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摘 要：创业板市场自创设以来，“三高”、超募、高管辞职套现、上市公司业绩突变等问题一直与之相伴，这些都体现出创业板市场存在着严重的泡沫问题。本文运用实证研究方法，对创业板市场泡沫的成因进行分析，并根据分析结果提出抑制市场泡沫、完善市场制度的建议。
关键词：创业板市场泡沫；实证分析；建议
中图分类号：F832.51 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.35 文章编号：1672-3309（2012）02-83-03
创业板市场作为我国多层次资本市场建设中的重要组成部分，即承担着促进高科技和高成长性中小企业的发展、助力整个国民经济转型的经济重任，也承担着激发社会大众的创新精神、推动创新型社会建设的责任，对我国经济社会的发展具有重大的战略意义。然而，在创业板市场运行的两年多时间里，我们却看到市场泡沫化问题严重：“三高”、超募、高管辞职套现、上市公司业绩“变脸”。这不仅不利于市场健康平稳运行和发展，而且对企业家精神和创新精神带来了极大的伤害，更不利于实现我国社会的公平正义，必须采取有力措施加以解决。本文针对创业板市场泡沫问题，选取100支股票数据作为样本进行实证研究，并提出相关建议，希望能起到一些建设性作用。
一、创业板市场泡沫存在性检验
（一）衡量股票市场泡沫的方法
衡量股票市场泡沫有很多种方法，如市盈率法、托宾Q值法、超常易变性方差检验法、泡沫系数法。本文采用市盈率法。
（二）市盈率定义
市盈率（PE）也称股价收益比率，指在一个考察期（一般时间为一年）内，股票的价格和每股收益的比例。
计算公式：市盈率PE=■
（三）泡沫存在性的判断
运用市盈率法判断股市是否存在泡沫和泡沫程度的方法是将股票实际的市盈率与市盈率的合理值相比较。一般来说，成熟资本市场的市盈率为10-20倍，新兴资本市场市盈率为20-30倍。鉴于我国新兴加转轨的市场特点和创业板市场的高成长性，本文将我国创业板市场股票市盈率的合理区间定为30-40倍。一只股票的市盈率若在此区间或低于区间下限则具有投资价值，若高于区间上限则说明股票存在泡沫。
可以看出创业板市场泡沫明显。
二、影响创业板市场泡沫的因素分析及假设提出
（一）创业板股票的发行审核效率低
创业板股票的发行审核效率低的原因在于我国创业板股票发行采取核准制，由于证监会发审委对数量众多的申请上市的公司是否满足上市条件进行逐一审核，造成了创业板上市公司的供给小于大量投资者的需求，进而导致股票发行价格的高涨和超募现象。本文以超募率（简写UR）作为衡量创业板发行审核效率的量化指标,从表2可以看出创业板的超募现象十分严重。因此提出假设一：超募率与创业板市场泡沫正相关。
（二）IPO抑价问题
1.抑价的定义
抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。
2.我国创业板市场抑价问题的主要表现
（1）上市首日股票开盘价格高于甚至严重高于股票发行价格。
（2）上市首日股价出现大幅飙升，收盘价与开盘价差异明显。
（3）随着市场行情的变化，抑价率变化明显。
上市首日的高抑价是对发行市场股票泡沫的再次放大。本文以抑价率（简写PRE）作为衡量创业板IPO抑价问题的量化指标，并提出假设二：抑价率与创业板市场泡沫正相关。
（三）市场投资者行为
在我国证券市场上参与市场交易的投资者一般分为个人投资者和机构投资者。个人投资者是以自然人身份从事股票买卖的投资者。机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。机构投资者主要包括具有证券自营业务资格的证券自营机构投资公司、保险公司、社保基金、从事有价证券投资的共同基金等。
个人投资者在市场上大多以投机为主。经常是四处打探消息，琢磨K线走势，不做调研不看报表，跟随周围的人买卖，追涨杀跌。这个群体的行为具有明显的羊群效应。他们的投机行为会放大股票的泡沫。机构投资者一般都是以投资为主，首先是保证资金的安全稳定，其次则根据经济发展情况、行业背景、上市公司发展状况选择投资对象，长期持有，以求企业成长发展带来利润收益。机构投资者通常具有集中性、专业性的特点，比较注重理性投资和长期投资，他们对市场起到稳定的作用。一只股票的股东以个人投资者为主表现为换手率高，而一只股票的股东以机构投资者为主表现为户均持股数多。故本文以月均换手率（简写MT）作为衡量个人投资者行为的量化指标，以户均持股数（AH）作为衡量机构投资者行为的量化指标。
根据以上分析提出两个假设：
假设三：个人投资者持股比重与创业板市场泡沫正相关。
假设四：机构投资者持股比重与创业板市场泡沫负相关。
（四）上市公司成长性
企业的成长性是指企业持续挖掘内外资源潜力，在一定时期的整体发展和扩张态势。
评价成长性的指标：
1.人力资本
人力资本是指劳动者受到教育、培训、实践经验、迁移、保健等方面的投资而获得的知识和技能的积累，亦称“非物力资本”。人力资本具有创新性、创造性，具有有效配置资源、调整企业发展战略等市场应变能力。本文以平均劳动生产率（AL）作为衡量创业板企业人力资本的量化指标。
2.营运能力
营运能力是指企业的经营运行能力，即企业运用各项资产获取利润的能力。营运能力是社会生产力在企业中的微观表现，是人力资源、生产资料资源、财务资源、技术信息资源和管理资源等企业的各项经济资源，基于环境约束与价值增值目标，通过配置组合与相互作用而生成的推动企业运行的物质能量。本文以总资产周转率（TAT）作为衡量创业板企业营运能力的量化指标。
3.盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力。也就是指公司在一定时期内获取利润的能力，利润率越高，盈利能力就越强。本文以净资产收益率（ROE）作为衡量创业板企业盈利能力的量化指标。
4.创新能力
创新是创业板市场的灵魂，创新也是创业板上市公司提高生产能力和不断发展的源泉和动力。企业通过创新能够增强竞争优势，扩大市场占有率，降低生产成本，获得持续稳定发展的不竭动力。本文以研发投入比（RD）作为衡量创业板企业创新能力的量化指标。
5.风险控制能力
企业能否健康稳定的成长，一个很重要的前提就是企业风险控制的能力。如何消除企业在成长发展过程中出现的各种不确定性，规避来自各方面的风险，也是评价企业成长性的重要方面。本文以资产负债率（DA）作为衡量创业板企业风险控制能力的量化指标。
6.成长能力
企业成长能力包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。反映企业的发展趋势和发展速度。随着经济形势和市场环境的变化，企业规模、利润、市场占有率等方面持续增长的能力，反映着企业未来的发展前景。本文以营业收入增长（IROMBR）率作为衡量创业板企业成长能力的量化指标。
以上6项指标的提升均对企业成长性有正向提高作用，进而促进企业的盈利水平。因此提出假设五：上市公司成长性与创业板市场泡沫负相关。
三、实证分析与结论
（一）实证分析
本文选取100股票作为样本，使用Eviews软件，采用逐步回归的方法剔除无效变量，运用加权最小二乘法消除异方差性。分析的最终结果为：
回归模型为如下线性模型：
PE=1.59875332774*UR-0.10711023331*AH
+0.973195092134*PRE+1.86930137127*RD
-2.27328283686*IROMBR+11.8957376727*ROE
-501.617240506
（二）结论
综上所述可得出结论，目前创业板市场存在泡沫；影响创业板市场泡沫的因素为：创业板发行审核效率、机构投资者比例、IPO抑价率、企业的创新能力、盈利能力和成长能力。
四、抑制市场泡沫、完善相关制度的建议
（一）改革新股发行制度、加强市场监管
继续推进新股发行市场化改革，实现股票发行规模的市场化。取消创业板发审委，将股票发行审核的权利下放到深交所，由深交所根据市场的实际情况决定股票上市的批次、数量和规模。通过扩大股票供给的方式解决创业板市场“三高”、超募和IPO抑价等问题。同时证监会集中力量加强监管，对上市公司信息披露、市场交易等方面的违规行为进行严密监督并给予严厉惩罚。
（二）加强创业板机构投资者建设
大力发展投资于创业板市场的机构投资者队伍有利于创业板市场的稳定，抑制创业板的投机炒作和市场泡沫。为此本文提出以下三点建议：
1、鼓励各基金公司推出基于投资创业板的理财基金；
2、建议社保基金在适当的时间加大对创业板的投资；
3、由于创业板市场容量有限，不利于大资金的运作，可考虑在扩大创业板股票数量的基础上开设以创业板指数为标的的股指期货品种，这不仅为大资金提供了更大的投资空间，也有利于创业板市场的平稳运行。
（三）通过完善创业板市场制度提高上市公司成长性
提高企业成长关键在于企业自身，但市场制度的完善对上市企业成长性提高也有促进作用。
1、通过完善企业在创业板市场上市的硬性指标如公司治理和财务等，对欲上市企业提出明确的标准和要求，为企业指明发展的方向。这些指标可包括本文所提到的与企业创新能力、盈利能力和成长能力有关的指标。
2、通过打击投机行为等措施完善市场价值发现的功能，以对企业的发展在市场机制的范畴内做出客观评价，提升企业的形象，促进企业的成长。
3、通过创业板再融资制度的建立，将成长性指标纳入到上市企业再融资条件，在指导和促进企业成长性提高到基础上为其提供更多的资金，支持其发展。
4、在创业板股票退市制度中加入公司成长性等指标作为标准，将低成长的企业清除出创业板。
参考文献：
[1]王东.股票市场泡沫研究及其实证分析[D].广州：暨南大学，2008：27-31.
[2]高铁梅、王金明、梁云芳等.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.
[3]朱和平.创业板上市公司成长性及评价研究[D].武汉：华中科技大学，2004：88-122.
关键词：创业板市场泡沫；实证分析；建议
中图分类号：F832.51 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.35 文章编号：1672-3309（2012）02-83-03
创业板市场作为我国多层次资本市场建设中的重要组成部分，即承担着促进高科技和高成长性中小企业的发展、助力整个国民经济转型的经济重任，也承担着激发社会大众的创新精神、推动创新型社会建设的责任，对我国经济社会的发展具有重大的战略意义。然而，在创业板市场运行的两年多时间里，我们却看到市场泡沫化问题严重：“三高”、超募、高管辞职套现、上市公司业绩“变脸”。这不仅不利于市场健康平稳运行和发展，而且对企业家精神和创新精神带来了极大的伤害，更不利于实现我国社会的公平正义，必须采取有力措施加以解决。本文针对创业板市场泡沫问题，选取100支股票数据作为样本进行实证研究，并提出相关建议，希望能起到一些建设性作用。
一、创业板市场泡沫存在性检验
（一）衡量股票市场泡沫的方法
衡量股票市场泡沫有很多种方法，如市盈率法、托宾Q值法、超常易变性方差检验法、泡沫系数法。本文采用市盈率法。
（二）市盈率定义
市盈率（PE）也称股价收益比率，指在一个考察期（一般时间为一年）内，股票的价格和每股收益的比例。
计算公式：市盈率PE=■
（三）泡沫存在性的判断
运用市盈率法判断股市是否存在泡沫和泡沫程度的方法是将股票实际的市盈率与市盈率的合理值相比较。一般来说，成熟资本市场的市盈率为10-20倍，新兴资本市场市盈率为20-30倍。鉴于我国新兴加转轨的市场特点和创业板市场的高成长性，本文将我国创业板市场股票市盈率的合理区间定为30-40倍。一只股票的市盈率若在此区间或低于区间下限则具有投资价值，若高于区间上限则说明股票存在泡沫。
可以看出创业板市场泡沫明显。
二、影响创业板市场泡沫的因素分析及假设提出
（一）创业板股票的发行审核效率低
创业板股票的发行审核效率低的原因在于我国创业板股票发行采取核准制，由于证监会发审委对数量众多的申请上市的公司是否满足上市条件进行逐一审核，造成了创业板上市公司的供给小于大量投资者的需求，进而导致股票发行价格的高涨和超募现象。本文以超募率（简写UR）作为衡量创业板发行审核效率的量化指标,从表2可以看出创业板的超募现象十分严重。因此提出假设一：超募率与创业板市场泡沫正相关。
（二）IPO抑价问题
1.抑价的定义
抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。
2.我国创业板市场抑价问题的主要表现
（1）上市首日股票开盘价格高于甚至严重高于股票发行价格。
（2）上市首日股价出现大幅飙升，收盘价与开盘价差异明显。
（3）随着市场行情的变化，抑价率变化明显。
上市首日的高抑价是对发行市场股票泡沫的再次放大。本文以抑价率（简写PRE）作为衡量创业板IPO抑价问题的量化指标，并提出假设二：抑价率与创业板市场泡沫正相关。
（三）市场投资者行为
在我国证券市场上参与市场交易的投资者一般分为个人投资者和机构投资者。个人投资者是以自然人身份从事股票买卖的投资者。机构投资者是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。机构投资者主要包括具有证券自营业务资格的证券自营机构投资公司、保险公司、社保基金、从事有价证券投资的共同基金等。
个人投资者在市场上大多以投机为主。经常是四处打探消息，琢磨K线走势，不做调研不看报表，跟随周围的人买卖，追涨杀跌。这个群体的行为具有明显的羊群效应。他们的投机行为会放大股票的泡沫。机构投资者一般都是以投资为主，首先是保证资金的安全稳定，其次则根据经济发展情况、行业背景、上市公司发展状况选择投资对象，长期持有，以求企业成长发展带来利润收益。机构投资者通常具有集中性、专业性的特点，比较注重理性投资和长期投资，他们对市场起到稳定的作用。一只股票的股东以个人投资者为主表现为换手率高，而一只股票的股东以机构投资者为主表现为户均持股数多。故本文以月均换手率（简写MT）作为衡量个人投资者行为的量化指标，以户均持股数（AH）作为衡量机构投资者行为的量化指标。
根据以上分析提出两个假设：
假设三：个人投资者持股比重与创业板市场泡沫正相关。
假设四：机构投资者持股比重与创业板市场泡沫负相关。
（四）上市公司成长性
企业的成长性是指企业持续挖掘内外资源潜力，在一定时期的整体发展和扩张态势。
评价成长性的指标：
1.人力资本
人力资本是指劳动者受到教育、培训、实践经验、迁移、保健等方面的投资而获得的知识和技能的积累，亦称“非物力资本”。人力资本具有创新性、创造性，具有有效配置资源、调整企业发展战略等市场应变能力。本文以平均劳动生产率（AL）作为衡量创业板企业人力资本的量化指标。
2.营运能力
营运能力是指企业的经营运行能力，即企业运用各项资产获取利润的能力。营运能力是社会生产力在企业中的微观表现，是人力资源、生产资料资源、财务资源、技术信息资源和管理资源等企业的各项经济资源，基于环境约束与价值增值目标，通过配置组合与相互作用而生成的推动企业运行的物质能量。本文以总资产周转率（TAT）作为衡量创业板企业营运能力的量化指标。
3.盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力。也就是指公司在一定时期内获取利润的能力，利润率越高，盈利能力就越强。本文以净资产收益率（ROE）作为衡量创业板企业盈利能力的量化指标。
4.创新能力
创新是创业板市场的灵魂，创新也是创业板上市公司提高生产能力和不断发展的源泉和动力。企业通过创新能够增强竞争优势，扩大市场占有率，降低生产成本，获得持续稳定发展的不竭动力。本文以研发投入比（RD）作为衡量创业板企业创新能力的量化指标。
5.风险控制能力
企业能否健康稳定的成长，一个很重要的前提就是企业风险控制的能力。如何消除企业在成长发展过程中出现的各种不确定性，规避来自各方面的风险，也是评价企业成长性的重要方面。本文以资产负债率（DA）作为衡量创业板企业风险控制能力的量化指标。
6.成长能力
企业成长能力包括企业规模的扩大，利润和所有者权益的增加。反映企业的发展趋势和发展速度。随着经济形势和市场环境的变化，企业规模、利润、市场占有率等方面持续增长的能力，反映着企业未来的发展前景。本文以营业收入增长（IROMBR）率作为衡量创业板企业成长能力的量化指标。
以上6项指标的提升均对企业成长性有正向提高作用，进而促进企业的盈利水平。因此提出假设五：上市公司成长性与创业板市场泡沫负相关。
三、实证分析与结论
（一）实证分析
本文选取100股票作为样本，使用Eviews软件，采用逐步回归的方法剔除无效变量，运用加权最小二乘法消除异方差性。分析的最终结果为：
回归模型为如下线性模型：
PE=1.59875332774*UR-0.10711023331*AH
+0.973195092134*PRE+1.86930137127*RD
-2.27328283686*IROMBR+11.8957376727*ROE
-501.617240506
（二）结论
综上所述可得出结论，目前创业板市场存在泡沫；影响创业板市场泡沫的因素为：创业板发行审核效率、机构投资者比例、IPO抑价率、企业的创新能力、盈利能力和成长能力。
四、抑制市场泡沫、完善相关制度的建议
（一）改革新股发行制度、加强市场监管
继续推进新股发行市场化改革，实现股票发行规模的市场化。取消创业板发审委，将股票发行审核的权利下放到深交所，由深交所根据市场的实际情况决定股票上市的批次、数量和规模。通过扩大股票供给的方式解决创业板市场“三高”、超募和IPO抑价等问题。同时证监会集中力量加强监管，对上市公司信息披露、市场交易等方面的违规行为进行严密监督并给予严厉惩罚。
（二）加强创业板机构投资者建设
大力发展投资于创业板市场的机构投资者队伍有利于创业板市场的稳定，抑制创业板的投机炒作和市场泡沫。为此本文提出以下三点建议：
1、鼓励各基金公司推出基于投资创业板的理财基金；
2、建议社保基金在适当的时间加大对创业板的投资；
3、由于创业板市场容量有限，不利于大资金的运作，可考虑在扩大创业板股票数量的基础上开设以创业板指数为标的的股指期货品种，这不仅为大资金提供了更大的投资空间，也有利于创业板市场的平稳运行。
（三）通过完善创业板市场制度提高上市公司成长性
提高企业成长关键在于企业自身，但市场制度的完善对上市企业成长性提高也有促进作用。
1、通过完善企业在创业板市场上市的硬性指标如公司治理和财务等，对欲上市企业提出明确的标准和要求，为企业指明发展的方向。这些指标可包括本文所提到的与企业创新能力、盈利能力和成长能力有关的指标。
2、通过打击投机行为等措施完善市场价值发现的功能，以对企业的发展在市场机制的范畴内做出客观评价，提升企业的形象，促进企业的成长。
3、通过创业板再融资制度的建立，将成长性指标纳入到上市企业再融资条件，在指导和促进企业成长性提高到基础上为其提供更多的资金，支持其发展。
4、在创业板股票退市制度中加入公司成长性等指标作为标准，将低成长的企业清除出创业板。
参考文献：
[1]王东.股票市场泡沫研究及其实证分析[D].广州：暨南大学，2008：27-31.
[2]高铁梅、王金明、梁云芳等.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009.
[3]朱和平.创业板上市公司成长性及评价研究[D].武汉：华中科技大学，2004：88-122.