得以回升并使其价格与其内在价值相吻合。所以，有效的融券机制能够充分股票发现价格，对股价起到稳定器的作用。
（二）给投资带来的挑战
1、融资融券是把双刃剑，收益与风险并存。融券交易要求投资者有较高的风险承受能力和投资能力，必须科学理性地选择股票。交易在放大投资者收益的同时也放大了风险，融券交易的复杂程度更高，如果投资者判断正确，可获得较高的利润，如操作不当或判断失误，则投资者的亏损可能比普通交易方式更为严重。 2、催生出更多复杂的投资手段，散户可能会被边缘化。随着融券机制、股指期货等交易工具的出现，一方面将一定程度上改变中国股市的运行规律，另一方面将催生出一系列复杂金融衍生品及交易手段。这时，一般的中小投资者将更难以适应证券市场，散户可能会被逐渐边缘化，取而代之的将是更专业的机构投资者，这也符合发达证券市场的发展规律。
三、对上市公司产生的影响
（一）给上市公司带来的机会
1、净化上市公司队伍，让“垃圾公司”无法生存。在过去，机构想做多一只股票，主力资金要和上市公司频繁沟通，低位建仓，然后动用巨额资金拉抬股价，为了获取利润可谓劳心劳力。有了融券机制后，如今机构们发现，只要经过调研确认某公司存在漏洞，再大量融券抛出，然后将这个漏洞公布于众，股价下跌后买回股票偿还就可以完成获利。结合目前的市场环境，很显然做空比做多更容易，市场上将会有越来越多的投资者专门负责研究上市公司的漏洞。因此，融券机制的完善将使上市公司恶意隐瞒漏洞的造假成本大大提高，迫使上市公司完善公司治理结构和信息披露平台。
2、通过证券出借业务获得额外的收益。融券机制的完善及转融券的推出，意味着上市公司大股东将从中国证券金融公司开展的证券出借业务中获得额外的收益。上市公司大股东可以将持有的闲置证券出借给证券金融公司，由证券金融公司倒手出借给证券公司作为其融券的券源。这样上市公司大股东在不减持所持股份的前提下，将获得额外的出借收益。
（二）给上市公司带来的挑战
融券机制的出现也给市场的一些投机者带来了恶意做空的机会，他们的主要运作模式是：首先大量卖空某只上市公司的股票，再低价买回一部分，然后等待时机通过各种渠道发布对该上市公司不利的谣言，同时利用手中少量证券砸盘，造成市场恐慌性抛出，导致上市公司股价大跌，最后投机者们了结卖空的合约，获利出局，而上市公司及部分投资者将从中遭受巨大的损失。
目前，我国已经出现了多笔恶意做空上市公司的案例，例如2012年发生的张裕A“微博门”事件。2012年8月2日、3日，深交所股票张裕A（证券代码：000869）出现了大额的融券卖出交易。8月9日，网络微博上出现了“张裕葡萄酒检测出有农药残留或将致癌”的报道。8月10日，媒体开始转载这一未经确认的消息，当天张裕公司的股价出现放量大幅下跌，当日收盘时股价下跌了9.83%。8月10日当天晚间，张裕公司和质检部门发布公告，称之前微博传播的报道完全是不属实的，是有人故意散播的谣言，随后张裕公司的股价企稳微涨。但投机者们已经在8月10日股价下跌的时候了结了之前的融券卖出的合约，获利出局了，给张裕公司和其他投资者带来了很大的损失。
由此可见，融券机制的不断完善和推进，也将考验着上市公司防止恶意做空、信息反应速度以及危机公关等多方面的能力。
四、对商业银行产生的影响
（一）给商业银行带来的机会
1、增加银行与证券公司的合作机会。首先是双方的信用三方存管业务的合作。在原有普通业务三方存管合作的基础上，双方进一步开展信用三方存管，增加了双方之间业务的粘稠度。其次是客户信用信息的合作。银行为证券公司提供人民银行客户征信报告、客户在银行的信用评价及整体财务数据；证券公司为银行提供客户在证券公司的信用评价和相关交易数据。最终实现双方互通共有客户的信用数据，完善自身客户信用数据体系，更好的了解客户，控制风险。第三是客户资源的合作。按照目前需资产50万元的准入门槛，融资融券的客户必然是核心客户。各银行、证券公司都会将对这部分客户的开发维护放在十分重要的位置。因此，双方可加深对这部分核心客户资源共同开发的合作，有利于银行业务的拓展。
2、新的盈利模式。在我国单轨制集中信用的融资融券业务模式下，证券金融公司将成为证券公司融资的重要渠道。因此，证券市场上投资者、证券公司的融资需求将间接对银行为主要参与者的货币市场格局产生一定影响。随着证券市场在我国金融体系中发挥越来越重要的作用，商业银行目前金融市场主导者的地位可能会受到挑战。从日本、韩国及我国台湾地区融资融券业务发展的情况来看，商业银行通过证券金融公司向证券市场提供融资业务是一个必然的发展结果。我国转融通业务放开后，银行间接向证券投资者提供资金的业务模式将是一块很大的“蛋糕”，这会为银行提供新的利润增长点。因此，商业银行应当积极探讨把握机会，寻找新的盈利模式。
（二）给商业银行带来的挑战
虽然融资融券业务能给商业银行创造很多机会，但同时也给其带来了潜在风险。第一，杠杆效应同时放大风险。证券公司融资融券业务可以间接通过银行进行资金贷款，这意味着将放大银行的信贷规模，而且这其中包含的杠杠效应也将传导到银行，但是虚拟的信贷增长比传统信贷引起信用扩张效应更为复杂，因此，给银行带来的风险也就越大。第二，证券抵押品贬值传导来的金融系统风险。投资者以证券抵押向证券公司融资，证券公司以证券抵押向证券金融公司融资，证券金融公司以证券抵押向商业银行融资。经过此业务链条，抵押证券的风险就被逐渐传导到银行。当市场出现极端行情时，质押证券的价值将大幅下滑，则可能最终导致银行出现不良贷款。
五、结语
融券机制对市场各参与主体带来了机遇，同时也带来了挑战，但总的来说机遇大于挑战。我国融券机制的推出是我国金融深化改革的必然趋势，我们应该正确深入的认识理解融券机制，控制其带来的风险，发挥出其稳定市场的作用；加强监管，引导融券卖空交易发挥稳定市场的效应；加大投资者教育力度，充分发挥融券机制的正能量。
参考文献：
[1] 何诚颖、卢宗辉、张龙斌.融资融券业务影响证券市场的途径与方式[J].中国金融， 2010，（04）.
[2] 贺力平、王珏.中国股市的波动性及国际比较[J].金融评论，2010，（04）.
[3] 中国证监会融资融券工作小组办公室.境内外市场融资融券制度的比较研究[M].北京，中国财政经济出版社，2010.
[4] 中国证券业协会.融资融券业务知识手册（修订版）[M].北京：中国财政经济出版社，2009.
[5] 夏丹、邓梅.融资融券对沪深股市影响的实证分析[J].商业时代，2011，（08）.