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研究支持 |中国社会科学院世界经济与政治研究所公司治理中心
国家行政学院领导人员考试测评研究中心
甫瀚公司
8月中旬，A股市场在如火如荼的奥运比赛期间领跌全球股市，估值水平也降至历史低点。市场分析人士不断引用和对比历史市盈率数据，以期盼市场重新建立信心。不过，将这个简单的对照细化到行业乃至公司的时候，我们就会发现仍然有一些上市公司在估值水平上“负隅顽抗”。
比如金融、能源资源、公共事业、地产建材等板块的上市公司平均市盈率仍然是2005年千点时的两倍以上，而在过去一轮的牛市中又正是这些板块中的一些龙头公司带动市场人气的。如果把市盈率换算成市场信心，为何这些行业或公司获得了投资者更多的信心？
抛开行业景气度、市场概念炒作等外在因素，投资者对一家上市公司反应于股价的判断，从根本上应该是对企业盈利能力、回报能力和可持续发展能力高低的评估。基于这样的标准，在弱市中挖掘有价值内涵的公司就应当更多考虑企业内部治理水平的差异，而不仅仅是靠市盈率的高低去衡量。
“能够实现基业长青的企业必然是那些治理水平比较高的企业，因为当外部环境发生变化的时候，他们总能够敏锐地对风险有所预计并积极采取措施规避，所以投资者也会对他们更有信心，有更高的参与度。”长期致力于中国上市公司治理研究的甫瀚大中华区总裁刘建新认为，高水平的公司治理会不断增强资本市场的投资引力，反过来，一个高度透明化的资本市场又能够促进上市公司治理水平的提升。
上市公司质量今非昔比
股价和上市公司内部治理有很高的关联度。中国股市已经有了这样的苗头。
比较市盈率指标，现在的市场尽管接近几个重要的历史低位，但经历了股改之后的中国A股正在向全流通时代迈进，事实上，当前上市公司在资产质量、收益水平等都处于历史上最好的水平，A股公司整体质量并没有随股价水平的下跌而降低。
这样的结论对于在中国资本市场上参与实践多年的人来说并不难理解。“回头看五年前，或十年前的A股市场，那时候上市公司数量少，种类单一，以国企为主，还分流通和非流通，当时有种说法是‘好公司不用融资也有钱，不好的企业才去上市圈钱’，上市公司质量可想而知；另一方面，那时候市场机制不透明，不规范。比如大部分上市的国有企业流通股还不到20%，几乎对股价不构成影响，所以市场是无法给管理者带来足够压力的。”
经历过十多年A股、B股审计与咨询工作的刘建新的这句话，并不难印证。比如，在五六年前，当中国建设银行、中国工商银行等大型国有银行论证进入资本市场的必要性时，都将优化股权结构，完善公司内部治理结构作为最重要的一条列举出来。而彼时，这些国有银行正因惊人的呆坏账率风险和低效的资产运营管理水平，备受市场指责，因此上市成了改变局面的不二选择。观察近两三年的中国资本市场，虽然有更多的国有企业或回归A股或部分优质资产IPO上市，但前述的状况却是看不到的。
刘建新将这种变化归结于中国资本市场三个里程碑式的发展：首先是股权分置改革所带来的股东结构方面的变化，这使得公司行为在很大程度上受到公司股票价格波动的影响，“制衡”的市场出现了；其次是中国在法律法规方面的完善，《证券法》、《公司治理法》以及近阶段财政部、证监会颁布的有“中国萨班斯法”之称的《企业内部控制基本规范》等，在规范市场的同时也提高了对公司治理的要求；还有体现在上市公司管理层方面的变化，他们开始关注管理结构，了解什么是内部控制，什么是风险控制，对于公司治理方面的认知有了很大的提高。
资本市场的规则是投资者通过投资股票，希望得到回报。如果公司不好，那么投资者就会通过市场上的买卖控制股价的波动，以此来向管理者传递信息，或者通过股东大会来向管理层提出要求。“在相对成熟的市场且公司治理水平较高的环境下，股价和上市公司内部治理有很高的关联度。从近期的调研中，我们已经看到了中国股市有了这样的苗头和趋势，这也证明了A股市场中质量好的公司越来越多了。”刘建新表示。
A+H股领跑公司治理
A+H股上市公司的平均得分明显高于纯A股和纯H股的中国上市公司。
如果说当初上市推动了中国公司治理意识的觉醒，那么股改之后一系列制度上的安排则促使上市公司治理问题进入了实质性的执行阶段。
2007年被很多人称为是“上市公司治理年”，这一年中国证监会开展了上市公司治理自查专项活动，这是继股改和清欠之后，力促上市公司治理水平的又一项重大举措。而从2006年至今，围绕着公司治理的相关政策法规也呈现了不断密集的态势。
政策环境的提升，究竟对中国上市公司的内部治理产生了什么样的变化？哪些公司的变化最明显呢？
中国社会科学院世界经济与政治所治理研究中心和甫瀚公司最近三年的调查报告结果表明，经过多年的全流通努力以及全球资本市场日益扩张的压力下，市场力量和企业自主性力量已经开始在提升上市公司治理水平方面发挥效应，不过公司治理水平在不同类型的上市公司间也有着明显的分化，比如一些海外上市的公司在回归A股后，其各方面的治理水平比A股平均水平更高。
“这是个很有意思的结果。我们把100家上市公司按照不同的上市地分成3个组，比如在中国香港、大陆A股和A+H股，看看上市地的监管政策对公司治理水平到底会发生什么影响。结果我们发现，A+H股上市公司的平均得分明显高于纯A股和纯H股的中国上市公司。”
社科院治理研究中心主任鲁桐博士调研发现，在不同的上市地，A+H类的上市公司在“信息披露、董事会责任”等指标上明显强于纯A股和大陆在港上市的纯H股公司，纯A股类公司在“股东权利”方面比其他类别稍好，而纯H股的大陆公司则在“利益相关者方面”更加重视。
在对100家样本公司调研过程中，鲁桐还发现，如果将这100家上市公司按照属性分为“国有控股行业”和“其他竞争行业”来比较，国有控股行业的公司治理水平进步明显，已经迅速接近了其他竞争行业的平均治理水平。“在过去的一两年中，国资委改善集团公司的董事会在公司治理中发挥作用的工作效果明显。我们做了调研，这个是具体行动上的体现，而并不是理念上、口号式的。”
另外，如果按照治理要求而将样本公司划分为“金融类”与“非金融类”公司，则会发现金融类公司治理水平要远高于非金融类公司，尤其是在“利益相关者的作用”、“信息披露”、“董事会责任”、“监事会责任”等方面有明显差异。
治理短板依然明显
中国上市公司在企业社会责任、保护中小股东的权利等方面，问题依然比较突出。
“监管和强制性标准的作用对于中国上市公司已经非常有限了，更多的改进动力是来自多元化股东的积极行动和高度竞争的资本市场压力。”对A股上市公司治理水平调研多年的刘建新与鲁桐都认为，这是中国上市公司进步最大的地方。
具体到中国上市公司治理水平提升最快的近三年调查状况，尽管进步比较明显，但在某些方面依然有很大的提升空间。
根据近三年的调查结果，中国上市公司治理在股东权利、股东大会的落实、信息披露和董事会责任方面都有一些进步，但后两者仍有不小的提升空间；而另一些例如公司内部风险控制、相关利益者作用、监事会责任、公司社会责任、中小股东利益保护等重要指标则存在明显不足，是公司治理的薄弱环节。
“根据OECD的定义，雇员、消费者、银行、社区是利益相关者，他们能够在公司治理中发挥作用，是国际上比较关注的一项，但国内公司在这方面做得不是很够；还有监事会在公司治理中的责任问题，我们对很多上市公司走访调研过程中发现这里面经常会出现功能上的重叠或是矛盾冲突的地方，这也是中国公司治理方面的一些现实情况。”
除了上述两个方面外，鲁桐认为中国上市公司在企业社会责任和保护中小股东的权利的问题上比较突出。
“在我们的研究样本里大部分是大公司，甚至世界500强，他们规模巨大因此在社会责任方面也应当承担更多。但我们发现，CSR（企业社会责任）的内涵，在中国上市公司中还没有达成共识，只有10%的上市公司做了社会责任报告，但有超过50%的公司在年报中，一个字都没有提有关员工安全和福利的内容。”
“保护中小股东权利的问题是最受投资者关注的，但我们统计发现，有80%的样本公司章程规定，持股3%以上的股东才可以提出临时议案，有20%的公司规定要持股5%以上的股东可以提临时议案，实际上，这个门槛是非常高的。虽然说这是证监会的要求，但我们发现很多外国的公司会主动降低门槛。我们连续四年的调查结果，在这方面都没有变化。所以，这个障碍是比较大的。”
公司治理的全球化融合
融资来源的全球化，对世界企业的公司治理水平提出了同样高的要求。
作为多年对中国上市公司治理进行评议的专业机构，社科院公司治理研究中心与甫瀚公司在近几年的调查过程中，也在不断调校着评估指标。
“我们在对于上市公司评估指标的选择上，不再一味地顺应政策的需要，而是开始向市场需要靠拢。比如，我们现在为很多国内上市公司服务，像三一重工（600031.SH）、美的电器（000527.SZ），他们现在非常关注自己的风险控制水平和内部控制机制，其目的在于要和全球强企业站在同一个竞争平台上。”
从这个角度来看，刘建新认为，国家还是会继续鼓励国有企业到境外上市融资。“一方面是现在国内A股市场还没有这个容量来支撑太多的中国企业；另一方面上市公司也应当考量如成本、融资效率、市场是否会给企业合理估价等综合因素，比如无锡尚德(NY:STP)这样的新能源企业为什么要去美国上市，就是因为那里对这个行业认识度高，估价也就相对更合理，而房地产企业大部分还是扎堆到香港上市。”
反过来，融资来源的全球化对世界企业的公司治理水平提出了同样高的要求，由于国际竞争环境的推动，在很多量化考核指标上，全球企业正在慢慢统一，比如反映企业业绩的会计准则等。
对于日渐感受到全球经济影响的中国企业来说，管理层必须意识到通过公司治理帮助企业理清内部管理流程，使公司的重点资源专注于高风险的领域，而高透明度的信息披露机制将成为一个全球竞争最基本的门槛。
国家行政学院领导人员考试测评研究中心
甫瀚公司
8月中旬，A股市场在如火如荼的奥运比赛期间领跌全球股市，估值水平也降至历史低点。市场分析人士不断引用和对比历史市盈率数据，以期盼市场重新建立信心。不过，将这个简单的对照细化到行业乃至公司的时候，我们就会发现仍然有一些上市公司在估值水平上“负隅顽抗”。
比如金融、能源资源、公共事业、地产建材等板块的上市公司平均市盈率仍然是2005年千点时的两倍以上，而在过去一轮的牛市中又正是这些板块中的一些龙头公司带动市场人气的。如果把市盈率换算成市场信心，为何这些行业或公司获得了投资者更多的信心？
抛开行业景气度、市场概念炒作等外在因素，投资者对一家上市公司反应于股价的判断，从根本上应该是对企业盈利能力、回报能力和可持续发展能力高低的评估。基于这样的标准，在弱市中挖掘有价值内涵的公司就应当更多考虑企业内部治理水平的差异，而不仅仅是靠市盈率的高低去衡量。
“能够实现基业长青的企业必然是那些治理水平比较高的企业，因为当外部环境发生变化的时候，他们总能够敏锐地对风险有所预计并积极采取措施规避，所以投资者也会对他们更有信心，有更高的参与度。”长期致力于中国上市公司治理研究的甫瀚大中华区总裁刘建新认为，高水平的公司治理会不断增强资本市场的投资引力，反过来，一个高度透明化的资本市场又能够促进上市公司治理水平的提升。
上市公司质量今非昔比
股价和上市公司内部治理有很高的关联度。中国股市已经有了这样的苗头。
比较市盈率指标，现在的市场尽管接近几个重要的历史低位，但经历了股改之后的中国A股正在向全流通时代迈进，事实上，当前上市公司在资产质量、收益水平等都处于历史上最好的水平，A股公司整体质量并没有随股价水平的下跌而降低。
这样的结论对于在中国资本市场上参与实践多年的人来说并不难理解。“回头看五年前，或十年前的A股市场，那时候上市公司数量少，种类单一，以国企为主，还分流通和非流通，当时有种说法是‘好公司不用融资也有钱，不好的企业才去上市圈钱’，上市公司质量可想而知；另一方面，那时候市场机制不透明，不规范。比如大部分上市的国有企业流通股还不到20%，几乎对股价不构成影响，所以市场是无法给管理者带来足够压力的。”
经历过十多年A股、B股审计与咨询工作的刘建新的这句话，并不难印证。比如，在五六年前，当中国建设银行、中国工商银行等大型国有银行论证进入资本市场的必要性时，都将优化股权结构，完善公司内部治理结构作为最重要的一条列举出来。而彼时，这些国有银行正因惊人的呆坏账率风险和低效的资产运营管理水平，备受市场指责，因此上市成了改变局面的不二选择。观察近两三年的中国资本市场，虽然有更多的国有企业或回归A股或部分优质资产IPO上市，但前述的状况却是看不到的。
刘建新将这种变化归结于中国资本市场三个里程碑式的发展：首先是股权分置改革所带来的股东结构方面的变化，这使得公司行为在很大程度上受到公司股票价格波动的影响，“制衡”的市场出现了；其次是中国在法律法规方面的完善，《证券法》、《公司治理法》以及近阶段财政部、证监会颁布的有“中国萨班斯法”之称的《企业内部控制基本规范》等，在规范市场的同时也提高了对公司治理的要求；还有体现在上市公司管理层方面的变化，他们开始关注管理结构，了解什么是内部控制，什么是风险控制，对于公司治理方面的认知有了很大的提高。
资本市场的规则是投资者通过投资股票，希望得到回报。如果公司不好，那么投资者就会通过市场上的买卖控制股价的波动，以此来向管理者传递信息，或者通过股东大会来向管理层提出要求。“在相对成熟的市场且公司治理水平较高的环境下，股价和上市公司内部治理有很高的关联度。从近期的调研中，我们已经看到了中国股市有了这样的苗头和趋势，这也证明了A股市场中质量好的公司越来越多了。”刘建新表示。
A+H股领跑公司治理
A+H股上市公司的平均得分明显高于纯A股和纯H股的中国上市公司。
如果说当初上市推动了中国公司治理意识的觉醒，那么股改之后一系列制度上的安排则促使上市公司治理问题进入了实质性的执行阶段。
2007年被很多人称为是“上市公司治理年”，这一年中国证监会开展了上市公司治理自查专项活动，这是继股改和清欠之后，力促上市公司治理水平的又一项重大举措。而从2006年至今，围绕着公司治理的相关政策法规也呈现了不断密集的态势。
政策环境的提升，究竟对中国上市公司的内部治理产生了什么样的变化？哪些公司的变化最明显呢？
中国社会科学院世界经济与政治所治理研究中心和甫瀚公司最近三年的调查报告结果表明，经过多年的全流通努力以及全球资本市场日益扩张的压力下，市场力量和企业自主性力量已经开始在提升上市公司治理水平方面发挥效应，不过公司治理水平在不同类型的上市公司间也有着明显的分化，比如一些海外上市的公司在回归A股后，其各方面的治理水平比A股平均水平更高。
“这是个很有意思的结果。我们把100家上市公司按照不同的上市地分成3个组，比如在中国香港、大陆A股和A+H股，看看上市地的监管政策对公司治理水平到底会发生什么影响。结果我们发现，A+H股上市公司的平均得分明显高于纯A股和纯H股的中国上市公司。”
社科院治理研究中心主任鲁桐博士调研发现，在不同的上市地，A+H类的上市公司在“信息披露、董事会责任”等指标上明显强于纯A股和大陆在港上市的纯H股公司，纯A股类公司在“股东权利”方面比其他类别稍好，而纯H股的大陆公司则在“利益相关者方面”更加重视。
在对100家样本公司调研过程中，鲁桐还发现，如果将这100家上市公司按照属性分为“国有控股行业”和“其他竞争行业”来比较，国有控股行业的公司治理水平进步明显，已经迅速接近了其他竞争行业的平均治理水平。“在过去的一两年中，国资委改善集团公司的董事会在公司治理中发挥作用的工作效果明显。我们做了调研，这个是具体行动上的体现，而并不是理念上、口号式的。”
另外，如果按照治理要求而将样本公司划分为“金融类”与“非金融类”公司，则会发现金融类公司治理水平要远高于非金融类公司，尤其是在“利益相关者的作用”、“信息披露”、“董事会责任”、“监事会责任”等方面有明显差异。
治理短板依然明显
中国上市公司在企业社会责任、保护中小股东的权利等方面，问题依然比较突出。
“监管和强制性标准的作用对于中国上市公司已经非常有限了，更多的改进动力是来自多元化股东的积极行动和高度竞争的资本市场压力。”对A股上市公司治理水平调研多年的刘建新与鲁桐都认为，这是中国上市公司进步最大的地方。
具体到中国上市公司治理水平提升最快的近三年调查状况，尽管进步比较明显，但在某些方面依然有很大的提升空间。
根据近三年的调查结果，中国上市公司治理在股东权利、股东大会的落实、信息披露和董事会责任方面都有一些进步，但后两者仍有不小的提升空间；而另一些例如公司内部风险控制、相关利益者作用、监事会责任、公司社会责任、中小股东利益保护等重要指标则存在明显不足，是公司治理的薄弱环节。
“根据OECD的定义，雇员、消费者、银行、社区是利益相关者，他们能够在公司治理中发挥作用，是国际上比较关注的一项，但国内公司在这方面做得不是很够；还有监事会在公司治理中的责任问题，我们对很多上市公司走访调研过程中发现这里面经常会出现功能上的重叠或是矛盾冲突的地方，这也是中国公司治理方面的一些现实情况。”
除了上述两个方面外，鲁桐认为中国上市公司在企业社会责任和保护中小股东的权利的问题上比较突出。
“在我们的研究样本里大部分是大公司，甚至世界500强，他们规模巨大因此在社会责任方面也应当承担更多。但我们发现，CSR（企业社会责任）的内涵，在中国上市公司中还没有达成共识，只有10%的上市公司做了社会责任报告，但有超过50%的公司在年报中，一个字都没有提有关员工安全和福利的内容。”
“保护中小股东权利的问题是最受投资者关注的，但我们统计发现，有80%的样本公司章程规定，持股3%以上的股东才可以提出临时议案，有20%的公司规定要持股5%以上的股东可以提临时议案，实际上，这个门槛是非常高的。虽然说这是证监会的要求，但我们发现很多外国的公司会主动降低门槛。我们连续四年的调查结果，在这方面都没有变化。所以，这个障碍是比较大的。”
公司治理的全球化融合
融资来源的全球化，对世界企业的公司治理水平提出了同样高的要求。
作为多年对中国上市公司治理进行评议的专业机构，社科院公司治理研究中心与甫瀚公司在近几年的调查过程中，也在不断调校着评估指标。
“我们在对于上市公司评估指标的选择上，不再一味地顺应政策的需要，而是开始向市场需要靠拢。比如，我们现在为很多国内上市公司服务，像三一重工（600031.SH）、美的电器（000527.SZ），他们现在非常关注自己的风险控制水平和内部控制机制，其目的在于要和全球强企业站在同一个竞争平台上。”
从这个角度来看，刘建新认为，国家还是会继续鼓励国有企业到境外上市融资。“一方面是现在国内A股市场还没有这个容量来支撑太多的中国企业；另一方面上市公司也应当考量如成本、融资效率、市场是否会给企业合理估价等综合因素，比如无锡尚德(NY:STP)这样的新能源企业为什么要去美国上市，就是因为那里对这个行业认识度高，估价也就相对更合理，而房地产企业大部分还是扎堆到香港上市。”
反过来，融资来源的全球化对世界企业的公司治理水平提出了同样高的要求，由于国际竞争环境的推动，在很多量化考核指标上，全球企业正在慢慢统一，比如反映企业业绩的会计准则等。
对于日渐感受到全球经济影响的中国企业来说，管理层必须意识到通过公司治理帮助企业理清内部管理流程，使公司的重点资源专注于高风险的领域，而高透明度的信息披露机制将成为一个全球竞争最基本的门槛。