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摘要：文章基于货币政策传导机制，采用2009～2013年的A股制造业企业的财务数据研究了我国货币政策对企业投资行为的影响。研究结果表明，货币政策总体有效，其中，信贷渠道则发挥了主要作用，而货币渠道未能有效发挥作用，货币渠道受阻于传导机制的第二环节，尽管利率能够有效影响投资机会，但是投资机会未能有效对企业投资产生影响。
关键词：货币政策；企业投资；信贷渠道；货币渠道
一、引言
我国现实经济中，尽管货币政策能够对经济积极引导，企业投资仍出现了较多问题，如高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，中小企业等一些经济主体信贷资源和投资能力明显不足。深入研究货币政策对微观企业投资行为的影响机制及其影响效果有助于理解投资中出现的问题，为货币政策的制定提供现实依据。
货币政策调节投资的研究重点集中在三个领域：货币政策有效性的基础——货币非中性，货币政策影响产出的机制——货币政策传导机制，货币政策的执行效果——货币政策的时滞和非对称效应。这些研究大都从宏观角度直接分析货币政策和总投资的关系，未将微观经济主体——企业的投资行为考虑在内，这不仅使这类研究缺乏内在逻辑性，也让货币政策的分析结果不容易落地。因而，研究货币政策对企业投资的影响机制变得尤其重要。
本文从理论上分析和探讨了货币政策影响企业投资的体系：货币政策是否能够影响企业投资；货币政策运用何种政策工具，通过何种渠道影响企业投资；货币政策影响企业投资的效果是否存在时滞性。然后，通过回归分析检验了我国货币政策的有效性及其效果，并进一步地分析货币政策影响投资的渠道是否顺畅，确定传导机制中的阻塞点，进而分析其缺陷，以提出改进意见。
二、货币政策对企业投资影响的理论分析
（一）货币政策影响投资的渠道
货币政策传导机制是指中央银行运用政策工具，通过金融变量对实际经济产生作用。发挥这种作用的渠道概括起来有两种。
1. 货币渠道。货币渠道通过货币供应量的变动改变企业和个人对货币与债券的配置，使得不同金融资产的价格——利率水平发生变化，以改变企业和个人投资的资本成本，最终影响总投资水平和产出（裴平、熊鹏等，2009；曾宪久，2004）。货币渠道又包括利率渠道和托宾Q渠道。
2. 信贷渠道
信贷渠道认为，货币政策发生变动，不仅会影响到一般利率水平，还会对银行的信贷规模和企业的外源融资溢价产生影响，进而对投资规模和经济活动产生进一步的冲击。信贷渠道具体包括银行信贷渠道和资产负债表渠道。
（二）货币政策对企业投资影响的研究假设
当政策宽松时，货币供应量会增加，这意味着政府采取措施扶持经济，实体经济有向好发展的趋势，投资风险会降低，投资环境将会转好，企业投资能力也会相应提高，这时企业会选择扩大投资支出；当货币政策紧缩时，反之，企业会减少投资支出。因此，提出假设一。
H1：货币政策能够有效调控企业投资，货币供应量和企业投资呈正相关。
货币渠道通过调控市场利率影响企业投资行为。在利率渠道下，资本边际效率和利率的差额会形成企业投资的获利空间，获利空间的改变会调整企业可选择的投资机会，进而影响企业投资决策。如果资本边际效率大于利率，意味着投资收益大于投资成本，企业为增加利润会扩大投资。反之，企业为规避损失，会削减投资。在托宾Q渠道下，当人民银行下调市场利率时，托宾Q值增大，企业的实物投资成本相对较低，使得其投资机会更为优越，企业投资规模会扩大；反之，使得其投资价值相对较低，企业投资减少。因此，提出假设二。
H2：货币渠道下，利率和企业投资呈负相关。
H2a：货币渠道下，利率和企业投资机会呈负相关。
H2b：货币渠道下，企业投资机会和企业投资规模呈正相关。
信贷渠道通过调控市场上的信贷总量来影响企业投资，但是，信贷量的改变并不直接作用于企业投资规模，而是通过影响企业可用借款资金（即投资能力），来改变企业投资规模。货币政策宽松时，银行可放贷资金会增加，信贷政策也会放宽，使得企业能够较容易的取得外部资金，为扩大投资规模提供资金。政策紧缩时，银行可放贷资金会减少，企业财务状况随之恶化，使得企业资金来源减少，投资规模也会相应缩减。因此，提出假设三。
H3：信贷渠道下，信贷量和投资呈正相关。
H3a：信贷量和企业借款筹资资金呈正相关。
H3b：借款筹资资金和企业投资支出呈正相关。
三、检验模型的建立与样本的取得
为了验证假设1，本文建立了滞后变量模型1：
各模型中的变量计算如下表1。
（二） 样本的取得
本文采用沪深两市A股制造业企业2009～2013年年度报告数据为研究样本。货币政策的数据较企业财务数据滞后一期，采用2008～2012年的数据。
企业财务数据均来自国泰安数据库，货币政策的相关指标（货币量、信贷量、利率）数据来自中经网产业数据库和货币政策执行报告。检验软件为SPSS等。
四、 实证检验结果分析
（一）货币政策对企业投资影响的回归分析
表2中，货币供应量增长率（M2R）的sig值为0.44，货币供应量（M2R）和投资（IK）在0.05水平上显著相关，且系数B为0.189，说明货币供应量增长率和投资呈正相关，说明货币政策宽松时，人民银行增加货币供应量，会使企业投资规模扩张；货币政策紧缩时，人民银行会缩减货币供应量，公司投资规模会随之缩减。验证了假设1。
（二）货币渠道下的回归检验分析
进一步分析表3中的回归结果，一年期贷款基准利率（I）的sig值为0.508，B值为-0.508，这说明贷款基准利率的变化和企业投资水平呈负相关，利率水平的上调会抑制企业投资规模，利率水平下降会刺激企业进行投资，但是相关性并不显著。这意味着在货币渠道下，货币政策未能有效地发挥应有的效果。为了进一步分析货币渠道受阻出现在哪个环节，货币政策失灵的具体原因是什么，本文进一步对货币渠道的各个环节进行拆分，并一一检验。
从表4的检验结果来看，利率I和托宾Q值的方差膨胀因子为1，两者之间不存在共线性。同时，利率（I）的sig值小于0.01，系数为-59.64，利率（I）和投资机会（TobinQ）之间显著负相关，这意味着人民银行通过调节基准利率可以改变企业所面临的投资机会，当政策向好时，人民银行降低基准利率，实体投资项目的利润增加，企业的投资机会增多。反之，人民银行提高基准利率，投资项目的获利空间缩小，企业所面临的投资机会就会减少。这恰好验证了假设2a：利率和企业投资机会负相关，利率上调，企业的投资机会增加。这说明货币渠道在本环节并未受阻，为了分析货币政策的价格手段利率对企业投资调节能力失效的原因，需要进一步分析货币渠道的第二环节，投资机会对企业投资规模的影响。
实证检验结果可以看出，投资水平和各个变量的方差膨胀因子都在10以下，不存在多重共线性。然而，表5的回归分析中，投资机会（TobinQ）的sig值为0.514，这表示投资机会和企业投资水平不存在显著相关性，投资机会未能对企业投资规模产生影响。从而，推翻假设2b：企业投资机会和企业投资规模正相关，投资机会越多，企业投资规模越大。到此，本文找到了货币渠道受阻的关键所在。
（三）信贷渠道下的回归检验分析
表6中的回归检验的数据显示，现金持有量（Cash）和投资规模（IK）在0.01水平上显著负相关，借款筹资资金（Cff）、经营现金流（Cfk）和投资规模（IK）都在0.01水平上显著正相关，说明企业的投资规模受到现金流的影响；信贷量（Loan）与投资规模（IK）在0.05水平上显著负相关（系数为0.146），说明信贷渠道下，信贷量变化会改变企业投资规模。当货币政策宽松时，人民银行增加信贷投放量，能够刺激企业投资支出；反之，人民银行收紧信贷政策，可以遏制企业增资的脚步。因此，可以验证假设3。
表7中可以看出，信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）的方差膨胀因子为1，说明两者之间不存在共线性。信贷量（Loan）的sig值小于0.01，系数为0.876，说明信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）在1%水平上显著正相关。当银行信贷量增加时，筹资能力增加，企业现金流相对充足；贷款减少时，筹资资金减少，企业持有现金减少。由此证明信贷渠道下，货币政策在第一个环节能够发挥较好的作用，从而验证假设3a：信贷量和企业借款筹资资金正相关，信贷量增加，借款筹资资金增多。
五、研究结论
本文研究结论认为：货币政策总体上有效，而两大货币政策渠道的效果有所不同，货币渠道未能有效发挥作用，信贷渠道则发挥了主要作用。货币渠道受阻于传导机制的第二环节，尽管利率能够有效影响投资机会，但是投资机会未能有效对企业投资产生影响。信贷渠道下，货币政策在两大环节中均能发挥有效作用，证明信贷量能够有效的调控企业筹资资金进而影响其投资支出。
（作者单位：范旭东，石家庄市第一中学；付思思，华电莱州发电有限公司）
关键词：货币政策；企业投资；信贷渠道；货币渠道
一、引言
我国现实经济中，尽管货币政策能够对经济积极引导，企业投资仍出现了较多问题，如高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，中小企业等一些经济主体信贷资源和投资能力明显不足。深入研究货币政策对微观企业投资行为的影响机制及其影响效果有助于理解投资中出现的问题，为货币政策的制定提供现实依据。
货币政策调节投资的研究重点集中在三个领域：货币政策有效性的基础——货币非中性，货币政策影响产出的机制——货币政策传导机制，货币政策的执行效果——货币政策的时滞和非对称效应。这些研究大都从宏观角度直接分析货币政策和总投资的关系，未将微观经济主体——企业的投资行为考虑在内，这不仅使这类研究缺乏内在逻辑性，也让货币政策的分析结果不容易落地。因而，研究货币政策对企业投资的影响机制变得尤其重要。
本文从理论上分析和探讨了货币政策影响企业投资的体系：货币政策是否能够影响企业投资；货币政策运用何种政策工具，通过何种渠道影响企业投资；货币政策影响企业投资的效果是否存在时滞性。然后，通过回归分析检验了我国货币政策的有效性及其效果，并进一步地分析货币政策影响投资的渠道是否顺畅，确定传导机制中的阻塞点，进而分析其缺陷，以提出改进意见。
二、货币政策对企业投资影响的理论分析
（一）货币政策影响投资的渠道
货币政策传导机制是指中央银行运用政策工具，通过金融变量对实际经济产生作用。发挥这种作用的渠道概括起来有两种。
1. 货币渠道。货币渠道通过货币供应量的变动改变企业和个人对货币与债券的配置，使得不同金融资产的价格——利率水平发生变化，以改变企业和个人投资的资本成本，最终影响总投资水平和产出（裴平、熊鹏等，2009；曾宪久，2004）。货币渠道又包括利率渠道和托宾Q渠道。
2. 信贷渠道
信贷渠道认为，货币政策发生变动，不仅会影响到一般利率水平，还会对银行的信贷规模和企业的外源融资溢价产生影响，进而对投资规模和经济活动产生进一步的冲击。信贷渠道具体包括银行信贷渠道和资产负债表渠道。
（二）货币政策对企业投资影响的研究假设
当政策宽松时，货币供应量会增加，这意味着政府采取措施扶持经济，实体经济有向好发展的趋势，投资风险会降低，投资环境将会转好，企业投资能力也会相应提高，这时企业会选择扩大投资支出；当货币政策紧缩时，反之，企业会减少投资支出。因此，提出假设一。
H1：货币政策能够有效调控企业投资，货币供应量和企业投资呈正相关。
货币渠道通过调控市场利率影响企业投资行为。在利率渠道下，资本边际效率和利率的差额会形成企业投资的获利空间，获利空间的改变会调整企业可选择的投资机会，进而影响企业投资决策。如果资本边际效率大于利率，意味着投资收益大于投资成本，企业为增加利润会扩大投资。反之，企业为规避损失，会削减投资。在托宾Q渠道下，当人民银行下调市场利率时，托宾Q值增大，企业的实物投资成本相对较低，使得其投资机会更为优越，企业投资规模会扩大；反之，使得其投资价值相对较低，企业投资减少。因此，提出假设二。
H2：货币渠道下，利率和企业投资呈负相关。
H2a：货币渠道下，利率和企业投资机会呈负相关。
H2b：货币渠道下，企业投资机会和企业投资规模呈正相关。
信贷渠道通过调控市场上的信贷总量来影响企业投资，但是，信贷量的改变并不直接作用于企业投资规模，而是通过影响企业可用借款资金（即投资能力），来改变企业投资规模。货币政策宽松时，银行可放贷资金会增加，信贷政策也会放宽，使得企业能够较容易的取得外部资金，为扩大投资规模提供资金。政策紧缩时，银行可放贷资金会减少，企业财务状况随之恶化，使得企业资金来源减少，投资规模也会相应缩减。因此，提出假设三。
H3：信贷渠道下，信贷量和投资呈正相关。
H3a：信贷量和企业借款筹资资金呈正相关。
H3b：借款筹资资金和企业投资支出呈正相关。
三、检验模型的建立与样本的取得
为了验证假设1，本文建立了滞后变量模型1：
各模型中的变量计算如下表1。
（二） 样本的取得
本文采用沪深两市A股制造业企业2009～2013年年度报告数据为研究样本。货币政策的数据较企业财务数据滞后一期，采用2008～2012年的数据。
企业财务数据均来自国泰安数据库，货币政策的相关指标（货币量、信贷量、利率）数据来自中经网产业数据库和货币政策执行报告。检验软件为SPSS等。
四、 实证检验结果分析
（一）货币政策对企业投资影响的回归分析
表2中，货币供应量增长率（M2R）的sig值为0.44，货币供应量（M2R）和投资（IK）在0.05水平上显著相关，且系数B为0.189，说明货币供应量增长率和投资呈正相关，说明货币政策宽松时，人民银行增加货币供应量，会使企业投资规模扩张；货币政策紧缩时，人民银行会缩减货币供应量，公司投资规模会随之缩减。验证了假设1。
（二）货币渠道下的回归检验分析
进一步分析表3中的回归结果，一年期贷款基准利率（I）的sig值为0.508，B值为-0.508，这说明贷款基准利率的变化和企业投资水平呈负相关，利率水平的上调会抑制企业投资规模，利率水平下降会刺激企业进行投资，但是相关性并不显著。这意味着在货币渠道下，货币政策未能有效地发挥应有的效果。为了进一步分析货币渠道受阻出现在哪个环节，货币政策失灵的具体原因是什么，本文进一步对货币渠道的各个环节进行拆分，并一一检验。
从表4的检验结果来看，利率I和托宾Q值的方差膨胀因子为1，两者之间不存在共线性。同时，利率（I）的sig值小于0.01，系数为-59.64，利率（I）和投资机会（TobinQ）之间显著负相关，这意味着人民银行通过调节基准利率可以改变企业所面临的投资机会，当政策向好时，人民银行降低基准利率，实体投资项目的利润增加，企业的投资机会增多。反之，人民银行提高基准利率，投资项目的获利空间缩小，企业所面临的投资机会就会减少。这恰好验证了假设2a：利率和企业投资机会负相关，利率上调，企业的投资机会增加。这说明货币渠道在本环节并未受阻，为了分析货币政策的价格手段利率对企业投资调节能力失效的原因，需要进一步分析货币渠道的第二环节，投资机会对企业投资规模的影响。
实证检验结果可以看出，投资水平和各个变量的方差膨胀因子都在10以下，不存在多重共线性。然而，表5的回归分析中，投资机会（TobinQ）的sig值为0.514，这表示投资机会和企业投资水平不存在显著相关性，投资机会未能对企业投资规模产生影响。从而，推翻假设2b：企业投资机会和企业投资规模正相关，投资机会越多，企业投资规模越大。到此，本文找到了货币渠道受阻的关键所在。
（三）信贷渠道下的回归检验分析
表6中的回归检验的数据显示，现金持有量（Cash）和投资规模（IK）在0.01水平上显著负相关，借款筹资资金（Cff）、经营现金流（Cfk）和投资规模（IK）都在0.01水平上显著正相关，说明企业的投资规模受到现金流的影响；信贷量（Loan）与投资规模（IK）在0.05水平上显著负相关（系数为0.146），说明信贷渠道下，信贷量变化会改变企业投资规模。当货币政策宽松时，人民银行增加信贷投放量，能够刺激企业投资支出；反之，人民银行收紧信贷政策，可以遏制企业增资的脚步。因此，可以验证假设3。
表7中可以看出，信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）的方差膨胀因子为1，说明两者之间不存在共线性。信贷量（Loan）的sig值小于0.01，系数为0.876，说明信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）在1%水平上显著正相关。当银行信贷量增加时，筹资能力增加，企业现金流相对充足；贷款减少时，筹资资金减少，企业持有现金减少。由此证明信贷渠道下，货币政策在第一个环节能够发挥较好的作用，从而验证假设3a：信贷量和企业借款筹资资金正相关，信贷量增加，借款筹资资金增多。
五、研究结论
本文研究结论认为：货币政策总体上有效，而两大货币政策渠道的效果有所不同，货币渠道未能有效发挥作用，信贷渠道则发挥了主要作用。货币渠道受阻于传导机制的第二环节，尽管利率能够有效影响投资机会，但是投资机会未能有效对企业投资产生影响。信贷渠道下，货币政策在两大环节中均能发挥有效作用，证明信贷量能够有效的调控企业筹资资金进而影响其投资支出。
（作者单位：范旭东，石家庄市第一中学；付思思，华电莱州发电有限公司）